張牧童 余榮麗

（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會計(jì)學(xué)院 北京 100070 南陽市臥龍區(qū)發(fā)展和改革委員會 河南南陽 473000）

一、引言

隨著社會性別平等意識的不斷發(fā)展進(jìn)步，女性在企業(yè)管理中發(fā)揮著越來越重要的作用。董事會制度是公司治理領(lǐng)域的核心問題，董事會結(jié)構(gòu)會對公司治理和財(cái)務(wù)政策產(chǎn)生重要影響。近年來女性董事在董事會中的比例逐漸上升，目前已有大量關(guān)于女性董事對于公司業(yè)績、公司治理和公司風(fēng)險(xiǎn)影響的研究。Gul 和Srinidhi（2011）的研究表明，女性董事比例的增加有助于提高公司的信息透明度，從而提高財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量；孫新憲和何丹丹（2022）研究發(fā)現(xiàn)，女性董事比例超過10%的公司的盈余質(zhì)量更優(yōu)，且女性董事比例越高，盈余質(zhì)量越好；Jurkus 等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，女性董事的代理成本顯著低于男性董事，女性董事更少進(jìn)行機(jī)會主義行為；周澤將等（2016）的研究表明，女性董事能夠顯著抑制上市公司的財(cái)務(wù)舞弊行為。

那么，女性董事在董事會中占比的提高是否能抑制企業(yè)的杠桿操縱行為呢？本文以2008—2020年我國A 股上市公司為研究樣本，從資產(chǎn)負(fù)債表信息質(zhì)量的角度，通過實(shí)證方法研究女性董事比例對于公司杠桿操縱的影響，并進(jìn)一步分析了企業(yè)成長性和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用。

本文主要的創(chuàng)新點(diǎn)和可能的研究貢獻(xiàn)在于：（1）豐富了杠桿操縱影響因素相關(guān)研究。已有的研究中杠桿操縱影響因素主要集中于公司融資約束、杠桿率等方面，較少有研究關(guān)注公司高管對于公司杠桿操縱的影響，本文從董事會性別多元化角度出發(fā)探究其對公司杠桿操縱的影響。（2）豐富了董事會性別多元化經(jīng)濟(jì)后果領(lǐng)域的研究。本文從杠桿操縱角度，分析并通過實(shí)證方法驗(yàn)證了董事性別特征的經(jīng)濟(jì)后果，為高階梯隊(duì)理論在我國情境下的適用性提供了佐證。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

隨著現(xiàn)代社會的發(fā)展，女性在勞動中的參與度和在社會活動中的地位日趨提高。根據(jù)2021年《中國勞動統(tǒng)計(jì)年鑒》，截至2021年女性占勞動力的比例達(dá)到了44.9%。然而，社會學(xué)研究表明，女性與男性相比職位晉升更加困難，在職場上容易遭遇“職場天花板”情況。

已有文獻(xiàn)表明，女性董事在履行監(jiān)督職能方面表現(xiàn)更加勤勉（Fondas 和Sassalos，2000），女性董事比例更高的董事會起到的監(jiān)督作用更強(qiáng)（Barua 等，2010）。Adams和Ferreira（2009）的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，女性董事的董事會會議缺勤率比男性董事低，女性董事對董事會治理效率的正面影響還體現(xiàn)在，在女性董事比例更高的董事會中高管與董事會成員的薪酬中績效薪酬比例更高。因?yàn)榕愿訁拹猴L(fēng)險(xiǎn)，女性董事會增強(qiáng)對經(jīng)理人的監(jiān)督，從而降低企業(yè)整體的風(fēng)險(xiǎn)（范紅忠等，2019）。

