高 振 趙思思 陳思韻

（1.中海石油氣電集團(tuán)有限責(zé)任公司，北京 100028；2.中國石油集團(tuán)濟(jì)柴動(dòng)力有限公司成都壓縮機(jī)分公司，四川 成都 610000）

0 引言

為了適應(yīng)激烈的市場競爭和外部政策環(huán)境變化，公司需要不斷地發(fā)展，通過并購及其協(xié)同效應(yīng)幫助公司在短時(shí)間內(nèi)快速取得行業(yè)影響力［1-6］。為了推進(jìn)天然氣行業(yè)的不斷發(fā)展，近年來國家陸續(xù)出臺(tái)了一系列政策措施放開產(chǎn)業(yè)鏈的上下兩端，尤其是賦予下游市場及利用更大的活力。在宏觀經(jīng)濟(jì)下行、油氣體制改革、政策驅(qū)動(dòng)、經(jīng)營壓力等多重因素的影響下，我國城市燃?xì)饷媾R復(fù)雜的內(nèi)外部發(fā)展環(huán)境。并購發(fā)生在城市燃?xì)馔兄g、資源型公司與城市燃?xì)夤局g，競爭與合作頻繁發(fā)生，橫向并購、縱向并購和外資進(jìn)入等現(xiàn)象并存。并購目標(biāo)則不再局限于小型、單一項(xiàng)目，而開始向著大型化、集團(tuán)化、項(xiàng)目集群的方向發(fā)展。在城市燃?xì)庑袠I(yè)競合愈演愈烈的趨勢下，如何評價(jià)集團(tuán)型城市燃?xì)夤镜慕?jīng)濟(jì)效益成為投資方最為關(guān)注的問題，對集團(tuán)型公司進(jìn)行科學(xué)經(jīng)濟(jì)評價(jià)的需求與日俱增。為此，筆者從經(jīng)濟(jì)評價(jià)視角、業(yè)務(wù)預(yù)測、評價(jià)口徑等方面進(jìn)行了闡述，以期為集團(tuán)型城市燃?xì)夤镜慕?jīng)濟(jì)評價(jià)提供參考和借鑒，促進(jìn)投資者的科學(xué)投資決策。

1 經(jīng)濟(jì)評價(jià)視角

現(xiàn)金流量法在各行業(yè)公司價(jià)值評估和項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價(jià)中應(yīng)用廣泛［7-15］。投資方根據(jù)公司運(yùn)營歷史數(shù)據(jù)和通過盡職調(diào)查收集到的公司內(nèi)外部信息等，采用現(xiàn)金流量法對公司未來收益進(jìn)行合理地預(yù)測，進(jìn)而形成投資方視角的主觀判斷。投資回報(bào)率是應(yīng)用現(xiàn)金流量法評價(jià)項(xiàng)目效益時(shí)的主要參考指標(biāo)。應(yīng)盡可能建立項(xiàng)目層面、股權(quán)層面、股利層面等3個(gè)層面的現(xiàn)金流量模型，從而實(shí)現(xiàn)對目標(biāo)集團(tuán)公司經(jīng)濟(jì)效益的全面綜合分析。

1.1 項(xiàng)目層面

項(xiàng)目全投資回報(bào)率為公司層面或項(xiàng)目層面的全投資收益率，即考慮目標(biāo)集團(tuán)公司層面的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出，測算目標(biāo)集團(tuán)公司視角下逐年凈現(xiàn)金流現(xiàn)值累計(jì)等于零時(shí)的折現(xiàn)率。

1.2 股權(quán)層面

股權(quán)回報(bào)計(jì)算也就是資本金投資回報(bào)計(jì)算，股權(quán)回報(bào)率為考慮借款杠桿效應(yīng)后的回報(bào)率，即考慮借款及財(cái)務(wù)費(fèi)用下股權(quán)層面的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出，以得到累計(jì)現(xiàn)金流凈現(xiàn)值等于零時(shí)的折現(xiàn)率。

1.3 股利層面

投資方投資回報(bào)計(jì)算即為股利層面的回報(bào)率計(jì)算，即測算中考慮股東在期初的總投資成本、預(yù)期的股利現(xiàn)金流入，以及投資方投資期末投資回收流入，以得到累計(jì)現(xiàn)金流凈現(xiàn)值等于零時(shí)的折現(xiàn)率。

