范 蓉

（中國(guó)交通建設(shè)股份有限公司國(guó)際直營(yíng)業(yè)務(wù)事業(yè)部，北京 100088）

引 言

根據(jù)商務(wù)部、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和國(guó)家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《2021年度中國(guó)對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，中國(guó)在2021年的FDI表現(xiàn)出如下特征：一是外資強(qiáng)國(guó)的位置穩(wěn)定。到2020年，中國(guó)FDI累計(jì)達(dá)到1 788.2億美元，同比增加16.3%，連續(xù)十年位居世界第三；中國(guó)在今年年底的FDI總量已達(dá)到2.79萬億美元，在五年內(nèi)位列世界第三；至2021年，中國(guó)的雙邊投資將大致持平。二是中國(guó)的投資組合得到了進(jìn)一步的改善。到2021年，中國(guó)對(duì)外直接投資涵蓋國(guó)民經(jīng)濟(jì)的18個(gè)行業(yè)大類，其中金融、交通運(yùn)輸和制造行業(yè)的八成以上；在批發(fā)業(yè)、零售業(yè)、租車、商業(yè)、服務(wù)業(yè)等五大產(chǎn)業(yè)中，以上五大產(chǎn)業(yè)的總投資額都在數(shù)十億美元以上。三是對(duì)“一帶一路”沿線各國(guó)的投資不斷增加。四是當(dāng)?shù)氐墓痉e極開展海外業(yè)務(wù)。五是雙贏的結(jié)果顯著。

我國(guó)“一帶一路”建設(shè)的先行者是國(guó)企，近幾年來一直在加強(qiáng)對(duì)跨國(guó)公司的投資。但國(guó)企的跨國(guó)收購卻是一條曲折的道路，其失敗的例子時(shí)有發(fā)生，嚴(yán)重地制約著國(guó)企的發(fā)展壯大，同時(shí)也給國(guó)有資產(chǎn)造成了一些虧損及損失。造成以上不利因素的主要有以下幾個(gè)原因：一是由于目標(biāo)公司與投資者國(guó)家或區(qū)域的政治制度、文化習(xí)俗等因素存在著一定的差別，從而增加了并購的不確定性和潛在的危險(xiǎn)，而對(duì)目標(biāo)公司所在國(guó)家及區(qū)域的具體狀況了解不全面可能對(duì)收購交易產(chǎn)生極大風(fēng)險(xiǎn)。二是國(guó)企盡管資本充裕，但兼并的通常都是大公司，涵蓋的范圍廣泛，產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域廣泛，但是全球綜合競(jìng)爭(zhēng)能力相對(duì)薄弱。特別是在科學(xué)技術(shù)、品牌價(jià)值和管理觀念上，與世界著名的跨國(guó)企業(yè)相比還有很大的距離。三是合并后的公司治理、整合和文化整合都將會(huì)遇到很大的考驗(yàn)，合并后的整合也是制約國(guó)企跨國(guó)并購成功的一個(gè)重大障礙。

為了防止我國(guó)國(guó)企參與跨國(guó)收購活動(dòng)中所帶來的負(fù)面效應(yīng)，本文對(duì)我國(guó)目前的跨國(guó)收購所面臨的各種危險(xiǎn)進(jìn)行了簡(jiǎn)單的探討以規(guī)避相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

一、跨國(guó)并購中的政治及政策風(fēng)險(xiǎn)

跨國(guó)并購的政治及政策風(fēng)險(xiǎn)，是指由于受影響對(duì)象的國(guó)內(nèi)或地區(qū)的政治狀況或者該地區(qū)內(nèi)其他國(guó)家的政治關(guān)系變化，目標(biāo)公司或投資人遭受財(cái)務(wù)或其他損害的風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)際跨國(guó)并購的政治及政策表現(xiàn)為其國(guó)家或地區(qū)的政治穩(wěn)定及其持續(xù)的政策變動(dòng)，從而引起投資環(huán)境的改變，進(jìn)而給投資者帶來損失。近年來，歐盟、美國(guó)、澳大利亞等國(guó)家和地區(qū)紛紛出臺(tái)新的外商投資或并購監(jiān)管制度，加強(qiáng)對(duì)中國(guó)公司的并購監(jiān)管，特別是對(duì)能源、國(guó)家安全和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的安全監(jiān)管。

