陳鴻祥

（中國人民銀行鹽城市中心支行，江蘇 鹽城 224001）

一、引言

近年來，受逆全球化思潮疊加新冠肺炎疫情多點散發(fā)的超預期沖擊，中國GDP 增速下行壓力加大，實現(xiàn)經(jīng)濟增長目標面臨挑戰(zhàn)。在對外出口面臨貿(mào)易摩擦、國內(nèi)消費需求修復乏力、投資增速低位徘徊的情況下，根據(jù)歷次危機應對經(jīng)驗，“啟動公共投資帶動消費潛力釋放”自然成為“穩(wěn)增長”的政策選項，然而“適度超前開展基礎設施投資”卻面臨財政收支壓力加大、地方政府隱性債務龐大等問題，公募REITs 再次進入決策者視野。當前需要政策決策層、學術研究界和實務操作層群策群力，實現(xiàn)中國版REITs 頂層設計、底層實踐之間的有效互動，既要歸納國際成熟經(jīng)驗、借鑒核心制度特征，又要根植中國國情、評估國內(nèi)試點成效，探尋中國版公募REITs 的演進安排，助力“穩(wěn)投資”“降杠桿”平衡機制，確保經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。

二、中國版公募REITs的經(jīng)濟邏輯

人類金融演進歷史表明，金融中介低效造成金融風險積聚，最終引發(fā)金融危機。公募REITs等底層技術助力金融中介標準化，疏通儲蓄轉(zhuǎn)換投資的渠道，降低融資的信任成本、交易成本，促進中國金融配置效率的帕累托改進。

（一）配合供給側結構性改革，助力金融資源均衡配置

我國現(xiàn)階段采取的融資方式是以間接融資為主、直接融資為輔，一些商業(yè)銀行表面旱澇保收、收取政策性息差，實質(zhì)卻導致了金融惰性和信用風險偏好扭曲。由于國有企業(yè)、政府融資平臺享有政府信用背書、剛性兌付等先天融資優(yōu)勢，使得商業(yè)銀行滋生國有情結和政府偏好，信貸資源傾向“壘大戶”，容易造成杠桿率攀升和投資效率降低，從而成為金融供給側改革的內(nèi)在邏輯。央行《2021 年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》顯示：2021年末廣義貨幣（M2）和社會融資規(guī)模同比分別增長9.0%、10.3%，實際并不匹配同期GDP增速（剔除2020年低基數(shù)效應）。中國版公募REITs可助力金融資源均衡配置：一是降低間接融資偏高比例，緩解信貸配置的期限錯配、信用錯配和流動性錯配，既可以通過資產(chǎn)證券化避免商業(yè)銀行的融資抽利，又能減少商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表的風險集聚；二是一定程度固化金融結構，將富余市場流動性鎖定在不動產(chǎn)領域（張捷，2021），M2 隨之減少，從而避免流動性調(diào)節(jié)失控，降低存款人擠兌概率等。

（二）改變債務驅(qū)動型投資模式，卸下地方政府債務包袱

從美國次貸危機等事件可知，債務驅(qū)動型投資模式蘊含了金融危機隱患。多年來，我國基礎設施建設主要依靠政府融資平臺負債、發(fā)行專項債券等債務型融資，這導致一些地方政府杠桿率攀升，隱性債務膨脹，甚至依賴“借新償舊”維持資金鏈。財政部官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2021年12月末，全國地方政府顯性債務余額將近30.47 萬億，隱性債務更是難以準確估算。當前，基于夯實“房住不炒”、終結“土地財政”的政策導向，地方政府債務擴張受限；一般公共預算收入增幅趨緩，防控疫情補貼、修復消費需求等財政支出加大。如何兼顧“堅決遏制隱性債務”、財政收支緊平衡和“適度超前基礎設施建設”，中國版公募REITs將提供破解方案，助力擺脫依賴杠桿融資支撐基礎設施投資的傳統(tǒng)邏輯。公募REITs依托資本市場將“國有資產(chǎn)”（實質(zhì)為債權人資產(chǎn)）轉(zhuǎn)化為社會資本持有，能為政府融資平臺、城投公司提供標準化退出工具，化解持有國有資產(chǎn)與高負債率之間的矛盾。

（三）盤活存量成熟資產(chǎn)，釋放沉淀資金進入補短板領域

2014 年以來，為推進混合所有制改革及政府與社會資本合作，PPP政策密集出臺，類REITs進入實踐期。然而，PPP模式移植無法適應制度環(huán)境，并由于固化政府付費責任而被貼上高風險標簽（洪艷蓉，2021），類REITs產(chǎn)品也未能預期撬動社會資本投資潛力，疊加疫情沖擊，基礎設施投資增速斷崖式下滑（2020年0.9%，2021 年0.4%）。公募REITs 作為嫁接產(chǎn)業(yè)和社會資本的標準化工具，具有“輕資產(chǎn)、重運營、使用者付費”的特征，通過“公開募集-投資建設-運營孵化-成熟退出”閉環(huán)模式，形成盤活存量資產(chǎn)、釋放沉淀資金、投資新增項目的滾動開發(fā)循環(huán)。釋放的財政金融資源可以進入補短板領域，例如，重點發(fā)展人工智能、機器人等抵消人口紅利消失，支持綠色低碳、清潔能源等“碳中和”項目發(fā)展，完善醫(yī)療保健、社區(qū)養(yǎng)老等項目積極應對人口老齡化挑戰(zhàn)，攻克高端芯片、航空發(fā)動機、精密機床、優(yōu)質(zhì)種子等卡脖子工程等。