2 城市燃?xì)鈽I(yè)務(wù)預(yù)測

對集團(tuán)型城市燃?xì)夤镜臉I(yè)務(wù)預(yù)測是對并購目標(biāo)業(yè)務(wù)未來發(fā)展的直接判斷，是影響經(jīng)濟(jì)評價(jià)結(jié)果的關(guān)鍵。

2.1 業(yè)務(wù)預(yù)測取值原則

并購項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價(jià)是在各項(xiàng)盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上開展的，應(yīng)充分考慮各項(xiàng)盡職調(diào)查批示風(fēng)險(xiǎn)對項(xiàng)目未來運(yùn)營可能產(chǎn)生的消極影響，也就是導(dǎo)致項(xiàng)目運(yùn)營成本、管理成本增加或并購資本性支出增加的情況，即全面性原則。

并購項(xiàng)目業(yè)務(wù)預(yù)測應(yīng)結(jié)合國家及地方政府的行業(yè)監(jiān)管要求，合理控制預(yù)測期間各項(xiàng)業(yè)務(wù)的利潤率等指標(biāo)，以符合公司未來經(jīng)營實(shí)質(zhì)和發(fā)展預(yù)期，即真實(shí)性原則。

2.2 主要影響因素預(yù)測分析

2.2.1 運(yùn)營影響因素

1）評價(jià)期的確定。為了促進(jìn)公共服務(wù)業(yè)的發(fā)展和服務(wù)保障力度，自2004年原建設(shè)部頒布《市政公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》以來，我國在城市供氣、供熱等領(lǐng)域?qū)嵭刑卦S經(jīng)營制度。特許經(jīng)營權(quán)將城市燃?xì)夤緲I(yè)務(wù)發(fā)展和城市發(fā)展進(jìn)行了30 年的深度綁定，因此城市燃?xì)獠①忢?xiàng)目的評價(jià)期可以參照存量項(xiàng)目剩余的綜合特許經(jīng)營期限進(jìn)行確定。

2）主營業(yè)務(wù)收入的確定。城市燃?xì)夤局鳡I業(yè)務(wù)主要包括燃?xì)怃N售（分為居民和工商業(yè)）、接駁工程（燃?xì)夤こ贪惭b）和其他增值服務(wù)（燃?xì)饩咪N售）等。

售氣單價(jià)和銷售氣量是燃?xì)怃N售業(yè)務(wù)的兩個(gè)構(gòu)成元素。預(yù)測期間售氣單價(jià)應(yīng)基于政府指導(dǎo)價(jià)格，結(jié)合區(qū)域競爭及用戶用氣量的情況，同時(shí)參考近期售氣單價(jià)等因素綜合確定。對于銷售氣量，不同業(yè)務(wù)有著不同的增長趨勢，應(yīng)依據(jù)目標(biāo)集團(tuán)公司歷史期間數(shù)據(jù)和未來業(yè)務(wù)發(fā)展預(yù)測、政府政策因素、全球疫情等環(huán)境因素進(jìn)行綜合確定。銷售氣量可進(jìn)一步細(xì)化為用戶數(shù)量和單戶用氣量兩個(gè)因素，并進(jìn)行細(xì)致分析。在政府基準(zhǔn)門站價(jià)格的指導(dǎo)下，居民燃?xì)怃N售利潤空間較小，工商業(yè)燃?xì)怃N售利潤空間相對較大，工商業(yè)燃?xì)怃N售業(yè)務(wù)與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢關(guān)聯(lián)較大，近期容易受到疫情的影響。

燃?xì)夤こ贪惭b業(yè)務(wù)在“煤改氣”政策的促進(jìn)下發(fā)展迅速，并受到下游房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的較大影響。城市燃?xì)庾鳛槊裆袠I(yè)，受到疫情的直接沖擊。應(yīng)綜合考慮上述政策及疫情因素的持續(xù)性和疊加影響。

