葉文輝
在經(jīng)歷連續(xù)三年大幅虧損后,市場認(rèn)為民航板塊將迎來“鳳凰涅槃”,以國航為例,2021年8月至今已上漲近80%。長期來看,在航線供給增速受限背景下,需求恢復(fù)所帶動的客座率爬升將逐步打開票價(jià)上行空間,國際航線的恢復(fù)也有望推動機(jī)場盈利均值回歸。
過去幾年民航股疲軟讓市場難以關(guān)注到其成長性。以南方航空為例,公司2007年旅客周轉(zhuǎn)量為81,727百萬客公里,到疫情前2019年增長至284,921百萬客公里,期間復(fù)合增速達(dá)10.97%。然而在二級市場,南方航空股價(jià)至今仍未回到2007年的高點(diǎn)。這背后除了匯率和原油周期波動導(dǎo)致民航股業(yè)績穩(wěn)定性差以外,更本質(zhì)的原因在于競爭格局持續(xù)惡化。
但伴隨著過去十多年旅客周轉(zhuǎn)量的快速增長,供給方面也在快速釋放,不妨來看兩組數(shù)據(jù):
一組是份額數(shù)據(jù),以中國東航為例,2009年該公司完成44,042千人次的載運(yùn)旅客,占當(dāng)年全國民航旅客運(yùn)輸量的19%,到疫情前的2019年時(shí)增加至79,099千人次,十年間載客人次復(fù)合增速達(dá)11.46%,但東航的份額占比在2019年時(shí)依然為19%,甚至到2022年時(shí)不升反降至17%,意味著民航業(yè)過去10年時(shí)間供給側(cè)的全面擴(kuò)張,抑制了市場集中度提升。
另一組數(shù)據(jù)是票價(jià)數(shù)據(jù),根據(jù)測算,“三大航”2019年的平均客公里票價(jià)反而不如十年前的2009年,反觀美國“三大航”,同期隨著格局持續(xù)改善票價(jià)提升了35%,所以才會出現(xiàn)國內(nèi)“三大航”十年股價(jià)的停滯不前,而美國達(dá)美航空卻實(shí)現(xiàn)接近30%的年化回報(bào)。
從2017年開始,包括票價(jià)市場化改革以及“控總量、調(diào)結(jié)構(gòu)”的供給側(cè)改革,實(shí)際上開啟了民航業(yè)的黃金十年投資窗口。
其中最關(guān)鍵的是票價(jià)市場化改革。由于航線競爭激烈,淡季票價(jià)往往打折,而在2017年票價(jià)市場化改革之前,旺季票價(jià)的上限又被鎖死,大幅限制了航司在周期頂部的盈利彈性。隨著票價(jià)市場化改革的推行,頭部航線在2018~2022年間做了相當(dāng)大幅度的提價(jià)。以京滬線、滬廣線、京廣線這三條黃金航線為例,目前最新的經(jīng)濟(jì)艙全價(jià)票分別為2150元、2140元、3360元,分別較2018年提升45%、32%、45%。
所以,本應(yīng)2017年后就開啟的民航投資周期,遭遇2018年的中美貿(mào)易戰(zhàn),以及2020年~2022年的疫情,被迫中斷了格局改善的進(jìn)程。不過隨著2023年的重新開放及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,航空的復(fù)蘇終將來臨。盡管現(xiàn)階段還感受不到核心航線的提價(jià)效應(yīng),主要原因在于現(xiàn)階段客座率跟利用小時(shí)數(shù)都還比較低,截至2023年3月8日,國際航線大概恢復(fù)至2019年同期的15%~20%,國內(nèi)航線恢復(fù)至2019年的97%;一旦后續(xù)客座率持續(xù)改善,大部分低折扣的票價(jià)料將收回,屆時(shí)航空股盈利彈性將充分顯現(xiàn)。
