林麗娟（副教授），張宗新（博士生導(dǎo)師）

一、引言

從經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展史來(lái)看，科技創(chuàng)新、產(chǎn)權(quán)保護(hù)、市場(chǎng)拓展與金融支持都是推動(dòng)“創(chuàng)造性破壞”不斷發(fā)生的關(guān)鍵力量，資本市場(chǎng)在其中的積極作用也日益突顯（易會(huì)滿，2022）。當(dāng)前我國(guó)正處于科技戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)與產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，如何發(fā)揮資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)家科技戰(zhàn)略與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的推動(dòng)效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)資本、科技與產(chǎn)業(yè)的高水平循環(huán)是我國(guó)現(xiàn)代資本市場(chǎng)發(fā)展的戰(zhàn)略性使命。而我國(guó)資本市場(chǎng)支持科創(chuàng)戰(zhàn)略和新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的力量尚未充分調(diào)動(dòng)，傳統(tǒng)的多層次資本市場(chǎng)板塊不能很好地契合新經(jīng)濟(jì)發(fā)展，資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與新經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)不相匹配。

新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要資本市場(chǎng)提供與之相匹配的市場(chǎng)功能，資本市場(chǎng)如何更好地服務(wù)科技創(chuàng)新、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、深度融合資本與科技，以及推進(jìn)核心技術(shù)企業(yè)、中小科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展，是亟需解決的難題。推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，需大力發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，服務(wù)科技創(chuàng)新型企業(yè)（荀玉根和周宇，2018）。資本市場(chǎng)需要進(jìn)行創(chuàng)新性調(diào)整，不斷深化改革，主動(dòng)適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的融資需求。2021 年9月北交所的設(shè)立，旨在重點(diǎn)服務(wù)“更早、更小、更新”的“專精特新”企業(yè)，很好地彌補(bǔ)了我國(guó)多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中的缺失。借助層層遞進(jìn)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)板機(jī)制，北交所成為貫通場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)的關(guān)鍵紐帶，多層次資本市場(chǎng)不再是分割的，而是形成了一體化、分層次、多樣化、全維度的資本市場(chǎng)新格局（田利輝，2022）。我國(guó)多層次資本市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng)新能力不斷增強(qiáng)，服務(wù)科創(chuàng)企業(yè)的重心更加凸顯，形成科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所各有側(cè)重、協(xié)調(diào)互補(bǔ)發(fā)展的良性競(jìng)爭(zhēng)格局，強(qiáng)化了國(guó)家科創(chuàng)戰(zhàn)略，致力于服務(wù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型，培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。

為加快形成以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，培育新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，未來(lái)我國(guó)將以產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)作為經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的新驅(qū)動(dòng)力，原來(lái)以間接融資為主導(dǎo)的信用擴(kuò)展加杠桿的模式已經(jīng)不適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需求。田利輝（2022）認(rèn)為，資本市場(chǎng)是培育經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能和支持新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的生力軍。多元化的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有利于提升我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率和資本積累（郭澄澄等，2022），在新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革中，充分利用資本市場(chǎng)推動(dòng)科技成果轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力，促進(jìn)資本、科技與產(chǎn)業(yè)深度融合，構(gòu)建協(xié)同進(jìn)階的現(xiàn)代資本市場(chǎng)體系是應(yīng)有之義。

