徐俏梅，李佳寧

（中國鐵道科學(xué)研究院集團(tuán)有限公司 計(jì)劃財(cái)務(wù)部，北京 100081)

0 引言

伴隨著國家發(fā)展規(guī)劃，鐵路行業(yè)建設(shè)對特定產(chǎn)品的需求大幅提升。鐵路建設(shè)規(guī)模和產(chǎn)品需求都隨著“一帶一路”倡議的實(shí)施迎來更大范圍的增長。鐵路企業(yè)同類市場中的新型高端產(chǎn)品，技術(shù)難度大、加工制造精度高，對生產(chǎn)設(shè)備、加工場地等要求較高，具有較高的產(chǎn)品附加值。在建設(shè)初期適逢行業(yè)的高峰發(fā)展，有利于企業(yè)迅速盈利，為企業(yè)今后的發(fā)展奠定基礎(chǔ)，以期取得良好的經(jīng)濟(jì)效益[1]。因此，企業(yè)產(chǎn)品的研發(fā)技術(shù)也需要不斷創(chuàng)新，建立一個(gè)集生產(chǎn)經(jīng)營和新型產(chǎn)品研發(fā)中試基地為一體的企業(yè)，實(shí)現(xiàn)科研成果轉(zhuǎn)化，對科技進(jìn)步有著重要意義。

長期以來，大量科研機(jī)構(gòu)與生產(chǎn)制造企業(yè)彼此獨(dú)立，形成了科技與市場相分離的局面，鐵路企業(yè)也亟待解決行業(yè)資源分散、研發(fā)與制造脫節(jié)、市場應(yīng)用與銷售不暢等問題。此時(shí)更凸顯了并購重組作為實(shí)現(xiàn)資源高效再配置的有力手段的重要性，科研企業(yè)與生產(chǎn)企業(yè)若實(shí)現(xiàn)并購重組，將是攜手邁出助力國家科技創(chuàng)新、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要一步。

1 并購重組中的多約束條件

并購是一種交易對象獨(dú)特的復(fù)雜的交易活動(dòng)，其本質(zhì)離不開控制權(quán)的重新安排。對并購的理解有著狹義與廣義之分，狹義的并購即指兼并和收購，僅限于企業(yè)控制權(quán)的擴(kuò)張；而廣義的并購不僅包括兼并和收購，還包括對企業(yè)控制權(quán)進(jìn)行收縮的重組行為，甚至還包括無需轉(zhuǎn)移控制權(quán)的合作聯(lián)盟，分立也是廣義的并購重組方式之一。

約束條件原本是求解線性規(guī)劃問題時(shí)應(yīng)當(dāng)遵守的已知前提，在經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中“約束條件”強(qiáng)調(diào)的是理論解釋現(xiàn)象時(shí)需要考慮的一系列限制條件[2]；在管理學(xué)領(lǐng)域中，企業(yè)的管理活動(dòng)是關(guān)注焦點(diǎn)，約束條件的含義與企業(yè)活動(dòng)的具體情境相關(guān)聯(lián)。并購重組作為實(shí)現(xiàn)資源高效再配置的有力手段，被廣泛應(yīng)用于企業(yè)產(chǎn)權(quán)優(yōu)化、結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級中，但企業(yè)在并購重組中普遍面臨著阻礙交易進(jìn)展的限制因素，如交易時(shí)間緊迫、稅收等法律的嚴(yán)格要求、企業(yè)自身資源的局限性等?！岸嗉s束條件”即是對企業(yè)案例中具體情境的提煉[3]，意指限制企業(yè)實(shí)現(xiàn)并購目標(biāo)的多個(gè)因素。企業(yè)進(jìn)行并購重組需要進(jìn)行多項(xiàng)規(guī)則的權(quán)衡，特定的交易情形常使并購重組陷入多約束條件的處境。