在并購過程中，東道國(guó)很多時(shí)候需對(duì)并購行為進(jìn)行反壟斷審查，在對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行反壟斷法審查時(shí)，往往會(huì)因?yàn)閲?guó)企產(chǎn)權(quán)問題和國(guó)企股權(quán)問題而被東西方國(guó)家誤以為其真正意圖，往往會(huì)被貼上“政府”的標(biāo)簽。尤其是對(duì)礦產(chǎn)資源、石油和天然氣等資源產(chǎn)業(yè)，由于中國(guó)的兼并行為牽扯到了東道國(guó)或目標(biāo)公司所在地區(qū)的重大利益，可能會(huì)使東道國(guó)或所在地區(qū)認(rèn)為該兼并行為會(huì)對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)構(gòu)成一種壟斷，嚴(yán)重影響東道國(guó)或所在地區(qū)的國(guó)家安全。以上種種擔(dān)憂與不信任，使得跨國(guó)收購活動(dòng)帶有太多的政治性。因而，在以上幾個(gè)方面進(jìn)行的國(guó)有企業(yè)的跨國(guó)收購，常常會(huì)受到更加嚴(yán)厲的監(jiān)管，有的還會(huì)因?yàn)椤靶袠I(yè)壟斷”而被東道國(guó)取締或暫停。在某些情況下，東道國(guó)會(huì)通過立法和行政的方式進(jìn)行直接的干涉，使并購以失敗告終或者使投資者和被并購目標(biāo)公司蒙受巨額的經(jīng)濟(jì)損失。因而，最難以預(yù)料和難以更改的政治危險(xiǎn)也是影響國(guó)企跨國(guó)收購成敗的最深層因素。

二、跨國(guó)并購的法律風(fēng)險(xiǎn)

跨國(guó)并購的法律風(fēng)險(xiǎn)是由投資者不熟悉目標(biāo)企業(yè)所在國(guó)的法律法規(guī)或者不完全理解其自身的潛在危險(xiǎn)而造成的。

筆者認(rèn)為，我國(guó)國(guó)有企業(yè)在進(jìn)行跨國(guó)收購時(shí)存在著一定的法律風(fēng)險(xiǎn)，具體可分為外部法律風(fēng)險(xiǎn)及內(nèi)部法律風(fēng)險(xiǎn)。外部的法律風(fēng)險(xiǎn)是從東道國(guó)或目標(biāo)公司所在地區(qū)對(duì)外國(guó)企業(yè)的并購行為進(jìn)行審查開始，并且貫穿于整個(gè)交易過程。內(nèi)部法律風(fēng)險(xiǎn)則是指目標(biāo)公司自身的法律風(fēng)險(xiǎn)，即其本身可能產(chǎn)生的法律、財(cái)務(wù)和管理上的潛在的法律、財(cái)務(wù)和管理的風(fēng)險(xiǎn)。

在并購的前期，目標(biāo)公司所在國(guó)或所在區(qū)域往往均有了一系列關(guān)于跨國(guó)收購的法規(guī)，其中大多包括反壟斷法、證券法、公司法等。而投資者在并購過程中一旦違反了這些法規(guī)，就會(huì)造成并購失敗或即使收購成功，也會(huì)因收購程序中的違法違規(guī)而被追究相應(yīng)的法律后果。因此，在國(guó)有企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)收購時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)目標(biāo)公司所在國(guó)相關(guān)法律法規(guī)的調(diào)查，尤其要了解其所處的法律環(huán)境，以及其本身的合法義務(wù)。

在對(duì)外資企業(yè)進(jìn)行投資法制環(huán)境調(diào)研時(shí)，應(yīng)著重考慮的問題有：東道國(guó)對(duì)外資準(zhǔn)入、并購審查機(jī)制、反壟斷審查機(jī)制；外資投資的范圍和股權(quán)的規(guī)定、地方法規(guī)對(duì)合資公司自主經(jīng)營(yíng)、盈利分紅自主經(jīng)營(yíng)、相關(guān)稅法、環(huán)境保護(hù)等方面的規(guī)定；發(fā)展產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)投資，控制外匯；如勞工保障等方面的法規(guī)和做法。

對(duì)目標(biāo)企業(yè)的法律盡職調(diào)查在跨國(guó)并購中也是重要環(huán)節(jié)。在并購前必須全面了解目標(biāo)企業(yè)的相關(guān)情況，可通過聘請(qǐng)專業(yè)的外部市場(chǎng)團(tuán)隊(duì)、律師團(tuán)隊(duì)、財(cái)務(wù)稅務(wù)團(tuán)隊(duì)及人力資源團(tuán)隊(duì)對(duì)目標(biāo)公司的公司治理架構(gòu)、未決訴訟、保險(xiǎn)、稅務(wù)情況、環(huán)保、勞工及應(yīng)收賬款等情況進(jìn)行各類盡職調(diào)查，并對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)在估值過程中做減值處理或設(shè)立擔(dān)保機(jī)制，以避免因?qū)δ繕?biāo)企業(yè)了解不充分而帶來的法律風(fēng)險(xiǎn)或財(cái)務(wù)損失。

