沈劍飛,李亞杰,王 濤,賈西猛

(1.華北電力大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,北京 102206;2.中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院,北京 100142;3.四川大學(xué) 商學(xué)院,四川 成都 610064)

一、引言

隨著5G、人工智能和云計(jì)算等數(shù)字技術(shù)的發(fā)展及應(yīng)用,以數(shù)字信息技術(shù)為主導(dǎo)的數(shù)字經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展,保持著對(duì)GDP持續(xù)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率,正成為驅(qū)動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心關(guān)鍵力量[1]。國(guó)家“十四五”規(guī)劃中明確提出,激活數(shù)據(jù)要素潛能,發(fā)揮數(shù)字經(jīng)濟(jì)新優(yōu)勢(shì),促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合,支持“雙循環(huán)”發(fā)展。2022年中國(guó)政府更是將“加快數(shù)字化建設(shè)”細(xì)化于加快建設(shè)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng),暢通大循環(huán)發(fā)展戰(zhàn)略之中。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型作為“數(shù)實(shí)融合”的重要載體和抓手,對(duì)助力構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局、激活發(fā)展動(dòng)能、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有重要意義。

數(shù)字化反映了數(shù)字技術(shù)與生產(chǎn)的融合、傳統(tǒng)生產(chǎn)體系向數(shù)字化體系的轉(zhuǎn)型[2]。一方面,數(shù)字化轉(zhuǎn)型將驅(qū)動(dòng)企業(yè)生產(chǎn)方式、銷(xiāo)售方式和公司治理等方式的變化。企業(yè)將把自身掌握的數(shù)字技術(shù)融入到企業(yè)的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、制造等全過(guò)程,促進(jìn)數(shù)字化與生產(chǎn)制造的高度融合,打通生產(chǎn)到消費(fèi)以及服務(wù)的整個(gè)環(huán)節(jié)[3]。另一方面,實(shí)體企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型拓寬了企業(yè)獲取信息的深度、廣度和速度,降低了信息的不對(duì)稱(chēng)性,改善了公司的治理環(huán)境,降低了對(duì)管理層的監(jiān)督成本,提高了公司監(jiān)督效率,緩解了公司股東與經(jīng)理層的代理問(wèn)題[4],使兩者的目標(biāo)逐漸趨同。客觀來(lái)看,企業(yè)在應(yīng)用數(shù)字技術(shù)對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)模式進(jìn)行再造、融資渠道重塑轉(zhuǎn)型的過(guò)程中,勢(shì)必會(huì)在一定程度上傳導(dǎo)到企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債端,影響企業(yè)的杠桿率。而與之相對(duì)應(yīng)的便是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)[5]。那么,數(shù)字化轉(zhuǎn)型是否以及如何影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)就成為一個(gè)值得深入探究的學(xué)術(shù)問(wèn)題。

資本結(jié)構(gòu)作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策中的重要影響因素,大量研究表明,公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)[6]。根據(jù)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論,企業(yè)通過(guò)調(diào)整自身的負(fù)債資產(chǎn)比例使之達(dá)到目標(biāo)水平,可以改善經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值,但不完備市場(chǎng)中存在多種摩擦,尤其是信息不對(duì)稱(chēng)和代理沖突的存在嚴(yán)重阻礙了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的速度。一方面,信息不對(duì)稱(chēng)的廣泛存在提高了外部融資成本,導(dǎo)致企業(yè)面臨較高的調(diào)整成本進(jìn)而降低了資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度[7];另一方面,代理沖突視角下,出于自利行為,公司管理層往往不會(huì)嚴(yán)格遵循企業(yè)價(jià)值最大原則去調(diào)整資本結(jié)構(gòu),致使資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度較慢[8]?；谛畔⒉粚?duì)稱(chēng)和代理理論,已有文獻(xiàn)從宏觀制度環(huán)境、中觀行業(yè)特征、微觀企業(yè)的個(gè)體特征等方面探討了資本結(jié)構(gòu)的影響因素,發(fā)現(xiàn)法律政策[9]、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、股權(quán)集中度[10]等均影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整行為,而構(gòu)建銀企關(guān)聯(lián)、開(kāi)展供應(yīng)鏈金融、實(shí)施薪酬股權(quán)激勵(lì)[11]等能夠加快資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整。遺憾的是,鮮有學(xué)者關(guān)注企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響,尤其是結(jié)合數(shù)字經(jīng)濟(jì)背景分析數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。那么,數(shù)字化轉(zhuǎn)型如何影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu),又是通過(guò)何種渠道影響以及在不同的公司特質(zhì)和市場(chǎng)環(huán)境下其影響又如何?鑒于此,本文利用機(jī)器學(xué)習(xí)的文本分析法構(gòu)建了一個(gè)較為全面反映中國(guó)上市企業(yè)數(shù)字化程度的指標(biāo),檢驗(yàn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響及其機(jī)理。

本文可能的研究貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下三個(gè)方面:

(1)豐富了數(shù)字化影響微觀企業(yè)的經(jīng)濟(jì)后果研究。雖然已有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響了企業(yè)投入產(chǎn)出效率、企業(yè)股票流動(dòng)性[12]、企業(yè)價(jià)值[13]、創(chuàng)新效率等。但鮮有文獻(xiàn)關(guān)注企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。本文考察了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響,從資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的視角拓展了數(shù)字化轉(zhuǎn)型的相關(guān)研究文獻(xiàn),為數(shù)字化轉(zhuǎn)型效果評(píng)價(jià)提供部分證據(jù)支撐。