二、協(xié)同進(jìn)階的現(xiàn)代資本市場(chǎng)是支持新經(jīng)濟(jì)的必然選擇

1.協(xié)同進(jìn)階機(jī)制與新經(jīng)濟(jì)發(fā)展相契合?？苿?chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所具有不同的定位和發(fā)展目標(biāo)，分別設(shè)置了多套不同的多元化、包容性和精準(zhǔn)性的上市標(biāo)準(zhǔn)，處于不同生命周期和不同發(fā)展規(guī)模的科創(chuàng)企業(yè)可結(jié)合自身特征，選擇適合的板塊申請(qǐng)上市。結(jié)合表1，三大板塊的上市標(biāo)準(zhǔn)均為尚未盈利的企業(yè)創(chuàng)造了上市條件，更側(cè)重于強(qiáng)調(diào)市值指標(biāo)配套營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)，且呈遞階式特點(diǎn)。在未要求盈利的情況下，創(chuàng)業(yè)板市值要求最高（50億元），北交所市值要求最低（4億元），遞階式支持不同規(guī)?？苿?chuàng)企業(yè)的融資需求。在對(duì)盈利有要求的情況下，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板對(duì)盈利的要求比北交所更高，為不同盈利企業(yè)登陸資本市場(chǎng)創(chuàng)造了條件。三大板塊均對(duì)尚未盈利的企業(yè)具有包容性，側(cè)重于強(qiáng)調(diào)企業(yè)的高科創(chuàng)屬性、高成長(zhǎng)性。根據(jù)三大板塊上市標(biāo)準(zhǔn)對(duì)比，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板側(cè)重于服務(wù)規(guī)模較大、發(fā)展階段靠后的中大型科創(chuàng)企業(yè)，而北交所側(cè)重于服務(wù)發(fā)展階段靠前的科創(chuàng)型中小企業(yè)，科創(chuàng)板的定位則處于兩個(gè)板塊之間?？梢?jiàn)，多套上市標(biāo)準(zhǔn)覆蓋更多的科創(chuàng)企業(yè)，對(duì)科創(chuàng)企業(yè)價(jià)值成長(zhǎng)的發(fā)現(xiàn)更加精準(zhǔn)，更具有包容性，更加匹配“新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)和新模式（四新）”的科創(chuàng)企業(yè)的上市需求，在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所之間設(shè)置轉(zhuǎn)板機(jī)制，能夠促進(jìn)板塊之間互聯(lián)互通、有效銜接，提高市場(chǎng)效率，充分發(fā)揮多層次資本市場(chǎng)的融資功能，延長(zhǎng)資本市場(chǎng)支持科創(chuàng)企業(yè)融資的鏈條，打通資本市場(chǎng)與科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)鏈的良性循環(huán)通道。

2. 協(xié)同進(jìn)階機(jī)制有利于促進(jìn)資本與科技深度融合。科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所集中優(yōu)勢(shì)資源，協(xié)同配合，進(jìn)階精準(zhǔn)發(fā)力，為科創(chuàng)企業(yè)引入資本活水，促進(jìn)資本與科創(chuàng)有機(jī)結(jié)合，推動(dòng)科創(chuàng)企業(yè)做大做強(qiáng)?？苿?chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所協(xié)同進(jìn)階機(jī)制旨在精準(zhǔn)滿足新經(jīng)濟(jì)下不同規(guī)模、類型、發(fā)展階段科創(chuàng)企業(yè)的差異化融資需求，有利于推動(dòng)資本與科技的深度融合。不同的科創(chuàng)企業(yè)面臨的是不同的風(fēng)險(xiǎn)與收益，即使是同一科創(chuàng)企業(yè)也會(huì)經(jīng)歷不同的發(fā)展階段，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所協(xié)同進(jìn)階機(jī)制為科創(chuàng)企業(yè)提供了多層次、市場(chǎng)化的融資機(jī)制，通過(guò)優(yōu)化資本市場(chǎng)資源配置，深化資本與科創(chuàng)的融合。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體多層次資本市場(chǎng)體系中，不同層次板塊清晰定位、錯(cuò)位互補(bǔ)發(fā)展，既有利于滿足科創(chuàng)企業(yè)多元化的融資需求，又有利于提升資本市場(chǎng)的資源配置效率（徐玉德和李振昌，2022b）。協(xié)同進(jìn)階機(jī)制搭起了科技創(chuàng)新與資本之間的橋梁，完善了有利于科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的多層次資本市場(chǎng)體系，增強(qiáng)了制度供給的包容性、適應(yīng)性，為科創(chuàng)企業(yè)走向資本市場(chǎng)增加了機(jī)會(huì)，對(duì)促進(jìn)科技與資本的深度融合具有重要的意義。