3）毛利率的確定與政策因素影響。通過確定預(yù)測期間的主營業(yè)務(wù)收入及毛利率參數(shù)，可以確定目標(biāo)集團(tuán)公司在預(yù)測期間的主營業(yè)務(wù)成本。應(yīng)量化歷史期間主營業(yè)務(wù)成本的各成本細(xì)項(xiàng)所占的比例，可以作為未來成本預(yù)測的參照。

預(yù)測期間毛利率的確定主要是基于歷史期間各業(yè)務(wù)板塊的毛利率水平，并充分考慮國家及地方政府的監(jiān)管政策對業(yè)務(wù)未來毛利率的可能影響。以城市燃?xì)鉃槔?，在城市燃?xì)鈽I(yè)務(wù)發(fā)展的初期階段，接駁工程歷史期間毛利率處于較高水平，可達(dá)50%～60%。隨著國家進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管措施，《關(guān)于規(guī)范城鎮(zhèn)燃?xì)夤こ贪惭b收費(fèi)的指導(dǎo)意見》（國家發(fā)改委2019 年7 月發(fā)布）要求燃?xì)夤こ贪惭b收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)原則上成本利潤率不得超過10%。因此，預(yù)測期間應(yīng)充分考慮政策因素對接駁工程毛利率的影響，結(jié)合政策要求和發(fā)展趨勢合理確定預(yù)測期間的接駁工程毛利率。

4）費(fèi)用估算。營運(yùn)費(fèi)用主要是由銷售費(fèi)用及管理費(fèi)用組成，這兩部分費(fèi)用大部分為人工成本，結(jié)合目標(biāo)集團(tuán)公司的實(shí)際情況及未來發(fā)展預(yù)期進(jìn)行合理預(yù)測。

5）資本性支出。資本性支出主要包括固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)兩個(gè)部分，目標(biāo)集團(tuán)公司預(yù)測期間資本性支出可以依據(jù)歷史年度實(shí)際的支出金額確定。此外，HSE 盡職調(diào)查中涉及消防、安全等問題的預(yù)計(jì)整改成本應(yīng)在測算經(jīng)濟(jì)性回報(bào)時(shí)予以考慮。

2.2.2 融資因素

以目標(biāo)集團(tuán)公司基準(zhǔn)日賬面借款綜合利率作為參照，確定目標(biāo)集團(tuán)公司未來的融資方式及相應(yīng)的借款利率。

2.2.3 分紅率因素

參照歷史期間歷年的分紅率參數(shù)，并結(jié)合與目標(biāo)集團(tuán)公司的溝通情況作為目標(biāo)集團(tuán)公司預(yù)測期間分紅率參數(shù)確定的依據(jù)，尋找公司分紅率發(fā)生的原因，最終確定預(yù)測期間的分紅率。

3 評價(jià)口徑的選擇

集團(tuán)公司在組織結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)模式方面是非常復(fù)雜的，是由眾多業(yè)務(wù)類型相同、相近或存在較大差異的子公司組織而成的，因此采取何種評價(jià)口徑能夠體現(xiàn)出對集團(tuán)公司未來業(yè)務(wù)發(fā)展的統(tǒng)籌預(yù)測，并能簡化經(jīng)濟(jì)評價(jià)的過程和步驟，同樣是進(jìn)行集團(tuán)公司經(jīng)濟(jì)評價(jià)的關(guān)鍵要點(diǎn)。

母公司口徑是將母子公司看作相互獨(dú)立的單元，分別計(jì)算母公司和子公司的效益，之后根據(jù)持股比例合并母子公司的現(xiàn)金流量，進(jìn)行母子公司合并經(jīng)濟(jì)評價(jià)。該口徑適用的情形為［16］子公司數(shù)量較少，適合單獨(dú)評估，或集團(tuán)內(nèi)公司主營業(yè)務(wù)差別較大或者關(guān)聯(lián)性較低，無法適用統(tǒng)一的業(yè)務(wù)歸類。應(yīng)用母公司口徑時(shí)可以更加準(zhǔn)確地確定參數(shù)。若母公司是職能中心，主要服務(wù)于子公司，其現(xiàn)金流較少，此時(shí)沒有必要將二者分開對待。合并口徑則是將母子公司視為一個(gè)單元按照不同的業(yè)務(wù)類別進(jìn)行整體綜合評價(jià)。是否適用該口徑，首先要從集團(tuán)公司層面上分析判斷母子公司業(yè)務(wù)是否具有協(xié)同效應(yīng)，若母子公司在業(yè)務(wù)上是互相關(guān)聯(lián)、協(xié)同的，此時(shí)將集團(tuán)公司視為整體具有邏輯合理性。合并口徑顯然適用于組織架構(gòu)復(fù)雜、存在關(guān)聯(lián)交易的集團(tuán)型公司，采用合并口徑視為整體，使得計(jì)算過程大大簡化，關(guān)聯(lián)交易也被抵消。

