鐘正生 張璐 李梟劍

過去10年，我國民營企業(yè)數(shù)量翻了兩番，從1085萬戶增長到4457萬戶。在我國經(jīng)濟中，民營經(jīng)濟具有“五六七八九”的特征，在穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)等方面發(fā)揮了重要作用。黨的二十大報告提出“優(yōu)化民營企業(yè)發(fā)展環(huán)境，依法保護民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)和企業(yè)家權(quán)益，促進民營經(jīng)濟發(fā)展壯大”。今年以來，在多種因素疊加沖擊下，民間固定資產(chǎn)投資累計增速逐月走低，民間投資占全國投資比重也降至近年來最低點。2022年11月7日，國家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于進一步完善政策環(huán)境加大力度支持民間投資發(fā)展的意見》，在發(fā)揮重大項目牽引和政府投資撬動作用、推動民間投資項目加快實施、引導(dǎo)民間投資高質(zhì)量發(fā)展、鼓勵民間投資以多種方式盤活存量資產(chǎn)、加強民間投資融資支持、促進民間投資健康發(fā)展等六方面推出21項政策舉措，支持民間投資發(fā)展。如何看待今年以來民間投資的發(fā)展情況？民間投資增速逐月走低的背后，又有什么更深層次的因素？本文嘗試對以上問題進行回答。

一、今年以來民間投資情況

2022年以來，民間固定資產(chǎn)投資增速逐月走低，在全部固定資產(chǎn)投資中的占比不斷下滑。2021年，隨著新冠疫情對我國經(jīng)濟沖擊的減弱，民間投資明顯回暖，成為支撐我國經(jīng)濟復(fù)蘇的重要力量之一。2021年全年，民間固定資產(chǎn)投資完成額同比增長7.0%，高于整體固定資產(chǎn)投資增速2.9個百分點。但2022年以來，民間投資增速出現(xiàn)明顯放緩，累計同比增速由2月的11.4%大幅降至11月的僅1.1%。作為對比，全社會固定資產(chǎn)投資累計同比增速僅由2月的12.2%降至11月的5.3%。同時，民間投資在全社會固定資產(chǎn)投資中的占比也不斷下滑，截至今年11月累計占比已降至54.6%，為近10年以來新低。

民間固定資產(chǎn)投資同樣集中在制造業(yè)、房地產(chǎn)、基建三大板塊，尤其是在制造業(yè)中占比相對更高。由于民間固定資產(chǎn)投資完成額2017年后不再披露完整數(shù)據(jù)，我們通過私人控股企業(yè)的固定資產(chǎn)投資完成額來觀察民間投資的行業(yè)分布。從絕對金額來看，2021年我國制造業(yè)及房地產(chǎn)業(yè)私人控股公司的固定資產(chǎn)投資總額分別達到19.2萬億、10.7萬億，而與基建相關(guān)的三大行業(yè)（電力、熱力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)）投資金額總計達到2.3萬億。從占比來看，制造業(yè)、房地產(chǎn)、基建三大板塊在民間投資中的比重分布達到48.4%、27.0%、5.9%，三者合計達到81.3%。

下面我們分別從制造業(yè)、基建和房地產(chǎn)角度，來分析今年以來民間投資的變化情況。

首先，今年以來制造業(yè)投資是支撐民間投資的主要力量。制造業(yè)是民間投資的重點領(lǐng)域，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資中近八成由民間投資貢獻。受益于今年前三季度的出口高景氣、汽車產(chǎn)業(yè)鏈的擴張以及財政貨幣政策的支持，民間制造業(yè)投資保持較高增速，前9個月累計同比達到16.5%，大幅高于民間投資總體增速。同時，民間制造業(yè)投資對民間投資的支撐作用不斷增強：我們根據(jù)累計同比增速對近幾年的民間投資增速進行還原，發(fā)現(xiàn)今年前三季度民間制造業(yè)投資對民間投資的拉動達到7個百分點。不過，當(dāng)前民間制造業(yè)投資仍然存在一定“隱憂”：一方面，今年以來民間制造業(yè)投資增速下滑幅度大于整體制造業(yè)投資增速。從累計同比來看，9月民間制造業(yè)投資增速較年初下降13.4個百分點，高于整體制造業(yè)投資10.8個百分點的下滑幅度；另一方面，7月以來整體制造業(yè)投資增速出現(xiàn)企穩(wěn)并小幅回升，但民間制造業(yè)投資增速仍在逐月下滑。

其次，民間基建投資持續(xù)回暖，并未對民間投資形成明顯拖累。今年以來，基建投資在我國經(jīng)濟中發(fā)揮了“壓艙石”的作用，民間投資參與基建投資的意愿亦不斷提升。年初開始民間基建投資增速持續(xù)提升，前三季度電力、熱力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)三大基建行業(yè)，民間投資累計同比增速分別達到11.2%、2.4%、3.3%，均高于同期民間固定資產(chǎn)投資2.0%的累計同比增速。

