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韓軼超 長(zhǎng)江證券研究所所長(zhǎng)助理、交通運(yùn)輸行業(yè)首席分析師 新財(cái)富最佳分析師NFBR

在韓軼超進(jìn)入長(zhǎng)江證券研究所的第二年，他所在的交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)（簡(jiǎn)稱“交運(yùn)”）研究團(tuán)隊(duì)迎來(lái)了一次人員變動(dòng)——2012年前后，包括首席分析師在內(nèi)，團(tuán)隊(duì)成員紛紛因各種原因離職，短短數(shù)月間，僅剩下他一個(gè)人。

碰上如此“巨變”，韓軼超沒有選擇去別的研究所“抱團(tuán)”，而是獨(dú)自留在長(zhǎng)江證券“從零開始”。從最初學(xué)習(xí)如何做研究、跑路演、搭團(tuán)隊(duì)，到2016年獲得新財(cái)富最佳分析師評(píng)選交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)第三名，并最終在2020年拿到第一名……10年之后，韓軼超成為了交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)領(lǐng)域里最受市場(chǎng)認(rèn)可的證券分析師之一。

韓軼超所研究的交運(yùn)行業(yè)十分傳統(tǒng)，這表現(xiàn)在，一是除物流以外的民航、公路、港口等領(lǐng)域，國(guó)有資本均占比較高、行業(yè)格局相對(duì)穩(wěn)定，因此，行業(yè)研究框架不需要頻繁更迭；二是由于周期性極強(qiáng)，這一行業(yè)的分析師免不了要經(jīng)歷“坐冷板凳”的時(shí)期，因此更考驗(yàn)研究的深度、細(xì)致程度，以及耐力和定力。

尤其是如今，在新冠疫情帶來(lái)的擾動(dòng)下，交運(yùn)行業(yè)陷入“至暗時(shí)刻”，除航運(yùn)外，公路運(yùn)輸、航空等行業(yè)的發(fā)展幾近停滯，整個(gè)民航業(yè)自疫情以來(lái)的合計(jì)虧損已超過疫情前3年的利潤(rùn)總額，與跨城運(yùn)輸、出行相關(guān)的領(lǐng)域，更成為了最具不確定性的行業(yè)。

如何將疫情影響融進(jìn)研究框架，并最終有效地輸出至投資機(jī)構(gòu)，成為當(dāng)下交運(yùn)行業(yè)研究的一大難點(diǎn)及關(guān)鍵點(diǎn)。

面對(duì)挑戰(zhàn)，韓軼超卻表示，在大環(huán)境困難的時(shí)候，更應(yīng)該更好地觀察全行業(yè)中能夠在長(zhǎng)周期里實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定發(fā)展的偉大企業(yè)?！敖贿\(yùn)最大的發(fā)展機(jī)遇，是中國(guó)制造的崛起?！?/p>

與優(yōu)秀者同行，是韓軼超在學(xué)生時(shí)期最常用到的成長(zhǎng)策略。

2001年，中國(guó)正式加入WTO，出口業(yè)前景全面向好，抱著“出口景氣，國(guó)際貿(mào)易專業(yè)肯定也會(huì)吃香”的想法，韓軼超于2003年高考結(jié)束后，報(bào)考了上海交通大學(xué)的國(guó)際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易專業(yè)，并被成功錄取。

國(guó)貿(mào)專業(yè)所處的安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，在大學(xué)前兩年采取的是“大課堂”形式，所有學(xué)生統(tǒng)一授課，最終依據(jù)考試成績(jī)，由成績(jī)好的學(xué)生優(yōu)先選擇專業(yè)方向。這一次，韓軼超在大二結(jié)束后選擇了金融學(xué)。

韓軼超換專業(yè)的理由很簡(jiǎn)單，因?yàn)楫?dāng)時(shí)成績(jī)排在前10%的同學(xué)幾乎一致地選了金融學(xué)，他感覺，跟著一群優(yōu)秀的人在一起總不會(huì)變差。