(2)從企業(yè)杠桿優(yōu)化角度為數(shù)字化服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供直接證據(jù)和實(shí)踐啟示。本文研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型顯著促進(jìn)了資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度,降低了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整偏差。研究結(jié)論從資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的視角為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中推動(dòng)去杠桿、降杠桿、穩(wěn)杠桿服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效性提供了微觀的經(jīng)驗(yàn)證據(jù),在豐富了資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整相關(guān)文獻(xiàn)的同時(shí),也為當(dāng)下數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景下,如何利用“數(shù)字技術(shù)+”優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu),助力宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)提供了決策借鑒。

(3)從宏觀著眼微觀入手,拓展了數(shù)字化轉(zhuǎn)型與公司資本結(jié)構(gòu)的研究框架,為兩者交叉領(lǐng)域研究提供了新的視角。已有關(guān)乎數(shù)字化轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟(jì)后果系列研究,大多圍繞數(shù)字化轉(zhuǎn)型的信息效應(yīng)抑或代理成本某一方面展開(kāi),且有關(guān)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)代理成本的影響結(jié)論尚存爭(zhēng)議。本文基于資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整視角,將企業(yè)數(shù)字化可能產(chǎn)生的信息效應(yīng)和治理效應(yīng)置于同一分析框架,深入分析數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的具體作用路徑,為數(shù)字化轉(zhuǎn)型下代理問(wèn)題爭(zhēng)論提供新的闡釋視角,也為今后數(shù)字化轉(zhuǎn)型縱深推進(jìn)提供可參考的政策啟示。

二、理論分析與假設(shè)提出

在不完美的資本市場(chǎng)上,由于資金供求雙方對(duì)于企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)信息獲取成本不同而導(dǎo)致的信息不對(duì)稱(chēng)和兩權(quán)分離而導(dǎo)致的委托代理問(wèn)題是制約企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的重要因素[8]。而企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型過(guò)程中利用數(shù)字智能技術(shù)與業(yè)務(wù)匹配和管理深度融合,在對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式再造和融資渠道重塑影響組織授權(quán)矯正信息傳遞的同時(shí)[14],也影響資金供求雙方的信息不對(duì)稱(chēng)程度和委托代理成本,進(jìn)而影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

其一,企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型有助于降低企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱(chēng)程度,進(jìn)而影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。在企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的過(guò)程中,不僅要利用數(shù)字化技術(shù)在企業(yè)的生產(chǎn)方面進(jìn)行重構(gòu),還要在管理能力方面實(shí)現(xiàn)由粗放式管理到數(shù)字化管理的能力跨越。因此,在數(shù)字化管理的基礎(chǔ)上,企業(yè)可以運(yùn)用信息技術(shù),借助信息系統(tǒng)對(duì)沉淀在生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)中的數(shù)據(jù)進(jìn)行收集、整理、分析,既能提高企業(yè)決策準(zhǔn)確性和有效性,又能提高企業(yè)信息透明度,有效降低信息不對(duì)稱(chēng)程度[4]。

基于信號(hào)理論,信號(hào)尤其是包含企業(yè)特有信息的信號(hào)在傳遞過(guò)程中受到“噪聲”的影響加大了企業(yè)融資成本,使得企業(yè)需要支付較高的信用溢價(jià)來(lái)獲得融資。而企業(yè)數(shù)字化能夠?qū)a(chǎn)品信息化,通過(guò)數(shù)字平臺(tái)克服傳統(tǒng)信息傳遞高成本和渠道單一的障礙,實(shí)現(xiàn)高效傳遞,促使資源得到更加有效的配置[15]。此外,企業(yè)在利用數(shù)字技術(shù)對(duì)私有數(shù)據(jù)收集、處理、分析、應(yīng)用等增強(qiáng)企業(yè)數(shù)字治理能力的同時(shí),也打破傳統(tǒng)銀企抵押、擔(dān)保式的增信模式。在數(shù)字技術(shù)影響下,企業(yè)除了向銀行傳遞資產(chǎn)負(fù)債表等財(cái)務(wù)信息,還可整合企業(yè)“客戶(hù)軟信息”增信,以通過(guò)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估,進(jìn)而降低銀企信息不對(duì)稱(chēng)?；诩夹g(shù)溢出理論,企業(yè)數(shù)字技術(shù)的應(yīng)用保障了信息在銀企之間的有效傳送,并在信貸市場(chǎng)中發(fā)揮信息中介的作用,提高了企業(yè)信息與外部金融機(jī)構(gòu)共享的安全性,避免銀行與企業(yè)之間的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題[16],進(jìn)一步降低信息不對(duì)稱(chēng)程度,進(jìn)而影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。

另外,在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代,企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型逐步展現(xiàn)巨大的潛力和韌性,增強(qiáng)市場(chǎng)正面預(yù)期。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型使得原有生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生的信息得以有效利用,能夠大幅提高數(shù)據(jù)處理和挖掘能力,將企業(yè)數(shù)據(jù)編碼成標(biāo)準(zhǔn)化、結(jié)構(gòu)化信息,輸向資本市場(chǎng),降低投資者獲取信息的成本。已有研究表明,企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠在一定程度上提升市場(chǎng)主體對(duì)企業(yè)的正面評(píng)價(jià),吸引投資者、分析師、媒體等參與者的關(guān)注,表現(xiàn)出更好的股票流動(dòng)性[12]。作為資本市場(chǎng)重要的信息中介,分析師等第三方機(jī)構(gòu)能夠?qū)⑵髽I(yè)數(shù)字化信息進(jìn)行專(zhuān)業(yè)分析,緩解企業(yè)與投資方的信息不對(duì)稱(chēng),降低資本市場(chǎng)摩擦和交易成本[17]。充分信息披露降低了資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本,進(jìn)而提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

