□文/馮曉偉

（沈陽化工大學(xué) 遼寧·沈陽）

［提要］ 相較于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，國(guó)外資本市場(chǎng)中惡意并購(gòu)的起源較早，因此有不少反惡意并購(gòu)的策略可以借鑒。因此，希望通過對(duì)該案件的分析，能給予國(guó)內(nèi)企業(yè)不管是事前預(yù)防還是事中應(yīng)對(duì)都有一些幫助，減少被惡意并購(gòu)“綁架”的可能性。

一、并購(gòu)雙方公司簡(jiǎn)介

（一）并購(gòu)方維旺迪公司。維旺迪的前身是法國(guó)的“國(guó)企”——通用水務(wù)公司，距今已有160 多年的歷史，是當(dāng)時(shí)四大水務(wù)巨頭之一。1976 年，公司首席執(zhí)行官更迭，Guy Dejouany 上任之后野心勃勃，開始擴(kuò)展公司的業(yè)務(wù)范圍。而此時(shí)，他們所采取的擴(kuò)張方式十分簡(jiǎn)單粗暴，百年來積攢的雄厚資金可以讓他們“任性”地看中什么企業(yè)就直接收購(gòu)。1980 年，維旺迪通過收購(gòu)將游戲公司雪樂山納入旗下，而雪樂山旗下還有一家已經(jīng)成功制作了熱門游戲《魔獸爭(zhēng)霸》和《暗黑破壞神》的游戲公司暴雪娛樂。

維旺迪并購(gòu)后，對(duì)游戲產(chǎn)業(yè)并不上心，雖然維旺迪不會(huì)全權(quán)指揮旗下企業(yè)的運(yùn)作，但它掌握著資金控制權(quán)，一個(gè)不懂行的領(lǐng)導(dǎo)，對(duì)企業(yè)的發(fā)展無疑是種阻礙。2007 年，動(dòng)視與暴雪合并，成為當(dāng)時(shí)全球最大的游戲娛樂公司，但維旺迪熱衷于資本運(yùn)作，被并購(gòu)企業(yè)被拆的拆，重組的重組，幾乎失去了原有的發(fā)展方向，也使得維旺迪公司在游戲界惡名昭著。

2013 年，維旺迪風(fēng)險(xiǎn)投資虧損巨額資產(chǎn)，為了彌補(bǔ)財(cái)務(wù)漏洞，開始轉(zhuǎn)讓賣出動(dòng)視暴雪的股份。頗具戲劇性的是，被“拋棄”的暴雪“發(fā)憤圖強(qiáng)”，《爐石》《守望先鋒》以及與美國(guó)傳奇影業(yè)合作的游戲電影《魔獸》，打開了玩家的新世界，也讓暴雪市值增長(zhǎng)了至少4 倍，“打臉”了維旺迪。不過，這也讓維旺迪更加認(rèn)識(shí)到游戲市場(chǎng)發(fā)展迅速、潛力巨大，暴雪市值的翻倍已經(jīng)不能讓維旺迪吃“回頭草”了，于是同樣來自法國(guó)的育碧就被盯上了。

（二）被并購(gòu)方育碧公司。育碧娛樂軟件公司成立于1986年，公司掌門人是Guillemot 五兄弟，出版以及開發(fā)一些游戲軟件或教育軟件。隨著計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展，公司一直順應(yīng)市場(chǎng)的發(fā)展，同時(shí)與歐洲一些品牌游戲經(jīng)銷公司合作，使公司的能力進(jìn)一步提升。1989～1990 年兩年的時(shí)間里，育碧看準(zhǔn)時(shí)機(jī)不斷開拓海外市場(chǎng)，此時(shí)西方的游戲市場(chǎng)主要是美國(guó)、英國(guó)和德國(guó)，育碧很快將自己在這幾個(gè)市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大起來。1990 年后，五兄弟投入時(shí)間和精力成立游戲制作室，研發(fā)出自己的游戲，他們聘請(qǐng)了許多年輕的技術(shù)和設(shè)計(jì)人才。1994 年，《Rayman》出現(xiàn)并非常的成功，一直到今天也深受玩家歡迎。此后，育碧通過不斷收購(gòu)其他游戲開發(fā)企業(yè)以及在不同國(guó)家成立分公司及發(fā)行部來擴(kuò)大市場(chǎng)份額。2007 年以后，育碧在全球獨(dú)立游戲經(jīng)銷商中也有了一席之地，《刺客信條》系列因其優(yōu)質(zhì)的概念與游戲設(shè)定深受玩家追捧，也成為了育碧的招牌游戲；同時(shí)，與迪士尼、好萊塢環(huán)球影視等合作的產(chǎn)品也備受好評(píng)，品牌影響力進(jìn)一步擴(kuò)大。