董事會性別多元化對于公司治理影響的已有文獻(xiàn)集中于女性董事比例對企業(yè)利潤表，尤其是盈余信息質(zhì)量的影響，直接聚焦于資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量的研究較少?！百Y產(chǎn)”與“負(fù)債”往往關(guān)系到企業(yè)的長期發(fā)展，企業(yè)應(yīng)該將目光更多地投向長期價(jià)值。由于過高的杠桿不利于企業(yè)對外融資，不符合監(jiān)管條件，使企業(yè)產(chǎn)生杠桿操縱的動機(jī)（徐曉芳等，2020）。例如，現(xiàn)行深交所和上交所“財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市”條件中規(guī)定，上市公司最近連續(xù)兩個會計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)觸及“凈資產(chǎn)為負(fù)，即杠桿率＞100%”這一情形則終止該股票上市。另外，為了防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，我國實(shí)行了“去杠桿”政策，在政策壓力之下企業(yè)存在杠桿操縱行為（徐曉芳、陸正飛，2020）。部分企業(yè)試圖通過高估資產(chǎn)或者低估負(fù)債的方式，即通過表外負(fù)債、明股實(shí)債和其他會計(jì)操縱手段進(jìn)行杠桿操縱。管理層通過杠桿操縱可以輕易在短時間內(nèi)達(dá)到降低杠桿的目的。企業(yè)杠桿操縱的程度越大，資產(chǎn)負(fù)債表信息質(zhì)量越差。

（二）理論分析與研究假設(shè)

人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征的不同造成了價(jià)值觀的不同，從而使決策產(chǎn)生差異。Ambrose 和 schminke（1999）的研究發(fā)現(xiàn)，因?yàn)榕栽谶M(jìn)行決策時比男性對道德問題更為敏感，所以不道德行為更少。Adams 和Ferreira（2009）發(fā)現(xiàn)，女性往往表現(xiàn)更加勤勉盡責(zé)，有更大的概率加入監(jiān)督委員會。女性董事對于道德問題的敏感和勤勉盡責(zé)等特點(diǎn)使其在履行監(jiān)管職能時對于杠桿操縱的接受度更低，管理層的短視行為不易得到女性董事的支持。杠桿操縱行為一方面會使會計(jì)信息風(fēng)險(xiǎn)加大，誤導(dǎo)會計(jì)信息使用者；另一方面會加大企業(yè)的股東與債權(quán)人之間的代理成本，使企業(yè)的投融資效率降低（徐曉芳、陸正飛，2020）。合理的治理結(jié)構(gòu)能夠?qū)芾韺舆M(jìn)行有效監(jiān)督，督促管理層踐行股東價(jià)值最大化目標(biāo)，減少代理成本。女性董事比例的增加能夠?qū)芾韺悠鸬礁玫谋O(jiān)督作用，從而減少公司杠桿操縱行為?；诖?，本文提出假設(shè)1：

H1：董事會性別多元化程度與公司杠桿操縱水平呈負(fù)相關(guān)。

由于高成長性公司往往市場估值較高，具有良好的發(fā)展前景，往往能受到股權(quán)投資者的青睞，相對容易進(jìn)行籌資，可以通過增加所有者權(quán)益的方式降低自身杠桿（周茜等，2020），所以通過杠桿操縱來掩飾自己杠桿過高的動機(jī)不強(qiáng)。同時股東不愿增加大量負(fù)債，以防企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)過高。而低成長性的公司發(fā)展前景不被投資者所看好，較難進(jìn)行股權(quán)籌資，較少有機(jī)會通過增加所有者權(quán)益的方式改善過高的公司杠桿，因此更有動機(jī)通過杠桿操縱等手段達(dá)到籌資的目的?；诖?，本文提出假設(shè)2：

H2：相對于成長性差的公司，成長性好的公司董事會性別多元化程度與杠桿操縱水平之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)選擇和樣本來源

本文數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫。本文選取2008—2020年我國A 股上市公司作為研究樣本，剔除金融行業(yè)、ST 公司和數(shù)據(jù)缺失的數(shù)據(jù)樣本。同時本文對連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%縮尾。數(shù)據(jù)處理軟件為Stata 14.0。