其二,企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型有利于改善公司治理環(huán)境,緩解代理問(wèn)題,進(jìn)而影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠?qū)⑵髽I(yè)的生產(chǎn)、銷(xiāo)售、庫(kù)存等進(jìn)行碼化、信息化,通過(guò)數(shù)據(jù)中臺(tái)進(jìn)行收集、分析和可視化,使得企業(yè)能夠時(shí)時(shí)監(jiān)控,降低監(jiān)督成本和審查成本,大大提高了企業(yè)的內(nèi)部控制和監(jiān)督能力[3]。在數(shù)字化管理的過(guò)程中,數(shù)字信息系統(tǒng)內(nèi)置了固化的管理知識(shí)和信息傳遞的技術(shù)特征,它包含了很多優(yōu)秀公司的最佳實(shí)踐和管理經(jīng)驗(yàn)以及有效的制度控制流程,組織員工通過(guò)對(duì)信息系統(tǒng)的操作運(yùn)用,使得合理的內(nèi)部控制制度逐漸融入到企業(yè)內(nèi)部的運(yùn)營(yíng)管理中,從而形成有效的內(nèi)部控制環(huán)境和監(jiān)督體系[18]。另外,數(shù)字化轉(zhuǎn)型打開(kāi)了生產(chǎn)過(guò)程中的“黑箱”,使企業(yè)生產(chǎn)管理過(guò)程中的信息能夠有效傳遞,幫助管理層更加精確地了解公司的狀況,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)做出準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)和評(píng)估,提高自身的風(fēng)險(xiǎn)控制能力。由控制環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、監(jiān)督等要素構(gòu)成的內(nèi)部控制水平的提高,能夠有效避免經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為,降低企業(yè)的代理成本[19]。

企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型除了軟件、硬件等有關(guān)數(shù)字技術(shù)設(shè)施的投入,還會(huì)推動(dòng)企業(yè)管理變革,傳統(tǒng)過(guò)度依賴(lài)集團(tuán)總部的中央管控式組織模式將不再有效,組織更加趨于網(wǎng)絡(luò)化、扁平化,資源突破物理空間邊界,在組織內(nèi)得以快速有效配置[20],削弱了管理層對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的自由裁量權(quán)。同時(shí),營(yíng)銷(xiāo)模式和生產(chǎn)模式的信息化、數(shù)字化使得企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)信息得以時(shí)時(shí)反饋和監(jiān)督,精準(zhǔn)刻畫(huà)消費(fèi)者的需求和價(jià)值取向,滿(mǎn)足用戶(hù)多樣性的需求,有效減少管理者的市場(chǎng)判斷失誤,降低企業(yè)庫(kù)存和物流成本,提高企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)率[3],一定程度上降低了因經(jīng)理人偷懶抑或生產(chǎn)技術(shù)落后等而導(dǎo)致的代理成本。數(shù)字化催生的管理信息知識(shí)系統(tǒng)、決策支持系統(tǒng)、云協(xié)同平臺(tái)、數(shù)據(jù)共享中心等一方面能夠快速識(shí)別資本市場(chǎng)中信息使用者反應(yīng),約束管理者的非理性決策;另一方面能夠使得企業(yè)數(shù)據(jù)與外部審計(jì)機(jī)構(gòu)對(duì)接,降低審計(jì)費(fèi)用,增強(qiáng)企業(yè)的外部治理能力,降低企業(yè)的代理成本,進(jìn)而提高管理者對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的意愿,加速企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

根據(jù)以上分析,本文提出如下假設(shè):

假設(shè)H1:其他條件不變時(shí),數(shù)字化轉(zhuǎn)型顯著加快了資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。

假設(shè)H1a:數(shù)字化轉(zhuǎn)型通過(guò)降低企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度,信息不對(duì)稱(chēng)是一個(gè)重要的中介變量。

假設(shè)H1b:數(shù)字化轉(zhuǎn)型通過(guò)降低企業(yè)代理成本影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度,代理成本是一個(gè)重要的中介變量。

公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)并非恒定不變的,相應(yīng)地,資本結(jié)構(gòu)調(diào)整也是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程。當(dāng)公司資本結(jié)構(gòu)低于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí),則向上調(diào)整,反之,則向下調(diào)整。而調(diào)整速度的快慢很大程度上取決于調(diào)整成本與調(diào)整收益的權(quán)衡。

具體來(lái)說(shuō),當(dāng)公司資本結(jié)構(gòu)低于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí),由于數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠利用數(shù)字技術(shù)持續(xù)關(guān)注市場(chǎng)動(dòng)態(tài)和更新數(shù)字環(huán)境以捕捉創(chuàng)新機(jī)會(huì),提高企業(yè)投資效率,而轉(zhuǎn)型過(guò)程中構(gòu)建的云協(xié)同平臺(tái)和數(shù)據(jù)共享中心提升了信息透明度,從市場(chǎng)的雙向緯度降低了供求雙方信息不對(duì)稱(chēng)和債務(wù)融資成本,進(jìn)而加速企業(yè)資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整,降低資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整偏差。此外,考慮到債務(wù)的稅盾效應(yīng)和限制競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)入的戰(zhàn)略承諾[21],企業(yè)也有動(dòng)機(jī)利用負(fù)債加速資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整,進(jìn)而降低調(diào)整偏差。