某國(guó)有企業(yè)在跨國(guó)并購過程中，目標(biāo)公司在并購前已存在其他多個(gè)債權(quán)人，且根據(jù)目標(biāo)公司與債權(quán)人簽訂協(xié)議約定，在收購過程中，目標(biāo)公司需要經(jīng)債權(quán)人同意才可出售資產(chǎn)，而在收購前，由于投資者沒有認(rèn)真審核目標(biāo)公司與債權(quán)人的有關(guān)協(xié)議，在交割時(shí)部分債權(quán)人提出除非提前償還相關(guān)貸款，或提高貸款利率，否則不同意目標(biāo)公司出售資產(chǎn)，最終導(dǎo)致交易失敗，給投資人造成了較大的經(jīng)濟(jì)損失。

三、跨國(guó)并購的價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)

跨國(guó)公司并購過程中的價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)是指在進(jìn)行跨國(guó)收購時(shí)，由于不完全掌握公司的財(cái)務(wù)狀況和資本狀況，導(dǎo)致其資產(chǎn)評(píng)估過高，使投資者以較高的價(jià)格購買并購公司的風(fēng)險(xiǎn)。

一方面，國(guó)有企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購活動(dòng)最主要的目的是盡快打入新國(guó)的市場(chǎng)，迅速實(shí)現(xiàn)資本擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)屬地化經(jīng)營(yíng)。因此，在跨國(guó)收購中，目標(biāo)公司的實(shí)際市值和收購的價(jià)格是決定其能否取得成功的重要條件。然而，企業(yè)間信息的非對(duì)稱性卻是企業(yè)間，特別是跨國(guó)企業(yè)之間的交易比較常見的現(xiàn)象。尤其是目標(biāo)公司為獲取較高的價(jià)值，常常會(huì)以正面或積極的形式呈現(xiàn)給投資人，而對(duì)其實(shí)際情況、存在的問題及發(fā)展趨勢(shì)則會(huì)有所掩飾。而在并購中，尤其是在跨國(guó)收購中，由于其語言和地理位置的不同，投資者更難以取得目標(biāo)公司的完整信息。在并購過程中，投資者大部分的資料來源于目標(biāo)公司公布的財(cái)務(wù)報(bào)表、年度報(bào)告或目標(biāo)公司所披露的其他資料，但其真實(shí)性與客觀程度是有限度的。此外，財(cái)務(wù)報(bào)表中的無形財(cái)產(chǎn)，如管理水平、品牌價(jià)值、商業(yè)信譽(yù)等，也很難全面、真實(shí)地體現(xiàn)。

另一方面，國(guó)有企業(yè)在跨國(guó)并購過程中常常缺乏對(duì)目標(biāo)企業(yè)長(zhǎng)期的跟蹤觀察，不能對(duì)目標(biāo)企業(yè)信息進(jìn)行透徹的分析和了解，同時(shí)也因目標(biāo)企業(yè)為了提高并購價(jià)格而有意隱瞞公司的有形資產(chǎn)的不利消息，夸大無形資產(chǎn)價(jià)值，最終導(dǎo)致并購估值過高，影響最終的實(shí)際效果和經(jīng)濟(jì)收益。

通常，一般的跨國(guó)并購過程中，投資者都會(huì)聘請(qǐng)專業(yè)的外部咨詢機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值，估值的方法也多種多樣，選擇合適的估值方法也是規(guī)避跨國(guó)并購價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)的重要措施之一。在一般情況下，并購中常用的估值方法可分為兩大類：一是可比企業(yè)分析法，二是可比交易分析法。

可比企業(yè)分析法是根據(jù)市場(chǎng)中的活躍的公司的財(cái)務(wù)資料和股票價(jià)格來確定公司的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)，并以此為乘數(shù)，得出公司的市值。可比企業(yè)分析法在技術(shù)上的需求不高，與現(xiàn)金流現(xiàn)值法比較，其理論化程度要差一些。采用可比企業(yè)分析法，必須準(zhǔn)確選擇比較的公司。在進(jìn)行投資決策時(shí)，應(yīng)當(dāng)選用與被評(píng)估對(duì)象在經(jīng)營(yíng)、金融等方面具備類似特點(diǎn)的公司。同時(shí)，在選取比較型公司時(shí)，要先對(duì)這個(gè)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行充分的可比較性調(diào)查，然后再結(jié)合目標(biāo)公司的現(xiàn)實(shí)狀況，如企業(yè)規(guī)模、服務(wù)范圍或產(chǎn)品種類、目標(biāo)企業(yè)所在國(guó)家和地區(qū)、企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況等因素，選取與企業(yè)狀況最接近的企業(yè)。選擇了與被收購對(duì)象類似的公司，其評(píng)價(jià)的可信度較高。

