陳青

摘要：創(chuàng)業(yè)板的建立促進(jìn)了中小企業(yè)的發(fā)展，滿足了資本市場(chǎng)的需要，是我國(guó)資本市場(chǎng)不可或缺的一部分。探究其公司治理情況與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系十分必要。文章構(gòu)建了衡量創(chuàng)業(yè)板上市公司治理水平的CGI指標(biāo)體系，選取創(chuàng)業(yè)板上市公司2015～2020年440家公司為樣本，運(yùn)用主成分分析法計(jì)算治理指數(shù)CGI，并通過面板回歸模型實(shí)證分析公司治理與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板上市公司治理與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，公司治理水平越高的公司，企業(yè)績(jī)效越好。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板;公司治理;企業(yè)績(jī)效

一、引言

公司治理是現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的產(chǎn)物，它和企業(yè)績(jī)效的關(guān)系一直是相關(guān)領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)，國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者進(jìn)行了理論和實(shí)證分析。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)自2009年建立以來就受到很大關(guān)注，其自身表現(xiàn)為較小的資產(chǎn)規(guī)模、高成長(zhǎng)性，高收益率;從資本市場(chǎng)的反應(yīng)看，其表現(xiàn)為較高的發(fā)行市盈率和換手率。研究創(chuàng)業(yè)板公司治理和企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，有助于發(fā)現(xiàn)公司治理中存在的問題，完善創(chuàng)業(yè)板公司的治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)績(jī)效提升。目前，很多研究是探究公司治理結(jié)構(gòu)的某些要素，如股權(quán)結(jié)構(gòu)、激勵(lì)措施等和企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。本文嘗試通過主成分分析法構(gòu)建反映創(chuàng)業(yè)板上市公司治理水平的治理指數(shù)CGI，并采用面板回歸模型對(duì)其與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。

二、文獻(xiàn)回顧及研究假設(shè)

Black（2001）通過對(duì)俄羅斯上市公司分析發(fā)現(xiàn)公司治理水平的提高對(duì)市場(chǎng)價(jià)值有正向影響。Beiner等（2003）實(shí)證分析了瑞士證券交易所上市的275家公司治理同企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，指出公司治理指數(shù)對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著的正向作用。Brown和Caylor（2006）通過研究美國(guó)公司治理指數(shù)與公司績(jī)效直接的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)治理水平更好的公司具有更高的凈資產(chǎn)收益率。施東暉、司徒大年（2004）以1017家上市公司為樣本分析中國(guó)上市公司治理水平對(duì)績(jī)效影響，發(fā)現(xiàn)公司治理水平對(duì)凈資產(chǎn)收益率有正向影響，但對(duì)市凈率有負(fù)向影響。南開大學(xué)公司治理研究中心（2006）以中國(guó)上市公司2003年和2004年數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)公司治理對(duì)公司績(jī)效具有積極作用。陳德萍、曾智海（2012）以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，通過建立資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的聯(lián)立方程模型分析發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效存在互動(dòng)關(guān)系。王曉巍、陳逢博（2014）選取267家創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，通過分析2009～2012年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值與第一大股東持股比例呈拋物線關(guān)系。楊麗芳（2014）通過對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，通過與良好的公司治理配合，創(chuàng)業(yè)板上市公司成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)價(jià)值有正向促進(jìn)作用。李青（2014）以2009～2012年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本研究多個(gè)公司治理要素對(duì)公司績(jī)效的影響。魯桐、吳國(guó)鼎（2015）以中國(guó)1056家中小板、創(chuàng)業(yè)板公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)公司治理和公司業(yè)績(jī)存在一定的正相關(guān)關(guān)系。

因此，本文提出以下假設(shè)：創(chuàng)業(yè)板上市公司治理與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)。