3.美國(guó)多層次資本市場(chǎng)協(xié)同進(jìn)階支持新經(jīng)濟(jì)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。從美國(guó)多層次資本市場(chǎng)協(xié)同進(jìn)階支持新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展實(shí)踐來(lái)看，1971 年成立的納斯達(dá)克市場(chǎng)在第三次工業(yè)革命時(shí)發(fā)揮了重要的支持作用，科技創(chuàng)新與資本的高度融合成了創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展的重要典范，推動(dòng)了科技創(chuàng)新發(fā)展和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，科技創(chuàng)新也反哺資本市場(chǎng)健康發(fā)展。美國(guó)多層次資本市場(chǎng)分為場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)主要包括紐約證券交易所、納斯達(dá)克市場(chǎng)，場(chǎng)外市場(chǎng)主要包括公告欄市場(chǎng)和粉單市場(chǎng)。各市場(chǎng)內(nèi)部又根據(jù)不同的性質(zhì)和規(guī)模特征設(shè)置不同層次板塊。紐約證券交易所內(nèi)部區(qū)分主板、中小板和高增長(zhǎng)三個(gè)板塊，分別設(shè)置不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，主板市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)高，主要針對(duì)收益高、成熟的大企業(yè)，中小板強(qiáng)調(diào)對(duì)中小型高科技企業(yè)的融資支持，高增長(zhǎng)主要服務(wù)于交易所交易產(chǎn)品上市交易；納斯達(dá)克市場(chǎng)分為全球精選、全球市場(chǎng)和資本市場(chǎng)三個(gè)板塊，設(shè)置不同層級(jí)的上市標(biāo)準(zhǔn)，分別支持大型優(yōu)質(zhì)公司、中小型企業(yè)和小微創(chuàng)業(yè)企業(yè)；場(chǎng)外市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)較低，適合小微企業(yè)的融資需求。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)以及各市場(chǎng)內(nèi)部層級(jí)間設(shè)置轉(zhuǎn)板機(jī)制，各層次形成協(xié)同進(jìn)階支持體系服務(wù)新經(jīng)濟(jì)，已形成良性競(jìng)爭(zhēng)的發(fā)展模式。

美國(guó)多層次資本市場(chǎng)協(xié)同發(fā)展在推進(jìn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的過(guò)程中發(fā)揮了重要的作用，特別是納斯達(dá)克市場(chǎng)，是全球支持科創(chuàng)企業(yè)最為成功的市場(chǎng)。其通過(guò)內(nèi)部分層以及設(shè)置符合科創(chuàng)企業(yè)需求的多項(xiàng)上市標(biāo)準(zhǔn)，精準(zhǔn)服務(wù)科創(chuàng)企業(yè)，作為科技企業(yè)的搖籃，將一大批科創(chuàng)企業(yè)培育發(fā)展為知名公司，如微軟、英特爾、蘋果、雅虎和亞馬遜等。2008年金融危機(jī)后，美國(guó)提出創(chuàng)新戰(zhàn)略，2015 年發(fā)布的《美國(guó)創(chuàng)新戰(zhàn)略》提出構(gòu)建支持創(chuàng)新的體系建設(shè)，助推了美國(guó)新一輪信息技術(shù)革命和產(chǎn)業(yè)革命，信息技術(shù)成為美國(guó)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力。多層次資本市場(chǎng)在推動(dòng)美國(guó)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，2008 年后，信息技術(shù)行業(yè)IPO企業(yè)數(shù)量增多、增幅較大，IPO融資規(guī)模占比上升到21.82%，金融行業(yè)IPO 企業(yè)的數(shù)量增幅最大，但是IPO 融資規(guī)模占比明顯回落至28.31%（見(jiàn)圖1 和圖2）。資本市場(chǎng)越發(fā)達(dá)的國(guó)家，科技創(chuàng)新成果越多、更新越快（彭紅楓，2007），資本與科技的深度融合推動(dòng)了科技成果轉(zhuǎn)化和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，美國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯的變化，促進(jìn)了美國(guó)新一輪經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長(zhǎng)。

圖1 2000 ～2022年美國(guó)各行業(yè)IPO企業(yè)數(shù)量（家）

圖2 2000 ～2022年美國(guó)各行業(yè)IPO融資規(guī)模占比

三、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所協(xié)同進(jìn)階機(jī)制的成效評(píng)價(jià)

