[摘要]前置程序取消后，虛假陳述行為的重大性不再是無(wú)需爭(zhēng)辯的訴訟前提，重大性的認(rèn)定問(wèn)題將成為證券虛假陳述案件的重要爭(zhēng)議焦點(diǎn)且須由法官獨(dú)立判斷。當(dāng)前我國(guó)立法對(duì)于重大性要件尚未作出周全完備的界定，理論與實(shí)務(wù)中對(duì)此亦存在較大爭(zhēng)議。價(jià)格敏感標(biāo)準(zhǔn)具有較投資者敏感標(biāo)準(zhǔn)更加直接和客觀、可操作性較強(qiáng)的優(yōu)點(diǎn)，在虛假陳述民事訴訟中，對(duì)重大性要件認(rèn)定應(yīng)以價(jià)格敏感性為標(biāo)準(zhǔn)。本文從審判實(shí)踐出發(fā)，對(duì)理論與實(shí)務(wù)中重大性認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的差異進(jìn)行分析；擬為重大性的認(rèn)定探索一般性的裁判規(guī)則，即應(yīng)采用價(jià)格敏感標(biāo)準(zhǔn)，并對(duì)現(xiàn)行價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行改良：將“交易量”排除于價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)之外、將事件分析法作為價(jià)格敏感性的測(cè)試方法。

[關(guān)鍵詞]虛假陳述；重大性；價(jià)格敏感測(cè)試；事件分析法

引言

2022年1月21日，最高人民法院發(fā)布《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（下稱《規(guī)定》），取消行政處罰或刑事裁判前置程序，虛假陳述行為重大性的判斷標(biāo)準(zhǔn)也由“是否受到行政處罰”改為客觀的“交易價(jià)格或交易量”。在重大性的認(rèn)定方面，現(xiàn)行有兩種主流標(biāo)準(zhǔn)：投資者敏感標(biāo)準(zhǔn)與價(jià)格敏感標(biāo)準(zhǔn)，但我國(guó)規(guī)范性法律文件對(duì)于重大性認(rèn)定方式的規(guī)定并不明晰，缺乏統(tǒng)一的適用標(biāo)準(zhǔn)與位階，在實(shí)務(wù)中常出現(xiàn)裁判者適用標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一的情況。面對(duì)實(shí)踐判定標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一的問(wèn)題，應(yīng)將價(jià)格敏感標(biāo)準(zhǔn)中的交易價(jià)格作為認(rèn)定“重大性”的標(biāo)準(zhǔn)，并使用事件分析法（Event Study）[1] 進(jìn)行測(cè)試。

一、對(duì)規(guī)范、學(xué)說(shuō)和實(shí)務(wù)的爭(zhēng)議整理

（一）學(xué)說(shuō)與規(guī)范

重大性標(biāo)準(zhǔn)本質(zhì)上是對(duì)“重大事件”的一種衡量尺度，主要存在股價(jià)敏感標(biāo)準(zhǔn)和投資者敏感標(biāo)準(zhǔn)兩大標(biāo)準(zhǔn)的爭(zhēng)議。我國(guó)規(guī)范性法律文件對(duì)重大性認(rèn)定方式的規(guī)定較為分散，且存在較大差異，如《證券法》第80條規(guī)定的“股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響”采用價(jià)格敏感標(biāo)準(zhǔn)；而《上市公司信息披露管理辦法》第12條則明確采取投資者敏感標(biāo)準(zhǔn)?！兑?guī)定》取消前置程序后，虛假陳述行為重大性的認(rèn)定更是成為一個(gè)亟需關(guān)注的問(wèn)題。

我國(guó)立法關(guān)于重大性的認(rèn)定方式規(guī)定并不統(tǒng)一，學(xué)界對(duì)此問(wèn)題亦是百家爭(zhēng)鳴。學(xué)術(shù)領(lǐng)域關(guān)于判定重大性時(shí)的適用選擇與位階，存在“二元標(biāo)準(zhǔn)”“新二元標(biāo)準(zhǔn)”等觀點(diǎn)，“二元標(biāo)準(zhǔn)”嚴(yán)格區(qū)分一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)，發(fā)行階段和定期報(bào)告適用投資者敏感標(biāo)準(zhǔn)，交易階段適用價(jià)格敏感標(biāo)準(zhǔn)[2]；而“新二元標(biāo)準(zhǔn)”主張優(yōu)先以價(jià)格敏感標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行定量分析，以投資者決策測(cè)試的定性分析兜底，平衡信息對(duì)于總體與個(gè)體影響機(jī)制的差異[3]。

