這幾年，宏觀環(huán)境有了很大的改變：地緣環(huán)境發(fā)生了一些不可逆轉(zhuǎn)的變化；高質(zhì)量發(fā)展已經(jīng)成為首要任務(wù)；全球發(fā)展的底層邏輯也在變化，過(guò)去更多地講效率，2008年金融危機(jī)后更多地講公平，安全和公平成了重點(diǎn)。

在這種情況之下，宏觀研判框架也發(fā)生了根本性的變化。比如，思維方式上，過(guò)去是成長(zhǎng)的角度理解很多問(wèn)題，現(xiàn)在很多時(shí)候是以結(jié)構(gòu)的視角去看待問(wèn)題。而且，以前我們的聚焦點(diǎn)在于需求端，比如三駕馬車等，現(xiàn)在往往看的是供給端，比如2022年全球通脹，是供給因素所導(dǎo)致的，而不是需求。

2021年中央提出了“三重壓力”，正是過(guò)渡期特有的一個(gè)現(xiàn)象。在這個(gè)過(guò)程中，供給、需求和預(yù)期的層面都發(fā)生了一些新的變化，我們自己也在適應(yīng)這種新的環(huán)境，這可能是疫情之后的一種特殊現(xiàn)象。也許經(jīng)濟(jì)的潛在中樞在逐步放緩，而且，房地產(chǎn)行業(yè)再也回不到過(guò)去，但是我相信，我們的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)可能會(huì)更加健康，產(chǎn)業(yè)會(huì)繼續(xù)升級(jí)。

這波通脹的原因比較復(fù)雜，跟以往的機(jī)理不太一樣。我們以前提到過(guò)，全球有諸多滯脹基因。第一，是逆全球化。以前全球貿(mào)易的基礎(chǔ)是效率最高、成本最低，但是現(xiàn)在會(huì)依附于安全，甚至價(jià)值觀、公平，安全冗余會(huì)犧牲效率、抬高成本。

第二，是新能源，包括綠色經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。這當(dāng)然有利于人類的持續(xù)發(fā)展，但客觀上也會(huì)抬高能源的成本。過(guò)去幾年，礦業(yè)巨頭、油企，被歐美養(yǎng)老金大量持有，這些股東的訴求是穩(wěn)定的分紅，就不鼓勵(lì)企業(yè)做capex（資本性支出），導(dǎo)致市場(chǎng)沒有新的供給，一旦需求起來(lái)，能源價(jià)格就容易突然上漲。

第三，中國(guó)供給側(cè)改革、老齡化等也改變了全球的供求關(guān)系。

所以，今天看到的情況是，全球這一波通脹超乎大家的想象。2021年，美聯(lián)儲(chǔ)說(shuō)通脹是一個(gè)短期現(xiàn)象，2022年已經(jīng)不再提了。

單純從美國(guó)的通脹來(lái)講也很有意思，它有供給、需求、貨幣政策三重原因。

第一，供給方面，有俄烏沖突的因素，有過(guò)去幾年傳統(tǒng)行業(yè)資本開支減少的原因，所以，一旦需求起來(lái)，彈性就特別明顯。當(dāng)然，這跟勞動(dòng)力的供給也有關(guān)。疫情之后，很多勞動(dòng)力不愿意出來(lái)工作了，加上美國(guó)收緊移民政策，低端勞動(dòng)力的供給減少，也從供給端推升了通脹和工資，而且，低收入人群工資漲得比高收入人群要快。

第二，需求方面，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表在疫情期間擴(kuò)張了將近一倍。這是什么概念？大量的資金通過(guò)MMT直接發(fā)到老百姓的手中，以前的QE沒有發(fā)給老百姓，更多在金融市場(chǎng)推升資產(chǎn)價(jià)格。它比當(dāng)年伯南克說(shuō)的“直升機(jī)撒錢”對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用還要更直接，影響更大。這造成一個(gè)結(jié)果的原因，就是整個(gè)需求突然膨脹起來(lái)了，供給又跟不上，當(dāng)然價(jià)格就有了劇烈的上漲。所以，這一波通脹跟歐美大肆放水或者貨幣寬松有很大的關(guān)系。

