黃造玉

（科學(xué)技術(shù)部火炬高技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)中心，北京 100045）

1 引言

強(qiáng)化企業(yè)科技創(chuàng)新主體地位、提升金融對企業(yè)科技創(chuàng)新的服務(wù)能力是一項系統(tǒng)工程，信貸融資、股權(quán)融資、債券融資都應(yīng)在其中充分發(fā)揮作用。當(dāng)前，我國科技企業(yè)融資以信貸融資和股權(quán)融資為主，債券融資占比較低，有必要對債券市場服務(wù)科技企業(yè)的實踐進(jìn)行回顧和梳理，以期促進(jìn)債券市場服務(wù)科技企業(yè)的功能進(jìn)一步增強(qiáng)。本文中的科創(chuàng)用途債券，是指發(fā)行主體為科技企業(yè)或募集資金可用于支持企業(yè)科技創(chuàng)新發(fā)展的債券。

2 科創(chuàng)用途債券服務(wù)科技企業(yè)的實踐歷程

從新中國成立初期至今，我國債券市場取得了長足進(jìn)步，債券品種日益豐富、規(guī)模日趨擴(kuò)大、投資者隊伍不斷壯大。債券市場在拓寬企業(yè)融資渠道、支持實體經(jīng)濟(jì)和科技創(chuàng)新方面主要進(jìn)行了以下幾次創(chuàng)新性探索：

2007年以來，為破解中小企業(yè)發(fā)展過程中的融資困境，彌補(bǔ)中小企業(yè)信用水平低的短板，出現(xiàn)了小微企業(yè)增信集合債、中小企業(yè)集合票據(jù)等集合債。集合債是我國在實踐中形成的中小企業(yè)融資創(chuàng)新模式，強(qiáng)有力的牽頭人通過將中小企業(yè)打包，以信用資產(chǎn)聯(lián)盟為基礎(chǔ)，提高融資主體的信用能力。2009年，《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的若干意見》（國發(fā)〔2009〕36 號）明確提出進(jìn)一步拓寬中小企業(yè)融資渠道，“要穩(wěn)步擴(kuò)大中小企業(yè)集合債券和短期融資券的發(fā)行規(guī)?！薄?/p>

2012年，針對中小企業(yè)私募債這一全新的債券類投資產(chǎn)品，滬深交易所分別出臺了《上海證券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點辦法》（上證債字〔2012〕176 號）和《深圳證券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點辦法》（深證上〔2012〕130號），中國證券業(yè)協(xié)會制定了《證券公司開展中小企業(yè)私募債券承銷業(yè)務(wù)試點辦法》（中證協(xié)發(fā)〔2012〕120 號），包括新三板掛牌企業(yè)在內(nèi)的中小企業(yè)開始發(fā)行中小企業(yè)私募債。試點的中小企業(yè)私募債券在發(fā)行人門檻、審批速度等方面和其他債券品種相比優(yōu)勢突出，成為中小企業(yè)融資的重要途徑。2015年，《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（中國證券監(jiān)督管理委員會令第113 號）的出臺使得中小企業(yè)私募債的發(fā)行主體被公司債所覆蓋，并且公司債的審核流程得到了簡化，中小企業(yè)私募債的比較優(yōu)勢弱化，在制度層面并入一般公司債范疇。在發(fā)行規(guī)模上，2016年之前中小企業(yè)私募債發(fā)行規(guī)模呈明顯擴(kuò)大趨勢，面值從2013年的392.32 億元快速上升至2016年的11 943.17 億元。隨著投資風(fēng)險和發(fā)行成本較高、增信難度較大等問題顯現(xiàn)，加之公司債發(fā)行條件的優(yōu)化，2017年之后中小企業(yè)私募債發(fā)行規(guī)模下降，2021年面值為7 144.29 億元。在實際效果上，中小企業(yè)私募債支持科技企業(yè)的功能并未得到充分發(fā)揮，其發(fā)行主體主要集中在重資產(chǎn)行業(yè)。