（二）變量定義

1.解釋變量。用女性董事人數(shù)占董事總?cè)藬?shù)的比例（femratio）來表示公司董事會性別多元化程度。

2.被解釋變量。梳理國內(nèi)外文獻(xiàn)，本文參考徐曉芳等（2020）的研究，采用以下兩種方法估計(jì)杠桿操縱：

（1）基本的XLT-LEVM 法。估計(jì)企業(yè)通過表外負(fù)債和明股實(shí)債兩種手段進(jìn)行的杠桿操縱。

上式中，debt_totali，t表示t 期的賬面總負(fù)債，debt_obi，t表示t 期的表外負(fù)債，debt_nsrdi，t表示t 期的明股實(shí)債，asset_totali，t表示t 期的賬面總資產(chǎn)，levbi，t表示賬面杠桿率（t 期期末資產(chǎn)負(fù)債率）。

（2）擴(kuò)展的XLT-LEVM 法（間接法）。擴(kuò)展的XLTLEVM（間接法）對杠桿操縱的定義增加了使用會計(jì)手段（即盈余管理）所產(chǎn)生的杠桿操縱程度。

上式中dai，t表示采用修正的瓊斯模型（Dechow，1995）估計(jì)的公司操縱性應(yīng)計(jì)，其他變量定義均與（1）相同。

3.控制變量。參考以往文獻(xiàn)，本文確定的控制變量見表1。

表1 變量定義

（三）模型建立

為了驗(yàn)證假設(shè)1，即研究董事會性別多元化對公司杠桿操縱的影響，本文建立了模型（1）。為了驗(yàn)證假設(shè)2，即企業(yè)成長性對董事會性別多元化與企業(yè)杠桿操縱關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，建立模型（2），其中mb 代表企業(yè)成長性（市賬比），femratio_mb 是董事會性別多元化與企業(yè)成長性的交乘項(xiàng)，兩個模型均控制年度和行業(yè)，采用普通最小二乘法回歸。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

下頁表2是模型中各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，解釋變量femratio 的平均值為18.8%，說明董事會中女性董事的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于男性董事。被解釋變量基本的杠桿操縱levm的平均值和中位數(shù)分別是0.112、0.066，擴(kuò)展的杠杠操縱（間接法）explevm 的平均值和中位數(shù)分別是0.08、0.025。兩種度量方法描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果差異不大，說明企業(yè)的杠桿操縱更多來源于明股實(shí)債和表外負(fù)債。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果與分析

表3中模型（1）的回歸結(jié)果顯示，在控制其他相關(guān)變量后，董事會性別多元化程度（femratio）與公司杠桿操縱程度levm/explevm 在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為-0.053、-0.042。這說明女性董事比例的增加有效降低了企業(yè)杠桿操縱程度，董事會性別多元化程度越高，企業(yè)杠桿操縱程度越低，回歸結(jié)果支持了假設(shè)1。在模型（2）的回歸結(jié)果中，mb 的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明企業(yè)成長性越高，杠桿操縱程度越低，女性董事比例與企業(yè)成長性的交乘項(xiàng)系數(shù)分別在5%和1%的水平上顯著為正，說明成長性越好的企業(yè)，董事會性別多元化程度與企業(yè)杠桿操縱水平的負(fù)相關(guān)關(guān)系越顯著。

表3 回歸結(jié)果

在控制變量方面，資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金比率、非債務(wù)稅盾、企業(yè)所得稅稅負(fù)、利息保障倍數(shù)的回歸系數(shù)顯著為正，說明這些因素與企業(yè)杠桿操縱程度呈正相關(guān)；企業(yè)規(guī)模、抵押能力、企業(yè)成長性、公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明這些因素與企業(yè)杠桿操縱程度呈負(fù)相關(guān)。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）固定效應(yīng)模型