第三，貨幣政策滯后。2021年，通脹其實(shí)就有苗頭，從正常的周期來(lái)講，美聯(lián)儲(chǔ)就應(yīng)該干預(yù)。但是，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為這是臨時(shí)現(xiàn)象，還是把就業(yè)作為最重要的目標(biāo)，覺得就業(yè)數(shù)據(jù)不好，加息要等一等。結(jié)果到2022年發(fā)現(xiàn)，就業(yè)突然變得非常火爆，但是，通脹已經(jīng)有點(diǎn)失控的風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)時(shí)候急匆匆地加息，造成了全球金融市場(chǎng)紊亂。

貨幣政策是與時(shí)俱進(jìn)的。上世紀(jì)70年代全球出現(xiàn)一輪滯脹，美聯(lián)儲(chǔ)主席沃克爾采取的方式就是堅(jiān)決地通過(guò)加息打擊通脹，維護(hù)了央行權(quán)威。從那之后，全球形成了一個(gè)思維：控制住通脹是央行唯一的目標(biāo)。所以，當(dāng)時(shí)非常流行單一目標(biāo)制。

到2008年次貸危機(jī)前夕，一個(gè)新的現(xiàn)象在全球出現(xiàn)：金融泡沫起來(lái)了，但從通脹層面看不出來(lái)，因?yàn)橘Y金可以進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也可以進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)體系，也會(huì)造成很嚴(yán)重的危機(jī)。

次貸危機(jī)之后，全球央行也有很多反思：?jiǎn)我荒繕?biāo)是不行的，要與時(shí)俱進(jìn)。例如，中國(guó)實(shí)行了貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”框架，即一方面是傳統(tǒng)的貨幣政策，盯住經(jīng)濟(jì)周期；另一方面是用宏觀審慎政策，盯著金融周期。

往后推演，我覺得還有一些新的現(xiàn)象值得關(guān)注。比如，貨幣和財(cái)政之間更緊密的結(jié)合，這幾年已經(jīng)出現(xiàn)了，包括美國(guó)的財(cái)政赤字貨幣化等。在中國(guó)，大家對(duì)此也有很多討論但方式不同，比如政策性金融等。

當(dāng)然，這兩年，央行也有一些新的變化，比如，提出“內(nèi)我為主”兼顧內(nèi)外平衡，完善利率傳導(dǎo)機(jī)制，加大技改再貸款等結(jié)構(gòu)性政策力度，推動(dòng)市場(chǎng)利率圍繞政策利率上下波動(dòng)，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

過(guò)去的周期研究中，最典型的模型就是美林時(shí)鐘，它描述的是從增長(zhǎng)、通脹到資產(chǎn)的表現(xiàn)。但是，增長(zhǎng)和通脹是央行關(guān)注的兩大目標(biāo)，也是影響利率的兩大指標(biāo)。換句話說(shuō)，美林時(shí)鐘其實(shí)描述了一個(gè)從利率到資產(chǎn)價(jià)格輪動(dòng)的關(guān)系。但我個(gè)人覺得，這種框架在過(guò)去幾年遇到的挑戰(zhàn)比較大。

正常時(shí)期，利率低一點(diǎn)，企業(yè)有利可圖，就會(huì)開始生產(chǎn)，然后就擴(kuò)大了需求。經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的時(shí)候，稍微提高利率，壓抑需求，企業(yè)發(fā)現(xiàn)無(wú)利可圖了，就會(huì)停止生產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)慢慢冷下來(lái)，需求就弱化了。

但是現(xiàn)在，一旦進(jìn)入零利率時(shí)代，正常貨幣政策失效，歐美等國(guó)推出了QE操作，這個(gè)階段，資產(chǎn)的表現(xiàn)跟正常的利率調(diào)節(jié)的邏輯完全不同。最典型的例子是，黃金可能變成一個(gè)貨幣的替代品，表現(xiàn)很好；但其他資產(chǎn)，尤其是股、債，有可能同漲。零利率意味著流動(dòng)性很充裕，就會(huì)推動(dòng)所有的資產(chǎn)價(jià)格上漲，從利率到資產(chǎn)價(jià)格之間的輪動(dòng)關(guān)系就被打亂了。