2013年，國家發(fā)展改革委開始鼓勵發(fā)行債券用于基金出資?！蛾P(guān)于加強(qiáng)小微企業(yè)融資服務(wù)支持小微企業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見》（發(fā)改財金〔2013〕1410 號）提出支持符合條件的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、股權(quán)投資企業(yè)、產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)行企業(yè)債，用于投資小微企業(yè)。2014年，《關(guān)于進(jìn)一步做好支持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展相關(guān)工作的通知》（發(fā)改辦財金〔2014〕1044 號）則強(qiáng)化了對小微企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的支持力度。

2015年，為貫徹《關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》（國發(fā)〔2010〕32 號）精神，國家發(fā)展改革委推出了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)專項債，同年還推出了雙創(chuàng)孵化專項債。

2016年，為落實“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”，證監(jiān)會試點推出創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債（以下簡稱“雙創(chuàng)債”），這是面向創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司和創(chuàng)業(yè)投資公司的新興公司債券品種，首批雙創(chuàng)債在上交所發(fā)行。2017年7月，《關(guān)于開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點的指導(dǎo)意見》（中國證券監(jiān)督管理委員會公告〔2017〕10號）的發(fā)布標(biāo)志著雙創(chuàng)債正式推出。根據(jù)指導(dǎo)意見，雙創(chuàng)債更青睞注冊或主要經(jīng)營地在國家“雙創(chuàng)”示范基地、國家級經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)、國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)等地的企業(yè)，以及新三板創(chuàng)新層中的掛牌企業(yè)。雙創(chuàng)債的發(fā)行面值從2017年的40.63 億元上升至2021年的343.95 億元，發(fā)行情況總體向好，2022年上半年雙創(chuàng)債承銷金額達(dá)407.73 億元，已超過2021年全年水平。

整體而言，隨著企業(yè)作為創(chuàng)新主體，特別是科技創(chuàng)新主體的地位進(jìn)一步明確，各主管部門均推出過創(chuàng)新品種債券以直接或間接的方式支持企業(yè)科技創(chuàng)新，降低債券融資門檻。然而，目前科創(chuàng)用途債券的發(fā)行量還比較小，近年來債券發(fā)行總量每年超20 萬億元，中小企業(yè)私募債規(guī)模未突破萬億元，其中實際用于科技企業(yè)的資金所占比例有限，而對科技企業(yè)更有針對性的雙創(chuàng)債規(guī)模僅百億元水平，債券市場支持科技企業(yè)融資仍有較大提升空間。

3 科創(chuàng)用途債券的發(fā)展現(xiàn)狀

在我國現(xiàn)有的各類債券中，公司信用類債券以企業(yè)作為發(fā)行主體，對企業(yè)科技創(chuàng)新的支持更為直接，其中兩類發(fā)行主體較為活躍：一是科創(chuàng)投資類，該類發(fā)行主體包括較為優(yōu)質(zhì)的公司制創(chuàng)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金管理機(jī)構(gòu)和綜合性政府投融資平臺公司等，其資金投向帶有明顯的科技屬性；二是科技企業(yè)類，該類發(fā)行主體具有顯著的科技創(chuàng)新屬性，擁有核心關(guān)鍵技術(shù)，科技創(chuàng)新能力突出。公司信用類債券中的企業(yè)債、公司債和非金融企業(yè)債務(wù)融資工具均可服務(wù)于科創(chuàng)企業(yè)融資。

3.1 企業(yè)債

企業(yè)債由國家發(fā)展改革委主管，包括小微企業(yè)增信集合債、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)專項債、綠色債等10 余項特殊用途或面向特定主體的品種，其中戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)專項債、雙創(chuàng)孵化專項債和“基金債”是比較典型的支持科技創(chuàng)新的債券品種。