（四）大幅降低不動產(chǎn)投資門檻，填補資管市場產(chǎn)品空白

迄今為止，中國金融市場上的優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)仍然較少，難以匹配龐大的國民儲蓄需求。城鄉(xiāng)居民通常將低利率的銀行存款作為主要金融資產(chǎn)，但為了追求更高的收益回報，也往往偏好囤房炒房、網(wǎng)絡借貸（P2P）等投資，容易埋下金融風險隱患。股票市場的散戶普遍缺乏投資專業(yè)技能，容易盲目跟風?！蛾P于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》于2018 年出臺并于2022年正式實施，理財產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型，徹底打破“保本”“剛兌”。在此環(huán)境下，公募REITs優(yōu)勢突出：投資門檻低，便于大眾投資者參與不動產(chǎn)市場；采取“化整為零”策略，將沉淀的不動產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流通性、小份額的基金單位；掛鉤優(yōu)質(zhì)基礎設施，為大眾投資者提供抗通脹的資產(chǎn)配置；與股票、債券等金融資產(chǎn)關聯(lián)性低，為大眾投資者提供多元化配置選項。

（五）契合社會資本投資需求，拓寬國際資本投資渠道

一是契合社會資本投資需求。公募REITs 兼具股債雙重屬性，既有固收類（強制分紅回報）特征，又有權益類（資本利得收益）屬性。公募REITs 具有投資期限長、風險偏好穩(wěn)健的產(chǎn)品特性，而且收益優(yōu)于債券、波動低于股票，成為配置高安全邊際資產(chǎn)的投資選擇。顯然，公募REITs契合社保基金、養(yǎng)老基金、保險資金、企業(yè)年金等社會資本的投資理念。二是拓寬國際資本投資渠道。基于歐美日等發(fā)達經(jīng)濟體處于零（負）利率水平，中國版公募REITs試點項目的回報率可觀，必然受到海外穩(wěn)健型基金的青睞；探索“一帶一路”公募REITs，由國際資本持有REITs 項目，有助于化解海外投資項目的潛在風險；公募REITs繞開巴塞爾協(xié)議枷鎖，使中國商業(yè)銀行避免遭到非經(jīng)合組織成員國約束，緩解計入風險資產(chǎn)比例；當前離岸人民幣市場對人民幣投資產(chǎn)品需求旺盛，中國版公募REITs 給儲備人民幣的國家提供極具吸引力的投資工具，助推人民幣國際化。

三、國際公募REITs的實踐經(jīng)驗

本文通過追溯REITs 制度起源及其在全球發(fā)展變遷，歸納梳理成熟市場REITs的市場實踐和核心特征。美國最早探索REITs，歷次危機倒逼REITs 政策優(yōu)化，經(jīng)過近六十年的演變成為全球成熟REITs交易的典型樣本。東亞市場（日本、新加坡等）、歐洲市場等總體仍屬REITs后發(fā)市場，制度設計和交易規(guī)則均受到美國實踐經(jīng)驗的啟示。

（一）經(jīng)濟衰退是REITs誕生的初始動因

宏觀經(jīng)濟疲軟、不動產(chǎn)投資低迷是全球REITs市場的誕生背景。1956—1958 年，美國經(jīng)濟陷入衰退期，不動產(chǎn)開發(fā)市場趨于飽和，資產(chǎn)價格回落，GDP增速持續(xù)走低；20 世紀90 年代末期，日本GDP 增速、房價持續(xù)下降，經(jīng)濟泡沫破滅以后，迫切尋找新的經(jīng)濟增長點；1998 年，亞洲金融危機之后，新加坡經(jīng)濟增長動能不足，適時推出REITs。顯然，危機醞釀創(chuàng)新，通過嫁接資本市場實現(xiàn)不動產(chǎn)處置和金融風險疏解功能，推出公募REITs 賦予經(jīng)濟增長新動能。另外，英國、新加坡借助公募REITs，吸引全球發(fā)行人和投資者，助力打造國際金融中心。

（二）以健全法制作為基礎保障，通過央行支持增強投資信心

1.健全法制，釋放政策紅利。美國方面，1960 年《國內(nèi)稅收法案》賦予REITs 與共同基金相同的法律地位；1976 年《REIT 簡化修正案》規(guī)定REITs 總收入75%來自租金或抵押利息收入；1986年《Five or Few?er法案》允許養(yǎng)老金投資REITs；1993年《綜合預算調(diào)整法》放寬退休基金等5/50配置限制；1997年《REITs簡化法案》允許國外投資REITs等；2004年《就業(yè)機會創(chuàng)造法案》取消國外投資者REITs 差別對待；次貸危機后《REITs 投資和多樣化法案》發(fā)布，等等。日本方面，2000年政府部門修訂《信托投資公司法》《關于資產(chǎn)流動化法》，奠定了J-REITs的法律基礎；2008年東京證券交易所同意REITs投資海外不動產(chǎn)；2014年日本養(yǎng)老投資基金（GPIF）投資J-REITs。一系列法規(guī)的完善使日本迅速成為全球第二大REITs市場。