當(dāng)資本結(jié)構(gòu)高于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí),數(shù)字化轉(zhuǎn)型形成的治理效應(yīng)和信息效應(yīng)促使管理層更加理性決策。一方面,出于避免企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī),數(shù)字化轉(zhuǎn)型企業(yè)能夠憑借對(duì)數(shù)據(jù)時(shí)時(shí)監(jiān)控優(yōu)勢(shì),迅速做出應(yīng)對(duì)而持有適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金,這為償債降低資本結(jié)構(gòu)提供了可能;另一方面,數(shù)字化轉(zhuǎn)型伴生的產(chǎn)品創(chuàng)新、服務(wù)創(chuàng)新等能夠向資本市場(chǎng)上傳遞企業(yè)未來(lái)發(fā)展良好的前景,增加了股票流動(dòng)性[12],使得企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票降低資本結(jié)構(gòu)成為可能。

基于上述分析,本文提出以下假設(shè):

假設(shè)H2:其他條件不變時(shí),企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型降低了資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整偏差。

三、研究設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)上述假設(shè)和影響機(jī)制是否成立,本文基于上述理論推理和中介效應(yīng)檢驗(yàn)要求,結(jié)合資本結(jié)構(gòu)調(diào)整模型建立實(shí)證回歸方程。

(一)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型

鑒于公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)難以快速達(dá)到最優(yōu)水平,且是部分調(diào)整,因此與已有文獻(xiàn)一致[6,11],本文采用部分調(diào)整模型來(lái)描述資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程:

(1)

(2)

其中,Digi,t為自變量,表示企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。Controlsi,t表示控制變量,主要包括企業(yè)特征指標(biāo)的變量,如公司規(guī)模(Size)、盈利能力(Profit)、有形資產(chǎn)占比(Tang)、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)(Tobinq)、非債務(wù)稅盾(Dep)、行業(yè)杠桿中位數(shù)(Median)等。

本文研究的是企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型(Dig)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度(r)的影響,以及企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)(ASY)和企業(yè)代理成本(Acost)在這一影響機(jī)制中是否具有中介效應(yīng)的作用,因此需要假設(shè)自變量及中介變量會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)的速度。參考王朝陽(yáng)等的做法,設(shè)定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和影響因子之間的線(xiàn)性函數(shù)[9]:

ri,t=κ0+κ1Xi,t

(3)

其中,Xi,t為影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的變量,即代指Dig、ASY、Acost。系數(shù)κ1是本文關(guān)心的這三個(gè)變量對(duì)ri,t的影響?？紤]到采用兩步法來(lái)估計(jì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度會(huì)產(chǎn)生較大偏差,本文對(duì)式(1)～(3)聯(lián)立后進(jìn)行一步回歸。先將式(2)代入式(1)得到:

Levi,t=ri,t(ηDigi,t+βControlsi,t)+(1-ri,t)Levi,t-1+ε

(4)

將式(3)代入式(4)并化簡(jiǎn)得到:

Levi,t=(κ0+κ1Xi,t)(ηDigi,t+βControlsi,t)+(1-κ0-κ1Xi,t)Levi,t-1+ε

=(1-κ0)Levi,t-1-κ1Xi,t×Levi,t-1+κ1βXi,t×Controlsi,t+κ1ηDigi,t×Xi,t+κ0ηDigi,t+

κ0βControlsi,t

(5)

式(5)為資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型的復(fù)合一步式回歸方程。我們主要看Dig、ASY、Acost對(duì)調(diào)整速度的影響參數(shù)κ1。根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)的方法,當(dāng)X為Dig時(shí),對(duì)式(5)回歸可以得到Dig對(duì)r的回歸系數(shù),表示數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的總效應(yīng);當(dāng)X指代Dig和ASY或Acost時(shí),對(duì)式(5)回歸可以得到控制ASY或Acost時(shí)Dig對(duì)r的回歸系數(shù),即中介效應(yīng)檢驗(yàn)時(shí)控制中介變量的情況下,數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。

為了檢驗(yàn)解釋變量對(duì)中介變量的影響,本文建立了解釋變量對(duì)中介變量的回歸方程:

Mi,t=ηDigi,t+φControlsi,t+μ

(6)

其中,Mi,t指代中介變量ASY或Acost,Controlsi,t為控制變量。

此外,為了研究數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離度的影響,借鑒張博等的研究,本文構(gòu)建如下模型[22]:

DevAdi,t=α0+α1Digi,t+α2Controlsi,t+∑Year+∑Company+ε

(7)

(8)

其中,DevAdi,t表示企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度。此外,為了提升回歸結(jié)果的可靠性,在實(shí)證部分均默認(rèn)采用固定效應(yīng)擬合并對(duì)其進(jìn)行穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤處理。

(二)變量定義

1.解釋變量選取

企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型(Dig)。參考吳非等研究,本文認(rèn)為利用數(shù)字技術(shù)相關(guān)語(yǔ)義表述建立相對(duì)完備的數(shù)字化詞典,對(duì)公司年報(bào)進(jìn)行文本分析構(gòu)建的數(shù)字化指標(biāo)更能反映企業(yè)數(shù)字化全貌。因此,從“人工智能技術(shù)”“云計(jì)算技術(shù)”“大數(shù)據(jù)技術(shù)”“區(qū)塊鏈技術(shù)”和“數(shù)字技術(shù)應(yīng)用”五個(gè)層次,確定每個(gè)層面的關(guān)鍵詞,形成數(shù)字化術(shù)語(yǔ)詞典,采用Python爬取A股年報(bào)文本進(jìn)行分析,搜索每年每個(gè)公司該關(guān)鍵詞在年報(bào)出現(xiàn)的次數(shù),并將其加總得到數(shù)字化轉(zhuǎn)型的綜合指標(biāo)(Dig),考慮數(shù)據(jù)右偏特征,對(duì)該指標(biāo)對(duì)數(shù)化處理[12]。信息不對(duì)稱(chēng)(ASY),參考Bharath等的做法,本文采用流動(dòng)比率、非流動(dòng)比率和反轉(zhuǎn)指標(biāo)第一主成分來(lái)衡量信息不對(duì)稱(chēng)程度[23]。代理成本(Acost),采用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的倒數(shù)來(lái)衡量代理成本。