最后，房地產(chǎn)投資回落是今年以來民間投資下滑的主要原因。今年以來，我國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)深度調(diào)整，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比增速由年初的3.7%一路下滑至11月的-9.8%，且尚未出現(xiàn)見底跡象。根據(jù)我們計算，房地產(chǎn)業(yè)投資在民間第三產(chǎn)業(yè)投資中的占比超過60%。因此，民間第三產(chǎn)業(yè)投資增速的變化在很大程度上反映了民間房地產(chǎn)開發(fā)投資（或民營房企）狀況。今年以來，民間第三產(chǎn)業(yè)投資增速持續(xù)下滑至負區(qū)間，與民間第二產(chǎn)業(yè)投資情況形成了鮮明的對比，表明房地產(chǎn)開發(fā)投資的萎縮是拖累民間投資的主要因素。

另外，“雙減”、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)整頓等政策同樣對第三產(chǎn)業(yè)民間投資起到了一定的抑制作用。以教育行業(yè)為例，去年下半年“雙減”政策出臺后，教育行業(yè)民間投資增速不斷下滑，今年前三季度累計同比下降2.9%，為有統(tǒng)計以來的次低值，僅好于疫情暴發(fā)初期的2020年2月。

二、民間投資緣何減速？

2018年，針對部分民營企業(yè)遇到的融資困難問題，央行等部門從信貸、債券、股權(quán)三個融資渠道采取“三支箭”的政策組合，支持民營企業(yè)拓展融資。2022年以來，對于民營企業(yè)融資的支持政策繼續(xù)加碼。在財政、貨幣政策的配合支持下，今年我國社融、貸款同比增速保持平穩(wěn)，整體信用擴張并未“失速”，這與日本房地產(chǎn)泡沫破裂后信貸總量、結(jié)構(gòu)“雙緊”的現(xiàn)象形成了明顯對比。但在總量穩(wěn)定的背后，民營企業(yè)融資卻呈現(xiàn)出“冰火兩重天”的狀態(tài)。

一方面，結(jié)構(gòu)性貨幣政策加碼之下，制造業(yè)、小微企業(yè)貸款需求得到較好滿足。今年上半年，銀行業(yè)金融機構(gòu)小微貸款余額新增5.8萬億至55.8萬億元，同比增長17.2%，快于總體貸款增速6.0個百分點；制造業(yè)企業(yè)中長期貸款亦保持高增，今年上半年制造業(yè)中長期貸款余額同比增速達到29.7%，高于同期貸款余額增速18.5個百分點。從人民銀行發(fā)布的貸款需求指數(shù)來看，今年前三季度制造業(yè)企業(yè)、中小型企業(yè)的貸款需求指數(shù)加速下行。我們認為，今年以來民營制造業(yè)、中小企業(yè)貸款需求指數(shù)回落，可能反映的是制造業(yè)、中小微民營企業(yè)貸款需求得到較充分滿足。作為對比，2018年三季度到 2019年四季度，小型企業(yè)貸款需求指數(shù)大幅攀升，與大中型企業(yè)產(chǎn)生背離，當(dāng)時的背景是小微企業(yè)貸款余額增速下滑至低位，表明當(dāng)時貸款需求的上升可能主要由于融資需求不能得到滿足。

但另一方面，民營房地產(chǎn)企業(yè)融資仍較為艱難，房地產(chǎn)貸款、民營房企信用債融資情況表現(xiàn)較差。今年以來，房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整程度加深，金融機構(gòu)貸款意愿持續(xù)降溫：前三季度房地產(chǎn)開發(fā)資金累計同比下降16.9%，其中國內(nèi)貸款降幅更是達到27.2%，信貸收緊是房地產(chǎn)資金來源下滑的主要拖累之一。信用債融資方面，民營房企凈融資金額持續(xù)為負，且與國有房企間的差距明顯加大：今年前三季度民營房企信用債凈融資金額為-716億元，而國有房企同期達到915億元。

另一值得關(guān)注的現(xiàn)象就是，今年前三季度出口保持高增速，PPI-CPI剪刀差收窄，但民營企業(yè)盈利能力并未明顯改善，抑制了民企的投資意愿。基數(shù)作用下，今年以來PPI同比增速出現(xiàn)較快回落，11月PPI當(dāng)月同比已降至-1.3%，而CPI同比小幅回升，PPI-CPI剪刀差持續(xù)收窄，上游原材料價格上漲對于中下游民營企業(yè)盈利的侵蝕減弱。同時，在外需暫穩(wěn)、汽車產(chǎn)業(yè)鏈競爭力增強、人民幣貶值等因素的支撐下，前三季度我國出口仍表現(xiàn)出一定韌性，1-9月出口累計同比（按美元計）增長12.5%。不過，民營企業(yè)盈利狀況并未明顯改善，反而持續(xù)下滑：私營工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比增速由年初的-1.7%降至9月的-8.1%，而同期國有工業(yè)企業(yè)利潤仍保持正增長。