三、創(chuàng)業(yè)板上市公司治理指數(shù)構(gòu)建

2003年，南開大學(xué)公司治理研究中心推出了國(guó)內(nèi)第一個(gè)作為上市公司治理狀況“晴雨表”的中國(guó)公司治理指數(shù)（CCGINK），本文在此基礎(chǔ)上構(gòu)建創(chuàng)業(yè)板上市公司治理水平評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，采用主成分分析法計(jì)算創(chuàng)業(yè)板上市公司治理指數(shù)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)一般包括股權(quán)屬性與股權(quán)集中度兩方面，是公司治理中最為重要的要素。股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了公司話語權(quán)的分配，決定公司的領(lǐng)導(dǎo)層和治理模式。第一大股東持股比例增高可以促進(jìn)其對(duì)管理層的監(jiān)督，提高公司治理水平。機(jī)構(gòu)投資者是證券市場(chǎng)的投資主體之一，長(zhǎng)期投資會(huì)深度影響公司治理機(jī)構(gòu)。遲錚（2017）研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板上市公司機(jī)構(gòu)持股比例越高，對(duì)完善公司治理結(jié)構(gòu)和提升企業(yè)績(jī)效有積極作用。上市公司中的最高執(zhí)行機(jī)構(gòu)是董事會(huì)，它是股東和管理層之間的橋梁。董事會(huì)特征和董事會(huì)的獨(dú)立性是董事會(huì)結(jié)構(gòu)的重要部分，主要包括董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例等，國(guó)內(nèi)規(guī)定獨(dú)立董事在公司董事會(huì)的占比必須達(dá)到1/3，另外，董事會(huì)薪酬是決定和指導(dǎo)董事行為的重要激勵(lì)機(jī)制之一，也是董事會(huì)治理的要素。監(jiān)事會(huì)是重要的治理制度，監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督對(duì)公司的規(guī)范運(yùn)行起著促進(jìn)作用，也會(huì)降低股權(quán)代理成本。監(jiān)事會(huì)成員一般是一些學(xué)者、專家等，規(guī)模的大小一般代表監(jiān)事會(huì)的理論水平高低和經(jīng)驗(yàn)豐富與否。經(jīng)理層是公司治理體系中的內(nèi)核，是公司治理和公司管理的連結(jié)點(diǎn)。經(jīng)理層治理一般包括兩職情況、經(jīng)理層薪酬、經(jīng)理層規(guī)模等方面。李維安、張國(guó)萍（2005）發(fā)現(xiàn)經(jīng)理層治理水平的改善可以提高治理績(jī)效，高管人員的薪酬結(jié)構(gòu)有利于加快公司的發(fā)展和成長(zhǎng)歷程。信息披露質(zhì)量是維持資本市場(chǎng)健康發(fā)展，保護(hù)投資者利益的關(guān)鍵要素。杜興強(qiáng)、雷宇（2009）認(rèn)為年報(bào)是公司對(duì)外披露信息的主要渠道，也是會(huì)計(jì)信息等的重要載體。2020年我國(guó)新出臺(tái)的《證券法》也將信息披露放在核心地位。

綜上分析結(jié)合數(shù)據(jù)的可獲得性，本文構(gòu)建衡量創(chuàng)業(yè)板上市公司治理水平的指標(biāo)體系見表1。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取2015～2020年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本。按以下規(guī)則剔除公司樣本：剔除ST，*ST公司;剔除數(shù)據(jù)缺失的公司。最終使用440家上市公司的2640條數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，使用Excel整理數(shù)據(jù)，并用SPSS 22.0軟件和STATA15.1軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

（二）模型構(gòu)建及變量選擇

基于前文提出的研究假設(shè)，本文建立以下回歸模型：

模型一：TQit=α+β1CGIit+β2Xit+φt+μi+εit（1）

模型二：ROEit=α+β1CGIit+β2Xit+φt+μi+εit（2）

其中，i表示上市公司樣本，t表示年份，TQit和ROEit分別表示公司托賓Q值和凈資產(chǎn)收益率，CGIit表示公司治理指數(shù)，Xit向量包括企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率等控制變量，φt控制時(shí)間固定效應(yīng)，μi控制個(gè)體固定效應(yīng)，εit表示誤差項(xiàng)。

1.被解釋變量

國(guó)內(nèi)外衡量企業(yè)績(jī)效主要有兩種方式，一種是通過因子分析將影響企業(yè)績(jī)效的要素綜合為一個(gè)得分;另一種是選取單一指標(biāo)，常用的單一指標(biāo)包括會(huì)計(jì)績(jī)效指標(biāo)（凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)利潤(rùn)率等）和經(jīng)濟(jì)績(jī)效指標(biāo)（托賓Q值、經(jīng)濟(jì)增加值等）。結(jié)合創(chuàng)業(yè)板上市公司的特點(diǎn)，本文選用托賓Q值TQ和凈資產(chǎn)收益率ROE作為企業(yè)績(jī)效的衡量指標(biāo)，分別反映企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值和盈利能力。

2.解釋變量

創(chuàng)業(yè)板上市公司治理指數(shù)（CGI）由前文主成分分析法計(jì)算得出。

3.控制變量

通常來說，規(guī)模大的公司有較多的資金，也能承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。大型企業(yè)和中小企業(yè)對(duì)公司治理機(jī)制的設(shè)置也會(huì)有所區(qū)別。資產(chǎn)負(fù)債率可以衡量公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度。公司所屬的行業(yè)不同也會(huì)有不同的運(yùn)作特點(diǎn)和生命周期，對(duì)公司績(jī)效也會(huì)產(chǎn)生影響。因此，本文將企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和公司所屬行業(yè)作為控制變量。企業(yè)規(guī)模采用年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來表示。公司所屬行業(yè)分類按照證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司的行業(yè)分類進(jìn)行劃分。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

為了避免極值對(duì)回歸模型造成影響，本文對(duì)相關(guān)變量在1%和99%分位進(jìn)行了縮尾處理。由表3可知，TQ的均值為4.081341，最大值為17.01675，最小值為1.163447，中位數(shù)和均值都大于1，相差不大，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司間發(fā)展差距較大，但成長(zhǎng)性良好，總體仍受市場(chǎng)青睞;ROE的均值為0.02383003，最大值為0.277546，最小值為-0.781，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司之間盈利能力差別較大;CGI的均值為1.47e-14，最大值為4.686078，最小值為-2.443721，可知?jiǎng)?chuàng)業(yè)板公司治理水平有一定差別，部分公司的治理水平較低。SIZE的均值為21.63483，最大值為23.95858，最小值為19.92884，可以看出創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模較小。LEV的均值為0.3392072，最大值為0.789905，最小值為0.047183，可以看出創(chuàng)業(yè)板上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率水平整體較低，內(nèi)部融資為主要融資渠道。

