宋儲(chǔ)涵 陳啟鵬

自2019年疫情開(kāi)始后，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，各項(xiàng)全球合作項(xiàng)目、貿(mào)易往來(lái)被迫驟減甚至中斷，國(guó)際多邊主義、全球化遭到重大挫折，貿(mào)易保護(hù)主義盛行一時(shí)。但是，隨著新型冠狀病毒疫情好轉(zhuǎn)以及各國(guó)政府的逐步放開(kāi)，全球貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)也隨之打破枷鎖。2022年十二月底，隨著中國(guó)政府宣布簡(jiǎn)化一系列防疫措施，中國(guó)也進(jìn)一步順應(yīng)時(shí)代潮流全面開(kāi)放。本文以此為背景對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行分析并與均值方差模型相結(jié)合，提供了一套投資組合。

一、全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減緩、美國(guó)市場(chǎng)進(jìn)入衰退期

自2022年以來(lái)，以美國(guó)為首的西方國(guó)家通脹不斷走高，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，造成內(nèi)生動(dòng)力不足、流動(dòng)性萎縮將拖累全球經(jīng)濟(jì)整體增長(zhǎng)。在內(nèi)生動(dòng)力方面，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期依賴(lài)低利率政策刺激經(jīng)濟(jì)需求，但低利率政策并不能直接提高全要素生產(chǎn)率。

從勞動(dòng)市場(chǎng)來(lái)看，匹配效率下降，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力缺乏實(shí)質(zhì)性改善。由于移民人口的減少和退休人口的增加，整個(gè)美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的勞動(dòng)力參與率還沒(méi)有回到2018年和19年的水平，所以就業(yè)市場(chǎng)繼續(xù)吃緊。從消費(fèi)來(lái)看，目前個(gè)人收入增速和儲(chǔ)蓄都在快速下降，這應(yīng)該預(yù)示著明年美國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)將面臨更大的壓力。但由于疫情后美國(guó)政府實(shí)施的大規(guī)模財(cái)政補(bǔ)貼，居民仍積累了大量?jī)?chǔ)蓄。雖然年初以來(lái)超額儲(chǔ)蓄規(guī)模持續(xù)下降，但按照目前的下降速度，需要20個(gè)月左右才能完全耗盡，這意味著美國(guó)居民后續(xù)的資產(chǎn)負(fù)債表不會(huì)迅速惡化。

從美國(guó)通脹表現(xiàn)來(lái)看，10月通脹降幅超預(yù)期，整體通脹拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。與歐洲不同，歐洲總體CPI較高，核心CPI較低。說(shuō)明歐洲通脹是外生的，是由于能源、糧食、地緣政治等外部問(wèn)題導(dǎo)致的，需要進(jìn)一步運(yùn)用相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策或出臺(tái)相關(guān)貨幣政策有針對(duì)性地解決；而美國(guó)通脹是內(nèi)生宏觀經(jīng)濟(jì)順周期性，例如民眾就業(yè)意愿不足導(dǎo)致的薪資上漲導(dǎo)致通貨膨脹，因此通過(guò)貨幣政策可能抑制膨脹但會(huì)使內(nèi)生動(dòng)力不足更加暴露。

從流動(dòng)性方面來(lái)看，不斷加息導(dǎo)致的全球貨幣流動(dòng)性持續(xù)低迷將進(jìn)一步降低企業(yè)投資和居民消費(fèi)意愿，歐美可能陷入實(shí)質(zhì)性衰退，日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能仍不夠穩(wěn)定。從先行指標(biāo)看，全球制造業(yè)PMI下行趨勢(shì)明顯，已跌破榮枯線(xiàn)。 OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)CLI繼續(xù)低于100，反映未來(lái)經(jīng)濟(jì)景氣度下降，經(jīng)濟(jì)增速下行的可能性加大。前景不容樂(lè)觀。

美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比增速連續(xù)兩個(gè)季度轉(zhuǎn)負(fù)，意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性衰退。但由于家庭債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，金融體系穩(wěn)定性明顯改善，本輪衰退概率將相對(duì)溫和。