2.央行公開市場操作，穩(wěn)定市場流動性。2008年全球金融危機后，美日歐等國家（地區(qū)）央行公開市場操作采用MBS、ABS、REITs 等，REITs 成為央行貨幣政策操作工具。2010 年日本央行制定購買J-REITs計劃；2012年和2016年日本央行推出兩輪“量化質(zhì)化寬松”貨幣政策，公開市場操作購買J-REITs份額，向J-REITs 注入流動性；2020 年受新冠肺炎疫情沖擊后，日本央行計劃每年購買J-REITs 額度1800 億日元，從而穩(wěn)定金融市場。

（三）以稅收中性作為核心驅(qū)動，并配套反避稅法律制度

1.稅收中性是核心驅(qū)動。為避免“雙重征稅”，各國規(guī)定投資者享受“穿透征稅”。美國方面，1960 年《國內(nèi)稅收法案》賦予REITs“稅收中性”，《不動產(chǎn)投資信托基金法案》對REITs股權結構、收入、分配等符合條件的公司予以稅收減免；1986 年《稅收改革法案》取消加速折舊記賬、虧損抵免，RELP 喪失相對REITs 的減稅優(yōu)惠；1997 年《REITs 精簡法案》允許抵扣已繳的公司所得稅，分得股息允許減免20%個人所得稅。新加坡方面，2001年《稅收透明規(guī)則》免除RE?ITs 企業(yè)所得稅，REITs 產(chǎn)品或投資者執(zhí)行單次征稅，減免特定稅種（印花稅、利得稅等）；2005 年修訂的《房地產(chǎn)基金指引》免除個人投資者分紅的稅收，境外機構投資者分紅僅征收10%持有稅（境內(nèi)機構投資者17%）。

2.配套反避稅法律制度。1988年美國頒布《國內(nèi)收入法》，成為REITs反避稅法律依據(jù)：一是繳納內(nèi)置收益稅，規(guī)定資產(chǎn)持有期限，防止借助REITs 逃避企業(yè)所得稅；二是征收違禁交易稅，限制REITs 短期頻繁買賣，防止以出售為目的持有不動產(chǎn)；三是排除適用股息扣除規(guī)則，REITs 投資者股息不能作為普通股息從公司應稅所得中扣除；四是轉(zhuǎn)讓定價懲罰性稅收，REITs 與應稅子公司關聯(lián)交易不符合獨立原則（虞琪琪，2021），將重新核定收入并征收懲罰性稅款。

（四）制度變遷不盡相同，管理模式各有利弊

1.制度變遷不盡相同。初始制度容易“鎖定”低效率狀態(tài)，通過制度變遷可以實現(xiàn)邊際報酬遞增（王嫻，2020）。一是市場自發(fā)的誘致型制度變遷，以美國、澳大利亞等為代表。美國REITs源于市場萌芽和演進，1967年美國允許設立抵押型REITs，REITs被賦予“影子銀行”功能，充當商業(yè)銀行繞過“利率上限”的套利工具；20 世紀70 年代中期石油危機、經(jīng)濟滯脹，大量抵押貸款違約，抵押型REITs 被迫清算；1990 年初演化出傘形REITs（UPREIT）、DownREITs等復雜架構，從而遞延繳納資本利得稅。二是政府推動的強制型制度變遷，以東亞國家為代表。日本、新加坡等后發(fā)市場首先由政府開啟，以行政推動提供政策框架和產(chǎn)品結構，然后由市場力量在監(jiān)管框架內(nèi)尋求最優(yōu)解決方案。

2.管理模式各有利弊。迄今為止，對于REITs 管理模式的績效差異尚未有定論。一是歐美地區(qū)采用內(nèi)部管理模式，屬于“傳遞工具”定位邏輯。此模式類似公司型，優(yōu)勢在于REITs 免稅享有法理基礎，管理人傾向于主動管理；缺點在于REITs容易專注不動產(chǎn)開發(fā)，忽略“產(chǎn)融”雙重屬性，只能通過依賴公司治理體系、信息披露制度等制衡關聯(lián)交易和利益沖突。例如，美國公司型REITs、傘型REITs（UPREIT）結構模式，澳大利亞采取REITs 份額和股票打包上市“合訂證券”（張崢和李尚宸，2021）。二是亞太地區(qū)采取外部管理模式，屬于“集合投資”定位邏輯。此模式類似委托型，優(yōu)勢在于單獨出臺REITs 稅收優(yōu)惠措施，管理人傾向于采取穩(wěn)健經(jīng)營（吳云飛等，2021）；缺點在于REITs容易變成逃避納稅義務的工具，只能通過更換外部管理人等制衡約束原始權益人、保護中小投資者，如日本、新加坡等。

