杜 妍，杜 閃

（1.貴州民族大學(xué) 政治與經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，貴州 貴陽 550025；2.貴州財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，貴州 貴陽 550025）

一、引言

傳統(tǒng)金融學(xué)認(rèn)為市場(chǎng)是有效的，市場(chǎng)會(huì)對(duì)最新的信息做出快速且充分的反應(yīng)，投資者無法獲取“超額收益”。然而，Ball&Brown(1968)發(fā)現(xiàn)在盈余信息發(fā)布后的一段時(shí)間內(nèi)，股票會(huì)出現(xiàn)正的或負(fù)的累計(jì)超額收益，即盈余公告后股價(jià)漂移[1]。隨后，國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)一步對(duì)股價(jià)漂移現(xiàn)象的存在性及其產(chǎn)生原因進(jìn)行論證。例如，從噪聲交易、投資者有限注意、盈余信息的不確定性[2，3]等角度進(jìn)行了闡釋，盈余公告后股價(jià)漂移主要反映了會(huì)計(jì)信息融入股價(jià)的速度滯后，是投資者對(duì)盈余信息關(guān)注不夠?qū)е碌漠愊蟆?/p>

事實(shí)上，投資者十分關(guān)注企業(yè)發(fā)布的盈余信息質(zhì)量，并基于盈余信息調(diào)整預(yù)期，這種預(yù)期調(diào)整最終將反映在其投資行為上。因此，盈余信息質(zhì)量的高低對(duì)投資者的投資行為至關(guān)重要?；诖耍恼乱杂喑掷m(xù)性對(duì)股價(jià)漂移的影響為主線，實(shí)證檢驗(yàn)盈余持續(xù)性對(duì)股價(jià)漂移的影響及其作用機(jī)理，探討如何通過盈余持續(xù)性緩解股價(jià)漂移，以期更好地發(fā)揮其在資本市場(chǎng)定價(jià)中的積極作用。

二、理論分析與假設(shè)提出

股價(jià)漂移是投資者對(duì)盈余信息反應(yīng)滯后的一種表現(xiàn)，其受到盈余信息質(zhì)量和投資者有限理性行為的共同影響。一方面，盈余質(zhì)量可以直接影響股價(jià)漂移。Zhang(2006)研究表明，在盈余公告后，信息不確定性越高的企業(yè)可以獲得更高的超常收益，隨著信息不確定性下降，風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，超額收益下降，緩解了股價(jià)漂移現(xiàn)象[3]。另一方面，投資者異質(zhì)信念能夠影響股價(jià)漂移現(xiàn)象。Garfinkel(2001)最早檢驗(yàn)了投資者意見分歧對(duì)股價(jià)漂移的影響，他認(rèn)為公告前信息不確定性是公告后投資者意見分歧增大的主要原因，而盈余公告的發(fā)布會(huì)降低投資者意見分歧[4]，隨著投資者意見分歧的下降，股價(jià)漂移現(xiàn)象有所緩解，投資者意見分歧對(duì)股價(jià)漂移具有很好的解釋作用。

Richardson(2003)認(rèn)為盈余持續(xù)性越好，盈余質(zhì)量越高，隨著盈余持續(xù)性的降低，盈余的信息含量降低，而且公司的盈余持續(xù)性越高，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低[5]。李丹、賈寧(2009)研究表明，盈余持續(xù)性越高，分析師預(yù)測(cè)誤差和預(yù)測(cè)分歧度越低，即盈余持續(xù)性能夠降低投資者意見分歧[6]。

通過以上分析可知，一方面，盈余持續(xù)性會(huì)緩解代理問題，提高盈余信息質(zhì)量，降低投資者和管理者之間的信息不對(duì)稱，能夠緩解股價(jià)漂移。另一方面，盈余持續(xù)性越高，盈余信息有用性越高，能夠降低投資者之間的意見分歧，投資者對(duì)公告的盈余信息分歧度越低，盈余信息融入股價(jià)速度越快，進(jìn)而緩解股價(jià)漂移現(xiàn)象?；诖?，提出假設(shè)H1：