二、美聯(lián)儲(chǔ)加息政策對(duì)美股市場(chǎng)的影響

歷次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退期間，往往伴隨著政府貨幣寬松以及財(cái)政擴(kuò)張政策以托底經(jīng)濟(jì)。當(dāng)前市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在停止加息后維持此利率水平較長(zhǎng)時(shí)間不變，但若本輪衰退程度超市場(chǎng)預(yù)期，也將倒逼美聯(lián)儲(chǔ)重新考慮貨幣政策變化。2015年以來(lái)，美股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)逐漸偏向科技成長(zhǎng)為主（成長(zhǎng)板塊市值權(quán)重提升超過(guò)15%），因此流動(dòng)性的邊際變化對(duì)美股市場(chǎng)影響大于基本面的變化（尤其在較長(zhǎng)的衰退周期內(nèi)）。根據(jù)對(duì)歷史上美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退周期的復(fù)盤(pán)，在此期間防御性板塊（必選消費(fèi)/通信等）以及醫(yī)藥板塊表現(xiàn)相對(duì)更優(yōu)；而順周期板塊（金融/工業(yè)等）以及成長(zhǎng)性板塊表現(xiàn)相對(duì)較弱。但在衰退后期，流動(dòng)性邊際寬松有望帶動(dòng)美股再次走強(qiáng)，而可選消費(fèi)、金融、地產(chǎn)更有望受益。

中長(zhǎng)期看，明年上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率陷入衰退?？紤]到本輪美國(guó)衰退大概率將呈幅度淺、時(shí)間久的特征，且市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退早有預(yù)期，淺衰退對(duì)美股市場(chǎng)整體沖擊將相對(duì)有限。但衰退期間考慮企業(yè)基本面將受到顯著壓制（尤其順周期板塊），市場(chǎng)情緒亦將承壓，因此衰退期間我相對(duì)看好防御性板塊，如必選消費(fèi)、醫(yī)藥、交通等。

市場(chǎng)預(yù)期：截至2022年12月初，市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)12月加息50bp； 2023年會(huì)增加50bp，可能是一個(gè)50bp，也可能是兩個(gè)25bp。之前會(huì)降息50bp。歐洲央行在 12 月也增加了 50 個(gè)基點(diǎn)；2023年可能加息75bp到100bp，但5月是最后一次加息； 2023年大概率不會(huì)降息。

三、基于未來(lái)市場(chǎng)表現(xiàn)預(yù)期的資產(chǎn)配置及組合管理建議

在“經(jīng)濟(jì)下行、去通脹、緊縮退潮”的全球宏觀經(jīng)濟(jì)整體環(huán)境下，基于貨幣緊縮周期結(jié)束、明年初利率沖擊見(jiàn)頂?shù)倪壿?，資產(chǎn)價(jià)格可能延續(xù)2022年底以來(lái)的估值反彈，但未來(lái)上半年，由于各國(guó)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩出臺(tái)政策的步伐和空間可能與預(yù)期不同或低于預(yù)期，基本面因素如盈利預(yù)期主導(dǎo)資產(chǎn)價(jià)格分化，風(fēng)險(xiǎn)偏好難以明顯改善。總體而言，我們對(duì)明年全年債券>股票>商品持樂(lè)觀態(tài)度。在不確定性和波動(dòng)性較大的市場(chǎng)中，保持良好的流動(dòng)性仍是首選。不過(guò)，高波動(dòng)也為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)提供了良好的介入機(jī)會(huì)。

因此，我的股票收集主要以產(chǎn)業(yè)基本面為基礎(chǔ)，以企業(yè)基本面為補(bǔ)充。主要是廣泛深入地考慮了具有重大市場(chǎng)潛力的朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)。另外，我毫不猶豫地、果斷地投資于關(guān)系到人類(lèi)未來(lái)和整個(gè)世界命運(yùn)的公司。 我選擇了相互對(duì)沖的行業(yè)。旅游業(yè)會(huì)比較好，所以我們選擇航空公司和銀行做旅游。在選擇公司時(shí)，我們選擇低市盈率和穩(wěn)定的公司，可以再健全運(yùn)行15年。最后，我們利用了一個(gè)統(tǒng)計(jì)量化模型來(lái)支持我們的決策。更具體地說(shuō)，這個(gè)模型有效地使我在平衡預(yù)期利潤(rùn)和風(fēng)險(xiǎn)方面做出了更好的決定。

根據(jù)上述的邏輯分析尋找到長(zhǎng)中短期需要關(guān)注的行業(yè)后，我會(huì)選擇每個(gè)行業(yè)里的龍頭上市公司作為配置的股票。最終我們精選的個(gè)股包括8只：AXP.N/ PTRCY.OO/ JBLU.O/ REGN. O/ INTC.O/ BIDU.O/ TRP.N/ DXC.N。

