約翰·C.科菲（John·C. Coffee）

主要的多元化資產(chǎn)管理公司很有可能在通過集體行動(dòng)遏制負(fù)外部性的運(yùn)動(dòng)中保持緘默。最終的結(jié)果也許更像是一種吹噓式、空話般的政治正確，但ESG投資的發(fā)展趨勢(shì)似乎已不可逆轉(zhuǎn)

美國公司治理領(lǐng)域的三大發(fā)展趨勢(shì)，看似互不相干，但實(shí)際上卻有著千絲萬縷的聯(lián)系，并可能將以鋼鐵洪流般的力量改變美國的公司治理。

發(fā)展趨勢(shì)一：美國如今的股權(quán)集中度已經(jīng)達(dá)到了十分驚人的水平。由貝萊德集團(tuán)、道富環(huán)球投資和先鋒集團(tuán)組成的三巨頭日前共持有超過20%的標(biāo)普成分股，且擁有25%的投票權(quán)。根據(jù)一些業(yè)內(nèi)人士的說法，三巨頭的持股比例最終將達(dá)到40%。除此之外，它們還會(huì)與其他多元化的機(jī)構(gòu)投資者結(jié)盟，輕而易舉就能實(shí)現(xiàn)對(duì)委托投票的實(shí)際控制。

發(fā)展趨勢(shì)二：美國散戶投資者已經(jīng)從業(yè)余選股轉(zhuǎn)向了指數(shù)化投資（這在很大程度上解釋了三巨頭的壯大）。盡管三巨頭和同類型機(jī)構(gòu)一直以來呈現(xiàn)出指數(shù)化和被動(dòng)性特點(diǎn)，但它們逐漸傾向于行使投票權(quán)并支持代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)中的“叛亂分子”。隨著它們變得愈發(fā)強(qiáng)大并且難以滿足，我們不禁發(fā)問：機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者在信息披露方面的需求是否一致？

發(fā)展趨勢(shì)三：機(jī)構(gòu)投資者堅(jiān)持要求實(shí)行一種新型的披露方式——ESG披露（其中包括環(huán)境、社會(huì)和治理問題，以及越來越多與氣候變化有關(guān)的披露）。在歐洲，各國政府正在推動(dòng)ESG信息披露制度的實(shí)施，并將ESG規(guī)定為公司在決策過程中的考慮因素。但在美國，美國證券交易委員會(huì)一直保持中立的“不干涉”政策，同時(shí)勞工部相較此前也對(duì)股東激進(jìn)主義變得更加懷疑，不再堅(jiān)持由受托人根據(jù)所持股份進(jìn)行投票的立場(chǎng)。

既然美國的監(jiān)管主體保持“不干預(yù)”的中立態(tài)度，那么又是誰在對(duì)紐交所上市公司施壓，迫使它們披露ESG方面的信息呢？簡(jiǎn)單來說，答案就是包括三巨頭在內(nèi)的大型多元化資產(chǎn)管理公司。而至于它們?yōu)槭裁聪Ｍ吹礁嗟腅SG披露，甚至積極尋求給大公司施加ESG方面的限制和最后期限，經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯對(duì)此作出了解釋。簡(jiǎn)言之，根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，多元化投資者對(duì)防范“系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)”特別感興趣，因?yàn)槎嘣奶卣髂苁蛊涿馐埽ㄉ踔撩庖哂冢┓窍到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。但系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)卻是多元化所不能避免的，比如國家銀行危機(jī)、瘟疫，或不可逆的突發(fā)氣候變化。在這些風(fēng)險(xiǎn)下沒有誰是贏家，即使是多元化投資者也將面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

大公司似乎已經(jīng)看到了ESG披露內(nèi)容與防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間的緊密關(guān)系（然而這一點(diǎn)還沒有被大眾充分認(rèn)識(shí)到），并正在采取行動(dòng)。2018年，荷蘭皇家殼牌宣布將徹底改變其減排目標(biāo)，以實(shí)現(xiàn)到2035年碳足跡減少20%，到2050年減少50%，這就是一個(gè)很好的現(xiàn)實(shí)案例。但此前，殼牌曾強(qiáng)烈反對(duì)這些目標(biāo)，稱其“繁文縟節(jié)，尾大不掉”。是什么導(dǎo)致其態(tài)度突然的轉(zhuǎn)變——相當(dāng)于掃羅（古以色列聯(lián)合王國首任君主）走上了大馬士革之路？簡(jiǎn)而言之，這是多元化機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)盟的手筆，他們?cè)谄仁箽づ凭头逗?，又轉(zhuǎn)向了埃克森美孚、雪佛龍和英國石油。