二、并購(gòu)過程及抵御對(duì)策

（一）維旺迪的進(jìn)攻。在2015 年底，維旺迪花了1.4 億歐元控制了育碧6.6%的股份，維旺迪企圖并購(gòu)育碧邁出了第一步。維旺迪首先對(duì)育碧旗下的子公司Gameloft 強(qiáng)勢(shì)進(jìn)攻，對(duì)其進(jìn)行了“閃電收購(gòu)”。Gameloft 是主要開發(fā)的是手游，成立于1999年。手游發(fā)展初期，Gameloft 畫質(zhì)精美、玩法多樣等優(yōu)勢(shì)突出，發(fā)展順利，風(fēng)光無限。但在2014 年、2015 年，手游市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，Gameloft 的增速明顯放緩。與此同時(shí)，維旺迪把手里的動(dòng)視暴雪的股份給賣了，籌措資金，拿到了10 億多美元的資金。維旺迪手中的“巨款”讓Gameloft 的股東紛紛松口。2016 年2 月，Guillemot 家族提起法律訴訟，要求維旺迪放棄強(qiáng)制收購(gòu)要約，但可惜未能取得成功。到5 月，維旺迪已經(jīng)控制了Gameloft 96%的股份，實(shí)現(xiàn)收購(gòu)。Gameloft 被收購(gòu)使得維旺迪手中已持有的15%的股份增長(zhǎng)到22.8%，然而這只是第一步，維旺迪的最終目的仍是育碧。一年之內(nèi)，維旺迪無視不斷增長(zhǎng)的股價(jià)，利用其強(qiáng)大的資金實(shí)力繼續(xù)“蠶食”育碧的股份。2016 年底，維旺迪控制的育碧股份增長(zhǎng)到25%，投票權(quán)達(dá)到23%，Guillemot 兄弟馬上就要失去最終控制人地位。此后，維旺迪還勝券在握地表示要加快并購(gòu)進(jìn)程，在2017 年徹底完成收購(gòu)。

（二）育碧的全面抵抗?！皭喊浴本S旺迪對(duì)待收購(gòu)企業(yè)大多是收購(gòu)→重組→榨干剩余價(jià)值→出售的模式，育碧30 多年的經(jīng)營(yíng)離不開靈活決策、創(chuàng)造力和冒險(xiǎn)精神，在游戲行業(yè)摸爬滾打多年的育碧顯然不愿公司的發(fā)展背離他們的初衷。2014 年，伊夫·吉爾莫表示“育碧不會(huì)搭上一艘注定要沉的船”。隨后，育碧立即采取了一系列措施來抵抗維旺迪的惡意并購(gòu)。

1、成立獨(dú)立董事。2016 年6 月，維旺迪提交申請(qǐng)，要求重組育碧董事會(huì)。而育碧的應(yīng)對(duì)措施是提名兩位獨(dú)立董事會(huì)成員來增強(qiáng)投票控制權(quán)。能夠獨(dú)立于公司股東且不在公司中擔(dān)任管理職務(wù)、不與公司高層存在利益往來或糾紛、持有上市公司股份1%以上的股東，經(jīng)股東大會(huì)投票贊成，才能成為獨(dú)立董事成員。成功增加兩名獨(dú)立董事后，育碧在董事會(huì)的成員達(dá)到半數(shù)，維旺迪想要重組董事會(huì)的計(jì)劃最終未能得逞，這對(duì)降低維旺迪完全掌控育碧有著重要作用。

2、籌措資金回購(gòu)股票。育碧的境地十分窘迫，管理者一直號(hào)召中小股東別把股權(quán)賣給維旺迪，同時(shí)又積極尋找投資回購(gòu)股票，并借此提高股價(jià)，給維旺迪增加阻力。股票回購(gòu)計(jì)劃在操作技術(shù)上雖然較為簡(jiǎn)單，但是效果卻能立竿見影。此后，Guillemot 家族與其他的商業(yè)伙伴達(dá)成協(xié)議，回購(gòu)200 萬股的育碧股票。僅Guillemot 家族在董事會(huì)中就占了15.35%的股份及20.02%的投票權(quán)。育碧此時(shí)每股股價(jià)約為56.65 歐元，Guillemot 家族投入了1.125 億歐元來實(shí)行這次回購(gòu)。

回購(gòu)股票在抵御收購(gòu)之外，還能增加每股收益相市值，尤其是在股價(jià)被低估時(shí)十分有效。由于回購(gòu)所導(dǎo)致的股價(jià)在短時(shí)間內(nèi)顯著提升，目標(biāo)公司也需要花費(fèi)較大成本。