民營企業(yè)盈利能力持續(xù)下滑，其主要原因在于：

一是，今年國內(nèi)疫情反復(fù)對民營企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動影響更大，即使在疫情得到控制后民營企業(yè)的恢復(fù)也不及國有企業(yè)。今年一季度，私營、股份制工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)活動較國有企業(yè)更加活躍，工業(yè)增加值增速較快，但4月開始隨著國內(nèi)疫情升溫，私營、股份制企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動受到了更大影響，私營企業(yè)工業(yè)增加值當(dāng)月同比由3月的6.0%降至4月的1.1%，降幅高于國有工業(yè)企業(yè)，且此后的恢復(fù)情況也相對低迷。并且，此后疫情反復(fù)對以民企為主的服務(wù)業(yè)造成了持續(xù)影響，在6月的“深蹲反彈”后，服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)又轉(zhuǎn)頭向下，便指向這一點。

二是，終端需求收縮令位于中下游行業(yè)的民企營收更快下滑。2021年下半年以來，國內(nèi)需求逐步收縮，而終端需求下滑得更加明顯。從制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)來看，今年以來小型制造業(yè)企業(yè)新訂單指數(shù)持續(xù)位于50的榮枯線之下，而這導(dǎo)致位于中下游的民營企業(yè)收入明顯下滑，生存狀況更加艱難。今年1-11月，私營工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入累計同比僅增長4.0%，大幅低于國有企業(yè)8.7%的累計同比增速。

最后，需求收縮除了影響民企盈利能力外，同樣導(dǎo)致民企預(yù)期持續(xù)轉(zhuǎn)弱，并可能加重了企業(yè)“被動加杠桿”的壓力。一方面，需求收縮導(dǎo)致民營企業(yè)預(yù)期繼續(xù)轉(zhuǎn)弱，PMI生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)、國家統(tǒng)計局公布的企業(yè)景氣指數(shù)預(yù)期分項等均指向這一點，尤其是疫情沖擊后民營中小企業(yè)預(yù)期沒有恢復(fù)。另一方面，需求收縮加重了企業(yè)的“被動加杠桿”壓力，并減弱了信貸支持政策的效果。我們根據(jù)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟效益數(shù)據(jù)的披露情況，將總資產(chǎn)增長劃分為：流動資產(chǎn)（包括存貨、產(chǎn)成品資金、應(yīng)收賬款、其它流動資產(chǎn)）和非流動資產(chǎn)。今年1-10月，私營工業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)同比增長11.2%，其中流動資產(chǎn)的拉動達到8.3個百分點，拉動貢獻率為74.8%，相比之下流動資產(chǎn)對國有工業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)增速的拉動貢獻率僅為42.7%。這反映出，今年以來私營企業(yè)資產(chǎn)擴張主要是由于存貨、產(chǎn)成品資金等流動資產(chǎn)的拉動，進而說明需求收縮之下，庫存積壓、應(yīng)收賬款拖欠等現(xiàn)象令民企現(xiàn)金流更加緊張，致使今年以來私營工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率繼續(xù)上行。同時，這也說明出部分私營企業(yè)融資并非用于擴大再生產(chǎn)，信貸政策對于民間投資的支持效果可能會被削弱。

三、小結(jié)

近期針對民營企業(yè)、民間投資的支持政策加速出臺。2022年11月7日，國家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于進一步完善政策環(huán)境加大力度支持民間投資發(fā)展的意見》，推出6大類21項政策舉措，支持民間投資發(fā)展。11月8日，交易商協(xié)會表示，將繼續(xù)推進并擴大民營企業(yè)債券融資支持工具（“第二支箭”），支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資，預(yù)計規(guī)模達2500億元，后續(xù)可視情況進一步擴容。11月11日，央行、銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》。在當(dāng)前政策基礎(chǔ)上，保持總需求穩(wěn)定、進一步優(yōu)化政策實施細節(jié)等，均對促進民間投資意愿具有積極作用。