（五）頒布合規(guī)條例強化監(jiān)管，持有金融牌照規(guī)范運營

美國公募REITs注冊上市按照《證券法》，交易規(guī)則遵循《證券交易條例》，采取特殊稅收載體監(jiān)管（STREITs）規(guī)范市場經(jīng)營（孫漢康，2019）。上市公募RE?ITs 須遵守證券交易委員會（SEC）交易規(guī)則；非上市公募REITs 接受證券市場管理者協(xié)會監(jiān)管，僅在SEC備案；證監(jiān)會網(wǎng)站披露公募REITs 的項目運營、資產(chǎn)處置、業(yè)績回報、風險揭示等財務狀況和重大事件。日本J-REITs必須遵守《投資信托和投資法人法》《金融工具與交易法》；J-REITs 實行許可證管理，發(fā)起人成立資產(chǎn)管理公司并要獲得金融廳（FSA）的交易代理許可，資產(chǎn)管理公司向金融服務代理部門注冊成為投資管理人。澳大利亞公募REITs 須獲得證券及投資管理委員會（ASIC）的資格許可，受托人獲得審慎監(jiān)管局（ARA）頒發(fā)的從業(yè)牌照。新加坡《REITs 守則》詳細規(guī)定禁止性事項、關聯(lián)交易等披露標準，既含有管理協(xié)議、借款約束、分紅預測等常規(guī)性信息，也包括投資限制、擴募增發(fā)、產(chǎn)品終止等特殊性信息。

（六）普遍采取強制分紅機制，多數(shù)實施杠桿率約束

1.普遍采取強制分紅機制。REITs投資收益的大部分每年要以分紅形式派發(fā)，從而降低可支配的留存收益、抑制管理人的擴張潛能（肖鋼，2019）。美國REITs將年度應稅收入90%部分分紅給予稅前扣除日本J-REITs 規(guī)定運營收入扣除股利分紅后再折算為應稅收入；英國REITs 強制分紅比例達90%，否則不予享受免稅優(yōu)惠；澳大利亞、加拿大等REITs 規(guī)定投資收益如果不分紅，將適用最高稅率；新加坡《CIS守則》規(guī)定REITs分紅比例達90%予以免稅。

2.多數(shù)實施杠桿率約束。多數(shù)國家規(guī)定資產(chǎn)負債率低于45%～60%，避免利息支出侵占息稅前利潤攤薄投資收益率。美國早期抵押型REITs 呈現(xiàn)債權特征，未設置杠桿率上限，2001年頒布《美國REITs現(xiàn)代化法案》設定杠桿率上限。新加坡S-REITs杠桿率不超過35%，新冠肺炎疫情防控期間杠桿率上限均調(diào)至50%。但是，仍有日本、澳大利亞等少數(shù)REITs 未設置杠桿率上限。

（七）收入主要源自不動產(chǎn)，收益率高于大類資產(chǎn)

1.收入主要源自不動產(chǎn)。國際成熟市場REITs超過70%是成熟的不動產(chǎn)，穩(wěn)定現(xiàn)金流主要來源于不動產(chǎn)的使用者付費或租金。美國REITs 每個稅務年度至少75%的業(yè)務收入來自房地產(chǎn)租金、住房抵押貸款利息或房地產(chǎn)處置收益等。新加坡規(guī)定REITs 不動產(chǎn)投資比例達到70%以上，允許原始權益人前三年承諾最低收益補貼等。

2.收益率高于大類資產(chǎn)。美國：全美不動產(chǎn)投資協(xié)會（NAREIT）數(shù)據(jù)顯示，1972—2020年權益型REITs年化收益率（平均派息率7.97%、資本利得率3.45%）高于同期標普500 指數(shù)、道瓊斯和納斯達克指數(shù)；富時納瑞特（FTSE NAREIT）權益型REITs 指數(shù)在中通脹期、高通脹期較標普500指數(shù)分別高出1.87%、4.56%，呈現(xiàn)抗通脹屬性；權益型REITs與標普500指數(shù)、巴克萊美國綜合債券指數(shù)相關系數(shù)分別為0.57、0.19，吸引8700 萬美國人通過退休金賬戶等投資。新加坡：截至2021年7月，S-REITs十年期年化收益率較十年期國債、海峽時報指數(shù)分別高出4.3%、2.5%；2012—2020年，S-REITs與全球市場股票和債券相關系數(shù)分別是0.6、0.8，能夠分散投資組合風險。

四、中國版公募REITs的現(xiàn)實評估

中國版公募REITs歷經(jīng)探索期（2005—2013年）、類REITs 實踐期（2014—2019 年）、公募REITs 試點期（2020年至今）。2020年4月國家發(fā)展改革委、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關于推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（以下簡稱《通知》），2021 年6 月首批基礎設施公募REITs 在滬深交易所上市，中國版公募REITs 開啟“破冰”之旅。當前，我國既需要評估取得的成效，總結、推廣可復制的實踐經(jīng)驗，又要正視現(xiàn)實存在的問題，持續(xù)完善制度設計、交易架構等。