1.形成科創(chuàng)導(dǎo)向的多層次資本市場(chǎng)新體系。多層次資本市場(chǎng)支持科技創(chuàng)新的能力不斷增強(qiáng)，科創(chuàng)板注冊(cè)制的建立、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的改革、新三板的深化改革以及北交所的設(shè)立，都是從資本市場(chǎng)層面落實(shí)科創(chuàng)驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)已經(jīng)呈現(xiàn)出錯(cuò)位、協(xié)同與互補(bǔ)的新格局，科創(chuàng)導(dǎo)向的多層次資本市場(chǎng)新體系已經(jīng)基本形成。各市場(chǎng)板塊錯(cuò)位互補(bǔ)服務(wù)于處于不同階段、具有不同融資需求的科創(chuàng)企業(yè)，進(jìn)一步提升資本市場(chǎng)服務(wù)科創(chuàng)和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的能力（徐玉德和李昌振，2022a）。科創(chuàng)板聚焦“硬科技”的定位；北交所主要服務(wù)于創(chuàng)新型中小企業(yè)，重點(diǎn)支持先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域的“專精特新”企業(yè)；實(shí)行注冊(cè)制改革的創(chuàng)業(yè)板則定位于“三創(chuàng)四新”，主要服務(wù)于成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。我國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)形成了從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板再到全市場(chǎng)的“三步走”注冊(cè)制改革布局，注冊(cè)制試點(diǎn)的三個(gè)板塊對(duì)標(biāo)創(chuàng)業(yè)、科創(chuàng)與“行業(yè)小巨人”“專精特新”，適應(yīng)創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意的發(fā)展趨勢(shì)，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所都承擔(dān)著資本市場(chǎng)服務(wù)創(chuàng)新發(fā)展和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略任務(wù)，形成三個(gè)板塊各具特色、錯(cuò)位發(fā)展的科創(chuàng)導(dǎo)向的多層次資本市場(chǎng)新體系，如圖3所示。

圖3 科創(chuàng)導(dǎo)向的多層次資本市場(chǎng)新體系

2.多層次資本市場(chǎng)支持新經(jīng)濟(jì)的能力不斷增強(qiáng)。新經(jīng)濟(jì)是指以新產(chǎn)業(yè)為支撐、新技術(shù)為驅(qū)動(dòng)，構(gòu)建經(jīng)濟(jì)發(fā)展新模式，融合新業(yè)態(tài)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。創(chuàng)業(yè)板主要支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，定位與新經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式相適應(yīng)，強(qiáng)調(diào)發(fā)行人具有創(chuàng)新、創(chuàng)造和創(chuàng)意屬性，或者將傳統(tǒng)行業(yè)與“四新”融合。黨的十八大提出實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，大力發(fā)展高新科技，促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化為實(shí)際生產(chǎn)力。新一輪科技革命主要集中在量子技術(shù)、人工智能、生物科學(xué)等領(lǐng)域，當(dāng)前我國(guó)高端芯片、光刻機(jī)等核心技術(shù)還受制于人?？苿?chuàng)板優(yōu)先支持符合國(guó)家戰(zhàn)略、突出核心技術(shù)、攻克重點(diǎn)領(lǐng)域“卡脖子”技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，強(qiáng)調(diào)發(fā)行人具有重要領(lǐng)域核心技術(shù)，側(cè)重于科創(chuàng)屬性指標(biāo)。中小微企業(yè)是新經(jīng)濟(jì)的主力，但獲得銀行支持的難度較大，間接融資的比重較低，以股權(quán)融資為主，北交所的設(shè)立致力于打造中小企業(yè)主陣地，主要支持更早、更小的“創(chuàng)新型中小企業(yè)”，強(qiáng)調(diào)發(fā)行人具有“專精特新”特征。與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相比，新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要長(zhǎng)周期、大量的資金投入，短時(shí)間內(nèi)不能實(shí)現(xiàn)盈利，使得大量企業(yè)未能達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)而不能獲取資金支持。科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所協(xié)同發(fā)展結(jié)構(gòu)與我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型相契合，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所合力凸顯了資本市場(chǎng)體系的制度包容性和市場(chǎng)承載力提高，促進(jìn)要素資源向科技創(chuàng)新等重點(diǎn)領(lǐng)域集聚，對(duì)“四新”的支持力度加大。科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所和新三板為科創(chuàng)企業(yè)提供了靈活、多元化的融資渠道，促進(jìn)了市場(chǎng)資源向科創(chuàng)企業(yè)聚集（徐玉德和李昌振，2022a）。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2022年7月，科創(chuàng)板設(shè)立以來(lái)累計(jì)IPO募集資金約6348 億元，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制實(shí)施以來(lái)累計(jì)IPO 募集資金約3073 億元，北交所設(shè)立以來(lái)累計(jì)IPO募集資金約225 億元，共有881 家企業(yè)IPO，共融資9646億元。