2.被解釋變量選取

資本結(jié)構(gòu)(Lev),借鑒王朝陽(yáng)等的研究,本文采用總負(fù)債/總資產(chǎn)來(lái)衡量[9]。資本結(jié)構(gòu)偏離程度(DevAd),用目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)與實(shí)際資本結(jié)構(gòu)的差額的絕對(duì)值作為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離度的指標(biāo)。

3.控制變量選取

參考Faulkender等的研究,選擇下列控制變量[24]:公司規(guī)模(Size),用公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示。公司規(guī)模越大,抗風(fēng)險(xiǎn)能力和融資能力越強(qiáng),調(diào)整速度越快。盈利能力(Profit),用息稅前利潤(rùn)/資產(chǎn)總計(jì)表示。有形資產(chǎn)占比(Tang),采用固定資產(chǎn)/資產(chǎn)總計(jì)表示。成長(zhǎng)機(jī)會(huì)(Tobinq),用(流通股股數(shù)×每股價(jià)格+非流通股股數(shù)×每股凈資產(chǎn)+長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)+短期負(fù)債合計(jì))/總資產(chǎn)表示。非債務(wù)稅盾(Dep),采用固定資產(chǎn)折舊/資產(chǎn)總計(jì)表示。行業(yè)杠桿中位數(shù)(Median),用同一行業(yè)公司某年的資本結(jié)構(gòu)中位數(shù)表示。

(三)數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2010—2020年滬深A(yù)股非金融上市公司作為研究樣本,并對(duì)樣本進(jìn)行以下處理:(1)剔除關(guān)鍵指標(biāo)缺失的樣本;(2)剔除ST和*ST上市公司樣本;(3)剔除資不抵債指標(biāo)異常的樣本;(4)對(duì)所有連續(xù)變量均進(jìn)行1%和99%的縮尾處理。經(jīng)上述處理后本文共得到26 289個(gè)樣本。本文財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

研究中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)Lev均值(中值)為0.434(0.428),標(biāo)準(zhǔn)差為0.206,這說(shuō)明在上市公司中,融資具有重要的地位。企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離度DevAd均值(中值)為0.132(0.113),標(biāo)準(zhǔn)差為0.097,這說(shuō)明上市公司中企業(yè)資本結(jié)構(gòu)普遍偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),平均偏離13.2%。這與已有文獻(xiàn)相近[22]。上市公司企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度的整體均值為1.026,下四分位和上四分位分別為0和1.792,這表明中國(guó)大多數(shù)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度較弱,也充分印證了中國(guó)企業(yè)數(shù)字化仍處于轉(zhuǎn)型的初步階段。盈利能力整體平均值為0.053,最小值為-0.222,最大值為0.234,說(shuō)明上市公司之間獲利能力存在較大差異。總體上,公司對(duì)非債務(wù)稅盾的利用率平均為2.0%。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)基本回歸結(jié)果

為檢驗(yàn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響,將式(5)中的X定義為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型(Dig)。本文重點(diǎn)關(guān)注交乘項(xiàng)Dig×Levi,t-1的回歸系數(shù),由于交乘項(xiàng)系數(shù)為-κ1,因此回歸結(jié)果的相反數(shù)即為資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。對(duì)式(5)的回歸結(jié)果如表2所示。由表2結(jié)果(1)可知,數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)滯后一期資本結(jié)構(gòu)的交乘項(xiàng)(Dig×Levi,t-1)系數(shù)為-0.036,在1%的水平上顯著,說(shuō)明企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度越高,資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快,即企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型顯著加快了資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度,假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

(三)中介效應(yīng)檢驗(yàn)

1.信息不對(duì)稱(chēng)中介檢驗(yàn)

根據(jù)中介檢驗(yàn)流程的要求,本文首先對(duì)自變量企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與中介變量信息不對(duì)稱(chēng)(ASY)的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。表3第(1)列是對(duì)模型(6)的回歸結(jié)果。由結(jié)果可知,企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)信息不對(duì)稱(chēng)的影響系數(shù)為-0.031,在1%的水平上顯著,說(shuō)明企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度越高,企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)程度越低,從而證實(shí)了理論部分?jǐn)?shù)字化轉(zhuǎn)型提高了企業(yè)信息透明度,降低企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱(chēng)這一推論。此外,本文將式(5)中的X定義為信息不對(duì)稱(chēng)(ASY),來(lái)探究中介變量信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)因變量資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響,回歸結(jié)果如表3第(2)列所示。結(jié)果顯示,信息不對(duì)稱(chēng)與企業(yè)滯后一期資本結(jié)構(gòu)的交乘項(xiàng)(ASY×Levi,t-1)系數(shù)為0.071,在1%水平上顯著,說(shuō)明信息不對(duì)稱(chēng)程度的增加降低了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