假設(shè)H1：盈余持續(xù)性能有效緩解股價(jià)漂移現(xiàn)象。

在資本市場(chǎng)上，審計(jì)師作為一種外部治理機(jī)制，可以通過提供高的審計(jì)質(zhì)量，降低管理層的自利行為，提高公司的信息披露質(zhì)量。Kim等(2011)指出高質(zhì)量的外部審計(jì)可以提高財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性，有助于投資者做出正確合理的投資決策[7]。熊家財(cái)(2015)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，專業(yè)的審計(jì)師，可以顯著降低公司的股價(jià)波動(dòng)性，高質(zhì)量的審計(jì)能夠通過降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，帶來穩(wěn)定資本市場(chǎng)的作用[8]。

綜上，外部審計(jì)質(zhì)量的提高是降低信息不對(duì)稱的重要方式。一方面，外部審計(jì)可以抑制企業(yè)管理層的盈余管理行為，降低企業(yè)內(nèi)外部之間的信息不對(duì)稱，緩解股價(jià)漂移。另一方面，高質(zhì)量審計(jì)可以向投資者傳遞公司經(jīng)營(yíng)良好的信號(hào)，降低投資者之間的意見分歧度，加快信息融入股價(jià)的速度，緩解股價(jià)漂移現(xiàn)象?；诖耍岢黾僭O(shè)H2：

假設(shè)H2：盈余持續(xù)性對(duì)股價(jià)漂移的緩解作用在審計(jì)質(zhì)量高的情況下更加顯著。

此外，媒體一方面可以發(fā)揮監(jiān)督作用，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。新聞媒體通過調(diào)查、分析和信息傳播，能夠約束管理者的機(jī)會(huì)主義行為[9]，增強(qiáng)企業(yè)的信息透明度[10]。另一方面，媒體具有很強(qiáng)的信息傳播能力，媒體為中小投資者獲取企業(yè)信息提供了重要渠道，保證了企業(yè)相關(guān)信息傳播的及時(shí)性和有效性，并能引起投資者廣泛關(guān)注。這說明，媒體不僅發(fā)揮了積極的外部治理作用，提高了企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和投資者預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性，而且能夠加速信息的傳遞，加速信息融入股價(jià)?；诖耍岢黾僭O(shè)H3：

假設(shè)H3：媒體關(guān)注高的企業(yè)，盈余持續(xù)性對(duì)股價(jià)漂移的緩解作用更加顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來源與樣本選取

文章以中國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，選取2008—2021年的數(shù)據(jù)為樣本，并對(duì)初始樣本進(jìn)行了如下處理：剔除了金融行業(yè)樣本和被ST的公司樣本；刪除了主要變量缺失的樣本，最終得到14987個(gè)公司年樣本；對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%進(jìn)行了Winsorize處理。所用數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理和分析采用Stata15.0。

2.研究設(shè)計(jì)

借鑒以往的研究，構(gòu)建如下基本檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

（1）被解釋變量

超額收益CAR的計(jì)算采用市場(chǎng)調(diào)整超額收益。盈余公告后第m到n天累積超額收益為：CARi，t(m，n)=∑ARi，t，j，其中，ARi，t，j=Ri，t，j-Rp，t，j，ARi，t，j為股票盈余公告后第j天的超額收益，Ri，t，j為股票盈余公告后第j天的收益率，Rp，t，j為股票盈余公告后第j天考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合日市場(chǎng)回報(bào)率。CAR2為盈余公告公布當(dāng)天至第二個(gè)交易日的超額回報(bào)；CAR30為盈余公告公布日后第三個(gè)交易日開始至第三十個(gè)交易日的超額回報(bào)。

（2）解釋變量

第一，未預(yù)期盈余。借鑒其他學(xué)者的研究，采用隨機(jī)游走模型來定義標(biāo)準(zhǔn)化的未預(yù)期盈余：

其中，EPSi，t為公司i在t年的每股收益，EPSi，t-1為上年的每股收益。

第二，盈余持續(xù)性。借鑒Frankel&Litov(2009)[11]的研究方法，用經(jīng)平均總資產(chǎn)調(diào)整的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的一階自回歸模型來計(jì)算盈余持續(xù)性。基本模型如下：