（二）司法實(shí)踐

由于學(xué)術(shù)界的爭(zhēng)議及立法的不統(tǒng)一，實(shí)務(wù)中針對(duì)重大性的認(rèn)定問(wèn)題也存在不同的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

1.以行政處罰、刑事裁判作為認(rèn)定重大性的標(biāo)準(zhǔn)

在《規(guī)定》頒布之前，尤其是《九民紀(jì)要》實(shí)行之后，多數(shù)法院傾向于直接以行政處罰作為認(rèn)定重大性的依據(jù)。此標(biāo)準(zhǔn)在“邱皓成訴歡瑞世紀(jì)案”（（2021）渝民終429號(hào)民事判決書(shū)）中得到充分體現(xiàn)，該案中，兩審法院均認(rèn)為虛假陳述行為已被行政處罰的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定是具有重大性的違法行為?，F(xiàn)今提起訴訟不以被訴虛假陳述行為受過(guò)行政處罰為前提，前置程序作為重大性認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的適用范圍被極大地限縮。

2.以價(jià)格敏感性作為認(rèn)定重大性的標(biāo)準(zhǔn)

虛假陳述賠償訴訟發(fā)生在虛假陳述被揭示之后，因此法官在訴訟中可較為便利地查明其是否會(huì)對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生影響，且因其較為客觀，在《規(guī)定》頒布前即有部分法官傾向于使用價(jià)格敏感標(biāo)準(zhǔn)對(duì)重大性進(jìn)行衡量。在“郭金山訴界龍集團(tuán)案”（（2020）滬民終192號(hào)民事判決書(shū)）審理過(guò)程中，法院在重大性的認(rèn)定上明確排除了行政處罰的適用，從《處罰決定書(shū)》認(rèn)定事實(shí)可以看出，虛假陳述人增持的股票微乎其微，不足以說(shuō)明該行為足以對(duì)界龍實(shí)業(yè)股價(jià)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響，遂認(rèn)定該行為不具備重大性。在“爾康制藥案”（（2020）最高法民申5877號(hào)民事裁定書(shū)）中，法院從爾康制藥年報(bào)中虛增營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)占比增長(zhǎng)不明顯，未對(duì)公司業(yè)績(jī)和重要財(cái)務(wù)指標(biāo)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響等角度，認(rèn)定爾康制藥年報(bào)的虛假記載不具有重大性。

3.以投資者敏感性作為認(rèn)定重大性的標(biāo)準(zhǔn)

在“新疆匯嘉案”（（2022）新民終10號(hào)民事判決書(shū)）中，一審法院認(rèn)為，重大性以可能對(duì)投資者進(jìn)行投資決策具有重要影響為要件，關(guān)聯(lián)交易及交易信息準(zhǔn)確披露與否足以影響投資者的決策，因此構(gòu)成重大性。值得注意的是，二審法院在認(rèn)定重大性時(shí)運(yùn)用價(jià)格敏感性標(biāo)準(zhǔn)，援引《規(guī)定》第十條相關(guān)規(guī)定，認(rèn)為股票價(jià)格在揭露日至基準(zhǔn)日期間并未下跌，反而呈上升趨勢(shì)；即使在原告主張期間，交易價(jià)格、交易量亦無(wú)明顯變化，故該虛假陳述不具有重大性。究其原因，是因?yàn)閮r(jià)格標(biāo)準(zhǔn)較為具體且客觀，有助于法官解決原被告雙方關(guān)于虛假陳述是否存在重大性的爭(zhēng)議，更具有定紛止?fàn)幍淖饔谩?/p>

實(shí)務(wù)中，也存在兼采上述標(biāo)準(zhǔn)的裁判，如“裘良華訴長(zhǎng)征天成案”（（2020）黔01民初2722號(hào)民事判決書(shū)）中，法院便以投資者標(biāo)準(zhǔn)和價(jià)格敏感標(biāo)準(zhǔn)綜合對(duì)重大性予以認(rèn)定。另外，在法院判決中常出現(xiàn)“足以影響投資者的決策”等抽象表述，缺乏對(duì)投資者決策產(chǎn)生重大影響的有力論證，很難說(shuō)對(duì)重大性的認(rèn)定出發(fā)點(diǎn)究竟是“投資者理性”還是“法院理性”[4]。