根據(jù)《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)專項債券發(fā)行指引》（發(fā)改辦財金〔2015〕756 號），戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)專項債允許債券募集資金用于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域兼并重組、購買知識產(chǎn)權(quán)；鼓勵以“債貸組合”方式進(jìn)行增信，探索知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押擔(dān)保。典型案例為安徽省蕪湖市建設(shè)投資有限公司2019年獲批的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)專項債（發(fā)改企業(yè)債券〔2019〕120 號），募資規(guī)模不超過15.70 億元，期限7年，所籌資金7.55 億元用于太赫茲與毫米波集成電路技術(shù)工程研究中心項目，0.30 億元用于太赫茲工程中心功率模塊封裝中試生產(chǎn)線項目，7.85 億元用于補(bǔ)充營運資金。

在雙創(chuàng)孵化專項債方面，根據(jù)《雙創(chuàng)孵化專項債券發(fā)行指引》（發(fā)改辦財金〔2015〕2894 號），該專項債支持提供雙創(chuàng)孵化服務(wù)的產(chǎn)業(yè)類企業(yè)或園區(qū)經(jīng)營公司發(fā)行，募集資金用于涉及雙創(chuàng)孵化服務(wù)的新建基礎(chǔ)設(shè)施、擴(kuò)容改造、系統(tǒng)提升、建立分園等。雙創(chuàng)孵化專項債的一個案例是太倉婁城高新集團(tuán)2021年發(fā)行的10 億元債券，當(dāng)期票面利率3.80%，募集資金中6 億元擬用于太倉中德先進(jìn)制造技術(shù)國際創(chuàng)新園項目，4億元擬用于補(bǔ)充流動資金。

“基金債”是根據(jù)募集資金用途對一類債券的簡稱，即發(fā)行主體為發(fā)起設(shè)立創(chuàng)投基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金，出資認(rèn)購基金份額或擴(kuò)大基金資本規(guī)模的債券。目前，“基金債”尚未有專門的公開發(fā)行指引，現(xiàn)行規(guī)則多以窗口指導(dǎo)方式體現(xiàn)。根據(jù)公開信息，“基金債”發(fā)行主體多為國有資產(chǎn)運營平臺或政府背景投融資機(jī)構(gòu)，因此，募集資金并非集中應(yīng)用于對科技企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資或股權(quán)投資，符合國家產(chǎn)業(yè)政策的園區(qū)建設(shè)、公共事業(yè)等也是資金的主要流向。“基金債”的一個案例是湖北省科技投資集團(tuán)有限公司2019年獲批的30 億元創(chuàng)業(yè)投資債券。該債券期限不超過15年，募集資金主要投向武漢東湖高新區(qū)中金啟元、烽火、小米等產(chǎn)業(yè)投資基金，重點支持光電子、集成電路、人工智能等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

3.2 公司債

公司債由證監(jiān)會主管，其中雙創(chuàng)債和科技創(chuàng)新公司債較為直接地支持了企業(yè)科技創(chuàng)新。

雙創(chuàng)債于2017年7月正式推出，定位于“精準(zhǔn)服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，有效增加創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)金融供給”，支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司、創(chuàng)業(yè)投資公司通過債券市場進(jìn)行融資，支持設(shè)置轉(zhuǎn)股條款，鼓勵探索知識產(chǎn)權(quán)等領(lǐng)域的增信機(jī)制與償債保障條款創(chuàng)新。

科技創(chuàng)新公司債（以下簡稱“科創(chuàng)債”）在雙創(chuàng)債框架下推出，旨在支持高科技細(xì)分領(lǐng)域及創(chuàng)新引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)升級，為雙創(chuàng)債強(qiáng)化了“科技屬性”。2021年3月，國內(nèi)首單科創(chuàng)債由上海科創(chuàng)投集團(tuán)在上交所成功發(fā)行。在滬深交易所開展的科創(chuàng)債試點工作中，共發(fā)行31 只產(chǎn)品、融資253 億元，資金主要投向集成電路、人工智能、高端制造等前沿領(lǐng)域。2022年5月，科創(chuàng)債試點轉(zhuǎn)常規(guī)，《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第4 號——科技創(chuàng)新公司債券》（上證發(fā)〔2022〕77 號）發(fā)布并實施，實現(xiàn)雙創(chuàng)債與科創(chuàng)債統(tǒng)籌管理。