2 分立方案的設(shè)計(jì)與執(zhí)行

企業(yè)分立，是指一個(gè)公司依法簽訂分立協(xié)議、不經(jīng)清算程序，分設(shè)為2個(gè)或2個(gè)以上公司的法律行為。公司分立包括存續(xù)分立和解散分立2種形式，存續(xù)分立中原有公司繼續(xù)存在，解散分立中原有公司法律主體資格消滅。目前對分立動(dòng)因的討論，較為集中的觀點(diǎn)包括出于降低稅負(fù)的考慮、為了符合相關(guān)制度要求、提升管理效率和競爭能力，還包括管理層追求“主業(yè)清晰”，滿足經(jīng)營環(huán)境和公司戰(zhàn)略目標(biāo)改變的需要，甩掉經(jīng)營虧損業(yè)務(wù)的包袱以扭轉(zhuǎn)經(jīng)營困境等。分立是廣義的并購重組方式之一，其獨(dú)特的功能既關(guān)系到微觀的企業(yè)行為，也體現(xiàn)在宏觀的并購進(jìn)展中。

近些年在鐵路企業(yè)并購重組實(shí)務(wù)中，使用了將目標(biāo)企業(yè)分立出新的公司，作為后續(xù)交易的起點(diǎn)[4]，來推動(dòng)并購重組進(jìn)展的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。企業(yè)為在有限的時(shí)間內(nèi)，更快更好地完成并購目標(biāo)，將分立作為解決交易障礙的手段。這種復(fù)雜而重大的決策并非單純的出于節(jié)稅目的或是規(guī)避政策限制等，其動(dòng)因是并購過程中多約束條件復(fù)合作用的結(jié)果。接下來的案例展現(xiàn)了分立方案的產(chǎn)生過程、設(shè)計(jì)內(nèi)容與執(zhí)行效果。

2.1 分立方案的產(chǎn)生過程

從事鐵路行業(yè)的技術(shù)咨詢、工程監(jiān)理，擁有國內(nèi)前沿產(chǎn)品研發(fā)技術(shù)的鐵路企業(yè)，為建立集生產(chǎn)經(jīng)營和新型產(chǎn)品研發(fā)中試基地為一體的企業(yè)尋找機(jī)會(huì)，搭建成果轉(zhuǎn)化平臺(tái)[5]，逐步完善自身產(chǎn)業(yè)鏈的過程面臨著多約束條件。其中目標(biāo)企業(yè)連續(xù)多年虧損，部分建筑物未完成竣工驗(yàn)收，對應(yīng)土地和廠房尚未取得權(quán)屬證明，使得直接購買資產(chǎn)和股權(quán)收購等方案，均受到政策、稅收、資產(chǎn)合規(guī)性等多重因素的限制[6]。經(jīng)過不同方案的可行性比較，選定了通過設(shè)計(jì)符合條件的目標(biāo)公司來滿足條件的分立方案。其他方案最終被舍棄，是因?yàn)槠洳荒芟穹至⒁粯酉①忂^程中交易各方受到的各項(xiàng)限制。

2.2 分立方案的設(shè)計(jì)內(nèi)容

通過分立實(shí)現(xiàn)并購，對目標(biāo)公司的分立設(shè)計(jì)可體現(xiàn)為公司結(jié)構(gòu)的分立、分立后現(xiàn)金增資和分立后資產(chǎn)處置。

（1）存續(xù)分立原有公司。將目標(biāo)公司一分為二，在保留原有法人資格的同時(shí)，派生出一家新的公司(以下簡稱“新設(shè)公司”)，新設(shè)公司以資產(chǎn)管理為主營業(yè)務(wù)。存續(xù)的公司保持著優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，包括核心產(chǎn)品認(rèn)證設(shè)備、項(xiàng)目圖紙、其他設(shè)備或存貨等有形及無形資產(chǎn)，以及與之匹配的負(fù)債。除此之外的剩余資產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)(應(yīng)付供應(yīng)商的貨款等)由新設(shè)公司承繼。

（2）向目標(biāo)公司增資。分立后，存續(xù)的公司繼續(xù)為目標(biāo)公司，保留的凈資產(chǎn)作為原集團(tuán)股東的出資，其余各方共同向目標(biāo)公司現(xiàn)金增資，增資后的目標(biāo)公司由收購方鐵路企業(yè)實(shí)質(zhì)控股，持股比例可為50%。