此外，這個(gè)邏輯其實(shí)還是需求端的邏輯，是從利率到需求端，但是我們發(fā)現(xiàn)，最近幾年影響市場(chǎng)的不僅僅有需求邏輯，還有供給邏輯。比如，為什么2022年上半年大宗商品價(jià)格能漲那么多？是因?yàn)檫^(guò)去幾年傳統(tǒng)行業(yè)的capex比較少，疊加了俄烏沖突對(duì)供給沖擊的結(jié)果。所以，我們現(xiàn)在重視需求的同時(shí)，還要重視供給端。

我想說(shuō)，美林時(shí)鐘還有它的生命力，但是在這種特殊的時(shí)期，我們要多考慮一些，比如，要考慮在零利率的時(shí)候、供給沖擊的時(shí)候會(huì)有什么新的變化。當(dāng)然，還要考慮一些結(jié)構(gòu)性的因素，比如我們發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量發(fā)展要求下，現(xiàn)在股市都是結(jié)構(gòu)性行情，這意味著從利率到資產(chǎn)價(jià)格的輪動(dòng)，對(duì)總量變化可能沒有之前那么敏感了，但是，結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)貢獻(xiàn)更大。

此外，如果全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“三高一低”的時(shí)代，美聯(lián)儲(chǔ)加息、中國(guó)高質(zhì)量發(fā)展、全球秩序重建，都在重塑資本市場(chǎng)定價(jià)體系，需要有新思維。

利率的本質(zhì)，是資產(chǎn)或資金的價(jià)格。資金有兩個(gè)價(jià)格，內(nèi)部的價(jià)格叫利率，外部的價(jià)格叫匯率。從資金價(jià)格的角度講，大趨勢(shì)看，中國(guó)的利率中樞還是偏向逐步下行的，但未來(lái)一兩年將有反復(fù)。

首先，過(guò)去很多年，我們的利率很高，是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)潛在增速高，資本的回報(bào)高。但是，中國(guó)的潛在增速隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、消費(fèi)的占比攀升、第一產(chǎn)業(yè)勞動(dòng)力向第二產(chǎn)業(yè)遷移的減少，會(huì)逐步地下行。但會(huì)表現(xiàn)為質(zhì)的實(shí)質(zhì)提升和量的適度增長(zhǎng)。

第二，過(guò)去很多年，房地產(chǎn)和城投這些主體的融資需求特別旺盛，對(duì)利率的敏感度不高，對(duì)利率又不敏感?，F(xiàn)在，“房住不炒，隱債不增”，它們可能慢慢進(jìn)入一個(gè)低迷的時(shí)代，甚至融資需求會(huì)慢慢萎縮，當(dāng)然，利率中樞也會(huì)隨之逐步下行。

還有其他的因素，比如，宏觀杠桿率在逐步往上走，但是，高杠桿加高利率，可能很多市場(chǎng)主體都承受不了，這也會(huì)倒逼利率逐步走低。從我們2019年甚至2017年的判斷看，中國(guó)的利率中樞總體應(yīng)該是處在一個(gè)持續(xù)而且緩步下行的階段。當(dāng)然，利率也會(huì)有周期，長(zhǎng)周期趨勢(shì)下行，但短周期仍會(huì)有起伏。

針對(duì)債券市場(chǎng)后面的特征，我們最近幾年有一些典型的感受，不一定準(zhǔn)確。

第一，產(chǎn)品慢慢國(guó)債化。從市場(chǎng)占比看，現(xiàn)在第一大債券品種是地方債，這是2015年之后的一個(gè)新現(xiàn)象，就是債券的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)越來(lái)越國(guó)債化。像傳統(tǒng)上投資者比較喜歡的信用債、民企債、地產(chǎn)債慢慢弱化。

第二，品種越來(lái)越多元化。以轉(zhuǎn)債、資本債、REITs為代表的資產(chǎn)慢慢有所起步，雖然規(guī)模還不大，但品種更豐富了。

第三，投資群體同質(zhì)化傾向明顯。從操作策略看，因?yàn)楸O(jiān)管對(duì)杠桿的要求越來(lái)越嚴(yán)格，其他方面能做的差異化越來(lái)越少，所以，策略方面越來(lái)越同質(zhì)化、單一化。