3.多層次資本市場(chǎng)促進(jìn)資本與科創(chuàng)融合的成效顯著?？苿?chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制已穩(wěn)步運(yùn)行3 年，聚集了一批硬科技前沿企業(yè)，高度集中于高新科技產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。截至2022 年7 月，科創(chuàng)板企業(yè)中新一代信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、高端裝備和制造企業(yè)占比近80%，進(jìn)一步促進(jìn)了科技、資本和產(chǎn)業(yè)的高水平循環(huán)。創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革落地兩年多以來(lái)，聚集了一批成長(zhǎng)性高、科技含量高的“四新”科創(chuàng)企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制增量企業(yè)中，新一代信息技術(shù)、生物、高端裝備制造、新材料等產(chǎn)業(yè)占比達(dá)58%，有力地促進(jìn)了新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，資本與科技融合效應(yīng)凸顯。北交所設(shè)立一年多以來(lái)，深化了新三板改革，與新三板聯(lián)動(dòng)發(fā)展，與科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板互聯(lián)互通，在支持科創(chuàng)型中小企業(yè)融資中發(fā)揮著承上啟下的作用。截至2022 年7 月，北交所上市公司達(dá)104 家，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、高端制造業(yè)等產(chǎn)業(yè)占比超80%，集中體現(xiàn)為技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新和模式創(chuàng)新等多元化創(chuàng)新形態(tài)中小企業(yè)，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)作用顯著，在促進(jìn)資本與科創(chuàng)融合方面定位明確。由科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所等組成的多層次資本市場(chǎng)平臺(tái)培育了一批發(fā)展?jié)摿Υ?、技術(shù)過(guò)硬的科創(chuàng)企業(yè)，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所協(xié)同進(jìn)階機(jī)制精準(zhǔn)有力地推動(dòng)了資本與科創(chuàng)的深度融合，協(xié)同進(jìn)階的現(xiàn)代資本市場(chǎng)促進(jìn)資本與科創(chuàng)融合成效顯著。結(jié)合我國(guó)A 股市場(chǎng)上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)，對(duì)比科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制試點(diǎn)或改革以及北交所設(shè)立前后，發(fā)現(xiàn)A 股市場(chǎng)上市公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)整體優(yōu)化效應(yīng)顯著（見(jiàn)圖4）。金融行業(yè)權(quán)重從22.34%下降到13.22%，排名從第一下降到第三，信息技術(shù)行業(yè)權(quán)重從12.56%上升到15.38%，排名從第三上升到第二，雖然上升幅度不大，但以信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)為代表的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)正在興起，說(shuō)明三大板塊的科創(chuàng)定位推進(jìn)科創(chuàng)戰(zhàn)略、服務(wù)新經(jīng)濟(jì)的效應(yīng)正在釋放。

圖4 我國(guó)A股市場(chǎng)上市公司行業(yè)市值權(quán)重比較

四、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所協(xié)同進(jìn)階機(jī)制的不足

1.科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所互聯(lián)互通機(jī)制不夠完善。根據(jù)《北京證券交易所上市公司向上海證券交易所科創(chuàng)板轉(zhuǎn)板辦法（試行）》《深圳證券交易所關(guān)于北京證券交易所上市公司向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板辦法（試行）》，北交所向科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板機(jī)制按照分步實(shí)施、循序漸進(jìn)的原則建立，突破了體制機(jī)制上的發(fā)展瓶頸。2022 年4月，北交所轉(zhuǎn)板第一股的正式誕生，標(biāo)志著北交所與滬深交易所間互聯(lián)互通通道的打通，北交所發(fā)揮著多層次資本市場(chǎng)的重要樞紐作用，進(jìn)一步通過(guò)傳導(dǎo)機(jī)制激發(fā)新三板市場(chǎng)的活力，資本市場(chǎng)形成上下貫通的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，預(yù)示著我國(guó)證券市場(chǎng)形成有效閉環(huán)與完整生態(tài)，如圖5所示。

圖5 互聯(lián)互通的轉(zhuǎn)板結(jié)構(gòu)