為進(jìn)一步驗(yàn)證信息不對(duì)稱(chēng)影響路徑,本文將式(5)中的X定義為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型(Dig)和信息不對(duì)稱(chēng)(ASY),以此來(lái)檢驗(yàn)控制信息不對(duì)稱(chēng)情況下,企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響,回歸結(jié)果如表3第(3)列所示。結(jié)果顯示,數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)滯后一期資本結(jié)構(gòu)的交乘項(xiàng)(Dig×Levi,t-1)系數(shù)為-0.030,且在1%水平上顯著,說(shuō)明在控制信息不對(duì)稱(chēng)的影響后,企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響仍然為正,中介效應(yīng)成立。通過(guò)機(jī)制檢驗(yàn)證明,形成了“企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型→(降低)信息不對(duì)稱(chēng)→(加速)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整”的影響路徑,假設(shè)H1a得到驗(yàn)證。

表2 公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

2.代理成本中介檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與中介變量代理成本(Acost)的關(guān)系,對(duì)式(6)回歸得到表4結(jié)果第(1)列。由結(jié)果可知,企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)中介變量代理成本的影響系數(shù)為-0.047,在1%水平上顯著,說(shuō)明企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型減少經(jīng)理的自利行為,降低了代理成本。此外,本文將式(5)中的X定義為代理成本(Acost)以研究中介變量代理成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度(r)的影響,回歸結(jié)果如表4第(2)列所示。結(jié)果顯示,代理成本與企業(yè)滯后一期資本結(jié)構(gòu)的交乘項(xiàng)(Acost×Levi,t-1)系數(shù)為0.005,在10%水平上顯著,說(shuō)明降低代理成本可以使經(jīng)理層與股東的利益趨于一致,從而增加管理層對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的意愿,進(jìn)而加快企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。

表3 公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整:信息不對(duì)稱(chēng)中介檢驗(yàn)

表4 公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整:代理成本中介檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)控制中介變量代理成本情況下,企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響,本文將式(5)中的X定義為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型以及代理成本,回歸結(jié)果如表4第(3)列所示。由結(jié)果可知,數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)滯后一期資本結(jié)構(gòu)的交乘項(xiàng)(Dig×Levi,t-1)系數(shù)為-0.036,在1%水平上顯著,說(shuō)明在控制中介變量代理成本的影響后,企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度仍然是顯著正向影響,中介效應(yīng)成立。通過(guò)機(jī)制檢驗(yàn)證明,形成了“企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型→(降低)代理成本→(加速)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整”的影響路徑。假設(shè)H1b得到驗(yàn)證。

(四)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整偏差

為了研究企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離度的影響,根據(jù)前文擬合出的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),對(duì)式(7)的回歸結(jié)果如表5所示。由表5第(1)列可知,數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離程度的影響系數(shù)為-0.002,在10%水平上顯著為負(fù),這說(shuō)明企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度越高,企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度越小。換言之,數(shù)字化轉(zhuǎn)型使得企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)逐漸趨向企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),這在另一層面上證明了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響,從而假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

其一,由于前文企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的回歸采用的是復(fù)合一步式回歸,為了研究結(jié)果的穩(wěn)健性,本文按已有文獻(xiàn)做法采用兩階段部分調(diào)整模型,來(lái)探究數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。具體做法如下:

表5 公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整偏差

參考Byoun、黃繼承等的研究,構(gòu)建如下模型[7,11]:

(9)

借鑒黃繼承和姜付秀、Faulkender等的做法,采用公司層面的特征變量線(xiàn)性擬合目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)[21,24]:

(10)

將模型(10)代入模型(9),整理后得到模型(11):

Levi,t=γβXi,t-1+(1-γ)Levi,t-1+ε

(11)

參考Lemmon等的研究,采用同時(shí)估計(jì)出調(diào)整速度γ和系數(shù)β向量的方法并將β向量代入模型(10)得到企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)[25]。

將企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型作為影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的一個(gè)變量,加入模型(9)后得到模型(12):

(12)

在模型(12)中,系數(shù)γ1即為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響系數(shù)。

此外,采用GMM系統(tǒng)廣義矩估計(jì)方法對(duì)模型重新回歸,回歸結(jié)果如表6第(3)(4)列所示,結(jié)論依然保持不變。

表6 公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整:穩(wěn)健性檢驗(yàn)

其二,為了緩解樣本選擇偏誤的問(wèn)題,本文采用傾向得分匹配法進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試。首先,以企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型虛擬變量為被解釋變量并控制公司規(guī)模、盈利能力、有形資產(chǎn)占比、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、非債務(wù)稅盾以及行業(yè)和年份虛擬變量進(jìn)行Probit回歸,計(jì)算傾向得分。其次,根據(jù)傾向得分值,按照1∶1最鄰近匹配法匹配。最后,對(duì)匹配后的樣本采取固定效應(yīng)和聚類(lèi)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的方法進(jìn)行多元回歸分析。根據(jù)回歸結(jié)果表7可知,Dig×Levi,t-1的系數(shù)為-0.029,在1%的水平上顯著,研究結(jié)論與前文一致,進(jìn)一步增強(qiáng)了結(jié)論的穩(wěn)健性。

表7 公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型/與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整:PSM+FE

表8 公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整:上下調(diào)整

五、拓展性檢驗(yàn)

(一)區(qū)分調(diào)整方向

根據(jù)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)是否低于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),本文將樣本分為:實(shí)際資本結(jié)構(gòu)低于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的樣本,即Adjust>0(向上調(diào)整的樣本);實(shí)際資本結(jié)構(gòu)高于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的樣本,即Adjust<0(向下調(diào)整的樣本),對(duì)兩個(gè)子樣本分組回歸后得到表8。由結(jié)果(1)可知,在實(shí)際資本結(jié)構(gòu)低于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)組中,數(shù)字化轉(zhuǎn)型與滯后一期資本結(jié)構(gòu)的交乘項(xiàng)(Dig×Levi,t-1)的系數(shù)為-0.023,且在1%水平上顯著。由結(jié)果(2)可知,在實(shí)際資本結(jié)構(gòu)高于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)組中,交乘項(xiàng)(Dig×Levi,t-1)的系數(shù)為-0.023,也在1%水平上顯著,且系數(shù)無(wú)顯著性差異。這說(shuō)明,無(wú)論企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)高于還是低于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型都能提高資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度,進(jìn)一步支持了已有研究[26]。