3.3 非金融企業(yè)債務(wù)融資工具

非金融企業(yè)債務(wù)融資工具由中國銀行間市場交易商協(xié)會主管，以專項產(chǎn)品形式支持科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展，其中創(chuàng)投債務(wù)融資工具、雙創(chuàng)專項債務(wù)融資工具、高成長型企業(yè)債務(wù)融資工具這3 類專項產(chǎn)品較為典型。在募集資金用途方面，創(chuàng)投債務(wù)融資工具可用于補(bǔ)充企業(yè)營運資金、償還銀行借款、補(bǔ)充創(chuàng)投基金資本金及股權(quán)投資；雙創(chuàng)專項債務(wù)融資工具可用于償還銀行貸款、補(bǔ)充營運資金、項目建設(shè)等用途；高成長型企業(yè)債務(wù)融資工具可用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動。在發(fā)行主體方面，創(chuàng)投債務(wù)融資工具和雙創(chuàng)專項債務(wù)融資工具的發(fā)行主體主要為投資科技創(chuàng)新的企業(yè)，高成長型企業(yè)債務(wù)融資工具的發(fā)行主體為科技企業(yè)自身。綜合來看，高成長型企業(yè)債務(wù)融資工具對企業(yè)科技創(chuàng)新的支持更直接，發(fā)行主體資質(zhì)條件根據(jù)我國債券市場“追求高評級”的特點進(jìn)行了專門設(shè)計。

4 對科創(chuàng)用途債券服務(wù)科技企業(yè)的思考

當(dāng)前，我國債券市場從發(fā)行主體角度看，政府債券所占比重較高，而企業(yè)債券比重還有很大提升空間。2021年，我國發(fā)行債券228 381.97 億元，其中企業(yè)債券4 389.40 億元，僅占債券發(fā)行總量的1.92%。從投資者角度看，商業(yè)銀行仍是國內(nèi)債券市場最主要的投資者，2021年12月商業(yè)銀行持債規(guī)模占比達(dá)62.45%。而商業(yè)銀行相較于保險公司、基金公司等投資者來說風(fēng)險承受能力有限，科創(chuàng)用途債券因風(fēng)險較高可能對其吸引力有限。

第一，債券違約處置能力和機(jī)制仍需進(jìn)一步健全。目前，我國債券違約處置機(jī)制還處在探索階段，存在違約處置效率偏低、違約概率測算精準(zhǔn)性不夠、投資者合法權(quán)益保護(hù)不足等問題，使得信用風(fēng)險難以在市場上被有效定價與轉(zhuǎn)移，限制了對風(fēng)險相對較高的科創(chuàng)用途債券的投資意愿。

第二，發(fā)債企業(yè)的覆蓋面仍有待拓展。2020年3月生效的新《證券法》雖然刪除了對發(fā)債主體凈資產(chǎn)的限制，但實際上絕大多數(shù)發(fā)債主體仍高于老《證券法》中“股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣3 000 萬元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣6 000 萬元；累計債券余額不超過公司凈資產(chǎn)的40%”的限制條件。兌付風(fēng)險和普遍低風(fēng)險的偏好，使得發(fā)債主體仍以資質(zhì)較好且融資渠道豐富的大中型企業(yè)為主，在信用評價中處于不利地位的初創(chuàng)期、科技型輕資產(chǎn)企業(yè)通過債券融資則較為困難。

第三，債券市場的政策協(xié)調(diào)性仍需提高。我國證券市場形成了涵蓋證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委、交易商協(xié)會“三套規(guī)則”，跨越銀行間和交易所“兩個市場”的監(jiān)管局面，交易市場和監(jiān)管規(guī)則的不統(tǒng)一降低了債券交易效率。另外，目前以綜合財務(wù)指標(biāo)為核心的信息披露體系不適用于科技企業(yè)的發(fā)展特點，不能充分體現(xiàn)科技企業(yè)的發(fā)展?jié)摿屯顿Y價值。