（一）積極成效

1.出臺多重政策利好，發(fā)布業(yè)務操作指引。2020年8月證監(jiān)會發(fā)布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（以下簡稱《指引》），規(guī)范公開募集基礎設施證券投資基金設立、運作等相關活動。2021年1月滬深交易所發(fā)布相關配套細則，從業(yè)務辦法、審核指引、發(fā)售指引等三個方面規(guī)范REITs 交易規(guī)則。2021年2月中國基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《公開募集基礎設施證券投資基金運營操作指引（試行）》，規(guī)范財務報表編制、收益分配、信息披露等操作事項。2021 年6 月國家發(fā)展改革委《關于進一步做好基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（以下簡稱“958 號文”）提出，新增清潔能源、保障性租賃住房等。2021 年11 月銀保監(jiān)會發(fā)布《關于保險資金投資公開募集基礎設施證券投資基金有關事項的通知》，允許保險資金參與投資。2021年12月國家發(fā)展改革委發(fā)布《關于加快推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）有關工作的通知》，完善項目手續(xù)、辦理產(chǎn)權證書、國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓以及簽訂PPP和特許經(jīng)營協(xié)議等事項。2022 年1 月財政部、稅務總局發(fā)布《關于基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點稅收政策的公告》（以下簡稱2022 年第3 號《公告》），首次明確專項稅收優(yōu)惠。

2.REITs 市場擴容潛力巨大，試點遴選重點底層資產(chǎn)。北大光華《中國不動產(chǎn)投資信托基金市場規(guī)模研究》預測，中國版公募REITs市場潛在規(guī)模為4萬億元至12萬億元；戴德梁行預測，按照全球成熟市場公募REITs 總市值/股票市值的均值（3.8%）預測，中國REITs 總市值保守估計為4 萬億元。近二十年來，傳統(tǒng)基礎設施（市政、交通等）項目投資完成額年化復合增長率為17%，沉淀巨量成熟底層資產(chǎn)；新型基礎設施（5G基站、人工智能、數(shù)據(jù)中心等）投資規(guī)模迅速上升。顯然，中國有望成為亞太地區(qū)規(guī)模最大的REITs市場。2020年4月《通知》提出，將試點聚焦重點區(qū)域（京津冀地區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、長江經(jīng)濟帶等）、優(yōu)先重點行業(yè)（倉儲物流、水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾、固廢危廢等污染治理項目，信息網(wǎng)絡、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、高新技術產(chǎn)業(yè)園等）；2021 年7 月“958 號文”將REITs 試點拓展到清潔能源、保障性租賃住房等領域，同時堅持“房住不炒”政策。截至2022 年3 月末，已有11單公募REITs獲批掛牌上市。

3.試點采用“公募基金+ABS”架構，是現(xiàn)實條件下的擇優(yōu)方案?，F(xiàn)行《中華人民共和國證券投資基金法》規(guī)定公募基金不允許直接投資不動產(chǎn)非上市公司股權，《公開募集證券投資基金運作管理辦法》規(guī)定公募基金“雙10%”投向限制。中國版公募REITs 面臨修法成本、可操作性、設計難度等兼顧因素。試點方案采用“公募基金+資產(chǎn)支持證券（ABS）”架構，在前期“類REITs”實踐為資產(chǎn)重組奠定的技術基礎上，借鑒底層資產(chǎn)證券化與破產(chǎn)隔離的成熟機制，在公募基金和底層資產(chǎn)之間嵌入ABS，REITs 穿透取得底層資產(chǎn)完全所有權或特許經(jīng)營權。因此，“公募基金+ABS”架構是銜接證券基金法律框架、減小法規(guī)障礙的現(xiàn)實選項。

4.設置強制分紅比例，約定債務融資監(jiān)管口徑。中國版公募REITs 試點方案保留國際REITs 精髓，分紅比例、杠桿率等設置甚至比國際成熟市場還要嚴苛。一是強制分紅比例不得低于年度可供分配利潤（美國為應稅收入）的90%、每年不得少于1 次，抑制基金管理人激勵機制掛鉤投資規(guī)模的擴張沖動，RE?ITs 價值通過項目運營、資產(chǎn)增值等實現(xiàn)內(nèi)生增長。二是約定債務融資規(guī)模比例，按照《指引》監(jiān)管口徑，資產(chǎn)負債率低于28.56%（并購融資負債率低于16.7%），避免現(xiàn)金流主要用于還本付息而導致投資人派息不足。

5.規(guī)定原始權益人戰(zhàn)略配售，增加財務指標準入門檻。原始權益人（含同一控制下關聯(lián)方）與投資者利益綁定，《指引》規(guī)定戰(zhàn)略配售（持有份額不低于20%）及鎖定期（設置5 年）等制度安排，抑制“套現(xiàn)”道德風險；向線下投資人詢價發(fā)售比例高于70%，向公眾投資者公開發(fā)售比例不足10%。Wind 數(shù)據(jù)顯示，截至2022 年2 月末，我國上市11 只公募REITs 戰(zhàn)略定向配售/基金份額總額比例超過50%。《指引》規(guī)定募集資金80%投資ABS 并持有100%份額，剩余20%募集資金只能投資利率債、AAA級信用債或貨幣市場工具?！锻ㄖ吩黾觾身椮攧罩笜俗鳛闇嗜腴T檻：一是近三年總體盈利或經(jīng)營凈現(xiàn)金流為正，市場化運營，不依賴第三方補貼；二是預計未來三年杠桿融資、折舊攤銷前的凈現(xiàn)金分派率（預期可供分配現(xiàn)金流/不動產(chǎn)評估凈值）不低于4%。中國版公募REITs采取相對謹慎的制度設計，較好地保護了投資者利益回報。

