周心鈺

為應(yīng)對美國加州硅谷銀行、紐約Signature銀行爆雷，美聯(lián)儲推出銀行定期融資計劃（BTFP），向銀行、信用社和其他金融機構(gòu)提供長達一年的貸款。此舉旨在增加金融體系中的額外儲備金，緩解資金壓力。據(jù)估算，美國銀行可通過BTFP進行融資的總規(guī)模約為4.4萬億美元，引發(fā)全球市場人士高度關(guān)注。

筆者認為，美聯(lián)儲創(chuàng)新性工具短期來看有助于美國中小銀行的穩(wěn)定，但與其抗通脹的初衷相背離，使其有可能在未來某個時候不得不調(diào)高通脹的容忍度。這將給我們帶來外部金融穩(wěn)定的有利條件，同時要密切關(guān)注大宗商品及資源類價格的波動影響。

美國加州硅谷銀行、紐約Signature銀行的先后倒閉引發(fā)了金融市場的震蕩，美國中型銀行面臨更加廣泛的擠兌威脅。截至2023年2月，美國小銀行總存款規(guī)模為5.5萬億美元，存款若大規(guī)模流出則將威脅美國金融體系穩(wěn)定性。據(jù)國內(nèi)券商估算，美國至少有257家銀行面臨與硅谷銀行資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)類似的境況，即使只發(fā)生小規(guī)模的擠兌，也將有更多銀行面臨“爆雷”。美聯(lián)儲面臨的是整個銀行業(yè)危機和流動性危機。

值此關(guān)鍵時刻，最后貸款人如期而至。即當(dāng)金融資產(chǎn)流動性普遍受限，出現(xiàn)擠兌風(fēng)險時，最后貸款人將施行“彈性貨幣供給制度”，它隨時準備創(chuàng)造更多的貨幣，為銀行提供必要流動性，阻止因流動性欠佳的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成貨幣的受阻而引發(fā)擠兌，避免恐慌進一步蔓延。

3月12日，美聯(lián)儲宣布推出一項名為銀行定期融資計劃（BTFP）的緊急融資工具。根據(jù)美聯(lián)儲公告，該計劃可向包括銀行、儲蓄協(xié)會、信用社等符合條件的存款機構(gòu)提供長達一年的貸款，這些貸款以美國國債、機構(gòu)債務(wù)和抵押支持證券（MBS）和其他合格資產(chǎn)等為抵押品，且按照抵押品票面價值提供貸款，貸款利率則按一年期隔夜指數(shù)互換（OIS）外加10個基點計算。該計劃的最大吸引人之處，在于銀行可以借入與其抵押品面值相等的資金。這意味著銀行不用關(guān)注抵押品的市場價值，在滿足客戶提款要求時不必虧本出售它們的債券。

這對銀行業(yè)是個福音。根據(jù)聯(lián)邦存款保險公司的數(shù)據(jù)，美銀行去年年底在證券方面的浮虧為6200億美元。BTFP項目推出一周就共計為存款機構(gòu)提供119.4億美元融資。

本質(zhì)上，BTFP計劃可看作是一種量化寬松（QE）政策。美聯(lián)儲阻止系列商業(yè)銀行倒閉的新工具BTFP實際上就是再啟印鈔機，限量供應(yīng)貨幣流動性。有機構(gòu)估算，美國銀行可通過BTFP進行融資的總規(guī)模約為4.4萬億美元。

除BTFP工具之外，在過去的一周，美聯(lián)儲還為金融機構(gòu)提供了其他的各種融資支持，包括初級信貸工具新增資金1483億美元，其他信貸擴展工具新增資金1428億美元。

美聯(lián)儲完美地擔(dān)當(dāng)最后貸款人的角色，教科書般地回答了“提供多少現(xiàn)金？向誰提供？以何為基礎(chǔ)？何時提供？”的經(jīng)典問題。

市場的流動性危機或?qū)⒃诿缆?lián)儲的強力支持措施中得到快速的緩和，但問題是，一年之后的銀行以債券為抵押的貸款到期了怎么辦？美聯(lián)儲持續(xù)的加息如何替換現(xiàn)有的抵押債券？這些都值得投資者密切關(guān)注。

美聯(lián)儲的貨幣秩序困境縮表QT抗通脹vs放水BTFP救銀行

其實，經(jīng)歷著銀行業(yè)一系列爆雷風(fēng)波的美聯(lián)儲，正面臨著多年來最艱難的貨幣秩序困境抉擇：向左轉(zhuǎn)，是在2008年以來最嚴重的銀行危機中增加流動性救助中小銀行；或者，向右轉(zhuǎn)，再次加息回籠貨幣以對抗高通脹。這種貨幣秩序困境源自美國經(jīng)濟眼下面臨的多重矛盾。