2006年，隨著證券研究行業(yè)的市場(chǎng)化發(fā)展?jié)u入佳境，以及資管機(jī)構(gòu)需求的增加，券商研究所已經(jīng)成為金融、經(jīng)濟(jì)專業(yè)畢業(yè)生們最向往的工作方向之一。而善于觀察的韓軼超也注意到，金融學(xué)本科畢業(yè)的師兄師姐們大多數(shù)只能去四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所、銀行等實(shí)習(xí)、工作，而要到證券公司的研究所、投行等核心部門，則需要碩士文憑打底。于是乎，韓軼超繼續(xù)攻讀了金融學(xué)碩士學(xué)位，最終在2009年，進(jìn)入長(zhǎng)江證券研究所實(shí)習(xí)，并于2010年正式加入當(dāng)時(shí)由吳云英率領(lǐng)的交運(yùn)團(tuán)隊(duì)，負(fù)責(zé)航運(yùn)和港口領(lǐng)域的研究。

于韓軼超而言，當(dāng)時(shí)的工作起點(diǎn)不低，因?yàn)樵?010年，長(zhǎng)江交運(yùn)團(tuán)隊(duì)在時(shí)任首席的帶領(lǐng)下，已經(jīng)拿下了新財(cái)富最佳分析師評(píng)選交運(yùn)行業(yè)第三名的成績(jī)。

但到了2011年末，由于團(tuán)隊(duì)人員變動(dòng)，長(zhǎng)江交運(yùn)無(wú)緣新財(cái)富最佳分析師。

傳統(tǒng)的交運(yùn)行業(yè)，由于趨勢(shì)變化不快，因此很難通過單一地推薦某一公司或細(xì)分行業(yè)而獲得機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。要獲得機(jī)構(gòu)的關(guān)注與信任，形成較高的研究壁壘，更需要在長(zhǎng)時(shí)間研究積累的基礎(chǔ)上，對(duì)全行業(yè)形成整體性的觀察，且這一優(yōu)勢(shì)一旦建立，很難被打破。

這一點(diǎn)，在往屆新財(cái)富最佳分析師評(píng)選中已有所體現(xiàn)——2003至2004年，中金公司在交運(yùn)行業(yè)研究中占得先機(jī)，連續(xù)兩年獲得第一名。但到2005-2010年（2005-2007年評(píng)選中，交運(yùn)行業(yè)拆分為公路港口航運(yùn)、航空運(yùn)輸兩個(gè)行業(yè)），則是于軍、馬曉立分別帶領(lǐng)的中信證券交運(yùn)團(tuán)隊(duì)豪奪六連冠。直至2011年，隨著于軍、馬曉立相繼投身自營(yíng)、資管等領(lǐng)域，中信證券在交運(yùn)的“壟斷地位”才被興業(yè)證券的曾旭打破。

在團(tuán)隊(duì)成員相繼出走后，長(zhǎng)江交運(yùn)團(tuán)隊(duì)之前的積累幾乎“歸零”。時(shí)任首席在臨走之前，也曾問過韓軼超對(duì)未來(lái)的打算?！爱?dāng)時(shí)，她問我要不要去其他買方或者賣方機(jī)構(gòu)試試，至少前面會(huì)有個(gè)首席帶著，需要承擔(dān)的壓力會(huì)小很多?！表n軼超回憶。但這一次，他并沒有繼續(xù)做一個(gè)追隨者，而是選擇留在了長(zhǎng)江證券。

對(duì)于韓軼超而言，選擇留下，意味著他需要在做好研究的同時(shí)，承擔(dān)起從團(tuán)隊(duì)成員招聘、分工，到研究框架的建立、維系機(jī)構(gòu)資源、聯(lián)系路演等一系列工作。

“我當(dāng)時(shí)沒有想這么多，只是覺得既然下定決心要在交運(yùn)領(lǐng)域干出點(diǎn)名堂來(lái)，那么，相較于靠著外部的力量將自己推上去，倒不如先留在這里，盡我所能將研究做到最好?！表n軼超稱，“咬了咬牙決定留下后，研究所也給我分配了一些應(yīng)屆生，相當(dāng)于是從零開始，重新搭建團(tuán)隊(duì)?！?/p>

韓軼超也清楚，這看似一念之間的抉擇，將會(huì)深刻影響其未來(lái)的發(fā)展路徑。

回憶起過去10年的職業(yè)歷程，韓軼超感言，這更像是一段創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷。