ROA為會(huì)計(jì)盈余，等于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)除以平均總資產(chǎn)。盈余持續(xù)性采取兩種方式衡量，一種是用模型(3)回歸系數(shù)β1的大小來衡量，用Con表示；另一種是用回歸系數(shù)的啞變量DumCon衡量，將Con從高到低排序，平均分為3組，盈余持續(xù)性最高的組取值3，依次類推。

第三，審計(jì)質(zhì)量。審計(jì)質(zhì)量采用取對(duì)數(shù)的審計(jì)收費(fèi)占總資產(chǎn)的比率來衡量。

第四，媒體關(guān)注。虛擬變量，通過百度搜索引擎發(fā)現(xiàn)新聞標(biāo)題中是否含有該公司名稱，若新聞標(biāo)題中含有該公司名稱的次數(shù)大于年度行業(yè)中位數(shù)，取值為1，代表媒體關(guān)注度較高，否則，取值為0，代表媒體關(guān)注度較低。

第五，其他控制變量。借鑒向誠(chéng)和陳逢文(2019)的研究[2]，控制了其他可能影響公司股價(jià)漂移的一些變量。具體見表1。

四、實(shí)證結(jié)果

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表2為全樣本描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果，其中CAR2均值和中位數(shù)為負(fù)，表明盈余公告后短期內(nèi)存在負(fù)的超額回報(bào)，CAR30均值為正，表明隨著時(shí)間的推移，投資者對(duì)盈余公告信息有了更深入的認(rèn)識(shí)，盈余信息不斷融入股價(jià)。Sue均值為負(fù)，且最大值、最小值差距較大。Con均值和中位數(shù)均大于零，說明中國(guó)上市公司盈余持續(xù)性較高。Auq最小值為-10.9，最大值為-6.56，表明中國(guó)上市公司之間審計(jì)質(zhì)量的差異較大。Media均值為0.9，說明中國(guó)上市公司被媒體關(guān)注水平較高。

表1變量定義

表2主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

2.盈余持續(xù)性與股價(jià)漂移

由表3列示的結(jié)果可知，盈余持續(xù)性與長(zhǎng)期和短期的超額回報(bào)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)，即盈余持續(xù)性越高，超額回報(bào)越低，說明較高的盈余持續(xù)性能夠給投資者傳遞更相關(guān)和更可靠的盈余信息，加快盈余信息融入股價(jià)，顯著緩解短期和長(zhǎng)期的股價(jià)漂移異象。支持了文章的假設(shè)H1。

3.審計(jì)質(zhì)量、盈余持續(xù)性與股價(jià)漂移

表4列示了審計(jì)質(zhì)量、盈余持續(xù)性與股價(jià)漂移的回歸結(jié)果，第(1)、(2)列結(jié)果顯示短期內(nèi)，審計(jì)質(zhì)量高的組內(nèi)盈余持續(xù)性能有效緩解股價(jià)漂移現(xiàn)象，審計(jì)質(zhì)量低的組內(nèi)盈余持續(xù)性對(duì)股價(jià)漂移緩解作用不顯著。第(3)、(4)列結(jié)果顯示長(zhǎng)期內(nèi)，審計(jì)質(zhì)量高的組內(nèi)盈余持續(xù)性能有效緩解股價(jià)漂移現(xiàn)象，審計(jì)質(zhì)量低的組內(nèi)盈余持續(xù)性對(duì)股價(jià)漂移緩解作用不顯著。支持了文章的假設(shè)H2。

表3盈余持續(xù)性與股價(jià)漂移

表4審計(jì)質(zhì)量、盈余持續(xù)性與股價(jià)漂移

4.媒體關(guān)注、盈余持續(xù)性與股價(jià)漂移

表5列示了媒體關(guān)注、盈余持續(xù)性與股價(jià)漂移的回歸結(jié)果，第(1)、(2)列結(jié)果顯示短期內(nèi)，媒體關(guān)注高的組內(nèi)盈余持續(xù)性能有效緩解股價(jià)漂移，媒體關(guān)注低的組內(nèi)盈余持續(xù)性對(duì)股價(jià)漂移緩解作用不顯著；第(3)、(4)列結(jié)果顯示長(zhǎng)期內(nèi)，媒體關(guān)注高的組內(nèi)盈余持續(xù)性能有效緩解股價(jià)漂移現(xiàn)象，媒體關(guān)注低的組內(nèi)盈余持續(xù)性對(duì)股價(jià)漂移的緩解作用不顯著。支持了假設(shè)H3。