轉(zhuǎn)板上市是多層次資本市場(chǎng)的重要一環(huán)，體現(xiàn)了多層次資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)從孵化到成長(zhǎng)再到壯大的整個(gè)培育過(guò)程。自2017年起，新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板速度不斷加快，Wind 數(shù)據(jù)顯示，截至2021 年10 月，從新三板轉(zhuǎn)板到創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板的企業(yè)合計(jì)為235家，共占兩板塊上市企業(yè)數(shù)量的16.76%。企業(yè)轉(zhuǎn)板后的整體表現(xiàn)良好，適應(yīng)能力較強(qiáng)，公司治理能力、品牌影響力得到較大提高，企業(yè)的創(chuàng)新能力得以增強(qiáng)、財(cái)務(wù)狀況有所改善，可見(jiàn)成功轉(zhuǎn)板對(duì)企業(yè)的后續(xù)發(fā)展起到了促進(jìn)作用。特別是轉(zhuǎn)板企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金的穩(wěn)定性得以增強(qiáng)，總市值有較大幅度的增長(zhǎng)，觀察2017年1月至2021年10月成功轉(zhuǎn)板的235家企業(yè)后發(fā)現(xiàn)，其平均總市值從新三板的19.9億元上漲到轉(zhuǎn)板后的74.66億元，平均轉(zhuǎn)板收益率高達(dá)776.7%。大部分企業(yè)經(jīng)過(guò)轉(zhuǎn)板后流動(dòng)性得以增強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)價(jià)值的躍升，企業(yè)轉(zhuǎn)板前后的平均市盈率從14.18 上升到60.40，平均提升倍數(shù)為7.01 倍。企業(yè)轉(zhuǎn)板后經(jīng)營(yíng)不善的企業(yè)占比較小，轉(zhuǎn)板收益率為負(fù)的僅有7 家，占比為2.98%。但是，當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板機(jī)制主要集中體現(xiàn)在從低層次市場(chǎng)升級(jí)到高層次市場(chǎng)，而上下各層次資本市場(chǎng)互聯(lián)互通機(jī)制的打通有待進(jìn)一步加強(qiáng)，多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)體系還有待完善，以使各板塊市場(chǎng)能夠?qū)?yīng)不同標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，企業(yè)可以遞進(jìn)上市或者遞退上市。

2.科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所錯(cuò)位發(fā)展機(jī)制定位存在重疊。我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)體系正發(fā)生著明顯的變化，多層次資本市場(chǎng)錯(cuò)位發(fā)展機(jī)制基本形成?？苿?chuàng)板針對(duì)產(chǎn)業(yè)薄弱環(huán)節(jié)，確定科技創(chuàng)新方向和重點(diǎn)，確實(shí)解決了一批“卡脖子”問(wèn)題。截至2022 年7 月，科創(chuàng)板已有上市公司431家，總市值約5.91萬(wàn)億元，占全部A股市值的6.3%。其中，信息技術(shù)企業(yè)161家，高端制造企業(yè)70 家，生物企業(yè)96 家，新材料、新能源等企業(yè)近60家，科創(chuàng)板“硬科技”的特色凸顯?？苿?chuàng)板上市公司的結(jié)構(gòu)符合戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的定位，支持中小企業(yè)的定位明確，上市企業(yè)大部分處于發(fā)展階段，大部分企業(yè)市值在100 億元以下?？苿?chuàng)板對(duì)于帶動(dòng)科創(chuàng)企業(yè)快速發(fā)展發(fā)揮了重要的作用，2021 年科創(chuàng)板上市公司研發(fā)投入增加約850億元，新增專利7800余項(xiàng)，在資本支持科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)展的同時(shí)，科技也成功反哺科創(chuàng)板。實(shí)行注冊(cè)制改革的創(chuàng)業(yè)板定位于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，確實(shí)支持了一部分創(chuàng)新型中小企業(yè)上市。截至2022 年7 月，創(chuàng)業(yè)板已有上市公司1152 家，總市值約12.3 萬(wàn)億元，占全部A股市值的13%。其中，新一代信息技術(shù)企業(yè)354家，新材料企業(yè)146 家，工業(yè)企業(yè)343 家。2021 年創(chuàng)業(yè)板研發(fā)支出為136.74 億元。北交所主要支持信息技術(shù)、醫(yī)藥健康、新興產(chǎn)業(yè)等中小企業(yè)，截至2022 年6月，北交所上市公司突破100 家，總市值約2177 億元，中小企業(yè)占比78%，2021年研發(fā)支出約33.39億元。