2012年，韓軼超開始擔(dān)任長(zhǎng)江證券交運(yùn)團(tuán)隊(duì)的組長(zhǎng)。

參照申萬(wàn)行業(yè)分類，交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)子行業(yè)眾多，在一級(jí)行業(yè)之下，涵蓋了物流、鐵路公路、航空機(jī)場(chǎng)、航運(yùn)港口4個(gè)二級(jí)子行業(yè)，其下又分為13個(gè)三級(jí)子行業(yè)（圖1）?！暗?，就像木桶效應(yīng)，如果一個(gè)研究團(tuán)隊(duì)在某一領(lǐng)域存在短板，就會(huì)影響到團(tuán)隊(duì)的綜合實(shí)力，也很難得到機(jī)構(gòu)很高的認(rèn)可”。

最初的3年，隨著“一帶一路”戰(zhàn)略開啟，以及冷鏈物流、上海自貿(mào)區(qū)、新經(jīng)濟(jì)、企業(yè)并購(gòu)等主題投資的興起，交運(yùn)一度是A股市場(chǎng)的熱門板塊。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，在2012-2014年間，整個(gè)交通倉(cāng)儲(chǔ)板塊近100只股票中，漲幅超過100%的股票多達(dá)32只，其中的5只股票漲幅更是超過200%。

但在此期間，韓軼超所率領(lǐng)的團(tuán)隊(duì)卻并沒有在行業(yè)的高景氣度中脫穎而出。原因也很簡(jiǎn)單——精力不夠。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新財(cái)富整理

彼時(shí)，年紀(jì)尚輕的韓軼超，時(shí)間基本上被做研究、寫報(bào)告、路演、調(diào)研等工作占據(jù)，沒有足夠的精力用于團(tuán)隊(duì)管理、組員培養(yǎng)。在韓軼超看來(lái)，不穩(wěn)定的架構(gòu)，是當(dāng)時(shí)一直困擾著團(tuán)隊(duì)發(fā)展的重要因素。

“可能也是因?yàn)槌跞胄校谘芯糠矫嬗刑嘈枰獙W(xué)習(xí)的地方，所以我當(dāng)時(shí)感覺自己是一個(gè)比較稱職的分析師，卻不是一個(gè)很好的組長(zhǎng)，沒有起到主動(dòng)粘合團(tuán)隊(duì)其他成員的作用，這也導(dǎo)致當(dāng)時(shí)團(tuán)隊(duì)里看航空、物流、公路等領(lǐng)域的組員流動(dòng)頻繁?！?/p>

在對(duì)2012-2015年的經(jīng)歷進(jìn)行總結(jié)時(shí)，韓軼超表示，其大部分時(shí)間都是做著比較純粹的研究工作，先是聚焦于基本面，建立起了行業(yè)研究的歷史觀和全球觀，并在此基礎(chǔ)上逐步加強(qiáng)了對(duì)邊際思維的理解，挖掘基本面里可能會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生重大影響的邊際因素。在路演方面，韓軼超也學(xué)習(xí)著如何將報(bào)告內(nèi)容化繁為簡(jiǎn)，提煉出對(duì)基金經(jīng)理投資有幫助，讓更多人聽得懂的內(nèi)容觀點(diǎn)。

“一名優(yōu)秀分析師最基本的護(hù)城河，即是對(duì)行業(yè)、企業(yè)基本面及景氣度的理解，對(duì)于歷史的復(fù)盤，以及對(duì)EPS的預(yù)測(cè)，這些最基礎(chǔ)的東西是不能有大的疏漏的。再進(jìn)一步就是對(duì)邊際思維的理解，為基金經(jīng)理的投資提供更多的參考建議，這也是證券分析師和產(chǎn)業(yè)專家最為本質(zhì)的區(qū)別?！?/p>

到了2016年，韓軼超的職業(yè)發(fā)展迎來(lái)了轉(zhuǎn)折。當(dāng)時(shí)，團(tuán)隊(duì)補(bǔ)齊物流板塊研究短板，而那一年恰好是物流企業(yè)的上市大年，順豐控股、圓通速遞、韻達(dá)股份、申通快遞等行業(yè)巨頭陸續(xù)登陸A股或借殼上市，中通快遞則直接在美股上市。一時(shí)間，投資機(jī)構(gòu)對(duì)物流領(lǐng)域的研究需求大增，而在團(tuán)隊(duì)成員的助力下，韓軼超也將物流研究作為了團(tuán)隊(duì)的特色業(yè)務(wù)，獲得了機(jī)構(gòu)的關(guān)注。那一年，韓軼超所率領(lǐng)的團(tuán)隊(duì)首次在新財(cái)富評(píng)選中拿到了交運(yùn)行業(yè)的第三名。