(二)不同調(diào)整方向下的產(chǎn)權(quán)差異

在不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)情況下,企業(yè)面臨的融資約束不同,資本結(jié)構(gòu)水平也不同,為深入探究不同調(diào)整方向下產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響,本文在區(qū)分調(diào)整方向的同時(shí),進(jìn)一步按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異(企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)屬于國(guó)有時(shí),Soe取值為1,否則為0)進(jìn)行分樣本回歸,回歸結(jié)果如表9所示。

由第(1)列可知,在Adjust>0且Soe=1(國(guó)企)樣本中,企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與滯后一期資本結(jié)構(gòu)交乘項(xiàng)的影響系數(shù)不顯著。而在第(3)列Adjust<0且為國(guó)企的樣本中,企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與滯后一期資本結(jié)構(gòu)交乘項(xiàng)的影響系數(shù)為-0.024,在10%的水平上顯著。產(chǎn)生差異的可能原因:對(duì)于國(guó)有企業(yè),政府背書(shū)和“父愛(ài)主義”使得國(guó)有企業(yè)普遍呈現(xiàn)出高杠桿率特征,可能弱化了資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整的需求,反而更多地表現(xiàn)為向下調(diào)整,數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶來(lái)的組織優(yōu)化和決策支持系統(tǒng)降低了冗長(zhǎng)的委托代理鏈條,使得經(jīng)理人的行為決策更有利于提升企業(yè)價(jià)值,降低了代理成本,進(jìn)而加速資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。

由第(2)列可知,在Adjust>0且Soe=0(民企)的樣本中,企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與滯后一期資本結(jié)構(gòu)交乘項(xiàng)的影響系數(shù)為-0.019,在5%水平上顯著。而在第(4)列Adjust<0且Soe=0的樣本中,企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與滯后一期資本結(jié)構(gòu)交乘項(xiàng)的影響系數(shù)并不顯著。上述結(jié)果可能的原因是:民營(yíng)企業(yè)一般規(guī)模小,固定資產(chǎn)較少,抵押能力較弱,銀行為了減小貸款損失的風(fēng)險(xiǎn),會(huì)對(duì)民營(yíng)企業(yè)貸款資格審查較嚴(yán),并嚴(yán)格限制民營(yíng)企業(yè)的貸款額度和貸款利率。所以,相對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言,民營(yíng)企業(yè)高杠桿率可能性較低,而通過(guò)數(shù)字化轉(zhuǎn)型,能夠降低資金供求雙方的信息不對(duì)稱(chēng)程度,為企業(yè)獲得融資提供了可能,進(jìn)而表現(xiàn)出資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整更加顯著。

表9 公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整:上下調(diào)整產(chǎn)權(quán)差異

表10 公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整:上下調(diào)整市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)差異

(三)不同調(diào)整方向下的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的差異

為探究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在不同調(diào)整方向下市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的差異,本文在區(qū)分資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方向的同時(shí),根據(jù)赫芬達(dá)爾指數(shù)(公司銷(xiāo)售收入/行業(yè)銷(xiāo)售收入的平方和)計(jì)算的樣本中位數(shù),進(jìn)一步將樣本分為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)弱兩種情況?；貧w結(jié)果如表10所示。

由第(1)列結(jié)果可知,在Adjust>0且HHI=1(小于等于赫芬達(dá)爾指數(shù)計(jì)算的樣本中位數(shù),表示市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng))的樣本中,企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與滯后一期資本結(jié)構(gòu)交乘項(xiàng)的影響系數(shù)為-0.021,在5%的水平上顯著。在第(3)列Adjust<0且HHI=1的樣本中,企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與滯后一期資本結(jié)構(gòu)交乘項(xiàng)的影響系數(shù)為-0.021,在5%的水平上顯著。與之相反,在第(2)列Adjust>0且HHI=0(大于赫芬達(dá)爾指數(shù)計(jì)算的樣本中位數(shù),表示市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)弱)和第(4)列Adjust<0且HHI=0的樣本中,企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與滯后一期資本結(jié)構(gòu)交乘項(xiàng)的系數(shù)均不顯著。這說(shuō)明了當(dāng)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)低于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí),市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可以促使企業(yè)披露更多信息,減少信息不對(duì)稱(chēng)程度,從而緩解代理問(wèn)題,促使資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整[21]。當(dāng)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)高于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí),市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越強(qiáng)烈,企業(yè)破產(chǎn)的可能性越大,為了避免競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手掠奪,企業(yè)越傾向于把負(fù)債降低到合理水平。上述市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的“治理效應(yīng)”抑或“壓力效應(yīng)”“戰(zhàn)略承諾效應(yīng)”會(huì)強(qiáng)化數(shù)字化轉(zhuǎn)型加快資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的速度。

