白俊 李云 陳師雯

(1.石河子大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院/公司治理與管理創(chuàng)新研究中心， 新疆 石河子 832000；2.廈門大學(xué)管理學(xué)院，福建 廈門 361005)

一、引言

社會學(xué)家Granovetter(1985)[1]認(rèn)為，企業(yè)的經(jīng)濟活動大多嵌入在社會網(wǎng)絡(luò)中。邊燕杰和丘海雄(2000)[2]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)與外部建立的社會網(wǎng)絡(luò)能夠幫助企業(yè)獲取自身發(fā)展所需的稀缺資源，包括知識、信息、機會等。在我國，非正式制度對企業(yè)過去幾十年的快速發(fā)展產(chǎn)生了重要影響，而社會網(wǎng)絡(luò)就屬于非正式制度的一種，因此，社會網(wǎng)絡(luò)的研究在我國具有很強的現(xiàn)實意義。當(dāng)前，我國處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展階段，市場發(fā)展不完善，分析師作為信息中介和外部監(jiān)督者，能夠有效改善資本市場信息環(huán)境，在緩解投資者信息不對稱以及抑制企業(yè)代理問題方面發(fā)揮的作用越來越重要。隨著分析師業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展壯大，一個分析師可能同時跟蹤多家公司，企業(yè)可以通過共同分析師跟蹤形成社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，即分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)。現(xiàn)有文獻對分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)的研究主要集中在其對企業(yè)融資決策[3]、并購行為[4]等方面的影響，尚未涉及到其對企業(yè)創(chuàng)新行為的研究。

創(chuàng)新不僅有利于國家實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展，而且能夠幫助企業(yè)提升自身績效，建立長期競爭優(yōu)勢。例如，華為公司的創(chuàng)新活動給企業(yè)帶來了巨大的利潤和市場份額。March(1991)[5]按照創(chuàng)新的技術(shù)軌道與產(chǎn)出之間的關(guān)系，將其劃分為突破性創(chuàng)新和漸進性創(chuàng)新。其中，突破性創(chuàng)新是指偏離之前的技術(shù)軌道，重新構(gòu)建新的知識基礎(chǔ)，實現(xiàn)技術(shù)或產(chǎn)品的全新突破；而漸進性創(chuàng)新是指對現(xiàn)有技術(shù)進行完善和改進，促進技術(shù)或產(chǎn)品的創(chuàng)新。鑒于當(dāng)前復(fù)雜多變的商業(yè)環(huán)境和競爭激烈的現(xiàn)實情況，突破性創(chuàng)新在提升企業(yè)創(chuàng)新績效方面的作用越來越重要，而漸進性創(chuàng)新的貢獻逐漸減弱。因此，為了契合現(xiàn)實環(huán)境以及突出研究重點，本文將研究問題聚焦于突破性創(chuàng)新。

目前，針對社會網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)突破性創(chuàng)新之間關(guān)系的研究主要分為兩大類：第一類圍繞社會網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)特征、關(guān)系特征而展開，如網(wǎng)絡(luò)規(guī)模[6]、中心性[7]、關(guān)系強度[8]、網(wǎng)絡(luò)密度[9]等；第二類主要圍繞不同類型的社會網(wǎng)絡(luò)而展開，如商業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)[10]、董事網(wǎng)絡(luò)[11]、研發(fā)人員合作網(wǎng)絡(luò)[12]等?？偨Y(jié)現(xiàn)有研究，普遍認(rèn)為社會網(wǎng)絡(luò)給企業(yè)帶來了資源和信息，而這些資源和信息又會影響企業(yè)突破性創(chuàng)新。分析師作為資本市場信息中介以及外部監(jiān)督者，在日常工作中需要與企業(yè)進行頻繁交流與溝通，由其構(gòu)建的網(wǎng)絡(luò)能夠促進企業(yè)間信息的流通，為網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的企業(yè)帶來外界新知識、新思想，且企業(yè)間信息溢出效應(yīng)的存在使得共同分析師對跟蹤公司的營運情況更加了解，發(fā)揮的監(jiān)督治理效應(yīng)也更強，能夠有效緩解管理層代理問題。突破性創(chuàng)新需要企業(yè)具備很強的知識基礎(chǔ)以及顛覆性的新思想，同時突破性創(chuàng)新具有投資期限長、風(fēng)險高等特點，管理層可能不愿意從事高風(fēng)險的突破性創(chuàng)新活動。那么，分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)存在的信息傳遞效應(yīng)和監(jiān)督治理效應(yīng)能否影響企業(yè)突破性創(chuàng)新決策？分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)的作用發(fā)揮又會受到哪些因素影響？現(xiàn)有研究尚未對這些問題進行探討?；诖耍疚奶骄苛朔治鰩煾櫨W(wǎng)絡(luò)與企業(yè)突破性創(chuàng)新之間的關(guān)系，并檢驗了分析師異質(zhì)性、企業(yè)異質(zhì)性以及外部環(huán)境異質(zhì)性對兩者關(guān)系的影響。