考慮到可能存在不隨時間變化而隨著個體變化從而未觀測到的變量的影響，本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中采用固定效應(yīng)模型重新進(jìn)行回歸。模型（1）的固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果見上頁表4第1 列和第2 列，解釋變量femratio 的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，回歸結(jié)果支持了假設(shè)1；模型（2）的固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果見上頁表4第3 列和第4 列，調(diào)節(jié)變量mb 與杠桿操縱程度在1%的水平上負(fù)相關(guān)，交乘項(xiàng)femratio_mb在5%的水平上顯著為正，回歸結(jié)果支持了假設(shè)2。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)（固定效應(yīng)模型）

（二）變更公司杠桿操縱程度的度量方式

考慮到女性傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，女性董事可能會主動選擇到杠桿操縱水平更低的公司任職。為了緩解董事會性別多元化和公司杠桿操縱的反向因果引起的內(nèi)生性問題，本文用提前一期的數(shù)據(jù)衡量杠桿操縱程度。回歸結(jié)果如表5所示，表5第（1）、（2）列是模型（1）的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著為負(fù)，假設(shè)1 得以驗(yàn)證；第（3）、（4）列是模型（2）的回歸結(jié)果，解釋變量femratio 的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，mb 的回歸系數(shù)在10%和5%的水平上顯著為負(fù)，交乘項(xiàng)femratio_mb 的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，驗(yàn)證了假設(shè)2。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)（變更度量方式）

（三）進(jìn)一步分析

考慮到企業(yè)的不同性質(zhì)會影響企業(yè)行為，本文進(jìn)行了分組檢驗(yàn)，按照企業(yè)性質(zhì)不同分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組分別進(jìn)行回歸。表6第（1）列與第（2）列被解釋變量levm 的回歸結(jié)果顯示，國有企業(yè)組的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，而非國有企業(yè)組的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)；表6第（3）列和第（4）列被解釋變量explevm的回歸結(jié)果顯示，國有企業(yè)組的顯著性水平低于非國有企業(yè)組，且回歸系數(shù)均為負(fù)。這說明在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中，女性董事比例的增加均降低了公司杠桿操縱程度，然而女性董事在非國有企業(yè)中對杠桿操縱的抑制作用更大?？赡艿脑蛟谟冢环矫鎳衅髽I(yè)的內(nèi)控制度更加規(guī)范，受到有關(guān)部門的監(jiān)管更加嚴(yán)格，另一方面國有企業(yè)具有預(yù)算軟約束，即使在過度負(fù)債的情況下也能獲得較多的信貸資源（白重恩等，2004），因此進(jìn)行杠桿操縱的動機(jī)較小，受董事會性別多元化的影響較小。

表6 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗(yàn)

六、結(jié)論與建議

近年來，女性董事在董事會中的比例逐漸上升，關(guān)注董事會性別多元化及其經(jīng)濟(jì)后果的研究越來越多。本文以2008—2020年我國A 股上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)董事會性別多元化能夠減少企業(yè)的杠桿操縱程度；與成長性較差的公司相比，高成長性企業(yè)中女性董事比例對杠桿操縱的抑制作用更為顯著；對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，董事會性別多元化在非國有企業(yè)中對杠桿操縱的抑制作用比國有企業(yè)更為明顯。

對于上市公司來說，杠桿操縱雖然能在短時間內(nèi)達(dá)到降低財(cái)務(wù)杠桿和更易融資的目的，但是會降低公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量，使上市公司面臨潛在的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。高杠桿企業(yè)應(yīng)在遵守信息披露監(jiān)管要求的基礎(chǔ)上，努力去除杠桿中不合理部分，切實(shí)降低企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)。同時，上市公司應(yīng)完善選人用人制度，合理安排董事性別比例，優(yōu)化董事會結(jié)構(gòu)配置，從而抑制企業(yè)杠桿操縱行為，提高公司的治理效率，更好地為股東和社會創(chuàng)造價(jià)值。