（3）處置新設(shè)公司資產(chǎn)。公司完成注冊并開始運(yùn)營后，將分立至新設(shè)公司的資產(chǎn)進(jìn)行處置，依據(jù)各方共同簽署的協(xié)議執(zhí)行。存貨由存續(xù)的公司收購，一次性簽約，分期支付，用于償還供應(yīng)商貨款。剩余其他生產(chǎn)設(shè)備由存續(xù)的公司收購，按照資產(chǎn)評估結(jié)果一次性簽約收購、分期付款。土地和廠房供存續(xù)的公司通過租賃的方式使用。同時(shí)由原集團(tuán)股東負(fù)責(zé)跟進(jìn)辦理廠房等建筑物竣工驗(yàn)收及產(chǎn)權(quán)登記，條件成熟后，通過產(chǎn)權(quán)出售、出資入股等適當(dāng)方式，優(yōu)先向目標(biāo)公司移交廠房產(chǎn)權(quán)和土地使用權(quán)。通過協(xié)議控制，在目標(biāo)公司取得土地使用權(quán)和廠房產(chǎn)權(quán)之前，新設(shè)公司不得向其他第三方以任何方式出讓或出租該土地和廠房的使用權(quán)和所有權(quán)。

2.3 分立方案的執(zhí)行效果

（1）符合政策與法律的規(guī)定。鐵路企業(yè)的出資金額嚴(yán)守自主權(quán)限，增資控股的同時(shí)保障了國有資產(chǎn)完整。按照對目標(biāo)公司的分立設(shè)計(jì)，鐵路企業(yè)通過對目標(biāo)公司增資，獲得了50%的持股比例，從而實(shí)現(xiàn)對目標(biāo)公司資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)控制。目標(biāo)公司雖然一分為二，但在原集團(tuán)公司股東下的資產(chǎn)總量并沒有減少，符合國有資產(chǎn)相關(guān)規(guī)定。同時(shí)無需進(jìn)場交易，排除了標(biāo)的資產(chǎn)被其他企業(yè)競得威脅到國有資產(chǎn)完整性的其他可能。分立使交易符合國家相關(guān)政策與法律的規(guī)定，使并購雙方攜手助力國家科技創(chuàng)新的目標(biāo)能夠以此為基礎(chǔ)平穩(wěn)開展。

（2）降低重組所得稅的負(fù)擔(dān)。企業(yè)所得稅的籌劃一直是企業(yè)重組業(yè)務(wù)中的重點(diǎn)，通過分立的設(shè)計(jì)能夠降低重組所得稅的負(fù)擔(dān)。目標(biāo)公司在存續(xù)分立中，分立后的存續(xù)企業(yè)性質(zhì)及適用稅收優(yōu)惠的條件未發(fā)生改變，也可以繼續(xù)享受分立前該企業(yè)剩余期限的稅收優(yōu)惠[7]，其優(yōu)惠金額按該企業(yè)分立前一年的應(yīng)納稅所得額(虧損計(jì)為零)乘以分立后存續(xù)企業(yè)資產(chǎn)占分立前該企業(yè)全部資產(chǎn)的比例計(jì)算。分立為目標(biāo)公司降低了重組所得稅的負(fù)擔(dān)，實(shí)現(xiàn)了并購中的稅收籌劃。

（3）加快并購交易進(jìn)展速度。目標(biāo)公司權(quán)屬手續(xù)不完備的資產(chǎn)是拖累交易進(jìn)程的原因之一，如果靜待權(quán)屬變更完畢再進(jìn)行收購，則降低了交易的速度，不利于時(shí)機(jī)的把握。而將這部分資產(chǎn)分立至新設(shè)公司，能使目標(biāo)企業(yè)快速呈現(xiàn)優(yōu)化的資產(chǎn)狀態(tài)，得以接受各方出資迅速展開生產(chǎn)經(jīng)營。并且在生產(chǎn)經(jīng)營的同時(shí)，推進(jìn)廠房等建筑物的竣工驗(yàn)收和土地、房產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)登記變更手續(xù)。權(quán)屬變更與生產(chǎn)經(jīng)營雙管齊下，不僅保證了并購交易的進(jìn)展速度，也為權(quán)屬手續(xù)的辦理贏得時(shí)間。