二、重大性認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)建思路：價(jià)格敏感標(biāo)準(zhǔn)的全面適用

如前文所述，因《規(guī)定》取消了前置程序，以行政處罰作為認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)不符合現(xiàn)今實(shí)際與立法精神；投資者標(biāo)準(zhǔn)主觀的說(shuō)理說(shuō)服性低，難以起到定紛止?fàn)幍淖饔?。兼采兩種標(biāo)準(zhǔn)看似可以綜合判斷，較為全面與理性，但其在二者沖突時(shí)的解決方面留下了太多的空白。價(jià)格敏感標(biāo)準(zhǔn)較投資者敏感標(biāo)準(zhǔn)而言更為直觀，通過(guò)分析客觀價(jià)格數(shù)據(jù)，便于統(tǒng)一裁判標(biāo)準(zhǔn)，提高判決的可預(yù)測(cè)性。職是之故，應(yīng)將價(jià)格敏感性作為認(rèn)定重大性的標(biāo)準(zhǔn)，針對(duì)實(shí)務(wù)中現(xiàn)行價(jià)格敏感標(biāo)準(zhǔn)存在的規(guī)定模糊、法官缺少對(duì)股票價(jià)格變動(dòng)幅度的詳細(xì)分析等適用問(wèn)題，筆者提供如下建議：

（一）將“交易量”排除在價(jià)格敏感標(biāo)準(zhǔn)適用范圍外

在我國(guó)《證券法》的語(yǔ)境之下，“交易量”與“交易價(jià)格”常常并列被認(rèn)定為價(jià)格敏感的反映尺度。“交易價(jià)格”作為反映股價(jià)變化的直接工具，是確定投資者獲得賠償數(shù)額的重要指標(biāo)。但“交易量”非但不能單獨(dú)地作為虛假陳述行為重大性的認(rèn)定依據(jù)，還容易成為價(jià)格敏感標(biāo)準(zhǔn)適用的“絆腳石”：在股市中交易量發(fā)生較大變化而股價(jià)卻保持不變的情形屢見(jiàn)不鮮，而證券虛假陳述損害賠償問(wèn)題最終是要落實(shí)到價(jià)格上[5]，即使交易量產(chǎn)生明顯變化，若證券價(jià)格并未產(chǎn)生波動(dòng)則自然不會(huì)造成投資者的損失，自然也不存在損害賠償請(qǐng)求權(quán)的基礎(chǔ)；且《規(guī)定》僅明確被告只需證明虛假陳述未導(dǎo)致證券交易價(jià)格或者交易量明顯變化，法院即應(yīng)認(rèn)定虛假陳述內(nèi)容不具有重大性。即使股票價(jià)格下跌，則被告仍可以交易量變化不大為由抗辯虛假陳述的存在。

同時(shí)，若將“交易量”納入價(jià)格敏感性的適用范圍，則容易混淆價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)與投資者標(biāo)準(zhǔn)的界限。兩種標(biāo)準(zhǔn)本身即有很強(qiáng)的聯(lián)系性與相關(guān)性，這也是許多國(guó)家及地區(qū)兼采兩種標(biāo)準(zhǔn)的原因?！敖灰琢俊北旧砑礊橥顿Y者判斷證券市場(chǎng)供求關(guān)系的、與價(jià)格無(wú)關(guān)的參考指標(biāo)，而“交易價(jià)格”上漲則是買方過(guò)量而成交量增加的推演結(jié)果。簡(jiǎn)言之，“交易量”變化是市場(chǎng)上股民交易情緒的反應(yīng)，本身即為理性投資者在購(gòu)買或出售證券時(shí)可能認(rèn)為重要的事實(shí)。因此，應(yīng)將“交易量”排除在價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)適用范圍外有利于明晰賠償路徑，厘清兩種判斷標(biāo)準(zhǔn)的界限。