最重要的是，這樣一個(gè)例子證明了共同所有權(quán)的力量?！肮餐袡?quán)”一詞進(jìn)入公眾視野，是因?yàn)橐蝗郝斆鞯姆磯艛鄬W(xué)者提出了這樣一種觀點(diǎn)——高度共同所有權(quán)可能會(huì)導(dǎo)致股東向產(chǎn)業(yè)集中化程度高的企業(yè)施加壓力，迫使它們不參與競(jìng)爭(zhēng)。然而，就像一個(gè)硬幣具有兩面一樣，高度集中的共同所有權(quán)同樣可能導(dǎo)致股東在提升社會(huì)福祉有所作為，而非局限于眼前之利。也就是說，至少在投資組合中其他企業(yè)的收益能夠彌補(bǔ)甚至超越特定企業(yè)帶來的虧損時(shí)，共同所有者可能會(huì)出于理性考慮，決定對(duì)其投資組合中的一些企業(yè)所造成的負(fù)外部性加以控制。簡(jiǎn)言之，理性的多元化機(jī)構(gòu)投資者可能從整個(gè)投資組合的角度出發(fā)，通過一個(gè)或多個(gè)特定的股東行為來設(shè)法調(diào)配投資組合中公司的收益和損失。早在20世紀(jì)八十年代，就有文獻(xiàn)預(yù)測(cè)到了這一點(diǎn)，但直到最近隨著“共同所有權(quán)”概念的迅速流行，它才變得現(xiàn)實(shí)。

現(xiàn)在市面上已經(jīng)出現(xiàn)了很多多元化投資機(jī)構(gòu)采取集體行動(dòng)的例子（通常是針對(duì)氣候問題進(jìn)行投票或者向管理層施壓）。按理來說，它們是從投資組合層面進(jìn)行決策，而非局限于特定的企業(yè)。例如，“我們認(rèn)為這將損害我們投資組合中的兩家公司，但有利于其他六家公司”或“讓我們將投資組合中社交媒體公司的比例從10%降至7%”。

股東激進(jìn)主義所倡導(dǎo)的從整個(gè)投資組合出發(fā)控制損益凈額（并在組合凈收益時(shí)，通過投票支持特定公司降低外部性的舉措），是一種全新的理念。有趣的是，這個(gè)理念可以幫助希望參與“ESG投資”的機(jī)構(gòu)走出所面臨的困境。“ESG投資”是指利用ESG因素來篩選掉一些未能達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的公司，但此時(shí)，它們不得不面臨一個(gè)法律問題：根據(jù)《雇員退休收入保障法案》（ERISA）和普通法的規(guī)定，這些機(jī)構(gòu)作為受托人，在投資和投票決策中，有義務(wù)僅以增進(jìn)客戶利益為目的（而不是為了其他附帶目的，包括倫理或道德）。這被稱為“單一利益原則”，它意味著受托人不應(yīng)受到可能產(chǎn)生“附帶利益”的倫理或道德因素影響。

那么，ESG投資的合法性如何實(shí)現(xiàn)呢？“社會(huì)責(zé)任投資”這一理念曾阻礙許多機(jī)構(gòu)向在南非有業(yè)務(wù)的公司投資；20世紀(jì)90年代，聰明的律師基于公司治理因素與公司價(jià)值和隱含的更高回報(bào)存在相關(guān)性的論點(diǎn)，改變了“社會(huì)責(zé)任投資”這一提法，并將其重新命名為“ESG投資”。

在此基礎(chǔ)上，關(guān)于ESG投資的正當(dāng)性是否容易得到證明這一問題仍存在爭(zhēng)議。尚岑巴赫（Schanzenbach）教授和西特考夫（Sitkoff）教授最近在一篇文章中得出結(jié)論，ESG投資具有合理性，且可以被證明，但前提是受托人能夠識(shí)別出一些被“錯(cuò)誤定價(jià)”的治理或類似因素，并且如果受托人根據(jù)這些因素進(jìn)行投資，應(yīng)該能夠獲得利潤(rùn)。但即使在這種情況下，受托人在進(jìn)行投資決策時(shí)，也必須減去交易成本和其他成本。盡管他們的研究聲稱是為了給ESG投資正名，但提出的標(biāo)準(zhǔn)高得離譜。在我看來，這一研究結(jié)果最終將被證明是“名為漢相，實(shí)為漢賊”。

那么答案究竟是什么呢？各界人士眾說紛紜，但尚無公論。有人認(rèn)為，公司治理因素會(huì)自動(dòng)被錯(cuò)誤定價(jià)，或者即使錯(cuò)誤定價(jià)能夠被觀察到，它也有可能在可預(yù)見的未來得到糾正并產(chǎn)生重大的價(jià)格反轉(zhuǎn)。在我看來，兩位教授的觀點(diǎn)中有兩個(gè)看似合理但仍有缺陷的答案。