具體來看，本文的主要貢獻在于：第一，拓展了分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)的研究范圍?，F(xiàn)有關(guān)于分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)行為決策的影響研究主要從融資、并購等角度展開，尚未涉及到其對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響，本文關(guān)注分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)所發(fā)揮的信息傳遞效應(yīng)及監(jiān)督治理效應(yīng)對企業(yè)突破性創(chuàng)新的影響，豐富了分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)的研究。第二，本文分別從分析師層面、企業(yè)層面和外部環(huán)境層面考察分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)突破性創(chuàng)新影響的調(diào)節(jié)作用，全面地揭示了分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)影響企業(yè)突破性創(chuàng)新的邊界條件。第三，本文基于社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系和資本市場中介的視角，為企業(yè)突破性創(chuàng)新的影響因素研究提供了經(jīng)驗證據(jù)。

二、文獻回顧與理論分析

(一)文獻回顧

1.分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)的研究

目前關(guān)于分析師角色的研究層出不窮，普遍認(rèn)為分析師作為信息中介以及外部監(jiān)督者，能夠減少投資者信息不對稱和企業(yè)代理問題。隨著研究的深入，學(xué)者們逐漸注意到企業(yè)之間共享分析師的現(xiàn)象，并對此進行了一些探索。現(xiàn)有關(guān)于分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)的研究主要從以下兩方面進行：一些研究認(rèn)為，分析師通常關(guān)注某一特定領(lǐng)域的上市公司，通過分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)識別的企業(yè)群體成員之間在業(yè)務(wù)或技術(shù)上存在緊密關(guān)聯(lián)，能夠更好地捕捉內(nèi)生互動導(dǎo)致的同群效應(yīng)，因此可以將分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)作為識別同群公司的方法。Kaustia和Rantala(2015)[13]研究發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的企業(yè)在股票拆分行為上具有明顯的相似性，存在同群效應(yīng)；馮玲和崔靜(2019)[14]認(rèn)為當(dāng)同群企業(yè)會計信息質(zhì)量較低時，焦點企業(yè)的會計信息質(zhì)量也較低；陳慶江等(2021)[15]發(fā)現(xiàn)焦點公司會模仿同群公司的數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略。另一些研究則重點關(guān)注分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)的信息傳遞作用，發(fā)現(xiàn)共同分析師可以有效地將信息從一家公司轉(zhuǎn)移到另一家公司，充當(dāng)信息傳遞的橋梁，進而影響企業(yè)行為決策。許汝俊等(2018)[3]、Gomes等(2017)[16]的研究發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)內(nèi)企業(yè)融資決策具有同伴效應(yīng)的內(nèi)在機制是分析師在企業(yè)間融資決策發(fā)揮了信息傳遞作用；馬慧(2019)[4]認(rèn)為當(dāng)并購雙方存在共同分析師時，分析師會將其掌握的目標(biāo)公司信息傳遞給并購方，緩解并購過程中存在的信息不對稱，提升并購后的經(jīng)營績效。由此可見，現(xiàn)有研究認(rèn)為分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)既可以用來識別同群企業(yè)，也可以成為企業(yè)間信息傳遞的渠道，從而影響企業(yè)行為決策。

2.社會網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)突破性創(chuàng)新的影響研究

當(dāng)前企業(yè)所處的環(huán)境復(fù)雜多變，單獨一個企業(yè)在資源和能力方面難以支撐突破性創(chuàng)新的開展，而社會網(wǎng)絡(luò)為企業(yè)帶來了大量資源和信息，能夠有效促進企業(yè)開展突破性創(chuàng)新。目前，關(guān)于社會網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)突破性創(chuàng)新的影響研究主要分為兩類：第一類是基于社會網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)特征、關(guān)系特征展開。Erik等(2014)[6]認(rèn)為企業(yè)所在的網(wǎng)絡(luò)規(guī)模越大，獲取的技術(shù)和知識等資源越多，突破性創(chuàng)新的效率也越高；劉壽先(2014)[7]研究發(fā)現(xiàn)，處于網(wǎng)絡(luò)中心的企業(yè)能夠接觸到更多背景迥異、不同行業(yè)的資源和信息，這些關(guān)鍵的資源和信息能使中心度高的企業(yè)進入和開發(fā)嶄新的技術(shù)與市場，從而推動突破性創(chuàng)新；蔡寧和潘松挺(2008)[8]發(fā)現(xiàn)弱關(guān)系能夠降低企業(yè)搜集信息的成本，并給企業(yè)突破性創(chuàng)新帶來了非冗余異質(zhì)性的信息；施蕭蕭和張慶普(2021)[9]發(fā)現(xiàn)企業(yè)在密集度高的技術(shù)創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)中，能夠挖掘更多的異質(zhì)性信息，并與已有的專業(yè)知識進行對比，進而有助于企業(yè)發(fā)現(xiàn)新的技術(shù)領(lǐng)域，促進突破性創(chuàng)新活動的開展。第二類是基于不同類型的社會網(wǎng)絡(luò)展開。劉鑫和蔣春燕(2016)[10]認(rèn)為，企業(yè)能夠從非正式的商業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中獲取突破性創(chuàng)新所需的資源，商業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)有助于企業(yè)突破性創(chuàng)新的開展；李小青等(2017)[11]發(fā)現(xiàn)CEO自身認(rèn)知能力有限，而董事網(wǎng)絡(luò)作為“橋梁”能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)間信息傳播和知識共享，進而彌補CEO的認(rèn)知局限，提升其突破性創(chuàng)新決策能力；付雅寧等(2018)[12]的研究證明，研發(fā)人員合作創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)有助于研發(fā)人員之間進行信息交流溝通，提高其異質(zhì)性資源的吸收能力，進而有助于提升突破性創(chuàng)新績效?？傮w而言，現(xiàn)有研究大都發(fā)現(xiàn)社會網(wǎng)絡(luò)能給企業(yè)帶來更多高質(zhì)量、多樣化的資源和信息，進而促進企業(yè)突破性創(chuàng)新。