第四，大趨勢(shì)上來(lái)說(shuō)，海內(nèi)外的聯(lián)通會(huì)越來(lái)越緊密，但外資還不是主導(dǎo)性力量。

這么多年，不管宏觀形勢(shì)怎么變，債券市場(chǎng)根本的框架是沒有變的。來(lái)到這個(gè)市場(chǎng)，都是為了獲得投資回報(bào)，途徑是什么？第一，票息；第二，收益曲線的下滑回報(bào)；第三，資本利得；第四，杠桿?；貓?bào)獲得的方式?jīng)Q定了要在哪個(gè)點(diǎn)上著力。

所以，債券研究關(guān)注的指標(biāo)離不開宏觀層面、流動(dòng)性層面、供求層面、政策層面，再加上估值和情緒。

但是，如果聚焦一點(diǎn)，影響最大最直接的，是貨幣政策。貨幣政策關(guān)注的，就是我們要關(guān)注的。貨幣政策一般來(lái)講有四大目標(biāo)，增長(zhǎng)、通脹、金融穩(wěn)定、國(guó)際收支平衡。一般我們特別重視的是增長(zhǎng)、通脹和金融穩(wěn)定這三者，同時(shí)兼顧一下國(guó)際收支平衡。

建議大家也從這幾個(gè)關(guān)注點(diǎn)來(lái)推斷，關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、社融、通脹、資產(chǎn)價(jià)格、杠桿，再加上中美利差或者匯率的情況，這就是債券市場(chǎng)分析的簡(jiǎn)單框架。

這說(shuō)到債券市場(chǎng)的一個(gè)痛點(diǎn)。信用債是債券市場(chǎng)非常重要的組成部分，但是，之所以要叫信用債，它不是國(guó)債，它一定是有違約風(fēng)險(xiǎn)的。

2015年之前基本上沒有違約，造成的結(jié)果是什么？大家瘋狂地加杠桿。沒有違約的市場(chǎng)也是不正常的，所以，我們對(duì)違約這件事情本身是接受的。但是從市場(chǎng)的角度來(lái)講，不能接受的是什么？是無(wú)序違約，惡意違約，沒有規(guī)則地違約。

當(dāng)然，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)比海外要復(fù)雜一點(diǎn)，因?yàn)槲覀兒芏辔⒂^的主體并不完全是市場(chǎng)化的，比如城投、國(guó)企，違約方式也是五花八門，這就給我們的框架帶來(lái)復(fù)雜性。

但不管怎么樣，債券跟股市不一樣，股市流動(dòng)性好、看錯(cuò)了可以止損，信用債流動(dòng)性往往不好，就是看到期了能不能償債，從這個(gè)角度看，事前的甄別特別重要。其實(shí)有些時(shí)候我們自己也面臨很困惑，所以只能在應(yīng)對(duì)方面多做一些文章，想好自己的產(chǎn)品定位和能承受的風(fēng)險(xiǎn)程度。隨著時(shí)間的推移，市場(chǎng)越來(lái)越成熟，我們也需要反思評(píng)級(jí)的體系、對(duì)投資者的保護(hù)，盡量把事前的風(fēng)控做得更好一點(diǎn)。

“固收+”現(xiàn)在應(yīng)該說(shuō)是個(gè)網(wǎng)紅名詞，它的紅，第一是有需求。以前承載居民財(cái)富的渠道主要是房地產(chǎn)加理財(cái)，現(xiàn)在的變化在于，理財(cái)產(chǎn)品慢慢凈值化了，波動(dòng)也加大，已經(jīng)不保剛兌了，房地產(chǎn)的投資屬性在慢慢弱化，這是不爭(zhēng)的事實(shí)。而大量居民財(cái)富有嗷嗷待哺的配置需求。有意思的是，現(xiàn)在銀行對(duì)存款變得特別挑剔，無(wú)法提供規(guī)模大的、高收益的產(chǎn)品，且利率都在往下走。

第二，有供給。我們的資本市場(chǎng)，包括股市、債市規(guī)模已經(jīng)大幅擴(kuò)張，足以承載居民財(cái)富配置的需求。而且，基金公司、保險(xiǎn)、券商資管等都愿意提供類似的產(chǎn)品，長(zhǎng)期來(lái)看，其收益率應(yīng)該比銀行理財(cái)能高一點(diǎn)，比較切合居民部門的配置需求。