在完成可比企業(yè)的選擇后，則應(yīng)選擇計(jì)算乘數(shù)。一般來說，乘數(shù)有以下兩類：一類是基于市場(chǎng)價(jià)格的乘數(shù)。常見的乘數(shù)有市盈率（P/E）、價(jià)格對(duì)收入比（P/R）、價(jià)格對(duì)凈現(xiàn)金流比率（P/CF）和價(jià)格對(duì)有形資產(chǎn)賬面價(jià)值的比率（P/BV），另一類是基于企業(yè)價(jià)值的乘數(shù)。

在基于市場(chǎng)價(jià)格的乘數(shù)中，最為重要的乘數(shù)為市盈率。在計(jì)算目標(biāo)企業(yè)市盈率時(shí)，可選擇使用歷史收益數(shù)據(jù)（過去12個(gè)月或上一年的收益或者過去若干年的平均收益），也可選擇使用預(yù)期收益數(shù)據(jù)（未來12個(gè)月或下一年的收益），上述兩種比率分別稱為追溯市盈率和預(yù)期市盈率。在一般情況下，由于投資者最為關(guān)注目標(biāo)企業(yè)的未來收益，且目標(biāo)企業(yè)收益中的持久構(gòu)成部分對(duì)估值意義較大，對(duì)于此前雖然發(fā)生，但在未來不會(huì)再發(fā)生的非經(jīng)常性數(shù)據(jù)或項(xiàng)目一般可排除在外。因此在選擇時(shí)，投資者首選的是預(yù)期市盈率。

基于企業(yè)價(jià)值的常用估值乘數(shù)一般為EV/EBIT、EV/EBITDA、EV/FCF。其中EV為企業(yè)價(jià)值，EBIT為息稅前利潤(rùn)，EBITDA為息稅折舊和攤銷前利潤(rùn)，F(xiàn)CF為企業(yè)自由現(xiàn)金流量。

在選定相關(guān)乘數(shù)后，將該乘數(shù)與被評(píng)估目標(biāo)企業(yè)經(jīng)調(diào)整后對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相乘，即可估算出被評(píng)估目標(biāo)企業(yè)大概的市場(chǎng)估值。根據(jù)多個(gè)乘數(shù)分別計(jì)算得到的各估值越接近，說明評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確度越高。

第二類常用的估值方法則為可比交易分析法。本文提出了一種適用于目標(biāo)公司價(jià)值的評(píng)價(jià)原則：在總體上，類似的公司標(biāo)的應(yīng)當(dāng)具有類似的交易價(jià)值。通過可比交易分析法，可以從相似的并購案例中獲得一些有意義的信息，從而對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)價(jià)?？杀冉灰追治龇ㄍǔ２粫?huì)對(duì)目標(biāo)公司的市值進(jìn)行評(píng)估，而采用相對(duì)交易方法來對(duì)同一類型公司進(jìn)行收購后，其平均溢價(jià)程度來確定其估值。采用這種評(píng)價(jià)方法需要找到與目標(biāo)公司具有類似運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)的公司近期的真實(shí)的平均交易價(jià)格，以此來估計(jì)公司的市值?？杀冉灰坠乐捣ㄊ紫葢?yīng)選出可比交易。如上文所述，在評(píng)估前首先需鎖定與目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相似的企業(yè)的最近平均實(shí)際交易價(jià)格，將其作為估算企業(yè)價(jià)值的參照物。為了得到合理的評(píng)估結(jié)果，交易數(shù)據(jù)必須是與評(píng)估目標(biāo)相類似的企業(yè)的數(shù)據(jù)。在鎖定可比交易后，則可選擇和計(jì)算乘數(shù)予以估值。一般可選擇支付價(jià)格收益比、賬面價(jià)值倍數(shù)、市場(chǎng)價(jià)值倍數(shù)等數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算。可比交易分析法與可比企業(yè)分析類似，是從目標(biāo)企業(yè)類似的可比企業(yè)的被并購交易中獲取有用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，確定可比交易的市場(chǎng)平均溢價(jià)水平。