在復(fù)蘇順序上,春秋航空這類低成本航司的恢復(fù)進(jìn)程將領(lǐng)先于“三大航”這類全服務(wù)航司。這一點(diǎn)可從兩方面來理解:一方面是低成本航司更容易恢復(fù)盈利。像春秋航空僅有A320一款機(jī)型,維護(hù)成本必然要比全服務(wù)航司低不少,從財(cái)報(bào)上可以看到,在2020~2021年全行業(yè)大幅虧損的時(shí)間里,春秋航空的毛利率表現(xiàn)還是要領(lǐng)先于中國國航、中國東航等。
數(shù)據(jù)來源:Wind
另一方面,目前航線復(fù)蘇以國內(nèi)航線為主,國際航線仍在底部爬坡,而國際航線通常是虧損大戶,比如國際航線占比高的中國國航,在疫情前的2019年來自國際+地區(qū)航線的收入占該公司的收入超過30%,而歷史上國際航線的客公里收益往往只有國內(nèi)航線收益水平的80%,因此反而成為航司盈利的拖累。對于像“三大航”這類國際業(yè)務(wù)占比較高的航司,尤其是中國國航,它們的恢復(fù)進(jìn)程自然要更慢。
從長期看,最終將是“得樞紐者得天下”。盡管過去幾年民航業(yè)呈現(xiàn)供需兩旺的格局,然而從空域資源和樞紐機(jī)場數(shù)量角度看,中長期核心航線時(shí)刻的資源畢竟是有限的,這部分航線的長期價(jià)值將逐步顯現(xiàn)出來。目前國內(nèi)核心機(jī)場的時(shí)刻資源基本都往“三大航”傾斜,以2022年冬春航季數(shù)據(jù)(202210-202303)為例,“三大航”在首都機(jī)場、大興機(jī)場、浦東機(jī)場、虹橋機(jī)場、白云機(jī)場的市場份額分別達(dá)到77%、77%、65%、76%、79%,因此隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇,國內(nèi)“三大航”也有望復(fù)刻美股“三大航”過去十年的長牛走勢。
機(jī)場方面,由于短期國際航班恢復(fù)進(jìn)程遠(yuǎn)慢于國內(nèi)航班,而機(jī)場盈利主要還是看國際航線帶來的免稅客流,像上海機(jī)場在國際旅客消失的2020、2021和2022年,分別虧損12.67億、17.11億以及約30億。因此在節(jié)奏上,民航的復(fù)蘇整體要早于機(jī)場,可以看到截至去年四季度末,公募機(jī)構(gòu)對包括中國國航、南方航空的持倉,都要高于上海機(jī)場。
事實(shí)上,疫情期間機(jī)場除了遭受免稅國際客流銳減的沖擊外,還受到免稅補(bǔ)充協(xié)議的影響。以免稅龍頭上海機(jī)場為例,2021年時(shí)該公司曾與日上上海簽訂《免稅店項(xiàng)目經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓合同之補(bǔ)充協(xié)議》,其約定以2019年國際客流80%為分界,客流不高于該值時(shí)租金取月實(shí)際銷售提成,而客流高于該值時(shí)租金取月保底銷售提成。該補(bǔ)充協(xié)議實(shí)際上降低了機(jī)場的扣點(diǎn)比例,隨著國際航線的復(fù)蘇,預(yù)計(jì)上海機(jī)場第一步迎來的是免稅盈利的均值回歸,之后才是機(jī)場議價(jià)權(quán)——即高扣點(diǎn)比例的回歸。
三大機(jī)場中,從中長期看,上海機(jī)場是最受益國際客流恢復(fù)的標(biāo)的。以疫情前的2019年計(jì),憑借廣闊的長三角腹地以及有限的區(qū)域空域競爭,上海機(jī)場國際旅客吞吐量占比高達(dá)42.56%,大幅高于白云機(jī)場的24.45%和首都機(jī)場的23.90%。
(本文提及個(gè)股僅做分析,不做投資建議。)