這種產(chǎn)品有沒有生命力？我認(rèn)為是有的，它打造的是一個(gè)相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)、適度收益的品種，波動(dòng)相對(duì)不是特別大，填補(bǔ)了一個(gè)很重要的空白。但是，這兩年它也遇到了一些問(wèn)題，有些產(chǎn)品做成了“固收-”，有些產(chǎn)品波動(dòng)過(guò)大，偏離了產(chǎn)品的初衷。但資本市場(chǎng)就是這樣，瞬息萬(wàn)變，不可能不虧錢，只是隨著時(shí)間的推移，虧錢的概率會(huì)顯著降低。回過(guò)頭來(lái)看，很多產(chǎn)品如果持有一年或者三年左右，基本上就不虧并達(dá)到業(yè)績(jī)目標(biāo)，這就是時(shí)間的力量。

“固收+”產(chǎn)品確實(shí)是個(gè)新鮮事物，它的策略現(xiàn)在還是有點(diǎn)單一，基本上還在股債之間騰挪，而且，股貢獻(xiàn)了最大的波動(dòng)和彈性部分，所以受股市的影響有點(diǎn)重，這是一個(gè)客觀事實(shí)。但是我覺得，大家對(duì)它的看法應(yīng)該會(huì)逐步成熟理性，投資者不能期待任何時(shí)候都只賺不賠，但投資經(jīng)理也要通過(guò)時(shí)間展現(xiàn)出投資能力，不負(fù)投資者的重托。

歷史上，美國(guó)每一輪加息周期，往往都會(huì)引爆一次危機(jī)，因?yàn)樗鼉?yōu)先解決的是自己的問(wèn)題，但美聯(lián)儲(chǔ)又是全球的央行或者一個(gè)水龍頭。

這一輪加息，我覺得有三個(gè)脆弱點(diǎn)。

第一，是日本。日元在2022年貶值了很多，尤其對(duì)美元。日本的宏觀杠桿率是全球最高的，利率如果一直上升的話，日本央行在最糟糕的情形下可能出現(xiàn)資不抵債的問(wèn)題，但是目前還好。日本最有意思的是外債比較少，主要是內(nèi)債。只要外債不被擠兌，問(wèn)題就不大。但是副作用在其他方面體現(xiàn)，如美元計(jì)價(jià)的日本GDP已經(jīng)得到了30年前，勞工等競(jìng)爭(zhēng)力大為弱化。

第二，是歐洲。首先，俄烏沖突對(duì)它的供給有沖擊，造成成本上升得特別快。比如作為歐洲經(jīng)濟(jì)領(lǐng)頭羊的德國(guó)竟然出現(xiàn)逆差了，制造業(yè)強(qiáng)國(guó)出現(xiàn)逆差是很少見的。歐洲還有一個(gè)很大的問(wèn)題是，貨幣政策沒有騰挪空間了，因?yàn)闅W洲的通脹比美國(guó)還要高，所以，歐央行必須把通脹作為一個(gè)最重要的目標(biāo)，這就約束了央行可做的事情，比如后續(xù)的救助等能力。所以，出現(xiàn)歐債危機(jī)或者說(shuō)經(jīng)濟(jì)的衰退是大概率事件，最近英國(guó)養(yǎng)老金事件只是一個(gè)預(yù)演。

從全球來(lái)看，歐洲也是一個(gè)重要的消費(fèi)地區(qū)，也是中國(guó)第二大出口地，一旦經(jīng)濟(jì)進(jìn)入深度衰退，我們的出口一定要提防一點(diǎn)。但是，歐洲去工業(yè)化的過(guò)程中，部分訂單和產(chǎn)能反而流入中國(guó)。

第三，是新興市場(chǎng)，像那種雙逆差的國(guó)家可能還要提防一點(diǎn)，但對(duì)中國(guó)的直接影響不大。

討論美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的聲音是越來(lái)越多了，我們判斷，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)去依附于MMT之后的消費(fèi)刺激，房地產(chǎn)在疫情期間表現(xiàn)也非?；鸨@是主要的源頭。后疫情時(shí)代，它的社交經(jīng)濟(jì)在恢復(fù)，歐洲產(chǎn)業(yè)再向美國(guó)轉(zhuǎn)移，也起到了一定的推動(dòng)作用。美國(guó)糧食和原油都能夠自給，地緣環(huán)境比其他國(guó)家好，都增加了它的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