（4）實(shí)現(xiàn)交易雙方合作共贏。目標(biāo)公司特定產(chǎn)品及同類產(chǎn)品的生產(chǎn)能力本應(yīng)是其最為核心的競爭力，但投產(chǎn)以來并未因此取得競爭優(yōu)勢，并且建筑物和土地還對并購形成了阻礙。分立的對策此時(shí)被用作對管理不善、經(jīng)營虧損等問題的修正，通過剝離和分立阻礙企業(yè)發(fā)展的部分，能夠保證企業(yè)的核心競爭力。

目標(biāo)公司的生產(chǎn)設(shè)備是其生產(chǎn)能力的核心體現(xiàn)者，但整個(gè)投入產(chǎn)出的過程離不開廠房和土地。而目標(biāo)公司尚未取得相關(guān)房產(chǎn)和土地相關(guān)權(quán)屬證明，會(huì)影響到企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果的如實(shí)反映，從而影響并購交易的開展，更嚴(yán)重的可能會(huì)使并購方出于風(fēng)險(xiǎn)考慮放棄交易。按照對目標(biāo)公司的分立設(shè)計(jì)，這部分權(quán)屬證明不齊全的固定資產(chǎn)及無形資產(chǎn)被分立至新設(shè)公司，接受新設(shè)公司的資產(chǎn)管理。作為并購中的目標(biāo)方可以初步免除資產(chǎn)權(quán)屬問題的爭議，以優(yōu)化的資產(chǎn)狀態(tài)吸引并購方出資。

存續(xù)的目標(biāo)公司優(yōu)化了資產(chǎn)狀態(tài)，不僅符合鐵路企業(yè)的收購意愿，同時(shí)還吸引了市場用戶的支持，獲得高新技術(shù)保障，為各自市場領(lǐng)域提供更優(yōu)質(zhì)的相關(guān)產(chǎn)品。同時(shí)，市場用戶在各自采購權(quán)限內(nèi)幫助消化了目標(biāo)公司現(xiàn)有存貨，解決拖欠貨款等問題。通過目標(biāo)公司既有的高水準(zhǔn)的生產(chǎn)和工藝裝備、鐵路企業(yè)雄厚的科研技術(shù)實(shí)力、合作伙伴的市場支持，能夠促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，提升企業(yè)市場地位。

3 分立動(dòng)因及風(fēng)險(xiǎn)防控

多約束條件普遍存在于企業(yè)的并購重組中，企業(yè)分立不僅需要以并購為動(dòng)因，還需要思考有關(guān)交易時(shí)機(jī)、政策法規(guī)、內(nèi)部管理和稅收籌劃等方面的約束，并且由分立動(dòng)因識(shí)別出分立風(fēng)險(xiǎn)，在防控風(fēng)險(xiǎn)的前提下通過分立成功實(shí)現(xiàn)多約束條件下的并購重組。

3.1 構(gòu)成企業(yè)分立動(dòng)因的并購動(dòng)因

為完成并購而進(jìn)行分立，分立最本質(zhì)的目的是實(shí)現(xiàn)并購目標(biāo)，因而并購動(dòng)因是分立動(dòng)因的組成部分。企業(yè)的并購動(dòng)因常常并不唯一，受到企業(yè)自身的內(nèi)驅(qū)力和誘因的共同影響。鐵路企業(yè)收購案中內(nèi)驅(qū)力引起的并購動(dòng)因包括獲取目標(biāo)公司優(yōu)勢資產(chǎn)和追求協(xié)同效應(yīng)；誘因產(chǎn)生的并購動(dòng)因包括技術(shù)和經(jīng)濟(jì)狀況的有利發(fā)展，以及國家對科技成果轉(zhuǎn)化的積極倡導(dǎo)。