“2016年，團(tuán)隊(duì)成長(zhǎng)迅速，一是我們?cè)谖锪黝I(lǐng)域的扎實(shí)研究獲得了市場(chǎng)的認(rèn)可；二是成員配置也趨于完整，綜合實(shí)力有了較強(qiáng)的提升；三是自己在航運(yùn)港口領(lǐng)域的研究已經(jīng)有了較深的積累，也有更多的精力去覆蓋其他領(lǐng)域，并且粘合整個(gè)團(tuán)隊(duì)。”

2016年，團(tuán)隊(duì)人員補(bǔ)充，梯隊(duì)得到完善，2017-2019年，韓軼超團(tuán)隊(duì)的優(yōu)勢(shì)不斷鞏固，分別拿下一次第三名和兩次第二名。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新財(cái)富整理

2020年6月，疫情影響下，航運(yùn)價(jià)格開始發(fā)生變化，先是美國(guó)航線運(yùn)力吃緊導(dǎo)致航運(yùn)價(jià)格上升，此后，其他航線的價(jià)格也在大幅上漲（圖2）。專攻航運(yùn)港口領(lǐng)域的韓軼超，在業(yè)內(nèi)較早發(fā)現(xiàn)了這一趨勢(shì)。

當(dāng)年6 月，韓軼超團(tuán)隊(duì)發(fā)布了《集運(yùn)：困境歷練，上者伐謀》的深度報(bào)告，提出集運(yùn)行業(yè)此時(shí)更類似于2012年的“漲價(jià)求利”，供應(yīng)關(guān)系有望開啟1-2年的上行周期，競(jìng)爭(zhēng)穩(wěn)態(tài)、格局優(yōu)化將促進(jìn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的龍頭公司穿越周期，由價(jià)值修復(fù)走向價(jià)值實(shí)現(xiàn)。

最終，“漲價(jià)求利”成為那一年集運(yùn)企業(yè)股價(jià)上漲的四字箴言，韓軼超亦率領(lǐng)其團(tuán)隊(duì)在2020年拿下新財(cái)富交運(yùn)第一名。

2017-2020年帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)成功沖擊新財(cái)富第一的經(jīng)歷，可以看作韓軼超向優(yōu)秀分析師“進(jìn)化”的最后一步。對(duì)其中經(jīng)驗(yàn)，韓軼超的總結(jié)有兩點(diǎn)。

第一，弄清楚路演對(duì)象是誰(shuí)。不同的路演聽眾，需求是不同的?！氨热缏费輰?duì)象是對(duì)口的研究員時(shí)，講的內(nèi)容就需要更細(xì)致，包括行業(yè)、公司的數(shù)據(jù)變化，以及背后的變化邏輯，都要講清楚，因?yàn)榱私膺@些信息是他們的本職工作。如果路演對(duì)象是基金經(jīng)理的話，他可能就沒有那么充裕的時(shí)間去聽分析師復(fù)盤行業(yè)，這時(shí)就需要分析師主動(dòng)感知基金經(jīng)理的具體需求，提煉投資建議”。

第二，建立資產(chǎn)配置思維。在韓軼超看來(lái)，一個(gè)能夠把行業(yè)講清楚的分析師，還不能算得上優(yōu)秀?！皢我坏男袠I(yè)并不總是能夠給基金經(jīng)理創(chuàng)造價(jià)值，一般的分析師看到目前某個(gè)細(xì)分領(lǐng)域景氣度很高，便會(huì)對(duì)基金經(jīng)理做推薦。但是，如果站在整個(gè)A股市場(chǎng)看，這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的景氣度能不能排在前列？即使能排在中上游，那其性價(jià)比是否也能排在前列？如果不能，那么基金經(jīng)理也不會(huì)將資金配置在你所推薦的領(lǐng)域。所以，要想對(duì)基金經(jīng)理的投資真正帶來(lái)幫助，需要跳出所研究行業(yè)的限制，站在他們的角度，用資產(chǎn)配置的視角進(jìn)行思考，給基金經(jīng)理更切合實(shí)際的投資建議”。