但是，美聯(lián)儲(chǔ)快速加息之后，我們覺得美國(guó)進(jìn)入淺衰退的概率越來(lái)越高，主要有幾方面原因。第一，美國(guó)房地產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)入下行周期了，按揭貸款利率已經(jīng)達(dá)到甚至超過(guò)7%了，遠(yuǎn)超中國(guó)。房地產(chǎn)是利率敏感性的資產(chǎn)，一定會(huì)進(jìn)入下行的通道。

第二，美國(guó)是個(gè)消費(fèi)國(guó)，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)比較大，但是股市跌這么多，利率高企，物價(jià)高，對(duì)消費(fèi)都有擠出效應(yīng)。不過(guò)，好在美國(guó)老百姓的超額儲(chǔ)蓄仍高，就業(yè)市場(chǎng)仍健康。

此外，美國(guó)的信貸投放在慢慢減少，所以，金融周期也在弱化。當(dāng)然還有其他一些因素。關(guān)鍵是，在快速加息之后，它是硬著陸還是淺衰退，值得討論。我覺得，只能說(shuō)70%的概率是軟著陸或者淺衰退，還有30%硬著陸或深度衰退的概率。

美股這個(gè)時(shí)候就受到兩股力量影響。美國(guó)如果進(jìn)入淺衰退，加息步伐就會(huì)放緩，美股的估值壓力就會(huì)緩解一點(diǎn)。但不論是淺衰退或者硬著陸，美股的盈利一定是下行的。所以就看這兩股力量誰(shuí)先到來(lái)，誰(shuí)的力量更強(qiáng)。

我們不可能完全對(duì)海外市場(chǎng)免疫，但不需要夸大這種沖擊。畢竟中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期、內(nèi)部流動(dòng)性都與海外不同步，我們有龐大的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和內(nèi)部流動(dòng)性。

從經(jīng)濟(jì)周期的角度看，2023年經(jīng)濟(jì)增速中國(guó)好于美國(guó)好于歐洲，通脹壓力歐洲大于美國(guó)大于中國(guó)，中國(guó)所處的宏觀象限最有利。從流動(dòng)性的角度看，美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表仍會(huì)沖擊全球市場(chǎng)，但是中國(guó)內(nèi)部流動(dòng)性非常充裕，大量的儲(chǔ)蓄資金缺少投資驅(qū)動(dòng)，問(wèn)題在于股市還缺少賺錢效應(yīng)。

此外，2023年壓抑股市的幾個(gè)因素都可能改變，包括美聯(lián)儲(chǔ)加息等。屆時(shí)中國(guó)市場(chǎng)可能會(huì)走出獨(dú)立行情，本質(zhì)原因還是在于經(jīng)濟(jì)周期等不同。當(dāng)然，在轉(zhuǎn)型周期當(dāng)中，結(jié)構(gòu)性行情仍是常態(tài)。

港股流動(dòng)性看美國(guó)，基本面看中國(guó)內(nèi)地，又處于地緣摩擦的前沿，行業(yè)分布上容易受政策沖擊，2022年表現(xiàn)不佳，背后有清晰的宏觀邏輯。但2023年，美聯(lián)儲(chǔ)加息逐步停止，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)將有所恢復(fù)，加上港股足夠便宜，有利因素明顯增多，行情反轉(zhuǎn)的概率不低。

高質(zhì)量發(fā)展是中國(guó)發(fā)展到這個(gè)階段的必然要求。回過(guò)頭來(lái)想想，中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)去40年為什么取得這么大的成就？一方面得益于我們加入了全球的分工體系，得益于一些要素的投入，得益于后發(fā)的一些優(yōu)勢(shì)和制度的一些優(yōu)勢(shì)，我相信是一個(gè)客觀的事實(shí)。

但是發(fā)展到今天，人口、債務(wù)、碳排放三達(dá)峰，我們?cè)倏恳氐亩逊e，想驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)更高速度的增長(zhǎng)，已經(jīng)不現(xiàn)實(shí)了，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增速適度放緩，但質(zhì)量有望提升、結(jié)構(gòu)更趨優(yōu)化、動(dòng)能有所切換，這是一個(gè)客觀的規(guī)律和事實(shí)。在這種大背景之下，我們提出了高質(zhì)量發(fā)展的理念。其中最值得關(guān)注的核心有幾點(diǎn)。