3.2 構(gòu)成企業(yè)分立動(dòng)因的多約束條件

當(dāng)并購重組處于多約束條件下，企業(yè)分立是并購動(dòng)因與多約束條件綜合作用的結(jié)果。構(gòu)成企業(yè)分立動(dòng)因的多約束條件主要有以下幾項(xiàng)。

（1）交易時(shí)間約束。并購的整個(gè)過程對企業(yè)而言重大且復(fù)雜，卻往往因時(shí)間有限錯(cuò)失交易時(shí)機(jī)，輕者增加交易成本，重者則導(dǎo)致并購失敗。企業(yè)所需應(yīng)對的市場環(huán)境瞬息萬變，必須結(jié)合自身?xiàng)l件迅速做出反應(yīng)，把握交易時(shí)機(jī)。目標(biāo)公司自身的經(jīng)營困境、行業(yè)的迅速發(fā)展，以及競爭對手的日漸崛起，都向并購雙方施加了實(shí)現(xiàn)并購的時(shí)間壓力。如果雙方不為政策與法規(guī)的約束尋找解決辦法，很可能會(huì)歷經(jīng)更長的時(shí)間，喪失市場機(jī)遇，難以取得合作共贏的成效。

（2）政策法規(guī)約束。并購重組符合政策與法規(guī)的要求，是交易正常開展的重要前提。政策與法規(guī)不僅形成了對鐵路企業(yè)收購案的約束，也是企業(yè)并購重組普遍面臨的約束。這些規(guī)定使企業(yè)并購重組、對外投資等需要遵守的規(guī)定愈加系統(tǒng)，形成了我國現(xiàn)階段對企業(yè)并購活動(dòng)產(chǎn)生約束的框架。

（3）內(nèi)部管理約束。并購重組前的資產(chǎn)狀況、經(jīng)營結(jié)果和現(xiàn)金流量，以及企業(yè)對并購的期許、發(fā)展目標(biāo)和交易意愿等，均出自其內(nèi)部管理結(jié)果，交易各方的自身情況同樣會(huì)限制交易的進(jìn)展。盡管不同的企業(yè)會(huì)產(chǎn)生不同的內(nèi)部管理效果，各自的資產(chǎn)狀況、經(jīng)營結(jié)果和現(xiàn)金流量，以及對并購的期許、發(fā)展目標(biāo)和交易意愿等都不盡相同，但是在并購重組中的內(nèi)部管理約束是普遍存在的。

（4）稅收籌劃約束。并購的稅收成本不容忽視。設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)以享受稅收優(yōu)惠，在遵守稅收規(guī)章制度前提下，于法律允許范圍內(nèi)通過事先籌劃來減輕稅負(fù)，已成為并購交易中一項(xiàng)必不可少的事宜。稅收籌劃的考慮也是實(shí)現(xiàn)并購目標(biāo)一項(xiàng)重要的約束條件。

3.3 多約束條件下的企業(yè)分立的風(fēng)險(xiǎn)

交易過程中始終伴隨著不確定性，分立的做法也有可能給企業(yè)和并購帶來損失，多約束條件下的企業(yè)分立同樣會(huì)面臨著風(fēng)險(xiǎn)。

（1）法律風(fēng)險(xiǎn)——連帶債務(wù)清償。鐵路企業(yè)收購案中，企業(yè)通過分立調(diào)整原有的組織形式，面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)主要是債務(wù)承擔(dān)及對債權(quán)人的保護(hù)。

（2）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)——資金到位困難。企業(yè)分立過程中面臨著復(fù)雜的會(huì)計(jì)處理，由于企業(yè)形式的改變帶來財(cái)務(wù)方面的風(fēng)險(xiǎn)?？赡艹霈F(xiàn)的情形，一是融資方案的不穩(wěn)定性，二是資金到位情況的不確定性[8]，最終導(dǎo)致無法實(shí)現(xiàn)預(yù)定的并購目標(biāo)，甚至陷入進(jìn)退兩難使并購各方遭受損失。