3、發(fā)放員工股。為了讓公司與員工能緊緊聯(lián)系在一起，育碧還發(fā)售了大量員工股，然而當(dāng)時(shí)維旺迪的投票權(quán)已經(jīng)超過20%，這一計(jì)劃最終未能達(dá)到良好效果。在我國(guó)，符亞男、徐廣林學(xué)者也曾指出，發(fā)放員工股份，能夠激發(fā)職員的歸屬感，有助于公司的穩(wěn)定發(fā)展，面臨敵意收購(gòu)也更易同仇敵愾。

4、游戲行業(yè)的特殊性。游戲行業(yè)的特殊性使得企業(yè)的盈利狀況存在階段性，新游戲的發(fā)行能在短期讓企業(yè)增收，從而帶動(dòng)股票價(jià)格上漲。2017 年，育碧放出多款游戲的預(yù)告片，宣告將會(huì)有《刺客信條》《孤島驚魂5》《舞力全開》等品牌新作面世。玩家們?cè)诘弥堂媾R的危機(jī)后，也不斷聲援支持育碧，他們并不想維旺迪毀了育碧，可能也有一定的作用。育碧突出的業(yè)績(jī)對(duì)維旺迪產(chǎn)生了強(qiáng)有力的阻力，維旺迪如果要繼續(xù)強(qiáng)行收購(gòu)育碧，至少需要準(zhǔn)備60 億歐元。最終，維旺迪不得不放棄此次的并購(gòu)行動(dòng)。

5、尋找白衣騎士?！鞍滓买T士”作為第三方介入兩家企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，目標(biāo)公司給予“友好協(xié)議”給第三方，“白衣騎士”與敵意并購(gòu)者競(jìng)價(jià)并購(gòu)，通過拉高股價(jià)來對(duì)付敵意并購(gòu)，或者直接與目標(biāo)公司合并，增強(qiáng)實(shí)力。與多家公司進(jìn)行對(duì)抗，并購(gòu)方需要付出更多的成本，這種不劃算的買賣，往往是擊退惡意并購(gòu)者的利器。

在此案例中，育碧、育碧創(chuàng)始人Guillemot 兄弟、騰訊和安大略省教師養(yǎng)老金計(jì)劃共同花費(fèi)20 億歐元買入維旺迪手中全部的育碧股份，維旺迪5 年內(nèi)不得再收購(gòu)該公司股份。

三、惡意并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果

如果惡意并購(gòu)失敗，對(duì)于并購(gòu)方來說會(huì)造成投資損失，財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)的增加可能會(huì)阻礙企業(yè)發(fā)展的速度。而目標(biāo)公司如果反惡意并購(gòu)失敗，很明顯，企業(yè)的最終控制人發(fā)生轉(zhuǎn)移，管理層重組，企業(yè)的發(fā)展方向也可能隨之改變。如果并購(gòu)方只是希望通過資本運(yùn)作的方式獲取經(jīng)濟(jì)利益，那么目標(biāo)企業(yè)將遭受毀滅性的打擊。相反，如育碧的案例所示，企業(yè)能夠反惡意并購(gòu)成功，或者說目標(biāo)公司能夠在反惡意并購(gòu)的過程中注重市值管理和提升自身價(jià)值，那么產(chǎn)生的影響可能會(huì)利大于弊。

（一）如果企業(yè)沒有惡意并購(gòu)的威脅，那么大股東沒有了后顧之憂，這樣，就可以在一定范圍內(nèi)不斷減持自己所持有的股份，進(jìn)行高拋低吸的資本運(yùn)作，掌握公司控制權(quán)同時(shí)獲取自身利益。如果資本市場(chǎng)中惡意并購(gòu)的事件頻發(fā)，這樣股權(quán)分散的企業(yè)，容易被資本市場(chǎng)中的“野蠻人”所覬覦，這樣股東為了維護(hù)自身的控制權(quán)，就不會(huì)肆意減持股份，甚至要選擇合適的時(shí)機(jī)增持股份。

（二）方便目標(biāo)企業(yè)實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，發(fā)掘企業(yè)價(jià)值。一些優(yōu)質(zhì)的上市公司價(jià)值被低估，而在反惡意并購(gòu)的過程中，他們會(huì)想辦法吸引到更多的投資，反并購(gòu)的過程中如果處理有效，也能夠在注重促進(jìn)股價(jià)、自身價(jià)值提升的情況下為公司爭(zhēng)取利益。例如育碧這個(gè)案例，反惡意并購(gòu)成功之后，其股價(jià)和市值都得到了大幅提升；此外，育碧更加深層地挖掘了自身企業(yè)的價(jià)值，與市場(chǎng)進(jìn)行了有效地溝通并找準(zhǔn)了更好的發(fā)展方向，為公司獲得更好的資源。