5 科創(chuàng)用途債券的發(fā)展展望

近年來，科創(chuàng)用途債券的發(fā)展獲得了良好的政策環(huán)境，服務(wù)企業(yè)科技創(chuàng)新的債券品種有望得到進(jìn)一步推廣，債券市場管理體制不斷健全，“相互分割、自成體系”的情況或?qū)⒌玫礁纳啤?/p>

在支持債券市場向科創(chuàng)定向擴(kuò)容方面，2022年政府工作報告指出要鼓勵引導(dǎo)民營企業(yè)改革創(chuàng)新，完善民營企業(yè)債券融資支持機(jī)制。同年3月證監(jiān)會發(fā)布公告，指出擬推出一系列政策措施進(jìn)一步拓寬民營企業(yè)債券融資渠道，包括推出科技創(chuàng)新公司債券、進(jìn)一步優(yōu)化融資服務(wù)機(jī)制、盡快推出組合型信用保護(hù)合約業(yè)務(wù)、提升信息披露質(zhì)量等7 項內(nèi)容。2022年11月，證監(jiān)會和國資委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于支持中央企業(yè)發(fā)行科技創(chuàng)新公司債券的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2022〕80 號），專門在國有企業(yè)范圍內(nèi)推動科技創(chuàng)新公司債券融資。這些文件從頂層設(shè)計到具體舉措，都為債券市場支持科技創(chuàng)新領(lǐng)域融資需求提供了更廣闊的空間。

在完善債券市場體制機(jī)制方面，2022年1月發(fā)布的《銀行間債券市場與交易所債券市場互聯(lián)互通業(yè)務(wù)暫行辦法》明確了互聯(lián)互通的債券品種，對“通銀行間”和“通交易所”交易結(jié)算的流程和相關(guān)主體的責(zé)任義務(wù)進(jìn)行了明確。2022年3月，《關(guān)于加快建設(shè)全國統(tǒng)一大市場的意見》指出要推動債券市場基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通，實現(xiàn)債券市場要素自由流動。提升我國債券市場基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)水平，疏通發(fā)展堵點，有利于為科技企業(yè)債券融資營造良好的環(huán)境，但改善債券市場分割局面仍需具體實施細(xì)則落實落地。

在推進(jìn)社會信用體系建設(shè)方面，2020年3月，《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機(jī)制的意見》指出要統(tǒng)一公司信用類債券信息披露標(biāo)準(zhǔn)，完善債券違約處置機(jī)制；探索對公司信用類債券實行發(fā)行注冊管理制；加強(qiáng)債券市場評級機(jī)構(gòu)統(tǒng)一準(zhǔn)入管理。2022年3月，《關(guān)于推進(jìn)社會信用體系建設(shè)高質(zhì)量發(fā)展促進(jìn)形成新發(fā)展格局的意見》指出要強(qiáng)化市場信用約束，健全債務(wù)違約處置機(jī)制，依法嚴(yán)懲逃廢債行為；培育專業(yè)信用服務(wù)機(jī)構(gòu)，支持評級等市場化信用服務(wù)機(jī)構(gòu)發(fā)展，培育具有國際競爭力的信用評級機(jī)構(gòu)。

企業(yè)是科技創(chuàng)新的主體，優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)是潛在經(jīng)濟(jì)增長的重要貢獻(xiàn)者，改善科技企業(yè)債券融資狀況，對于促進(jìn)金融支持實體經(jīng)濟(jì)、落實國家創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略具有積極意義?？苿?chuàng)用途債券發(fā)展前景廣闊，近期《金融穩(wěn)定法》的起草和推動出臺也為債券市場規(guī)范化、法制化發(fā)展釋放出積極信號。下一步，以知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押增信、針對科創(chuàng)企業(yè)特點構(gòu)建債券信用評價體系、健全信息披露制度和投資者保護(hù)機(jī)制是可能的發(fā)展方向。