第一，我們的優(yōu)勢(shì)在于擁有全球最大的市場(chǎng)，要形成一個(gè)內(nèi)部大市場(chǎng)，才能在變革的年代或者不確定的年代，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健性，為創(chuàng)新等提供場(chǎng)景。

第二，我們不再以經(jīng)濟(jì)增速論英雄，而是要在科技創(chuàng)新方面進(jìn)一步突破，不能被別人卡脖子，這事關(guān)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的安全性和可持續(xù)性。解決發(fā)展不平衡、不充分的問(wèn)題，通過(guò)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展、鄉(xiāng)村振興，讓協(xié)調(diào)成為內(nèi)生特點(diǎn)。讓綠色成為普遍形態(tài)，走低碳發(fā)展之路，并培育相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、提供經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能。中國(guó)離不開世界，世界也離不開中國(guó)，在此過(guò)程中堅(jiān)定地走開放之路。

第三，結(jié)構(gòu)方面，我們?cè)诋a(chǎn)業(yè)升級(jí)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、綠色經(jīng)濟(jì)等方面，可能會(huì)有更好的表現(xiàn)，或者更多的期待。中央的文件中提到很重要一點(diǎn)，最終經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目標(biāo)是讓老百姓有安全感、有可持續(xù)性、有獲得感、有幸福感，這是我們追求的最終的目標(biāo)。

過(guò)去幾十年高速發(fā)展的過(guò)程中，銀行體系是內(nèi)核，這跟我們的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式是相關(guān)的，過(guò)去是重工業(yè)化，現(xiàn)在從互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代到未來(lái)的數(shù)字經(jīng)濟(jì)、智能化、新能源時(shí)代，有個(gè)突出的特點(diǎn)，就是科技創(chuàng)新被提到新的高度，但科技的創(chuàng)新必然伴隨著風(fēng)險(xiǎn)，靠銀行體系就很難了。因?yàn)殂y行體系要求有抵押物，風(fēng)險(xiǎn)承受力相對(duì)要弱，承受不了有80%可能性會(huì)失敗的項(xiàng)目。

但是，資本市場(chǎng)是愿意為風(fēng)險(xiǎn)去投票的，這就是資本市場(chǎng)的魅力。資本市場(chǎng)在助力實(shí)體的過(guò)程中會(huì)起到更強(qiáng)的作用，發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)分散器的作用。

而從居民的財(cái)富增值角度看，如果做得比較好的話，就會(huì)形成一個(gè)良性的循環(huán)。從產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新到資本市場(chǎng)的助力，到居民財(cái)富的配置，就形成了新的三角關(guān)系，是理想化的一種情景。

2009年四萬(wàn)億投資之后，應(yīng)該是債券市場(chǎng)最風(fēng)光的時(shí)代。那時(shí)候的模式是以地產(chǎn)和城投為主要的驅(qū)動(dòng)力，它們?cè)诒韮?nèi)融資不方便，只能到資本市場(chǎng)或債券市場(chǎng)來(lái)融資，這為債市提供了大量?jī)?yōu)質(zhì)的、有抵押物的，甚至有政府隱性信用擔(dān)保的一類主體，關(guān)鍵是收益率還特別高，這是資本市場(chǎng)，包括債券市場(chǎng)最喜歡的一類主體。

但隨著這幾年打破剛兌，“房住不炒、隱債不增”兩個(gè)大的框架之下，那個(gè)時(shí)代已經(jīng)在慢慢過(guò)去了。而新興的產(chǎn)業(yè)，更依賴于股市融資，對(duì)債券市場(chǎng)的融資需求會(huì)相對(duì)淡化一點(diǎn)。

所以，從好的地方角度講，債券市場(chǎng)的收益率中樞大概率還是會(huì)逐步下行的，長(zhǎng)期看是一個(gè)慢牛的行情。當(dāng)然，這是好消息，不好的消息是，高收益的資產(chǎn)在慢慢變少了。但從債券市場(chǎng)的角度來(lái)講，如果能轉(zhuǎn)型成功，其實(shí)我們也是受益者，我們可以通過(guò)“固收+”等產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)新的突圍，只不過(guò)以前“躺著賺錢”的簡(jiǎn)單粗暴的模式早已經(jīng)結(jié)束了。