因此，在跨國(guó)并購中，在全面了解及掌握目標(biāo)企業(yè)真實(shí)數(shù)據(jù)后，根據(jù)行業(yè)特點(diǎn)及發(fā)展思路選擇正確的估值方法，也是規(guī)避價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)的重要途徑。

四、并后整合風(fēng)險(xiǎn)

并后整合風(fēng)險(xiǎn)是指在并購活動(dòng)完成后，對(duì)被并購企業(yè)的有形資源的重組和無形資源的整合出現(xiàn)的不確定性帶來的導(dǎo)致并購最終失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

并后整合風(fēng)險(xiǎn)是我國(guó)國(guó)企在進(jìn)行跨國(guó)收購時(shí)所要面對(duì)的最后一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)，也是影響其能否實(shí)現(xiàn)的重要因素。由于不同的文化背景、不同的語言障礙、不同的組織方式、經(jīng)營(yíng)觀念的差異，合并后的一體化工作存在著很大的危險(xiǎn)。并后整合主要包含以下內(nèi)容。

（一）整合管理思想

企業(yè)與被并購企業(yè)需要在其自身的社會(huì)和文化背景下，結(jié)合企業(yè)的管理模式和理念，通過選擇適當(dāng)?shù)墓芾黻?duì)伍和管理模式來進(jìn)行管理理念的調(diào)整，以符合當(dāng)?shù)貒?guó)情和企業(yè)戰(zhàn)略為基礎(chǔ)的管理理念。

（二）整合管理體系結(jié)構(gòu)

公司的發(fā)展策略與遠(yuǎn)景，會(huì)導(dǎo)致不同的經(jīng)營(yíng)模式，尤其是在跨國(guó)收購時(shí)，盡管被收購公司的發(fā)展策略應(yīng)該與并購公司保持一致，但因其國(guó)家不同、市場(chǎng)環(huán)境不同、法律法規(guī)不同，因此，并購公司必須對(duì)被收購公司的市場(chǎng)習(xí)慣和業(yè)務(wù)慣例有所了解，在與被收購企業(yè)整體發(fā)展戰(zhàn)略相一致的前提下，制定適合被收購企業(yè)發(fā)展的管理架構(gòu)；對(duì)被收購的公司實(shí)行“一刀切”的“中國(guó)特色”的經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)，最后會(huì)使其難以實(shí)施。

（三）員工的整合

因并后整合不成功導(dǎo)致最終并購失敗的典型案例為TCL收購法國(guó)第一大國(guó)營(yíng)彩電企業(yè)湯姆遜公司案例。2004年，TCL收購湯姆遜公司的彩電業(yè)務(wù)，并購后雙方成立了TTE公司，成為全球最大的彩電企業(yè)，并成功占據(jù)了北美及歐洲的彩電市場(chǎng)。TCL收購湯姆遜公司的主要原因是看重其北美及歐洲的銷售渠道，也看中其研發(fā)的背投彩電技術(shù)的市場(chǎng)前景。與此同時(shí)，TCL在收購其彩電業(yè)務(wù)后，又在同年并購了法國(guó)阿爾卡特的移動(dòng)電話業(yè)務(wù)。2005年，湯姆遜公司巨額虧損，虧損金額達(dá)到了當(dāng)時(shí)TCL公司四年的利潤(rùn)。而阿爾卡特公司僅在并購一年后就以失敗告終。

TCL的戰(zhàn)略思想是正確的，但并購后產(chǎn)生巨額虧損乃至并購失敗的主要原因是未考慮到歐洲員工成本問題，也未考慮到市場(chǎng)變化及技術(shù)轉(zhuǎn)型，更是沒有因地制宜地改變并購公司制度、管理理念、員工激勵(lì)機(jī)制并實(shí)現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)型。

結(jié) 語

國(guó)有企業(yè)跨國(guó)并購是一項(xiàng)復(fù)雜且富有挑戰(zhàn)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，從并購前的鎖定目標(biāo)企業(yè)，到并購中的各類盡職調(diào)查、財(cái)務(wù)估值及商務(wù)談判，再到并購交割后的并后整合，每個(gè)環(huán)節(jié)都對(duì)跨國(guó)并購的成敗產(chǎn)生關(guān)鍵作用。因此，通過各種“本土化”戰(zhàn)略融入東道國(guó)主流社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活應(yīng)是國(guó)有企業(yè)跨國(guó)并購的重要指導(dǎo)思想，聘請(qǐng)專業(yè)人士對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行分析調(diào)查應(yīng)是國(guó)有跨國(guó)并購的重要組成部分。