表5媒體關(guān)注、盈余持續(xù)性與股價(jià)漂移

5.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，為了控制可能由遺漏變量引起的內(nèi)生性問題，文章采用固定效應(yīng)模型，控制公司層面的個(gè)體效應(yīng)和年度固定效應(yīng)，回歸結(jié)果顯示盈余持續(xù)性依然能夠有效緩解股價(jià)漂移現(xiàn)象。

第二，為了緩解研究結(jié)論的內(nèi)生性問題，將解釋變量滯后一期?；貧w結(jié)果顯示，盈余持續(xù)性依然能夠有效緩解股價(jià)漂移的現(xiàn)象。

第三，其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。文章還進(jìn)行了替換主要變量（盈余持續(xù)性）、剔除2008年金融危機(jī)和改變窗口期等穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由于篇幅限制，上述結(jié)果不再贅述。

五、進(jìn)一步分析

1.盈余持續(xù)性對(duì)股價(jià)漂移的影響：機(jī)制分析

從文章分析可知，盈余持續(xù)性通過兩條路徑緩解股價(jià)漂移：一是通過降低代理成本提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，緩解股價(jià)漂移現(xiàn)象；二是通過降低投資者的異質(zhì)信念，使盈余信息更快地融入股價(jià)，緩解股價(jià)漂移現(xiàn)象。因此，文章從這兩個(gè)方面檢驗(yàn)盈余持續(xù)性對(duì)股價(jià)漂移的影響路徑。

借鑒王化成等(2019)[12]的研究，選取管理費(fèi)用率作為代理成本的代理變量。借鑒Garfinkel(2001)[4]的文獻(xiàn)，使用“非預(yù)期交易量”來衡量投資者分歧度。借鑒溫忠麟(2004)[13]提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法進(jìn)行檢驗(yàn)。

表6為代理成本中介效應(yīng)的回歸結(jié)果，從表中(1)、(4)列可以看出，盈余持續(xù)性能夠降低代理成本，從(2)、(3)、(5)、(6)列可以看出未預(yù)期盈余與代理成本兩者交乘的回歸系數(shù)不顯著，因此需要進(jìn)行Sobel或Bootstrap檢驗(yàn)，文章進(jìn)行了Bootstrap檢驗(yàn)結(jié)果顯示，95%置信區(qū)間都不包含0，中介效應(yīng)依然成立。

表7為投資者分歧度中介效應(yīng)的回歸結(jié)果，從表中列(1)、(4)列可以看出，盈余持續(xù)性能夠降低投資者的意見分歧度，從(2)、(5)列可以看出，短期內(nèi)，未預(yù)期盈余與投資者意見分歧度兩者交乘的回歸系數(shù)顯著為正，說明存在中介效應(yīng)，從(3)、(6)列可以看出，長(zhǎng)期內(nèi)，未預(yù)期盈余與投資者意見分歧交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)不顯著，因此需要進(jìn)行Sobel或Bootstrap檢驗(yàn)，文章進(jìn)行了Bootstrap檢驗(yàn)結(jié)果顯示，95%置信區(qū)間都不包含0，中介效應(yīng)依然成立。