大型集團(tuán)型公司組織架構(gòu)尤其復(fù)雜，公司層級繁雜，因此按照常規(guī)的母公司口徑評價(jià)思路逐一進(jìn)行公司評價(jià)之后再組合的評價(jià)方法在應(yīng)用過程中比較繁瑣，難以在集團(tuán)層層面把握集團(tuán)公司業(yè)務(wù)的整體發(fā)展趨勢。而從業(yè)務(wù)視角采用合并口徑對不同業(yè)務(wù)進(jìn)行分類預(yù)測更加符合集團(tuán)型公司組織架構(gòu)復(fù)雜的特點(diǎn)。

4 結(jié)論

1）采用現(xiàn)金流量法對并購集團(tuán)型城市燃?xì)夤具M(jìn)行經(jīng)濟(jì)效益分析，應(yīng)盡量從項(xiàng)目、股權(quán)、股利等3個(gè)層面進(jìn)行全方位的系統(tǒng)分析，以反映不同層面的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，增強(qiáng)投資方對城市燃?xì)獠①忢?xiàng)目投資決策的科學(xué)性和合理性。

2）評價(jià)影響因素主要包括運(yùn)營、融資、分紅率等，其中運(yùn)營影響因素包括評價(jià)期、主營業(yè)務(wù)收入、毛利率、費(fèi)用、資本性支出等。應(yīng)加強(qiáng)影響因素敏感性分析，找出主要影響因素，并在項(xiàng)目合作協(xié)議或合作章程中加強(qiáng)對主要敏感因素的約束和控制。

3）并購項(xiàng)目評價(jià)影響因素取值受到行業(yè)和企業(yè)發(fā)展形勢及外部政策、經(jīng)濟(jì)形勢、疫情等環(huán)境因素的綜合影響。需要根據(jù)歷史數(shù)據(jù)對各項(xiàng)業(yè)務(wù)的未來發(fā)展進(jìn)行合理的預(yù)測和展望，使得因素取值不僅符合歷史運(yùn)營邏輯，而且能夠更全面地反映公司經(jīng)營實(shí)質(zhì)。

4）評價(jià)口徑的確定是進(jìn)行集團(tuán)型公司并購項(xiàng)目評價(jià)的首要步驟。評價(jià)口徑的確定需要根據(jù)母子公司戰(zhàn)略協(xié)同程度、組織架構(gòu)復(fù)雜程度等因素進(jìn)行綜合考量。對于組織架構(gòu)復(fù)雜、母子公司業(yè)務(wù)一致或趨同的集團(tuán)型公司，采取合并口徑將集團(tuán)型公司看作一個(gè)單元進(jìn)行整體評價(jià)更具有合理性。

5）總體來看，“雙碳”目標(biāo)的實(shí)施推動(dòng)了我國能源結(jié)構(gòu)清潔低碳轉(zhuǎn)型提速，長期利好城市燃?xì)庑袠I(yè)的發(fā)展。城市燃?xì)庑袠I(yè)通過收購、并購將優(yōu)化內(nèi)部發(fā)展，形成規(guī)模、高效的發(fā)展模式，對于長期布局天然氣產(chǎn)業(yè)發(fā)展的集團(tuán)公司，應(yīng)積極把握行業(yè)并購整合的窗口期，通過更加科學(xué)合理的項(xiàng)目收購、并購評估決策系統(tǒng)，整合優(yōu)質(zhì)城市燃?xì)忭?xiàng)目資源，提升自有終端比例，打通上中下游一體化的發(fā)展路徑，增強(qiáng)資源市場整體調(diào)控能力，助力提升行業(yè)發(fā)展質(zhì)量。