（3）市場風(fēng)險(xiǎn)——競爭優(yōu)勢受阻。分立后原集團(tuán)不再控股，在低端市場方面對目標(biāo)公司的保護(hù)減弱，使分立后的銷售收入和利潤不能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，公司未取得相應(yīng)產(chǎn)品的生產(chǎn)資質(zhì)，無法進(jìn)入利潤空間較大的市場。

（4）政策風(fēng)險(xiǎn)——主管部門質(zhì)疑。主管部門對于分立結(jié)果的質(zhì)疑是與多約束條件下的企業(yè)分立中政策法規(guī)約束直接相關(guān)的政策風(fēng)險(xiǎn)。無論是行業(yè)主管部門，還是稅務(wù)機(jī)關(guān)主管部門，對企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為“具有合理的商業(yè)目的”的審查都尤為重視。并購各方合理預(yù)判多約束條件進(jìn)行了方案設(shè)計(jì)，并不等于執(zhí)行起來能夠一帆風(fēng)順。

（5）整合風(fēng)險(xiǎn)——回收機(jī)制失效。多約束條件下的企業(yè)分立的整合風(fēng)險(xiǎn)，可能表現(xiàn)在分立設(shè)計(jì)中的回收機(jī)制沒有發(fā)揮作用。鐵路企業(yè)收購案在分立設(shè)計(jì)中加入了對分出資源的回收機(jī)制，幫助在組織之間建立起柔性連接，通過交易合同來控制和調(diào)節(jié)緊密程度、范圍大小，甚至?xí)r間長短，確保被分出的資源依然為并購所用。如果不能妥善處理分立前后這些資源的歸屬，會(huì)給并購整合造成嚴(yán)重的隱患。

在有關(guān)分立動(dòng)因的分析基礎(chǔ)上，將風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與之相聯(lián)系，搭建起多約束條件下的企業(yè)分立風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別模型如圖1所示。

圖1 多約束條件下的企業(yè)分立風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別模型Fig.1 Risk identification model of enterprise spin-offs under multiple constraints

3.4 基于多約束動(dòng)因的分立風(fēng)險(xiǎn)防控

在確定了分立動(dòng)因與風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，鐵路企業(yè)收購案通過3個(gè)階段過程進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防控，實(shí)現(xiàn)了動(dòng)態(tài)處理和靈活應(yīng)對。

（1）階段一，預(yù)設(shè)目標(biāo)公司的主體形式。在初始階段，鐵路企業(yè)收購案的做法是存續(xù)分立原有公司，以分立公司的執(zhí)照變更完成為結(jié)束。在保留目標(biāo)公司原有法人資格的同時(shí)，派生出一家新的公司，持股比例及資產(chǎn)總量保持不變。其設(shè)計(jì)邏輯是母組織分立形成新組織分支，在形式上隔離分立與被分立部分之間的不利影響。原有公司中既有充分滿足交易條件，受到各方矚目的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；也有受到條件約束，可能拖累交易進(jìn)度的需要解救的資產(chǎn)。將企業(yè)內(nèi)某個(gè)組織部分暫時(shí)剝離到企業(yè)外部，為企業(yè)總規(guī)模的長久增長和經(jīng)營范圍的進(jìn)一步擴(kuò)大提供一條更好的路徑[9]。

這一階段設(shè)立了目標(biāo)公司的法律主體形式，原資產(chǎn)總量保持不變，但形式上隔絕原有公司對收購的不利影響。后續(xù)的操作也可以在這個(gè)主體存在的前提下開展，并購各方結(jié)合具體情況確定導(dǎo)致分立的并購動(dòng)因和多約束動(dòng)因，指引分立前進(jìn)的方向，并識(shí)別出可能因分立產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，為收購做好準(zhǔn)備。

（2）階段二，對應(yīng)多約束條件配置目標(biāo)。這一階段需要對應(yīng)多約束條件來配置目標(biāo)公司，按照政策與法規(guī)的要求設(shè)立符合標(biāo)準(zhǔn)的被收購對象，以配置后的公司執(zhí)照變更完成為結(jié)束。這一階段相當(dāng)于將充分滿足交易條件，受到各方矚目的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)配置給目標(biāo)公司，使其快速達(dá)到滿足出資要求的狀態(tài)。按照規(guī)范要求設(shè)立符合標(biāo)準(zhǔn)的被收購對象，分出暫時(shí)不符合條件的資產(chǎn)，縮短等待時(shí)間。