（二）制約因素

1.尚無公募REITs 專項立法，配套法規(guī)亟待完善。公募REITs缺失上位法，REITs并不屬于《中華人民共和國證券法》列舉的證券范圍，無法公開發(fā)行公司型REITs，ABS 法律地位也尚未明確?！吨腥A人民共和國證券投資基金法》主要規(guī)范二級市場的證券投資，使得公募REITs面臨諸多法律條款沖突。現(xiàn)行的REITs政策總體上屬于臨時性措施，層級較低，例如，2020 年《指引》主要依據(jù)《中華人民共和國證券法》《中華人民共和國證券投資基金法》制定，2021 年相關配套規(guī)則基于《中華人民共和國證券投資基金法》框架制定，等等。因此，中國亟待開展REITs 專項立法、頒布規(guī)章條例，提供一攬子法律層級的規(guī)范框架。

2.僅出臺部分環(huán)節(jié)優(yōu)惠政策，總體稅負仍然偏重。資產(chǎn)注入、分紅等環(huán)節(jié)享受稅收優(yōu)惠，持有運營、利潤分配等環(huán)節(jié)仍執(zhí)行現(xiàn)行稅法。一是資產(chǎn)注入環(huán)節(jié)“提前征稅”允許部分遞延。針對原始權益人戰(zhàn)略配售、未實際讓渡20%基金份額且鎖定期5年涉及提前繳納企業(yè)所得稅的情況，2022年第3號《公告》明確底層資產(chǎn)適用特殊稅務處理（保持原計稅基礎），允許遞延至鎖定期后，待實質(zhì)性轉(zhuǎn)讓取得資本收益時繳納，但權屬轉(zhuǎn)移涉及增值稅、土地增值稅、契稅等仍按現(xiàn)行稅法執(zhí)行。二是持有運營和利潤分配環(huán)節(jié)“雙重征稅”。同一收益造成重復征稅：持有運營環(huán)節(jié)，項目公司要根據(jù)經(jīng)營收益繳納企業(yè)所得稅；稅后收益分配環(huán)節(jié)，ABS 比照封閉基金代扣個人所得稅。但是，如果搭建“股+債”架構規(guī)避項目公司層面所得稅，又會扭曲風險隔離初衷。另外，現(xiàn)行稅法規(guī)定，資產(chǎn)剝離、設立ABS、股權回購等轉(zhuǎn)讓均涉及印花稅，印花稅率（0.5‰）雖低，但交易頻繁且雙邊征收，稅額仍然較大。

3.優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給動力不足，部分資產(chǎn)權屬手續(xù)存在瑕疵。一是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給不足。一方面，地方城投平臺的核心資產(chǎn)多數(shù)為特許經(jīng)營權，經(jīng)營現(xiàn)金流穩(wěn)定、市場評級高，容易獲得銀行貸款、發(fā)行債券等債權融資，原始權益人讓渡優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)控制權、發(fā)行公募REITs 的動力不足。另一方面，優(yōu)質(zhì)成熟資產(chǎn)“真實出售”影響后續(xù)抵押貸款能力，即便發(fā)行公募REITs，原始權益人也偏向“逆向選擇”，即優(yōu)先剝離“劣質(zhì)資產(chǎn)”，傾向保留“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”。雖然《指引》被迫折中采取5年鎖定期，但也只是部分緩解地方政府和債權人的顧慮。二是部分資產(chǎn)權屬手續(xù)存在瑕疵。試點方案涉及標的多為國有資產(chǎn)，而國有資產(chǎn)流轉(zhuǎn)需經(jīng)國資委審核和“招拍掛”流程。部分產(chǎn)權及土地權屬生成過程存在法律瑕疵，缺失不動產(chǎn)登記或產(chǎn)權證書，資產(chǎn)權屬模糊、產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓附帶限制等問題影響資產(chǎn)的排他性和獨立性，無法有效隔離風險，難以納入優(yōu)先推薦項目。另外，部分非實體資產(chǎn)（例如收費權項目）缺少市場跟蹤數(shù)據(jù)，底層資產(chǎn)“公允價值”評估也存在技術障礙。

4.架構涉及多層嵌套，信息披露缺乏銜接性。一是架構涉及多層嵌套，損害項目實施效率。試點方案基于“集合投資計劃”框架下采用“公募基金+ABS”架構，從REITs 持有人到底層資產(chǎn)涉及多層嵌套關系，發(fā)行人、ABS、投資人等參與主體復雜，產(chǎn)生職責界定、溝通協(xié)調(diào)的委托代理成本，ABS 甚至成為規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管的工具。二是信息披露缺乏銜接性，涉嫌侵占中小投資者利益?！吨敢分付ɑ鸸芾砣藶樾畔⑴吨黧w，而其利益出發(fā)點未必契合REITs 發(fā)起初衷，原始權益人作為基金管理人享有信息優(yōu)勢、存在道德風險，容易通過隱蔽行為、費用轉(zhuǎn)嫁、關聯(lián)交易等掏空行為侵占中小投資者利益。