（二）以事件分析法作為價(jià)格敏感性的測(cè)試方法

實(shí)務(wù)中，法官缺乏統(tǒng)一的價(jià)格敏感測(cè)試方法，往往僅關(guān)注違法行為前后的股票價(jià)格變化，未使用統(tǒng)計(jì)學(xué)計(jì)量方法精確測(cè)量，降低了裁判結(jié)果的科學(xué)性和嚴(yán)謹(jǐn)性。本文建議采用事件分析法作為價(jià)格敏感性的測(cè)試工具，根據(jù)某一特定事件發(fā)生前后的數(shù)據(jù)、采用統(tǒng)計(jì)學(xué)方法測(cè)量該事件影響的一種定量分析方法，其思路在于通過(guò)使用特定的統(tǒng)計(jì)模型，預(yù)估不存在重大性信息時(shí)股票的預(yù)期收益率，將該預(yù)期收益率與實(shí)際收益率相減之差即為超額收益率；之后選擇在一定的顯著性水平對(duì)累計(jì)的超額收益率進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，從而識(shí)別虛假陳述行為是否是導(dǎo)致股價(jià)異常波動(dòng)的確定原因[6]。

事件分析法被美國(guó)高等法院接受作為審理證券欺詐案件時(shí)確定受償水平的參照方法，并將其作為內(nèi)幕交易中重大性原則的測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)，此檢驗(yàn)方式的運(yùn)用得到遵循始于1988 Basic， Incorporated V. Levinson案的審理 （485 U.S．224 （ 1988）），并在日后被美國(guó)其他法院廣泛采用。但我國(guó)在虛假陳述重大性分析中事件分析法尚停留在理論探討階段，并未實(shí)際運(yùn)用于訴訟案件的賠償中，究其原因在于：面臨市場(chǎng)有效性不足的問(wèn)題、證券市場(chǎng)的運(yùn)行和配置效率有待于進(jìn)一步提高、市場(chǎng)仍然存在一定程度的信息不對(duì)稱，其將影響事件分析法在證券虛假陳述司法實(shí)踐中的有效應(yīng)用。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，相關(guān)條件將不斷完備，應(yīng)早日將事件分析法在司法實(shí)踐中的應(yīng)用提上日程，明確并規(guī)范事件分析法的操作流程與數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)，為法官認(rèn)定重大性提供遵循。

三、結(jié)語(yǔ)

《規(guī)定》全面取消前置程序，讓重大性認(rèn)定問(wèn)題成為虛假陳述訴訟的核心爭(zhēng)議問(wèn)題。當(dāng)前我國(guó)對(duì)于重大性認(rèn)定的司法實(shí)踐呈現(xiàn)多元樣態(tài)，法院關(guān)于重大性認(rèn)定的民事裁判尚未形成較為明確的標(biāo)準(zhǔn)和立場(chǎng)，而這也是規(guī)范不統(tǒng)一的必然結(jié)果?？紤]到裁判的客觀性與可操作性，應(yīng)以價(jià)格敏感性為重大性的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，參考域外的重大性認(rèn)定方式并結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，應(yīng)當(dāng)從兩個(gè)方面進(jìn)行修正和優(yōu)化：第一，將“交易量”排除于價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)之外；第二，運(yùn)用事件分析法測(cè)試價(jià)格敏感度。此外，在相關(guān)證券停牌、股票價(jià)格波動(dòng)不明顯等價(jià)格敏感度測(cè)試工具失靈的特殊情況，可在個(gè)案中運(yùn)用投資者標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行衡平調(diào)整。

參考文獻(xiàn)：

[1]Jonah B. Gelbach， Eric Helland， Jonathan Klick.Valid inference in single-firm， single-event studies[J]. American Law and Economics Review， 2013， 15（2）： 495-541.

[2]黃立新、陳宇、吳姬君、劉燦輝.構(gòu)建基于投資者需求的信息披露制度探討[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2014，（7）： 4-9，14.

[3]徐文鳴、劉圣琦.新《證券法》視域下信息披露“重大性”標(biāo)準(zhǔn)研究[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2020（9）： 70-78.

[4]湯欣、張然然.虛假陳述民事訴訟中宜對(duì)信息披露“重大性”作細(xì)分審查[J].證券法苑，2020，28（1）： 254-265.

[5]陳潔.虛假陳述民事賠償制度的新發(fā)展理念及其規(guī)范實(shí)現(xiàn)[J].法律適用，2022，（3）：48-60.

[6]Brown Stephen J.and Warner Jerold B.（1985）.Using daily stock returns： The case of event studies.Journal of Financial Economics， Volume 14，Issue 1，3-31.

作者簡(jiǎn)介：江其豪（2002.8-），男，漢族，福建三明人，本科，研究方向：民商法。