目標(biāo)公司保留了與鐵路企業(yè)的投資權(quán)限相匹配的資產(chǎn)規(guī)模，確保投資總額符合鐵路企業(yè)管理規(guī)定。將不符合條件的資產(chǎn)分至新設(shè)公司，使目標(biāo)公司滿足出資條件，并降低稅收成本。其設(shè)計(jì)邏輯是將滿足交易條件的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)配置給目標(biāo)公司，快速達(dá)到滿足出資要求的狀態(tài)。更重要的是，這一階段在分立方案的設(shè)計(jì)中隨之融入了對法律風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)的防控措施。

（3）階段三，完善分立后續(xù)的回收機(jī)制。鐵路企業(yè)收購案在分立設(shè)計(jì)中各方共同簽署分立至新設(shè)公司的資產(chǎn)處置協(xié)議，并做出相關(guān)權(quán)屬手續(xù)辦理完畢后優(yōu)先向目標(biāo)公司處置的承諾，在此之前租賃使用廠房，分期回購資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資金的流轉(zhuǎn)。其設(shè)計(jì)邏輯是通過交易合同控制和調(diào)節(jié)，使被分出的資源依然為并購所用，并確定回購時(shí)間安排。

這一階段的做法保證了原有公司中被分出的資源為并購所用，依然是并購結(jié)果的一部分。并且在該部分資源的約束條件永久性解除后，可以首先經(jīng)過并購方確認(rèn)是否回歸。同時(shí)，確定分立后的持續(xù)時(shí)間和回購安排，還有助于降低分立可能帶來的負(fù)面影響。畢竟分立只是暫時(shí)性的手段，最終還是期望能夠?qū)崿F(xiàn)形式合一。并購各方貢獻(xiàn)了各自獨(dú)特的資源，通過對目標(biāo)公司的共同治理，互相依賴，尋求共贏。政策風(fēng)險(xiǎn)和整合風(fēng)險(xiǎn)也伴隨機(jī)制的完善而得到防控[10]。

通過對3個(gè)階段的總結(jié)，分析得到基于多約束動(dòng)因的分立風(fēng)險(xiǎn)防控階段模型如圖2所示，該模型在圖1的識(shí)別模型基礎(chǔ)上更豐富地展示了基于多約束動(dòng)因的分立風(fēng)險(xiǎn)防控內(nèi)容。

圖2 基于多約束動(dòng)因的分立風(fēng)險(xiǎn)防控階段模型Fig.2 Risk prevention and control model of spin-offs based on multiple constraint causes

4 結(jié)束語

盲目的兼并和收購存在隱患。權(quán)屬不清、資質(zhì)不明等問題在盲目的兼并和收購中受到擱置，卻成為企業(yè)未來發(fā)展的隱患。分立的貢獻(xiàn)在于針對企業(yè)內(nèi)部管理的具體情況，使重組結(jié)果精準(zhǔn)而有力度，避免了并購后的企業(yè)大而不強(qiáng)的弊端。同時(shí)在做好企業(yè)分立的風(fēng)險(xiǎn)防控前提下，有望實(shí)現(xiàn)交易各方的合作共贏。如果把多約束條件的集合比作并購各方與并購目標(biāo)之間的鴻溝，分立則是架通二者的橋梁，幫助并購各方盡快越過障礙。有時(shí)被鴻溝阻隔的并購目標(biāo)不僅是企業(yè)自身的戰(zhàn)略發(fā)展，更是解決科研成果轉(zhuǎn)化難題，助力國家科技創(chuàng)新、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的愿景。綜上所述，通過并購重組實(shí)現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，帶動(dòng)國家科技創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)增長，需要企業(yè)的智慧與秩序的完善攜手共進(jìn)。