六、研究結(jié)論與啟示

(一)研究結(jié)論

在新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)革命的加速演進(jìn)下,經(jīng)濟(jì)形式也面臨巨大的變革,數(shù)字經(jīng)濟(jì)作為一種新動(dòng)力,逐步凸顯對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的貢獻(xiàn)?！皵?shù)字化+實(shí)體企業(yè)”的新模式也正積極向數(shù)字產(chǎn)業(yè)化和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化推進(jìn),助推經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革“去杠桿”任務(wù)中,數(shù)字化轉(zhuǎn)型發(fā)揮著重要的作用。為探究數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)微觀企業(yè)供給側(cè)中“去杠桿”的可能影響,本文選取中國(guó)滬深A(yù)股2010—2020年非金融上市公司為樣本,實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。研究結(jié)果顯示:第一,企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整有顯著的正向作用,顯著提高了資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度,降低企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度。第二,信息不對(duì)稱(chēng)和代理成本在企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的關(guān)系中,起著部分中介效應(yīng)的作用。第三,在區(qū)分資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方向后,并未發(fā)現(xiàn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度存在顯著差異。第四,進(jìn)一步地,在區(qū)分資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方向后,企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型在不同企業(yè)屬性特征下有著顯著的非對(duì)稱(chēng)效果,在資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整的民營(yíng)企業(yè)中,企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度具有更加顯著性的影響;而在資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整的國(guó)有企業(yè)中,企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度具有更加顯著性的影響。第五,在考慮市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的情況下,當(dāng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí),數(shù)字化轉(zhuǎn)型能顯著加快資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的速度。

(二)啟示與建議

第一,本文揭示了企業(yè)推行數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響,為宏觀把握數(shù)字經(jīng)濟(jì)、“去杠桿”從資本結(jié)構(gòu)的視角提供了有利線(xiàn)索和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)處于“百年未有之大變局”,如何把握數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展機(jī)遇,順應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展將成為政府和企業(yè)關(guān)注的重點(diǎn)。鑒于數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠顯著加快資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整,對(duì)于政策制定者而言,首先,要完善數(shù)字經(jīng)濟(jì)頂層設(shè)計(jì),發(fā)現(xiàn)規(guī)律并利用規(guī)律,構(gòu)建完善數(shù)據(jù)治理體系,同時(shí)完善數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施,多措并舉鼓勵(lì)和引導(dǎo)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型,加快推進(jìn)數(shù)字化產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化。其次,要完善數(shù)據(jù)、數(shù)字技術(shù)相關(guān)政策和監(jiān)管體系。企業(yè)數(shù)字化離不開(kāi)數(shù)字技術(shù)和數(shù)據(jù)支撐,因此在鼓勵(lì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型時(shí),適當(dāng)扶持企業(yè)新型數(shù)字技術(shù)與數(shù)據(jù)的融合政策支持和對(duì)數(shù)據(jù)等產(chǎn)權(quán)的保護(hù)。最后,利用企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型推進(jìn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)系,積極穩(wěn)妥推進(jìn)企業(yè)“降杠桿”。對(duì)于企業(yè)而言,一方面,管理者應(yīng)主動(dòng)擁抱數(shù)字經(jīng)濟(jì),立足企業(yè)實(shí)際情況,加強(qiáng)大數(shù)據(jù)、人工智能、區(qū)塊鏈等技術(shù)與企業(yè)業(yè)務(wù)模式、生產(chǎn)流程、數(shù)字產(chǎn)品、銷(xiāo)售模式的融合創(chuàng)新與數(shù)據(jù)管理,扎實(shí)穩(wěn)妥推進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。另一方面,推進(jìn)數(shù)據(jù)中臺(tái)建設(shè),完善利用數(shù)據(jù)技術(shù)結(jié)合數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)建立的信息監(jiān)測(cè)系統(tǒng)、決策支持系統(tǒng)等,利用數(shù)據(jù)時(shí)時(shí)監(jiān)管優(yōu)勢(shì)穩(wěn)步推進(jìn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。

第二,企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型通過(guò)降低代理成本、信息不對(duì)稱(chēng)來(lái)加快資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整與優(yōu)化,一方面,源于企業(yè)內(nèi)外部信息的效率與質(zhì)量提升,而中國(guó)企業(yè)信貸市場(chǎng)和資本市場(chǎng)中仍存在大量導(dǎo)致信息不對(duì)稱(chēng)的機(jī)制體制。因此,相關(guān)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)建立完善信息披露標(biāo)準(zhǔn)和資金供求雙方可信的第三方信息共享平臺(tái)與企業(yè)信用平臺(tái),進(jìn)一步完善企業(yè)信息傳導(dǎo)機(jī)制與資本市場(chǎng)的信息傳導(dǎo)效率,企業(yè)應(yīng)借助數(shù)字化轉(zhuǎn)型這一技術(shù)革新,加快建立健全企業(yè)信息披露和信息共享制度,使得企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的自我優(yōu)化行為能迅速反映在信貸市場(chǎng)、股票市場(chǎng)和消費(fèi)市場(chǎng)中,同時(shí)降低投資者識(shí)別優(yōu)良企業(yè)的信息成本,提高銀行、投資者、企業(yè)以及消費(fèi)者之間的良性互動(dòng),進(jìn)而緩解信息不對(duì)稱(chēng)程度。另一方面,源于企業(yè)代理成本的降低,企業(yè)應(yīng)重視組織內(nèi)部變革與協(xié)調(diào),優(yōu)化組織結(jié)構(gòu),降低委托代理鏈條,助力企業(yè)數(shù)字化促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整。

第三,數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等方面存在差異性的效果。因此,在推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整時(shí),應(yīng)充分考慮因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等而導(dǎo)致的效果偏差。在數(shù)字經(jīng)濟(jì)助推“去杠桿”供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革時(shí),既要宏觀上把控?cái)?shù)字化轉(zhuǎn)型的多重影響,又要在微觀上綜合考量個(gè)體的差異性,精準(zhǔn)定位,“把鋼用在刀刃上”。