綜上所述，現(xiàn)有關(guān)于分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)行為的影響研究較少，且主要關(guān)注分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)的信息傳遞作用，但是分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)不僅具有社會網(wǎng)絡(luò)的特征，作為外部監(jiān)督者，分析師構(gòu)建的跟蹤網(wǎng)絡(luò)還具有很強的監(jiān)督治理效應(yīng)；而針對突破性創(chuàng)新的影響因素，現(xiàn)有文獻已經(jīng)從社會網(wǎng)絡(luò)的角度進行了探索，但是卻忽略了分析師這個重要的資本市場中介形成的網(wǎng)絡(luò)?；诖?，本文從分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)的視角，探究其可能存在的信息傳遞效應(yīng)和監(jiān)督治理效應(yīng)對企業(yè)突破性創(chuàng)新產(chǎn)生的影響。

(二)理論分析與研究假設(shè)

1.分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)突破性創(chuàng)新：信息傳遞效應(yīng)

企業(yè)進行突破性創(chuàng)新需要具備很強的知識積累及新思想的交叉融合，由于企業(yè)內(nèi)部人員的思維模式在既有的環(huán)境中逐漸被同質(zhì)化，趨向于在現(xiàn)有的技術(shù)范式下從事漸進性創(chuàng)新，企業(yè)想要打開突破性創(chuàng)新的機會窗口，應(yīng)該加強與外部企業(yè)的交流溝通，進而促進新知識、新思想的交叉融合。Urban和Von-hippel(1998)[17]研究發(fā)現(xiàn)，客戶對市場需求有較早的感知，企業(yè)可以根據(jù)市場需求預(yù)先研發(fā)新產(chǎn)品，因此企業(yè)應(yīng)該加強與客戶的聯(lián)系，及時捕捉市場潛在需求信息，抓住突破性創(chuàng)新的機會。王娟茹等(2010)[18]基于資源基礎(chǔ)理論認(rèn)為，企業(yè)向同行和非同行企業(yè)跨界搜索能夠獲取有價值的新知識，促進新創(chuàng)意的產(chǎn)生，從而有利于突破性創(chuàng)新。分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)能夠?qū)⒉煌I(lǐng)域的企業(yè)通過共同分析師連接在一起，加強企業(yè)之間的交流溝通，為企業(yè)帶來豐富的外界信息。許汝俊等(2018)[3]發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)可以將不同企業(yè)的信息連接在一起，營造一種共同的信息環(huán)境，為企業(yè)的融資決策提供更多參考。馬慧(2019)[4]認(rèn)為，當(dāng)并購雙方享有共同分析師時，共同分析師能夠促進并購方與被并購方的信息交流，進而提高并購績效。分析師作為專業(yè)人士在發(fā)布研究報告時，需要對跟蹤公司的創(chuàng)新能力、正在研究的創(chuàng)新項目與現(xiàn)有產(chǎn)品的區(qū)別以及創(chuàng)新產(chǎn)品的潛在應(yīng)用價值等內(nèi)容進行詳細介紹，掌握了大量跟蹤公司的創(chuàng)新信息[19]。由此可以推斷，企業(yè)通過共同分析師構(gòu)建的分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)能夠傳遞與創(chuàng)新相關(guān)的信息，有利于企業(yè)獲取新知識、新思想，進而促進企業(yè)突破性創(chuàng)新。

2.分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)突破性創(chuàng)新：監(jiān)督治理效應(yīng)

突破性創(chuàng)新的投資周期長、風(fēng)險高、不確定因素多，管理層可能為了規(guī)避風(fēng)險、貪圖享受而放棄高風(fēng)險的創(chuàng)新項目[20]。Robeson和O’Connor(2007)[21]基于委托代理理論研究發(fā)現(xiàn)，董事會成員擁有不同的背景以及積極參與公司決策制定均有利于企業(yè)突破性創(chuàng)新。林鐘高和張?zhí)煊?2018)[22]發(fā)現(xiàn)，董事會行為越積極，企業(yè)越有可能進行突破性創(chuàng)新，且內(nèi)部控制在其中起到正向調(diào)節(jié)作用。分析師對企業(yè)的長期關(guān)注，能夠發(fā)揮外部監(jiān)督作用，約束管理層機會主義行為。陳欽源等(2017)[23]發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注能夠降低創(chuàng)新活動資金使用中存在的代理問題，進而提升創(chuàng)新績效。楊道廣等(2019)[24]發(fā)現(xiàn)，分析師能夠發(fā)揮監(jiān)督功能，打破管理層的“平靜生活”，使其更重視企業(yè)長期價值，降低“短視主義”，從而提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)能力。由共同分析師構(gòu)建的分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)同樣能夠發(fā)揮監(jiān)督治理效應(yīng)，并且考慮到企業(yè)間的信息溢出效應(yīng)可以使共同分析師對跟蹤公司的營運情況更加了解，發(fā)揮的監(jiān)督治理效應(yīng)也更強，能夠有效抑制管理層的代理問題，從而有利于企業(yè)突破性創(chuàng)新。