投資界有一句名言：“不要把所有的雞蛋都放在一個(gè)籃子里”，所以我希望在構(gòu)建投資組合的時(shí)候盡可能分散，盡可能降低風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)收益比在實(shí)現(xiàn)預(yù)期回報(bào)的同時(shí)。因此，在選出行業(yè)龍頭股后，我采用諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主馬科維茨著名的均值-方差模型（Mean-Variance Model）對(duì)每只股票的具體權(quán)重進(jìn)行量化測(cè)算。

由于這8只股票是我未來(lái)看好的方向所代表的龍頭公司，我希望它們?cè)诮M合中都占據(jù)一定的比例，比如至少3%，同時(shí)為了防止股票權(quán)重過(guò)于集中在某只一只或幾只股票，每只股票的權(quán)重不超過(guò)30%。我們也考慮到團(tuán)隊(duì)對(duì)每只股票分析的信心，對(duì)每只股票的權(quán)重單獨(dú)設(shè)置上下限。所以在這里我使用了一個(gè)修改版本的均值-方差模型，在權(quán)重上有上限和下限。在求解最優(yōu)投資組合配置權(quán)重時(shí)，我將預(yù)期投資組合年化收益率設(shè)置為15%，并使用Excel將整體投資組合的波動(dòng)性降至最低。最終基于量化模型得到8只個(gè)股的配置權(quán)重，作為我們投資組合配置的重要參考。經(jīng)過(guò)定性討論，我們獲得了當(dāng)前的投資組合配置。

根據(jù)自上而下的分析，選出未來(lái)看好的行業(yè)以及代表性的龍頭企業(yè)，再運(yùn)用均值-方差量化模型來(lái)具體構(gòu)建股票組合。在每個(gè)月初定期回顧上個(gè)月的業(yè)績(jī)表現(xiàn)、市場(chǎng)變化、股票基本面變化，從定性的角度對(duì)每個(gè)股票未來(lái)盈利增長(zhǎng)做出分析，調(diào)整權(quán)重，同時(shí)也會(huì)從定量模型的角度給到具體的權(quán)重調(diào)整方案。而每當(dāng)月中市場(chǎng)或投資的個(gè)股基本面發(fā)生重大變化的時(shí)候，投資小組也需要進(jìn)行不定期的討論以得出應(yīng)對(duì)方案。如果需要，應(yīng)及時(shí)對(duì)股票組合進(jìn)行調(diào)整。因此，通過(guò)此類(lèi)定期+不定期的組合回顧，以及定性+定量的分析結(jié)論，建立了這整一套較為嚴(yán)謹(jǐn)和可執(zhí)行的調(diào)倉(cāng)規(guī)則。

四、結(jié)論

1）明年宏觀經(jīng)濟(jì)將迎來(lái)衰退。展望2023年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的主題將從通脹逐步過(guò)渡到衰退。美國(guó)10月CPI通脹降幅超預(yù)期，主要受大宗商品通脹回落帶動(dòng)，而服務(wù)業(yè)通脹仍具粘性。預(yù)計(jì)這種模式將在 2023 年上半年繼續(xù)，美國(guó)通脹在2023 年下降至近 4%。隨著高通脹侵蝕美國(guó)居民和企業(yè)的購(gòu)買(mǎi)力，以及高利率進(jìn)一步抑制需求，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能下滑2023年上半年進(jìn)入大幅衰退。

2）我選股的核心原因：以產(chǎn)業(yè)基本面為主，企業(yè)基本面為輔。這三條建議分別是：對(duì)沖防御性股票、尋找潛力大的公司、專(zhuān)注于低本益比（PE）和市值比（Market-to-boom）的公司。這些因素構(gòu)成了我戰(zhàn)略的運(yùn)作邏輯。首先，我們將選擇的公司分為三組。被疫情嚴(yán)重影響的集團(tuán)：REGN、AXP、JBLU、00019（上海國(guó)際機(jī)場(chǎng)）。該集團(tuán)由能源公司PTR和TRP組建。集團(tuán)符合時(shí)代主題（IT）： INTC， BIDU。然后，我制定了500億美元的標(biāo)準(zhǔn)，這是國(guó)際超大型企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)。我將這些公司分為兩類(lèi)：高于標(biāo)準(zhǔn)的是公司穩(wěn)定收入下限；低于標(biāo)準(zhǔn)的是公司提高支付上限。