（二） 相關(guān)分析

由表4的相關(guān)分析可知，TQ與CGI的相關(guān)系數(shù)為-0.0322，但并不顯著;ROE與CGI的相關(guān)系數(shù)為0.1500，且在5%水平下顯著，表明公司治理水平與公司凈資產(chǎn)收益率之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系;TQ與SIZE的相關(guān)系數(shù)為-0.3779，且在5%水平下顯著，表示托賓Q與企業(yè)規(guī)模存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系;ROE與SIZE的相關(guān)系數(shù)為0.0574，并在5%水平下顯著，這表明凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)規(guī)模存在顯著正相關(guān)關(guān)系。托賓Q、ROE與LEV的相關(guān)系數(shù)分別為-0.3434和-0.2878，且都在5%水平下顯著，這表明資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。但相關(guān)分析不足以確定公司治理與企業(yè)績(jī)效間的關(guān)系，因此需要進(jìn)一步采用回歸模型進(jìn)行分析。

（三）回歸分析

本文選擇個(gè)體固定效應(yīng)的面板回歸模型進(jìn)行分析，并通過加入時(shí)間效應(yīng)檢驗(yàn)回歸模型的穩(wěn)健性。考慮到異方差的影響，選擇使用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

由表5和表6的回歸結(jié)果可知，在解釋變量為托賓Q和ROE的個(gè)體固定效應(yīng)模型中，公司治理指數(shù)CGI的回歸系數(shù)分別為0.579和5.653，且在1%水平下均顯著，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司治理水平越高，企業(yè)績(jī)效越好，假設(shè)得到驗(yàn)證。企業(yè)規(guī)模與托賓Q之間呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)，創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模普遍較小，如果公司的管理水平提升較慢，企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)價(jià)值反而會(huì)降低。企業(yè)規(guī)模與凈資產(chǎn)收益率之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)，表示企業(yè)規(guī)模越大，越有利凈資產(chǎn)收益率的提高。反映公司償債能力的資產(chǎn)負(fù)債率與托賓Q和ROE之間呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)，表明隨著公司資產(chǎn)負(fù)債率的提高，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和盈利能力均會(huì)下降，這與常說的“通過提高杠桿率提高公司價(jià)值”的研究結(jié)論不完全一致，可能是由于創(chuàng)業(yè)板公司多數(shù)為高成長(zhǎng)性的戰(zhàn)略新興企業(yè)，與主板中傳統(tǒng)行業(yè)中的公司成長(zhǎng)環(huán)境不同。高成長(zhǎng)性企業(yè)多采用權(quán)益融資的方式，避免過高的債務(wù)融資帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高，再采用高債務(wù)融資會(huì)造成企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)過高，不利于企業(yè)績(jī)效。為了驗(yàn)證模型的穩(wěn)定性，本文在個(gè)體固定效應(yīng)模型中加入時(shí)間效應(yīng)后重新分析，發(fā)現(xiàn)公司治理指數(shù)的回歸系數(shù)在1%水平下依然顯著為正，控制變量與因變量的關(guān)系不變?；谝陨?，可以認(rèn)為本文的實(shí)證結(jié)果有較好的穩(wěn)健性。

六、結(jié)論及建議

本文首先構(gòu)建了創(chuàng)業(yè)板上市公司治理指數(shù)，發(fā)現(xiàn)不同公司的治理水平差距較大，部分創(chuàng)業(yè)板上市公司的治理結(jié)構(gòu)不夠完善。然后通過創(chuàng)業(yè)板上市公司治理指數(shù)與企業(yè)績(jī)效的面板回歸模型分析得出：創(chuàng)業(yè)板上市公司治理對(duì)企業(yè)績(jī)效具有正向作用，且我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司治理指數(shù)在對(duì)公司的市場(chǎng)價(jià)值即長(zhǎng)期績(jī)效的衡量上比短期績(jī)效更可靠;企業(yè)規(guī)模對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值具有負(fù)向作用，對(duì)企業(yè)凈資產(chǎn)收益率具有正向作用;資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)績(jī)效具有負(fù)向作用。未來創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)完善公司治理結(jié)構(gòu)，改善公司內(nèi)部治理狀況。高管激勵(lì)有利于管理人員更好地發(fā)揮作用，因此，可以構(gòu)建多樣化的激勵(lì)方式提高高管工作積極性。創(chuàng)業(yè)板公司資本結(jié)構(gòu)不如主板成熟，可以適當(dāng)吸引外部投資促使資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。同時(shí)，應(yīng)保持適度的公司規(guī)模，避免盲目擴(kuò)張導(dǎo)致企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效受損;另外，政府也要加強(qiáng)信息披露的監(jiān)管，制定適當(dāng)?shù)脑u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)使創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)信息披露更加規(guī)范。

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（作者單位：社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社）