綜上所述，分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)能夠發(fā)揮信息傳遞效應(yīng)和監(jiān)督治理效應(yīng)，給企業(yè)帶來新知識、新思想以及抑制管理層代理問題，進而促進企業(yè)突破性創(chuàng)新。基于此，本文提出以下假設(shè)。

H1在其他條件不變的情況下，分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)能夠促進企業(yè)突破性創(chuàng)新。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2010-2020年A股上市公司為樣本，剔除金融業(yè)、ST、PT、資產(chǎn)負(fù)債率大于1和主要財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到17 101個樣本。利用國際專利分類號(IPC)來測度企業(yè)突破性創(chuàng)新，其中，專利分類號數(shù)據(jù)來自于CNRDS數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文對所有連續(xù)變量進行上下1%的Winsor處理以消除極端值的影響。

(二)變量定義

1.被解釋變量

被解釋變量為企業(yè)突破性創(chuàng)新(Breark)。借鑒曾德明等(2016)[27]的做法，本文利用國際專利分類號(IPC)來測度。專利類別依據(jù)IPC前4位確定，專利影響的時間一般為5年，因此，判斷某一專利是否屬于突破性創(chuàng)新，可以看該專利分類號是否與企業(yè)近5年來已有的專利分類號不同。具體計算如下：企業(yè)該年申請某專利的分類號IPC前4位在過去5年未曾出現(xiàn)，則計IPCi為1，否則為0，突破性創(chuàng)新為IPCi的計數(shù)和。

2.核心解釋變量

核心解釋變量為分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)(Network)。參考黃燦和蔣青嬗(2021)[25]關(guān)于股東關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的衡量，按照以下方法來判斷企業(yè)間是否存在連接關(guān)系：當(dāng)兩個企業(yè)之間存在一個或多個共同分析師時，即認(rèn)為這兩個企業(yè)具有連接關(guān)系，否則認(rèn)為它們沒有連接關(guān)系。本文首先搜集了上市公司分析師跟蹤的數(shù)據(jù)，并將“分析師—公司”二模矩陣轉(zhuǎn)化為“公司—公司”一模矩陣，然后用UCINET軟件計算相應(yīng)的社會網(wǎng)絡(luò)指標(biāo)。借鑒黃燦和李善民(2019)[26]的做法，本文使用標(biāo)準(zhǔn)化的特征向量中心度來衡量分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)的特征，選擇該指標(biāo)的原因是可以在網(wǎng)絡(luò)總體結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上找到最居于核心的行動者，更適合衡量大型社會網(wǎng)絡(luò)。具體計算方法為：Eigenvectori=∑jbijEj/λ，通過求解標(biāo)準(zhǔn)的“特征值—特征向量”方程(BE=Eλ)來獲得。其中，Eigenvectori是公司i的特征向量中心度，bij是鄰接矩陣，如果公司i與公司j存在共同分析師取值為1，否則為0；λ是B的最大特征值，Ej為公司j中心度的特征值，同時為了使不同年份的值具有可比性，將其進行標(biāo)準(zhǔn)化處理得到標(biāo)準(zhǔn)化的特征向量中心度(Network)。

3.控制變量

根據(jù)現(xiàn)有研究，本文選擇以下控制變量：企業(yè)規(guī)模(Size)、杠桿率(Lev)、成長性(Growth)、盈利能力(Roa)、經(jīng)營現(xiàn)金流(Cfo)、企業(yè)年齡(Age)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)、兩職合一(Dual)、高管薪酬(Pay)、董事會規(guī)模(Board)。此外，模型中還加入了年度和行業(yè)固定效應(yīng)。具體變量定義見表1。

表1 變量說明

(三)模型設(shè)計

為檢驗假設(shè)1，構(gòu)建模型(1)

Breaki,t+1=β0+β1Networki,t+∑Controlsi,t+Year+Industry+εi,t

(1)

其中，因變量為t+1年企業(yè)突破性創(chuàng)新，自變量為t年分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)的標(biāo)準(zhǔn)化特征向量中心度。預(yù)期Network的回歸系數(shù)β1顯著為正，即說明分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)能夠促進企業(yè)突破性創(chuàng)新。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

表2為變量的統(tǒng)計特征。企業(yè)突破性創(chuàng)新(Break)的均值為3.70，最大值為26，標(biāo)準(zhǔn)差為5.16，表明我國上市公司在突破性創(chuàng)新方面還處于較低水平，且各公司之間的突破性創(chuàng)新水平差異很大。分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)(Network)的均值為2.33，標(biāo)準(zhǔn)差為2.07，表明上市公司所處的網(wǎng)絡(luò)豐富程度存在較大差異。其余變量與現(xiàn)有研究基本保持一致。