一方面，美聯(lián)儲似乎在“公開放水”，防止銀行金融機構(gòu)陷入流動性危機，從而引發(fā)金融危機。正如美聯(lián)儲表示，BTFP的規(guī)模足夠大，能夠覆蓋所有未投保的存款，新措施大幅降低人們從銀行擠兌。雖然BTFP會在短期內(nèi)提振市場情緒，但美國中小銀行的存款可能還會繼續(xù)外流，流向大型銀行和更安全的貨幣基金。美聯(lián)儲數(shù)據(jù)顯示，3月8日～3月15日，美國中小型銀行存款減少1199億美元，與之相對應(yīng)的是大型銀行存款增加667億美元；同時，美國貨幣市場基金總資產(chǎn)規(guī)模，截至3月22日，上行至5.1萬億美元，創(chuàng)歷史新高，對市場構(gòu)成擾動。

也就是說，從目前美聯(lián)儲公布的工具以及解決方案來看，BTFP計劃沒有對負債端儲蓄流出的風(fēng)險進行有效抑制，僅對銀行資產(chǎn)端起到了托底的作用，僅僅解決了商業(yè)銀行暫時的流動性問題，難以完全消除儲戶對中小銀行的擔(dān)憂。

另一方面，可視作量化寬松（QE）的BTFP計劃，本質(zhì)上是與美聯(lián)儲此前采取的“繼續(xù)加息，回籠貨幣，防止通脹”的縮表（QT）計劃，背道而馳的。去年4月至今年3月，美聯(lián)儲一直在“縮表”，減持大量美國國債和抵押貸款支持證券，以吸收金融體系中高達數(shù)萬億美元的過剩流動性，據(jù)統(tǒng)計，過去總資產(chǎn)規(guī)模減少了6250億美元。但是，在過去一周投放的流動性相當(dāng)于這一數(shù)值的48%，意味著相當(dāng)于一半的縮表規(guī)模在過去一周中被逆轉(zhuǎn)。或許暗示美聯(lián)儲未來某個時候不得不調(diào)高通脹的容忍度。

3月22日，美聯(lián)儲宣布加息25個基點，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)至4.75%～5%。FOMC會后聲稱：“委員會預(yù)計，一些額外的政策收緊可能是適當(dāng)?shù)?，以達到一種足夠嚴格的貨幣政策立場，隨著時間的推移，使通脹恢復(fù)到2%。”

可是，甘蔗沒有兩頭甜。這個貨幣秩序難題，美聯(lián)儲能找到最優(yōu)解嗎？

筆者認為，SVB事件之后，美聯(lián)儲或會放緩之前激進緊縮方案，特別是停止大幅縮減美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的計劃，轉(zhuǎn)而悄悄擴表放水，反映在美聯(lián)儲報表上就是對金融機構(gòu)的貸款增加。同時，美聯(lián)儲還有可能放緩加息步伐，并選擇在適當(dāng)?shù)臅r候降息。

今年中國經(jīng)濟或維持5%左右的增速，權(quán)益資產(chǎn)估值也相對合理，對海外資金吸引力明顯增強；同時，兩個毫不動搖的政策宣示、平臺監(jiān)管政策的“松綁”、人民幣匯率的企穩(wěn)也有利于外資的流入。

3月17日，中國央行超預(yù)期降準，預(yù)計后續(xù)仍會有一系列政策組合拳出臺，畢竟，外部越是動蕩，內(nèi)部保持一個穩(wěn)定可持續(xù)的發(fā)展環(huán)境就越發(fā)重要。投資者可適當(dāng)關(guān)注抗通脹的大宗產(chǎn)品、黃金以及自然資源類上市公司，如中國鋁業(yè)、紫金礦業(yè)等。

截至3月30日數(shù)據(jù)來源：wind人民銀行官網(wǎng)

美聯(lián)儲BTFP計劃看似完美，但是，股東的權(quán)益沒能得到保護，勢必打擊銀行股股東的持股信心，進而引發(fā)股票拋售潮。據(jù)彭博社報道，硅谷銀行和簽名銀行相繼關(guān)閉后，全球市場金融類股票市值兩個交易日蒸發(fā)4650億美元。

事件爆發(fā)后，與歐美資本市場銀行股大幅下挫不同，中國證券市場A股的主要商業(yè)銀行尤其是大型國有銀行反而逆勢走出了上漲行情。農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、交通銀行等創(chuàng)出了近年來的新高。中國系統(tǒng)重要性銀行因為其抗風(fēng)險的能力，使其投資價值得到市場廣泛認同（詳見附表）。

3月29日，中國移動（600941）通信集團有限公司投資約450億元，認購郵儲銀行（601658）非公開發(fā)行的股票67.77億股，發(fā)出了積極信號。不過，長期發(fā)展過程中一些隱性金融風(fēng)險仍有積累，尤其是部分具有社區(qū)銀行性質(zhì)的村鎮(zhèn)銀行、城市商業(yè)銀行，投資者對此類銀行風(fēng)險需特別關(guān)注。

中長期而言，若通脹無法被有效控制，美聯(lián)儲不得不持續(xù)加息或?qū)⒗示S持在高位更長時間，歐美其他銀行是否會出現(xiàn)SVB和瑞士信貸的“暴雷”，將成為市場未來需要關(guān)注的重點。投資者需密切關(guān)注對國內(nèi)資本市場銀行股的漣漪效應(yīng)。