科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所的科創(chuàng)屬性定位，推動(dòng)了新興技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的聚集，優(yōu)化和重構(gòu)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，對(duì)新經(jīng)濟(jì)的支持和科創(chuàng)戰(zhàn)略的推進(jìn)發(fā)揮著至關(guān)重要的作用?？苿?chuàng)板、北交所以及實(shí)行注冊(cè)制改革的創(chuàng)業(yè)板，都定位于服務(wù)創(chuàng)新型企業(yè)，在支持新經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面，三大板塊存在一定的重疊，在上市標(biāo)準(zhǔn)和投資者準(zhǔn)入方面存在邊界不清問(wèn)題以及競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)。在上市企業(yè)類型方面，雖然創(chuàng)業(yè)板的定位是創(chuàng)業(yè)期的中小企業(yè)，科創(chuàng)板的定位是符合國(guó)家戰(zhàn)略、突出核心技術(shù)的中小企業(yè)，北交所的定位是“專精特新”中小微企業(yè)，但是在實(shí)際操作中很難界定企業(yè)所屬的特定發(fā)展階段，很難明確區(qū)分三個(gè)板塊的定位，三大板塊的上市公司定位模糊，將惡化資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)生態(tài)。三個(gè)交易所根據(jù)自身優(yōu)勢(shì)多元化發(fā)展，可能會(huì)出現(xiàn)惡性競(jìng)爭(zhēng)局面（張躍文，2021）?？苿?chuàng)企業(yè)是新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的主力軍，具有研發(fā)投入大、周期長(zhǎng)、不確定性高的特點(diǎn)，北交所的設(shè)立使得三大板塊協(xié)同對(duì)科創(chuàng)企業(yè)全生命周期的支持力度加大，但是對(duì)科創(chuàng)企業(yè)從孵化、培育、成長(zhǎng)到成熟全生命周期的支持仍然存在縫隙。

3.資本與科創(chuàng)融合有待加強(qiáng)。科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所在協(xié)同服務(wù)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面發(fā)揮了至關(guān)重要的作用，在推動(dòng)資本與科創(chuàng)融合方面有了較大的進(jìn)展，但同時(shí)存在協(xié)同不充分、不均衡等問(wèn)題。一方面，多層次資本市場(chǎng)制度體系的包容性和適應(yīng)性仍需進(jìn)一步增強(qiáng)，科創(chuàng)資本的形成環(huán)境仍需優(yōu)化，科創(chuàng)資本的穩(wěn)定性、連續(xù)性和協(xié)同性有待提高，在推動(dòng)資本與科創(chuàng)融合方面，對(duì)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求的匹配還存在很大的提升空間。另一方面，隨著市場(chǎng)包容性的不斷增強(qiáng)，A股上市公司的類型呈現(xiàn)多樣化，發(fā)展定位趨于多元化，且規(guī)模不一，需進(jìn)一步保障上市公司的質(zhì)量，上市公司質(zhì)量的提升對(duì)資本市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展起著決定性作用，多層次資本市場(chǎng)在為科創(chuàng)企業(yè)引入資本活水的同時(shí)，還需為科創(chuàng)企業(yè)提供健康的市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境，以培育科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展壯大，深度融合資本與科創(chuàng)。美股行業(yè)總市值占比最高的是信息技術(shù)行業(yè)（占26.17%），美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的支持，使得資本與科創(chuàng)達(dá)到了較高的融合度。而截至2022 年7 月，我國(guó)A 股上市公司行業(yè)權(quán)重中，信息技術(shù)行業(yè)權(quán)重為15.38%。從我國(guó)A股市場(chǎng)整體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，資本與科創(chuàng)的融合還有很大的提升空間，資本市場(chǎng)對(duì)新經(jīng)濟(jì)的支持力度還有待加強(qiáng)。

五、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所協(xié)同支持新經(jīng)濟(jì)的對(duì)策建議

為進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)向多層次、包容性發(fā)展，構(gòu)建協(xié)同進(jìn)階的現(xiàn)代資本市場(chǎng)，滬（科創(chuàng)板）、深（創(chuàng)業(yè)板）、京（新三板）三地交易所將形成功能互補(bǔ)、各具特色、各顯優(yōu)勢(shì)的資本市場(chǎng)新發(fā)展格局。