表2 描述性統(tǒng)計

(二)差異性檢驗

表3是差異性檢驗結(jié)果。本文按照網(wǎng)絡(luò)中心度的中位數(shù)將樣本分為高低兩組，發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)中心度高的企業(yè)突破性創(chuàng)新均值為4.54(中值為3)，在1%的水平上顯著高于網(wǎng)絡(luò)中心度低的企業(yè)突破性創(chuàng)新均值2.87(中值1)，這說明企業(yè)所處分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)的中心度越高，突破性創(chuàng)新水平越高，初步驗證了本文的研究假設(shè)1。

表3 差異性檢驗結(jié)果

(三)基本回歸分析

表4報告了分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)突破性創(chuàng)新的基本回歸結(jié)果。列(1)沒有控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)，結(jié)果顯示，分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)突破性創(chuàng)新的系數(shù)為0.36，且在1%的水平上顯著；列(2)進一步控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)，分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)突破性創(chuàng)新的系數(shù)為0.15，仍然在1%的水平上顯著。以上結(jié)果表明，分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)能夠發(fā)揮信息傳遞效應(yīng)和監(jiān)督治理效應(yīng)，使得網(wǎng)絡(luò)中心度高的企業(yè)存在更多突破性創(chuàng)新，本文假說1得到驗證。

表4 基本回歸結(jié)果

續(xù)表4

(四)穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性問題

上文發(fā)現(xiàn)分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)會促進企業(yè)突破性創(chuàng)新，然而也可能是因為突破性創(chuàng)新多的企業(yè)更容易受到分析師的青睞，并由此導(dǎo)致網(wǎng)絡(luò)中心度高，因此本文可能存在反向因果的內(nèi)生性問題。為緩解內(nèi)生性問題的影響，進行了如下檢驗：第一，傾向得分匹配法(PSM)。本文首先構(gòu)建虛擬變量Network_75，如果Network高于樣本的75百分位取值為l，否則為0；然后將Network_75為1的樣本作為處理組，Network_75為0的樣本作為控制組，并按照1∶2最近鄰匹配法進行匹配，匹配協(xié)變量選擇企業(yè)規(guī)模、杠桿率、成長性、盈利能力、企業(yè)年齡和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，得到配對樣本9 517個，匹配協(xié)變量平衡性檢驗結(jié)果見表5。匹配前，各協(xié)變量的均值在處理組和控制組存在顯著差異；匹配后，則不存在顯著差異，表明匹配結(jié)果滿足平衡性假設(shè)。最后，根據(jù)PSM配對后的樣本重新檢驗分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)突破性創(chuàng)新之間的關(guān)系，結(jié)果見表6列(1)，分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)的系數(shù)仍然顯著為正，結(jié)果穩(wěn)健。第二，工具變量法。本文借鑒現(xiàn)有研究，用企業(yè)所在省份的年度特征向量中心度均值(Network_mean)和提前兩期特征向量中心度(Network2)作為工具變量進行兩階段回歸，回歸結(jié)果見表6列(2)(3)。第一階段表6列(2)結(jié)果表明，Network_mean和Network2的系數(shù)均顯著為正；工具變量的不可識別檢驗Anderson LM統(tǒng)計量為643.01，p值為0.00，小于0.1，通過不可識別檢驗；弱工具變量檢驗Cragg-Donald Wald F統(tǒng)計量為338.16，遠大于10，通過弱工具變量檢驗；過度識別檢驗Sargan統(tǒng)計量為1.81，p值為0.18，大于0.1，通過過度識別檢驗，說明選取的工具變量有效。第二階段表6列(3)回歸結(jié)果表明，分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)突破性創(chuàng)新的系數(shù)仍在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明本文的結(jié)果是穩(wěn)健的。