5.二級市場流動性不足，亟待儲備專業(yè)人才。一是二級市場流動性不足。根據(jù)《指引》規(guī)定，試點主要采取戰(zhàn)略配售、線下詢價發(fā)售方式，使得機構投資者占比高，公開發(fā)售的公眾投資者參與度低；首批RE?ITs試點產(chǎn)品規(guī)模偏小，而且投資結構設置鎖定期，采取封閉式運作、不開通申購贖回；原則上基金管理人應該選定至少1家流動性服務商，但符合基金資格認定的做市商不足，難以保障ABS二級市場流動性。二是專業(yè)人才儲備不足。由于公募REITs 具有“產(chǎn)融”雙重屬性，既要具備不動產(chǎn)的專業(yè)運營經(jīng)驗，又要掌握金融產(chǎn)品的資本運作能力。公募REITs 試點處于起步階段，產(chǎn)品設計、資產(chǎn)運營、稅務籌劃等專業(yè)團隊不足，基金托管、資產(chǎn)評估、驗資機構等業(yè)務能力欠缺；缺乏具備運營管理經(jīng)驗的基金管理人和實際操作經(jīng)驗的專業(yè)性人才；原始權益人承擔資產(chǎn)管理職責，但較少涉獵資本市場，極易將REITs作為資產(chǎn)處置平臺。

五、中國版公募REITs的演進安排

（一）完善優(yōu)化法律體系，擇機頒布專項立法

適時修改《中華人民共和國證券投資基金法》，使之成為公募REITs的法律載體，從而避免借助ABS層層嵌套，簡化公募REITs 交易結構。總結《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》試點經(jīng)驗，待條件成熟后正式出臺《不動產(chǎn)投資信托基金REITs 法案》，專項立法規(guī)范參與主體資格、發(fā)起設立、組織形式、信息披露、權益分配等。擇機修訂《中華人民共和國證券法》，制定專項條款，將REITs納入單獨證券品種，為公司型REITs發(fā)行上市掃除法律障礙。法律層面明確公益性項目收費標準掛鉤通脹指數(shù)，賦予公募REITs抗通脹屬性，避免以投資者利益補貼使用者。

（二）盡快出臺擴募細則，拓展試點選擇范圍

一是出臺并完善擴募細則。使擴募機制規(guī)范化、標準化，通過挖掘存量資源、梳理意向項目，分別納入意向庫、儲備庫和發(fā)行庫，形成項目分類輔導→孵化→儲備→推薦→發(fā)行的遞次推進機制。二是完善篩選審核指標體系。重點評估行業(yè)競爭力、資產(chǎn)增值空間等指標，篩選經(jīng)營模式成熟、現(xiàn)金流穩(wěn)定、不依賴財政補貼、市場化運營的優(yōu)質(zhì)項目，實現(xiàn)高盈利與低風險耦合，并聘請獨立第三方開展盡職調(diào)查，避免原始權益人將劣質(zhì)資產(chǎn)“甩包袱”。三是規(guī)范審核程序、簡化煩瑣流程。確保權屬清晰、無瑕疵，實現(xiàn)可轉(zhuǎn)移和法律隔離，履行移交手續(xù)后無產(chǎn)權糾紛；明確特許經(jīng)營類項目轉(zhuǎn)讓規(guī)定，避免認定無效的法律風險；國有資產(chǎn)經(jīng)國資部門審批后，必須經(jīng)產(chǎn)權市場公開掛牌轉(zhuǎn)讓、二級市場公開詢價等，避免國有資產(chǎn)賤賣風險。

（三）.實施一攬子稅收優(yōu)惠，配套反避稅防范措施

1.實施一攬子稅收優(yōu)惠，避免條塊割裂征稅。堅持稅收中性原則，激發(fā)市場主體參與熱情。一是按照“實質(zhì)重于形式”原則，激勵原始權益人將底層資產(chǎn)盡快“入池”。落實2022年第3號《公告》，將戰(zhàn)略配售份額遞延至5 年鎖定期后實際減持時繳納所得稅；RE?ITs 發(fā)行設立環(huán)節(jié)底層資產(chǎn)未實質(zhì)轉(zhuǎn)讓涉及的增值稅、土地增值稅等稅種，可適當減免或遞延至處置環(huán)節(jié)征收。二是避免復雜層級的重復征稅。公募RE?ITs 設立、運營、終止等環(huán)節(jié)涉及多次資產(chǎn)重組，實際上屬于同一交易事項的分步實施，其中涉及重復征稅，受益人可以憑借受托人的完稅證明，向稅務機關申請稅款返還；分紅派息予以減免所得稅；被剝離資產(chǎn)正常計提折舊；打通利息增值稅抵扣鏈條；“財政付費”類收入予以稅收豁免等。三是完善國際雙邊稅收協(xié)定，避免境外參與方預提所得稅導致國際重復征稅。

2.做好反避稅配套防范措施，維護稅收公平。一是將設立環(huán)節(jié)的稅收優(yōu)惠掛鉤資產(chǎn)持有期限，防止REITs 設立后短期內(nèi)買賣處置資產(chǎn)，對套利行為要征收懲罰性稅款。二是審查關聯(lián)業(yè)務是否符合獨立交易原則，防止利用稅收優(yōu)惠政策逃避納稅義務，例如運營公司承擔成本費用，經(jīng)營利潤則轉(zhuǎn)移至項目公司，采取“存量債務置換”或“反向吸收合并”避稅，或以支付租金、股息分配等轉(zhuǎn)讓定價行為使應稅收入轉(zhuǎn)化為免稅收入。