1.構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)互聯(lián)互通新機(jī)制。進(jìn)一步優(yōu)化轉(zhuǎn)板制度，構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)互聯(lián)互通新機(jī)制，暢通各層次、各板塊互聯(lián)互通通道，促進(jìn)資本市場(chǎng)場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外良性循環(huán)，提高科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所協(xié)同進(jìn)階支持新經(jīng)濟(jì)的效率?？苿?chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所各板塊間可以通過(guò)主動(dòng)申請(qǐng)或者自動(dòng)轉(zhuǎn)移的方式進(jìn)行轉(zhuǎn)板，可借鑒目前世界上成熟多層次資本市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板機(jī)制。其一，構(gòu)建場(chǎng)外市場(chǎng)和場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)互聯(lián)互通的轉(zhuǎn)板機(jī)制，分別設(shè)置場(chǎng)外升板為場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)內(nèi)降板為場(chǎng)外兩個(gè)方向的操作。其二，構(gòu)建科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所和主板之間的轉(zhuǎn)板機(jī)制，使各個(gè)層次資本市場(chǎng)和各個(gè)板塊之間可以平級(jí)轉(zhuǎn)板或者升降級(jí)轉(zhuǎn)板，打通市場(chǎng)互聯(lián)互通通道以滿足不同的投融資需求。其三，構(gòu)建不同交易所之間、同一交易所內(nèi)部各層次板塊之間的交叉轉(zhuǎn)板機(jī)制，有效提升整個(gè)多層次資本市場(chǎng)的資源配置效率，促進(jìn)資源在整個(gè)多層次資本市場(chǎng)自由流通。

2.合理定位，深入貫徹科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所錯(cuò)位發(fā)展。構(gòu)建層次結(jié)構(gòu)合理、分工清晰的多層次資本市場(chǎng)，精準(zhǔn)配置資源。強(qiáng)化監(jiān)管層對(duì)三大板塊發(fā)展路線的指引，在實(shí)際操作中，明確三大板塊的市場(chǎng)定位，深入貫徹錯(cuò)位發(fā)展機(jī)制，在吸引上市公司和投資者方面形成差異。在構(gòu)建科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所市場(chǎng)層次結(jié)構(gòu)時(shí)，深入研究各板塊的上市標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)一步優(yōu)化和動(dòng)態(tài)調(diào)整各板塊差異化的上市標(biāo)準(zhǔn)，錯(cuò)位覆蓋企業(yè)的全生命周期，推進(jìn)資本與科創(chuàng)精準(zhǔn)對(duì)接，全方位服務(wù)科創(chuàng)企業(yè)從孵化、培育、成長(zhǎng)到成熟的融資需求，滿足不同規(guī)模、不同業(yè)態(tài)和不同發(fā)展階段企業(yè)的需求。完善差異化信息披露制度，根據(jù)三大板塊的特征，設(shè)置不同的信息披露要求，結(jié)合不同規(guī)模、不同行業(yè)的上市公司，規(guī)定不同的信息披露時(shí)間、內(nèi)容和側(cè)重點(diǎn)。優(yōu)化差異化投資者適當(dāng)性制度，結(jié)合三大板塊的定位差異，構(gòu)建契合三大板塊的差異化、階梯型投資者適當(dāng)性制度，更好地保護(hù)投資者權(quán)益，優(yōu)化投資環(huán)境，吸引投資者。

3.協(xié)同進(jìn)階推動(dòng)資本與科創(chuàng)深度融合，服務(wù)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展。強(qiáng)化科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所以科創(chuàng)定位推動(dòng)資本與科創(chuàng)的加速對(duì)接融合，引導(dǎo)資本向科創(chuàng)領(lǐng)域流動(dòng)，催化資本與科創(chuàng)的聚合反應(yīng)。推進(jìn)科創(chuàng)企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)在盈利標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)行價(jià)格實(shí)行彈性調(diào)整，完善立法，加強(qiáng)監(jiān)管，把嚴(yán)資本市場(chǎng)“入口”關(guān)，強(qiáng)化退市制度，暢通資本市場(chǎng)“出口”關(guān)。提高信息披露質(zhì)量，完善三大板塊協(xié)同進(jìn)階支持科創(chuàng)的體制機(jī)制，吸引更多具有潛力的科創(chuàng)企業(yè)，發(fā)揮資本市場(chǎng)在推動(dòng)資本與科創(chuàng)融合方面的作用，打通資本與科技成果轉(zhuǎn)化的通道，支持“四新”等輕資產(chǎn)企業(yè)上市融資，支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型。在為科創(chuàng)企業(yè)提供融資服務(wù)的同時(shí)，配套后續(xù)信息、咨詢等服務(wù)，建設(shè)創(chuàng)新型中小企業(yè)全生命周期融資服務(wù)體系，加大服務(wù)科創(chuàng)企業(yè)的力度，強(qiáng)化三大板塊協(xié)同進(jìn)階服務(wù)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的功能定位。