表5 PSM匹配協(xié)變量平衡性檢驗結(jié)果

表6 內(nèi)生性檢驗結(jié)果

續(xù)表6

2.其他穩(wěn)健性檢驗

第一，替換被解釋變量。借鑒蔣艷輝等(2018)[28]、Zhang等(2017)[29]的做法，本文分別采用創(chuàng)新程度較高的發(fā)明專利申請數(shù)量(Invention)以及專利被引次數(shù)(Cite，剔除自引用的各年累計被引用次數(shù)的自然對數(shù))來衡量企業(yè)突破性創(chuàng)新，結(jié)果列示于表7列(1)(2)，分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)的系數(shù)依然顯著為正，結(jié)果未發(fā)生改變。第二，替換解釋變量。本文分別使用程度中心度(Degree)、接近中心度(Closs)以及中介中心度(Between)重新回歸，結(jié)果列示于表7列(3)-(5)，分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)的系數(shù)顯著為正，結(jié)果未發(fā)生改變。第三，替換模型。本文采用固定效應(yīng)模型重新進行回歸，結(jié)果列示于表7列(6)，結(jié)論保持不變。第四，排除其他解釋。除了分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)，企業(yè)之間還存在其他各種各樣的網(wǎng)絡(luò)，股東網(wǎng)絡(luò)就是其中一種，且通過股東網(wǎng)絡(luò)傳遞信息要比分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)更直接。為了排除分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的企業(yè)是通過股東網(wǎng)絡(luò)而提高企業(yè)突破性創(chuàng)新的可能，參考王營和張光利(2018)[30]的研究，本文在模型(1)的基礎(chǔ)上進一步控制了股東網(wǎng)絡(luò)的特征向量中心度(Network_Share)，結(jié)果見表7列(7)?；貧w結(jié)果顯示，股東網(wǎng)絡(luò)中心度的系數(shù)顯著為正，說明股東網(wǎng)絡(luò)確實可以提高企業(yè)突破性創(chuàng)新；而分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)的系數(shù)仍然顯著為正，說明在控制了股東網(wǎng)絡(luò)的情況下，分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)依然能夠發(fā)揮信息傳遞效應(yīng)和監(jiān)督治理效應(yīng)，提高企業(yè)突破性創(chuàng)新。

表7 其他穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

五、進一步分析

根據(jù)前文的理論分析和實證檢驗發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)能夠發(fā)揮信息傳遞效應(yīng)和監(jiān)督治理效應(yīng)，給企業(yè)帶來了新知識、新信息，抑制了管理層代理問題，促進了突破性創(chuàng)新。接下來，本文將從分析師個體特征、企業(yè)特征和外部宏觀環(huán)境三個方面加強對這一結(jié)論的佐證。

(一)分析師異質(zhì)性檢驗

由于先天稟賦和后天努力等因素造成分析師的個人能力存在差異，而分析師個人能力差異會影響其跟蹤網(wǎng)絡(luò)信息傳遞效應(yīng)和監(jiān)督治理效應(yīng)的發(fā)揮，進而對突破性創(chuàng)新產(chǎn)生不同的影響。本文從分析師的工作經(jīng)驗和學(xué)歷兩個方面考察異質(zhì)性的分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)突破性創(chuàng)新的影響。

1.分析師的工作經(jīng)驗

分析師通過長期工作能夠積累人脈關(guān)系，拓寬信息獲取渠道，從而獲取更多私有信息。Clement(1999)[31]、肖作平和曲佳莉(2013)[32]研究發(fā)現(xiàn)，分析師的工作經(jīng)驗越豐富，盈余預(yù)測準(zhǔn)確性越高，能夠顯著降低信息不對稱，使得企業(yè)權(quán)益融資成本大幅下降。不同工作經(jīng)驗的分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)突破性創(chuàng)新的影響可能是不同的，經(jīng)驗豐富的分析師擁有更多獲取信息的渠道，通過廣泛的信息獲取渠道可以使其掌握更多的私有信息，從而對跟蹤公司更加了解，能夠更好地發(fā)揮監(jiān)督作用。同時，隨著工作經(jīng)驗的增加，分析師與企業(yè)管理層的接觸也更多，溝通交流更頻繁，促使其跟蹤網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的信息傳遞效率更高，進而為企業(yè)突破性創(chuàng)新提供更多信息。而缺乏經(jīng)驗的分析師可能沒有辦法獲得更多的私有信息，為企業(yè)提供新信息以及監(jiān)督管理層的能力有限。因此，經(jīng)驗豐富的分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)突破性創(chuàng)新的促進作用更為顯著。本文將從業(yè)年限高于年度內(nèi)其他分析師從業(yè)年限中位數(shù)的分析師作為經(jīng)驗豐富的分析師，并計算出當(dāng)年跟蹤公司的分析師中屬于經(jīng)驗豐富的人數(shù)，然后按照該值的中位數(shù)將樣本分為高低兩組，并設(shè)置虛擬變量Experience，若樣本處于高經(jīng)驗的組中，取值為1，否則為0。相關(guān)檢驗結(jié)果見表8列(1)，Network×Experience的交乘項系數(shù)為0.13，在1%的水平上顯著為正。結(jié)果表明，相較于缺乏經(jīng)驗的分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)，經(jīng)驗豐富的分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)更能促進企業(yè)突破性創(chuàng)新。

表8 分析師異質(zhì)性檢驗結(jié)果

2.分析師的學(xué)歷

“學(xué)歷”雖不能反映某個人的全面能力，但至少是接受教育水平的代名詞，而不同教育水平的分析師在對信息的理解和掌握程度方面可能存在差異，分析師受教育程度越高，其盈余預(yù)測越準(zhǔn)確[33]。學(xué)歷高的分析師能夠接觸到同等學(xué)歷的社會資源，并利用這些社會資源獲得更多私有信息。同時，學(xué)歷高的分析師通過長期學(xué)習(xí)積累了大量知識，對信息的挖掘、理解及領(lǐng)悟能力更強，能夠更好地發(fā)揮外部監(jiān)督作用。因此，相比于低學(xué)歷分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)，高學(xué)歷分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)能為企業(yè)提供更多高質(zhì)量的信息且發(fā)揮更強的監(jiān)督治理效應(yīng)，進而對突破性創(chuàng)新的促進作用更強。本文將教育背景為碩士研究生及以上的分析師作為高學(xué)歷分析師，并計算出當(dāng)年跟蹤公司的分析師中擁有高學(xué)歷的人數(shù)，然后按照該值的中位數(shù)將樣本分為高低兩組，并設(shè)置虛擬變量Education，若樣本處于學(xué)歷高的組中，取值為1，否則為0。相關(guān)檢驗結(jié)果見表8列(2)，Network×Education的交乘項系數(shù)為0.15，在1%的水平上顯著為正。結(jié)果表明，相較于低學(xué)歷分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)，高學(xué)歷分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)突破性創(chuàng)新的促進作用更強。