（四）整合“碎片式”監(jiān)管，完善市場規(guī)則體系

一是整合“碎片式”監(jiān)管，完善“雙重監(jiān)管”框架，加強國家發(fā)展改革委、證監(jiān)會之間REITs監(jiān)管信息的溝通與共享，便于實施穿透式監(jiān)管，從而實現(xiàn)參與主體、業(yè)務流程的法律責任全面覆蓋，最終實現(xiàn)監(jiān)管規(guī)則與市場機制之間的優(yōu)化平衡。二是實施準入審批、頒發(fā)業(yè)務牌照，更好地規(guī)范受托人、管理人、評估師等注冊資格，從而明晰經(jīng)營決策、分紅派息、產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)評估等權責邊界，避免多重身份及權利濫用。三是發(fā)揮行業(yè)自律組織引領作用，聘請外部管理機構。完善行業(yè)自律規(guī)則和利益相關者交流機制，發(fā)布業(yè)務操作指南規(guī)范和ESG指標體系等；設置持有人大會表決機制，保障少數(shù)份額持有人話語權，切實保護中小投資者合法權益；聘請外部機構約束管理人與原始權益人合謀行為，追溯和識別參與主體的逐利偏差行為（洪艷蓉，2021），避免利益輸送、疏于履職及過高薪酬等，并形成相應懲戒機制。

（五）完善治理機制，培養(yǎng)對標國際的專業(yè)運作隊伍

一是完善治理機制。優(yōu)化內(nèi)部治理機制，強化責任主體地位，對原始權益人（實際控制人）在發(fā)行環(huán)節(jié)的基礎資產(chǎn)要充分盡職調(diào)查，基金管理人在存續(xù)運營環(huán)節(jié)負責運營監(jiān)督核查和現(xiàn)金流預測、歸集分配等。完善信息披露機制，確保合規(guī)性、風險性和技術性等信息完整披露，防范內(nèi)幕交易、關聯(lián)交易。補充外部治理機制，充分發(fā)揮投資咨詢顧問、信用評級機構、資產(chǎn)評估機構、會計師事務所等第三方中介服務作用，通過資產(chǎn)評估、財務審計等提高REITs相關主體的履職能力。二是培養(yǎng)對標國際的專業(yè)運作隊伍。培養(yǎng)具備復合型知識和豐富實踐經(jīng)驗的專業(yè)隊伍，提高駕馭REITs“產(chǎn)業(yè)+金融”融合工具的業(yè)務能力。原始權益人承擔資產(chǎn)管理人角色，需要彌補金融產(chǎn)品的資本運作能力，熟悉證券基金、資產(chǎn)評估、法律規(guī)范、財務運籌等復合知識，掌握項目運營、風險評估、估值定價等核心技能。

（六）總結契約型試點經(jīng)驗，逐步嘗試公司型REITs

“公募基金+ABS”架構屬于契約型模式，涉及多重委托的代理鏈條，加大交易成本和監(jiān)管成本；同時，基金管理人僅收取管理費，缺乏主動運營的激勵動力，且僅承擔運營失誤的有限責任。因此，一方面，總結試點經(jīng)驗，采取合理收費制度激勵管理人發(fā)揮專業(yè)能力，管理費掛鉤資產(chǎn)規(guī)?；蚩煞峙墒杖?，績效費掛鉤經(jīng)營利潤或派發(fā)紅利（羅桂連，2021）。另一方面，逐步嘗試公司型REITs。由于公司型架構簡潔清晰，可以減少中間環(huán)節(jié)的效率損失，并具有長期聲譽的約束機制，因此，修改《中華人民共和國證券法》納入REITs，實現(xiàn)公開發(fā)行和注冊上市，從而通過董事會、股東大會、外部市場等治理機制解決委托代理沖突。

（七）培育多元化投資者，準確匹配風險偏好

通過引入不同風險配置偏好的投資者，實現(xiàn)持倉多元化，從而對沖產(chǎn)品風險。當前，散戶投資者對公募REITs 的投資邏輯、風險評估等仍處于啟蒙階段，要加強投資者教育，提示產(chǎn)品風險，使散戶投資者目標匹配風險承受能力，有序提高散戶投資者的持股比例；引入社?；稹ｍ椈?、企業(yè)年金等社會資本，吸引社會資本參與資產(chǎn)配置，鼓勵參與戰(zhàn)略配售。目前只允許合格境外機構投資者（QFII）參與線下詢價，建議逐步允許海外投資者通過QFII、RQFII 及滬港通、深港通等渠道，吸引養(yǎng)老基金、主權基金、捐贈基金等國際基金。

（八）保障二級市場流動性，制定觸發(fā)條款和退市機制

一是鑒于REITs對ABS定價依賴性，應保障二級市場流動性。豐富投資者類型、分散投資者結構，提高市場實際流通水平；完善做市商制度，保障二級市場流動性，發(fā)揮前瞻性交易定價能力；央行將公募REITs 納入質(zhì)押品范圍，提供補充應急流動性。二是制定觸發(fā)條款和退市機制，防止發(fā)生小概率極端事件。公募REITs 在遵守現(xiàn)有上市公司和基金退市規(guī)則基礎上，如果發(fā)生分紅比例持續(xù)不達標、涉嫌欺詐等不符合市場規(guī)則的行為，應當取消REITs 資格，及時清盤退市。