首先，他們關(guān)注的是仍然只對(duì)個(gè)別股票作出判斷的受托人。但如果受托人正在從整個(gè)投資組合的角度進(jìn)行決策，分析可能會(huì)更容易。舉例而言，一群機(jī)構(gòu)投資者要求煤炭生產(chǎn)商停止銷售高硫煤（否則將發(fā)起代理權(quán)爭(zhēng)奪來更換董事，考慮到他們手中40%的所有權(quán)，他們大概率會(huì)贏）。這些機(jī)構(gòu)投資者清楚地知道上述行為必然會(huì)導(dǎo)致煤炭生產(chǎn)商的股價(jià)下跌（估計(jì)為15%），但根據(jù)其預(yù)測(cè)，投資組合中其他公司的收益會(huì)超過這一損失。此外，這些機(jī)構(gòu)還聘請(qǐng)了代理顧問，準(zhǔn)備了詳細(xì)的報(bào)告來支持這一結(jié)論。總的來說，這樣的策略似乎符合“單一利益原則”——確實(shí)以追求利潤(rùn)為目標(biāo)。然而，剝離煙草公司或者缺乏董事會(huì)多樣性的公司，則不符合原則（因?yàn)檫@一策略基于道德考慮的程度與財(cái)務(wù)考慮的程度不相上下）。

但是，即使ESG投資在投資組合的視角下規(guī)避了法律問題，它仍有可能面臨緊迫的政治風(fēng)險(xiǎn)。向此類公司董事會(huì)施壓要求其采取環(huán)境約束（或完善碳中和數(shù)據(jù)）的機(jī)構(gòu)們知道，此舉極有可能導(dǎo)致該公司的股價(jià)下跌。這對(duì)該公司中未進(jìn)行分散投資的散戶投資者公平嗎？據(jù)推測(cè)，這些機(jī)構(gòu)對(duì)該公司的其他利益相關(guān)者不負(fù)有信義義務(wù)，也不擁有控制權(quán)。散戶股東可能會(huì)被激怒（由于未進(jìn)行分散投資，他們并不會(huì)從中受益）。在代理權(quán)爭(zhēng)奪的威脅下，有些董事可能會(huì)屈服并采取導(dǎo)致自身股價(jià)下跌的行動(dòng)，最終這可能會(huì)讓他們面臨被起訴的境地。

第二種（但風(fēng)險(xiǎn)更大的）策略是，多元化資產(chǎn)管理人主張其受益人有必要兼顧經(jīng)濟(jì)和非經(jīng)濟(jì)利益。例如，一家公司的股東出于理性考慮，至少不會(huì)僅僅為了股價(jià)的小幅上漲就支持該公司污染他們所處的環(huán)境，或造成不可逆轉(zhuǎn)的、破壞性的氣候變化。可以說，當(dāng)受托人采取行動(dòng)促進(jìn)其受益人的非經(jīng)濟(jì)利益時(shí)，它遵守的也是“單一利益原則”。一些備受尊敬的經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了這一觀點(diǎn)：受托人應(yīng)當(dāng)尋求股東整體福利最大化，而不是股票價(jià)值最大化。盡管如此，律師仍可以主張受托人只需要考慮其受益人的經(jīng)濟(jì)利益，因?yàn)槿魏胃鼘挿旱臉?biāo)準(zhǔn)都會(huì)造成嚴(yán)重的代理成本問題。

出于以上這些原因，主要的多元化資產(chǎn)管理公司很有可能在通過集體行動(dòng)遏制負(fù)外部性的運(yùn)動(dòng)中保持緘默。這些集體行動(dòng)也許更容易從道德或倫理角度向公眾證明其正當(dāng)性（比如，“拯救地球是我們職責(zé)的一部分”）。但受托人可能仍然需要向自己的客戶證明，它們的行動(dòng)給客戶帶來了經(jīng)濟(jì)利益。最終的結(jié)果也許更像是一種吹噓式、空話般的政治正確，但ESG投資的發(fā)展趨勢(shì)似乎已不可逆轉(zhuǎn)。

作者John?C.?Coffee系哥倫比亞大學(xué)法學(xué)院Adolf?A.Berle法學(xué)教授；編譯者羅大千系華東政法大學(xué)國際金融法律學(xué)院碩士研究生，李高宇、鄔雨彤系對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)法學(xué)院碩士研究生，本文來自哥倫比亞大學(xué)法學(xué)院Blue?Sky網(wǎng)站

編譯：羅大千?李高宇?鄔雨彤