(二)企業(yè)異質(zhì)性檢驗

分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)突破性創(chuàng)新的影響可能隨著公司特征不同有所差異，本文從企業(yè)的吸收能力和所屬行業(yè)的性質(zhì)兩個方面進行研究。

1.吸收能力

吸收能力是企業(yè)識別、評估和消化外部知識的能力。雖然企業(yè)可以通過分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)獲取大量信息，但是其中可能存在一些冗余信息，需要從中識別出對自身有用的信息，并加以萃取，吸收能力強的企業(yè)能夠更高效地將外部信息轉(zhuǎn)化為內(nèi)部創(chuàng)新產(chǎn)品[34]。此外，企業(yè)的吸收能力越強，對信息的敏感性也越高，能夠準(zhǔn)確抓住分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)帶來的有利于突破性創(chuàng)新決策的機會。因此，在企業(yè)吸收能力強的情境下，分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)對于企業(yè)突破性創(chuàng)新有更強的促進作用；而當(dāng)企業(yè)吸收能力較弱時，分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)對于企業(yè)突破性創(chuàng)新的正面影響則被弱化。本文參考Wang等(2014)[35]的研究，用研發(fā)投入來衡量吸收能力，將樣本企業(yè)按照研發(fā)投入的中位數(shù)分為高低兩組，并設(shè)置虛擬變量Absorb，若企業(yè)處于吸收能力高的組中，取值為1，否則為0。相關(guān)檢驗結(jié)果見表9列(1)，分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)吸收能力的交乘項系數(shù)為0.14，在1%的水平上顯著為正。這說明，相較于吸收能力弱的企業(yè)，在吸收能力強的企業(yè)中，分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)對突破性創(chuàng)新的促進作用更強。

2.所屬行業(yè)性質(zhì)

在現(xiàn)實情境下，不同行業(yè)性質(zhì)的企業(yè)在選擇創(chuàng)新類型時可能存在差異，如非高新技術(shù)企業(yè)可能傾向于選擇漸進性創(chuàng)新，而高新技術(shù)企業(yè)由于面臨的風(fēng)險高，競爭激烈，其生產(chǎn)和發(fā)展更加依賴于突破性創(chuàng)新。高新技術(shù)企業(yè)為了快速實現(xiàn)突破性創(chuàng)新，需要獲取更多新知識、新信息，同時也更需要對管理層享受平靜生活的風(fēng)險規(guī)避行為進行監(jiān)督，利用分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)的信息傳遞效應(yīng)和監(jiān)督治理效應(yīng)的迫切性更強，效率更高。因此，相比于非高新技術(shù)企業(yè)，分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)對突破性創(chuàng)新的促進作用在高新技術(shù)企業(yè)中更顯著。本文借鑒陳欽源等(2017)[23]的做法，將部分制造業(yè)(代碼C2、C3、C4)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)(代碼I)、科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)(代碼M)定義為高新技術(shù)行業(yè)，其他行業(yè)為非高新技術(shù)行業(yè)，并設(shè)置虛擬變量Tech，若企業(yè)屬于高新技術(shù)行業(yè)，取值為1，否則為0。相關(guān)檢驗結(jié)果見表9列(2)，分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)所屬行業(yè)性質(zhì)的交乘項系數(shù)為0.19，在1%的水平上顯著為正。這表明，相比于非高新技術(shù)企業(yè)，分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)對突破性創(chuàng)新的促進作用在高新技術(shù)企業(yè)中更顯著。

表9 企業(yè)異質(zhì)性檢驗結(jié)果

(三)外部環(huán)境異質(zhì)性檢驗

宏觀環(huán)境的變化會影響分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)信息傳遞效應(yīng)和監(jiān)督治理效應(yīng)的發(fā)揮，本文從經(jīng)濟政策不確定性和市場化程度兩個方面考察外部環(huán)境差異對分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)突破性創(chuàng)新之間關(guān)系的影響。