表6盈余持續(xù)性、代理成本與股價(jià)漂移

表7盈余持續(xù)性、投資者分歧度與股價(jià)漂移

2.盈余持續(xù)性對(duì)股價(jià)漂移的影響：盈余平滑的影響

一種觀點(diǎn)認(rèn)為，盈余平滑行為是管理者向投資者傳遞信息的一種工具，能緩解信息不對(duì)稱。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，盈余平滑是管理者進(jìn)行盈余管理的一種方式，會(huì)加劇信息不對(duì)稱。出現(xiàn)以上兩種對(duì)立結(jié)論的主要原因在于，學(xué)者們沒能將盈余平滑進(jìn)行細(xì)分，區(qū)分其的信息屬性和機(jī)會(huì)主義屬性。文章借鑒鐘宇翔、李婉麗(2019)[14]的研究，將盈余平滑劃分為信息屬性盈余平滑和機(jī)會(huì)主義屬性盈余平滑，檢驗(yàn)兩類屬性造成的盈余持續(xù)性對(duì)股價(jià)漂移的影響。回歸結(jié)果見表8。可以看出，在盈余平滑信息有效性低的組，盈余持續(xù)性不能緩解股價(jià)漂移現(xiàn)象，在盈余平滑信息有效性高的組，盈余持續(xù)性對(duì)股價(jià)漂移的緩解作用顯著。說明有效信息盈余平滑能夠增加盈余的持續(xù)性，緩解股價(jià)漂移，而機(jī)會(huì)主義盈余持續(xù)性并不能緩解股價(jià)漂移。

表8盈余平滑信息有效性、盈余持續(xù)性與股價(jià)漂移

六、結(jié)論

文章從盈余持續(xù)性的角度研究發(fā)現(xiàn)，盈余持續(xù)性能夠顯著降低股價(jià)漂移異象。在審計(jì)質(zhì)量高的企業(yè)中，會(huì)計(jì)信息可比性對(duì)股價(jià)漂移的緩解作用更為顯著，說明審計(jì)質(zhì)量作為重要的公司外部治理機(jī)制，能夠?yàn)橛喑掷m(xù)性作用的發(fā)揮提供更可靠的保障。以是否有媒體關(guān)注分組，研究發(fā)現(xiàn)盈余持續(xù)性在有媒體關(guān)注的公司中發(fā)揮的作用更顯著，說明媒體關(guān)注發(fā)揮了外部治理作用的同時(shí)，還加速了信息的傳遞。區(qū)分盈余平滑中有效信息屬性與機(jī)會(huì)主義屬性不同而引起的盈余持續(xù)性增加，文章發(fā)現(xiàn)有效信息屬性引起的盈余持續(xù)性能夠緩解股價(jià)漂移。

文章研究了盈余持續(xù)性與股價(jià)漂移之間的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)盈余持續(xù)性緩解了股價(jià)漂移現(xiàn)象。一方面，盈余持續(xù)性能夠緩解信息不對(duì)稱，提高公司的信息披露質(zhì)量；另一方面，中國(guó)資本市場(chǎng)上散戶投資者居多，因而在處理信息過程中更容易受到認(rèn)知局限性的影響，做出非理性的投資行為，盈余持續(xù)性能夠降低投資者認(rèn)知偏差，降低投資者對(duì)盈余信息的分歧度，加快盈余信息的傳播速度。文章的研究結(jié)果對(duì)于理解盈余持續(xù)性提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率具有重要理論價(jià)值。此外，鑒于資本市場(chǎng)上存在股價(jià)漂移異象，容易造成股票價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值，不利于社會(huì)資源配置效率的提高。根據(jù)文章的理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)高定價(jià)效率的證券市場(chǎng)存在的條件是：市場(chǎng)機(jī)制作用充分發(fā)揮、投資者理性、市場(chǎng)信息質(zhì)量高且能被投資者順利獲取。簡(jiǎn)而言之，中國(guó)證券市場(chǎng)定價(jià)效率的提高要以完善的市場(chǎng)制度為基礎(chǔ)，提高投資者理性行為、提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、保證信息傳播渠道通暢，同時(shí)構(gòu)建市場(chǎng)均衡的宏觀環(huán)境與微觀基礎(chǔ)。盈余持續(xù)性通過提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量，優(yōu)化了資本市場(chǎng)的信息環(huán)境，影響投資者的決策過程，有利于社會(huì)資源配置效率的提高。因此，資本市場(chǎng)上的各參與者都應(yīng)該履行自身的職責(zé)，發(fā)揮自身的作用，維護(hù)良好的市場(chǎng)信息環(huán)境。