數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind，民航局， 新財(cái)富整理

這樣的努力下，韓軼超的研究成果慢慢從對(duì)口研究員，穿透至基金經(jīng)理，獲得了越來(lái)越多的認(rèn)可。

韓軼超回憶，從剛?cè)胄袝r(shí)不太敢去路演，到在研究、路演等工作中不斷取得突破，再到管理團(tuán)隊(duì)、建立外部資源，沖擊新財(cái)富獎(jiǎng)項(xiàng)，這種從零開始的閱歷積累，反過來(lái)也增加了他的核心競(jìng)爭(zhēng)力。而他在研究領(lǐng)域的典型成長(zhǎng)經(jīng)驗(yàn)——從研究行業(yè)里的單一領(lǐng)域，到研究整個(gè)行業(yè)，再到如今跳出行業(yè)，建立資產(chǎn)配置思維，已經(jīng)被長(zhǎng)江證券內(nèi)部的許多分析師所借鑒。

也是在2020年，韓軼超在擔(dān)任交運(yùn)行業(yè)首席分析師的同時(shí)，被任命為研究所總經(jīng)理助理，以及總量研究團(tuán)隊(duì)的負(fù)責(zé)人。“目前我會(huì)更多承擔(dān)起一些管理的工作，例如負(fù)責(zé)總量研究團(tuán)隊(duì)的搭建，實(shí)習(xí)生的招聘，以及在交運(yùn)行業(yè)對(duì)組員的管理，還有上市公司及專家智庫(kù)資源的積累等?！?/p>

對(duì)韓軼超而言，研究管理者這條新的“創(chuàng)業(yè)路”，才剛剛開始。

2020年以來(lái)，新冠疫情導(dǎo)致社會(huì)流動(dòng)速率變慢，除航運(yùn)外，公路、航空等行業(yè)發(fā)展幾近停滯。例如民航業(yè)，2020年至2022年2月的合計(jì)虧損已超過2000億元。這一數(shù)字完全吞噬了疫情前3年（2017-2019年）民航業(yè)的利潤(rùn)總額（圖3）。

盡管行業(yè)陷入“至暗時(shí)刻”，但在韓軼超看來(lái)，這也是一次難得的觀察窗口。與傳媒、醫(yī)藥、電子等行業(yè)的研究不同，交運(yùn)行業(yè)變化很慢，一個(gè)研究框架可以適用很長(zhǎng)一段時(shí)間。在這樣一個(gè)有限變化的行業(yè)里，疫情的攪動(dòng)能夠讓人發(fā)現(xiàn)平日里難以觀察到的現(xiàn)象。

“疫情對(duì)于交運(yùn)企業(yè)而言，是一次壓力測(cè)試”，很多制造業(yè)的公司都會(huì)遇到供應(yīng)鏈不通暢的問題，此時(shí)，那些能夠提供更優(yōu)質(zhì)運(yùn)輸服務(wù)的企業(yè)，在疫情結(jié)束后自然會(huì)更多地被人們所信賴。

“比如在疫情嚴(yán)重的時(shí)期，由于港口需要對(duì)船員做防疫檢查，因此，國(guó)內(nèi)港口的裝卸效率普遍會(huì)降下來(lái)，在這個(gè)階段，那些裝卸效率下滑速度更小的企業(yè)，或許在供應(yīng)鏈管理等方面就做得更好。這種在極端情況下的調(diào)整能力以及管控能力，往往是決定企業(yè)未來(lái)發(fā)展的關(guān)鍵”。

展望交運(yùn)行業(yè)的未來(lái)，韓軼超認(rèn)為，更多需要看中國(guó)制造業(yè)的發(fā)展?！爸袊?guó)航運(yùn)、快遞等物流企業(yè)的老問題是大而不強(qiáng)。我們的航運(yùn)企業(yè)不是全球最大的，快遞公司在全球的市占率也不高，本質(zhì)是因?yàn)槲覀兊闹圃鞓I(yè)還沒做到世界頂尖。由于制造商在物流配送時(shí)擁有強(qiáng)勢(shì)的話語(yǔ)權(quán)，所以說，制造業(yè)的發(fā)展也決定了物流相關(guān)行業(yè)的發(fā)展”。

2001年中國(guó)加入WTO時(shí)，在全球的分工定位為低端制造業(yè)。而今，隨著產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型，包括華為、小米、大疆、海康威視等企業(yè)在全球制造業(yè)中已具備了不俗的影響力。在韓軼超看來(lái)，在中國(guó)制造業(yè)不斷變強(qiáng)的過程中，中國(guó)的交運(yùn)行業(yè)也會(huì)越來(lái)越強(qiáng)?！爸袊?guó)制造的崛起，將會(huì)是交運(yùn)行業(yè)未來(lái)的最大機(jī)遇。”