一是，著力保持總需求穩(wěn)定。今年前三季度，盡管出口、基建投資保持了較高增速，但仍然難以對沖消費的疲軟以及房地產(chǎn)投資的下行。尤其是房地產(chǎn)市場的調(diào)整對于民間投資造成了較大拖累：一方面，民營房企在融資受限、銷售下滑的背景下，投資意愿明顯降溫；另一方面，房地產(chǎn)市場的調(diào)整同樣對于制造業(yè)投資帶來了一定的負面影響。在報告《中國制造業(yè)全景圖——基于需求的視角》中，我們從終端需求的角度測算了制造業(yè)各行業(yè)對于房地產(chǎn)業(yè)的依賴度（制造業(yè)投資中有八成以上為民間投資），發(fā)現(xiàn)今年前三季度制造業(yè)投資增速靠后的行業(yè)，多為對房地產(chǎn)依賴度較高的行業(yè)。近兩個月以來，海外央行貨幣政策收緊導(dǎo)致外需明顯回落，我國出口下行壓力明顯增加，這意味著未來我國經(jīng)濟對“內(nèi)循環(huán)”的依賴將顯著增強。民間投資的企穩(wěn)回升，不僅有賴于政策支持，更重要的是整體宏觀經(jīng)濟環(huán)境的回暖及總需求的穩(wěn)定。

總需求穩(wěn)定下的預(yù)期改善，對于民間投資回升同樣具有重要意義。根據(jù)斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)三位學(xué)者編制的中國經(jīng)濟政策不確定性（Economic Policy Uncertainty）指數(shù)，隨著新冠疫情得到有效控制，該指數(shù)自2020年下半年至2021年三季度持續(xù)回落。但2021年四季度開始，在多種因素疊加沖擊下，該指數(shù)再度上行，截至今年11月已達到887，遠高于疫情前水平，甚至與疫情暴發(fā)初期也相差不大。而民間投資對經(jīng)濟政策的不確定性頗為敏感，歷史上當(dāng)經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)攀升時，民間投資往往表現(xiàn)不佳。這是由于相比于擴大生產(chǎn)、提高產(chǎn)能利用率來說，民營企業(yè)做出投資擴張的決策要審慎許多，只有當(dāng)需求改善持續(xù)較長時間時，民企預(yù)期才會出現(xiàn)回暖，帶動民間投資上行。因此，只有總需求穩(wěn)定企業(yè)預(yù)期改善后，民間投資才會實質(zhì)回暖。

二是，細化、優(yōu)化民營房企救助原則，最大化“第一支箭”“第二支箭”政策效果。11月8日，交易商協(xié)會表示，將繼續(xù)推進并擴大民營企業(yè)債券融資支持工具（“第二支箭”）。“第二支箭”由人民銀行再貸款提供資金支持，委托專業(yè)機構(gòu)通過擔(dān)保增信、創(chuàng)設(shè)信用風(fēng)險緩釋憑證、直接購買債券等方式，支持民營企業(yè)發(fā)債融資。與此前相比，本次政策在主體（將房地產(chǎn)企業(yè)納入支持范圍）與手段（特別指明“直接購買債券”）方面均更加多元，對于民營房企的支持信號也更加明顯。11月11日，央行、銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，提出在房地產(chǎn)開發(fā)貸款、個人住房貸款、建筑企業(yè)信貸、債券融資、資管產(chǎn)品融資等多方面對房地產(chǎn)企業(yè)進行金融支持。不過，在工具總量有限的情況下，需要進一步優(yōu)化救助原則，針對資金需求量小、資產(chǎn)質(zhì)量高、公司治理機制健全的民營房企適當(dāng)傾斜，讓政策起到“四兩撥千斤”的效果。

三是，研究推出支持民營企業(yè)股權(quán)融資的“第三支箭”。央行行長易綱此前曾表示，為穩(wěn)定和促進民營企業(yè)股權(quán)融資，人民銀行正在推動由符合規(guī)定的私募基金管理人、證券公司、商業(yè)銀行、金融資產(chǎn)投資公司等機構(gòu)，發(fā)起設(shè)立民營企業(yè)股權(quán)融資支持工具，由人民銀行提供初始引導(dǎo)資金，帶動金融機構(gòu)、社會資本共同參與，按照市場化、法治化原則，為出現(xiàn)資金困難的民營企業(yè)提供階段性的股權(quán)融資支持。但由于股權(quán)融資風(fēng)險相對更高，對于資本市場、金融體系、監(jiān)管政策等方面要求更高，目前尚未有直接大規(guī)模的支持政策出臺。當(dāng)前，我國經(jīng)濟發(fā)展模式正在從吸收模仿向自主創(chuàng)新轉(zhuǎn)變，民營企業(yè)作為科技創(chuàng)新的重要載體，在面對長周期、高投入的研發(fā)項目時，易出現(xiàn)資金困難等現(xiàn)象，因此支持民營企業(yè)股權(quán)融資的“第三支箭”同樣需要研究推出。