1.經(jīng)濟政策不確定性

經(jīng)濟政策不確定性是由于國家宏觀經(jīng)濟政策變動頻繁，且在政策實施過程中存在很大變數(shù)而導(dǎo)致的[36]。由于信息不對稱普遍存在，作為宏觀經(jīng)濟政策的接受者，企業(yè)難以及時、準(zhǔn)確地解讀出國家政策的變動方向以及帶來的影響，導(dǎo)致在經(jīng)濟政策不確定性高的情況下，缺乏足夠的信息來評估經(jīng)濟政策變化對突破性創(chuàng)新決策造成的干擾。在這種情況下，企業(yè)為獲取突破性創(chuàng)新決策所需信息需要付出更多的努力，而分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)這一信息溝通渠道可以給企業(yè)帶來更多的外部信息，為企業(yè)突破性創(chuàng)新的實施提供有益支持。因此，當(dāng)經(jīng)濟政策不確定程度較高時，企業(yè)在制定創(chuàng)新決策時的信息需求更高，更依賴分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)傳遞的信息，故分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)突破性創(chuàng)新的促進作用更加明顯。本文采用Baker等(2016)[37]編制的中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)來衡量經(jīng)濟政策不確定性，并使用算術(shù)平均法將月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為年度數(shù)據(jù)，然后按照該指數(shù)的中位數(shù)將樣本分為高低兩組，并設(shè)置虛擬變量EPU，若樣本處于高的組取值為1，否則為0。相關(guān)檢驗結(jié)果見表10列(1)，分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)與經(jīng)濟政策不確定性的交乘項系數(shù)為0.10，在1%的水上顯著為正。上述結(jié)果表明，在經(jīng)濟政策不確定高的情況下，分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)的信息傳遞作用會更加凸顯，即經(jīng)濟政策不確定性提高了分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)突破性創(chuàng)新的正向作用。

2.市場化程度

目前我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展階段，各地區(qū)的市場化程度存在較大差異。在市場化程度高的地區(qū)，制度環(huán)境較為完善，信息透明度高，企業(yè)獲取外界信息的成本低、渠道多，且管理層的機會主義行為在很大程度上受到了約束；而在市場化程度低的地區(qū)，法律制度不完善，信息環(huán)境較差，企業(yè)之間信息交流不暢，管理層代理問題嚴(yán)重。朱秀梅和李明芳(2011)[38]研究發(fā)現(xiàn)，在低制度環(huán)境下，企業(yè)可以通過社會網(wǎng)絡(luò)獲取外部信息，進而彌補正式制度缺失造成的不良影響。因此，在市場化程度低的地區(qū)，分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)能為企業(yè)提供更多與突破性創(chuàng)新有關(guān)的信息，并在更大程度上減少管理層的代理問題，進而顯著提高企業(yè)突破性創(chuàng)新。本文按照樊綱等(2011)[39]計算的市場化指數(shù)來衡量市場化程度，將樣本按照該指數(shù)的中位數(shù)分為高低兩組，并設(shè)置虛擬變量Market，若樣本處于市場化程度低的組中，取值為1，否則為0。相關(guān)檢驗結(jié)果見表10列(2)，分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)與市場化程度的交乘項系數(shù)為0.07，在5%的水平上顯著為正。由此可見，在市場化程度低的地區(qū)，分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)的信息傳遞效應(yīng)和監(jiān)督治理效應(yīng)更加凸顯，即市場化進程越低，分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)突破性創(chuàng)新的促進作用越強。

表10 外部環(huán)境異質(zhì)性檢驗結(jié)果

六、研究結(jié)論與啟示

本文基于社會網(wǎng)絡(luò)的視角，實證檢驗了分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)突破性創(chuàng)新的影響。結(jié)果顯示，分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)突破性創(chuàng)新顯著正相關(guān)，且經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗之后，結(jié)果仍然不變。進一步研究表明，根據(jù)分析師異質(zhì)性特征檢驗發(fā)現(xiàn)，相比于缺乏工作經(jīng)驗、低學(xué)歷分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)，經(jīng)驗豐富以及高學(xué)歷分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)突破性創(chuàng)新的促進作用更強。根據(jù)企業(yè)異質(zhì)性特征檢驗發(fā)現(xiàn)，相比于吸收能力弱、非高新技術(shù)行業(yè)的企業(yè)，分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)對突破性創(chuàng)新的促進作用在吸收能力強、高新技術(shù)行業(yè)的企業(yè)更顯著。根據(jù)外部環(huán)境異質(zhì)性檢驗發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟政策不確定性高、市場化程度低的情況下，分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)突破性創(chuàng)新的促進作用更強。

根據(jù)本文的結(jié)論提出如下政策建議：第一，企業(yè)應(yīng)充分認(rèn)識到分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)在創(chuàng)新決策中的重要作用，利用分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)帶來的新知識、新思想以及發(fā)揮的監(jiān)督治理效應(yīng)，積極推動突破性創(chuàng)新活動的開展，同時也要根據(jù)企業(yè)自身特征和所處的外界環(huán)境，辨別分析師跟蹤網(wǎng)絡(luò)發(fā)揮作用的邊界條件。第二，分析師要不斷提升信息挖掘及監(jiān)督治理能力，在工作中不斷積累經(jīng)驗，提高自身學(xué)歷教育，為企業(yè)突破性創(chuàng)新的開展提供幫助，充分發(fā)揮信息中介及外部監(jiān)督者的職責(zé)。第三，鑒于資本市場信息中介能夠?qū)嶓w經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生重要影響，政府應(yīng)該加強資本市場信息中介的建設(shè)，規(guī)范分析師的行為，推動分析師職業(yè)向前發(fā)展的同時也能夠促進國家創(chuàng)新型經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展。