（三）能夠督促監(jiān)管機(jī)構(gòu)建立有效的外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)，同時(shí)完善上市公司的內(nèi)部治理。在我國(guó)，上市公司的內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制主要依靠監(jiān)事會(huì)和獨(dú)立董事的雙重監(jiān)督。雖然監(jiān)事和獨(dú)立董事都要求是獨(dú)立于公司管理的第三方，但也不能避免監(jiān)事和獨(dú)立董事與大股東綁定聯(lián)合的可能。因此，外部監(jiān)督對(duì)于惡意并購(gòu)事件也非常重要。雖然惡意并購(gòu)在某種程度上是有助于資源合理配置，是一種資本市場(chǎng)上的優(yōu)勝劣汰，但也需要有效的監(jiān)管機(jī)制和法律法規(guī)對(duì)此加以限制，以便能夠更好地推動(dòng)資本運(yùn)作過程中的合法性和合規(guī)性。

四、反惡意并購(gòu)的預(yù)防措施

不管是經(jīng)營(yíng)狀況好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，還是瀕臨退市陷入危機(jī)的企業(yè)都有可能被盯上，隨著上市公司對(duì)惡意并購(gòu)的警惕性逐漸增強(qiáng)，在反并購(gòu)策略的應(yīng)用上要更加理性和靈活，“措手不及”的情況下“無力反抗”或者“自毀基業(yè)”的情況逐漸減少。事中的應(yīng)對(duì)措施經(jīng)過多年的研究，有效措施很多，但如果能夠通過預(yù)防措施“未雨綢繆”，更能幫助企業(yè)規(guī)避被惡意并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。

（一）絕對(duì)多數(shù)制度。這一制度要求股東團(tuán)結(jié)起來，公司通過某項(xiàng)決議的贊成票的最低比例，要求達(dá)到60%以上。如果并購(gòu)方要求替換公司相關(guān)管理層人員，這一制度能極大地阻礙并購(gòu)方的侵略，即使它有實(shí)力控制董事會(huì)和管理層，但在存在剩余中小股東的情況下取得60%～80%股東贊成票也極其困難。

（二）建立戰(zhàn)略聯(lián)盟。這一防御策略讓人聯(lián)想起“白衣騎士”策略，兩家以上的企業(yè)間建立聯(lián)盟互幫互助，增強(qiáng)對(duì)公司的管控力。但要防止合作伙伴拿內(nèi)幕信息做小動(dòng)作，借機(jī)上位掌控公司，因此在互相絕對(duì)信任的情況下更為適用。畢竟企業(yè)間的聯(lián)合往往是因?yàn)橛泄餐睦妫坏┌l(fā)生利益的紛爭(zhēng)極易破裂。因而，戰(zhàn)略聯(lián)盟之間往往會(huì)互相持股來加強(qiáng)雙方的信任。

（三）資產(chǎn)保護(hù)。為了防止并購(gòu)方通過控制企業(yè)掠奪資產(chǎn)，把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給第三方保管，是一種有效的防御措施。例如，早期的法國(guó)奢侈品品牌愛馬仕對(duì)抗LVMH 的惡意并購(gòu)時(shí)，愛馬仕的兩百多個(gè)家族成員掌握的股權(quán)非常分散，但他們最終為了家族的整體利益，聯(lián)合了起來，將公司50.2%的股份通過股權(quán)托管來鎖定，由H51 控股公司統(tǒng)一保管，并明確規(guī)定，在之后的20 年內(nèi)不得出售這部分股票。同時(shí)，對(duì)于愛馬仕家族手中12.5%的剩余股份也被規(guī)定在出售時(shí)家族的信托基金有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，LVMH 的并購(gòu)計(jì)劃只能到此結(jié)束了。

結(jié)語

惡意并購(gòu)事件的發(fā)生究其根本是法律制度不完善的結(jié)果。早期國(guó)務(wù)院頒布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》和已實(shí)施的《證券法》雖然為并購(gòu)行為做出了部分規(guī)定，但仍存在滯后性，對(duì)于并購(gòu)事件的監(jiān)管仍存在諸多問題。并購(gòu)能推動(dòng)企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模效益，優(yōu)化資源配置，但容易造成行業(yè)壟斷，擾亂資本市場(chǎng)。綜上，通過結(jié)合國(guó)外反并購(gòu)的案例及我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀制定符合我國(guó)國(guó)情的并購(gòu)法規(guī)，才能更好地保護(hù)我國(guó)企業(yè)的利益。