歐陽倩倩

4月19日，江蘇恒尚節(jié)能科技股份有限公司（以下簡稱“恒尚節(jié)能”）正式上市發(fā)行。從市場表現(xiàn)來看，其上市當日漲幅在60%左右，收盤價為25.32元。不過，此后其股價便一路下滑，截至4月28日，股價為18.68元，較發(fā)行當日開盤價下跌35.83%。

公開資料顯示，恒尚節(jié)能成立于2012年2月，公司主營業(yè)務為建筑幕墻與門窗工程的設(shè)計、制造與施工，項目類型涵蓋高檔寫字樓、商業(yè)綜合體和住宅樓等各類建筑的幕墻與門窗工程。在此次上市之前，公司實控人周祖?zhèn)?、周祖慶兄弟二人分別持股36.33%，為一致行動人，上市后二人分別持股27.24%。

《紅周刊》發(fā)現(xiàn)，在此前的三年中，疫情對行業(yè)內(nèi)公司產(chǎn)生了不小影響，令人意外的是，恒尚節(jié)能經(jīng)營受到的影響似乎非常小，其營收表現(xiàn)竟優(yōu)于行業(yè)內(nèi)頭部企業(yè)。

不僅如此，在樓市低迷的大環(huán)境下，恒尚節(jié)能依賴的大客戶經(jīng)營狀況也在變差，再加上巨大的負債壓力，其持續(xù)盈利能力難免令人擔憂。

近年來，恒尚節(jié)能的發(fā)展勢頭表現(xiàn)的相當強勁，根據(jù)招股書，2020年至2022年，其分別實現(xiàn)營收16.74億元、20.67億元、19.44億元，分別同比增長了28.47%、23.49%、-5.99%；實現(xiàn)的凈利潤分別為0.77億元、0.89億元、1.18億元，分別同比增長了46.75%、15.03%、32.45%。雖然2022年營收首次下滑，但如果和同行業(yè)公司對比，三年疫情期間，其整體表現(xiàn)竟然遠優(yōu)于行業(yè)內(nèi)頭部企業(yè)。

值得一提的是，疫情期間，出于防控需要，很多企業(yè)曾階段性停工停產(chǎn)，受到了不同程度的影響，建筑幕墻行業(yè)類公司也概莫能外。就拿頭部企業(yè)江河集團來說，其2020年和2022年營收均有回落，分別下滑了4.02%、13.15%，2021年營收雖有15.18%增長，但當年的凈利潤則虧損了9.77億元；而金螳螂在2020年營收僅增長了1.33%，2021年則下滑18.79%，2022年根據(jù)預測數(shù)據(jù)，下滑幅度約為8.89%；柯利達2020年營收雖有16.18%的增長，凈利潤則下滑了42.64%，2021年及2022年前三季度營收分別下滑2.98%、12.13%。2021年凈利潤也出現(xiàn)了3.71億元的虧損。其中，江河集團和金螳螂的營收規(guī)模在200億元左右，而柯利達與恒尚節(jié)能的營收規(guī)模均在20億元左右。

在行業(yè)中企業(yè)經(jīng)營普遍不佳的情況之下，恒尚節(jié)能的收入在前兩年中竟大幅增長，凈利潤也持續(xù)增長，表現(xiàn)明顯優(yōu)于行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)，這十分令人費解。

除此之外，恒尚節(jié)能還存在經(jīng)營上依賴大客戶的問題。

數(shù)據(jù)來源：招股書

根據(jù)招股書來看，報告期內(nèi)（2019年至2022年上半年），上海建工及其關(guān)聯(lián)方一直是恒尚節(jié)能的第一大客戶，其為恒尚節(jié)能貢獻的銷售額分別為7.40億元、9.70億元、10.71億元、2.71億元，占當期營收的比重分別為56.75%、57.94%、51.82%、43.75%。顯然，恒尚節(jié)能對上海建工存在較為嚴重的依賴關(guān)系。受該客戶影響，報告期內(nèi)，恒尚節(jié)能向前五大客戶的銷售收入占當期營收的比例分別達到了84.41%、81.02%、75.47%、77.69%。大客戶依賴的問題相當明顯。

過分依賴大客戶讓恒尚節(jié)能的經(jīng)營暗藏風險，一旦其大客戶經(jīng)營出現(xiàn)問題，恒尚節(jié)能的業(yè)績很可能會受到拖累。事實上，恒尚節(jié)能此前承接的項目就因客戶經(jīng)營出了問題，而不得不大額計提壞賬。

2020年，恒尚節(jié)能承接的澄星綜合體項目竣工，該項目的業(yè)主方為江陰澄星房地產(chǎn)有限公司和江陰澄星實業(yè)集團有限公司，然而兩家業(yè)主公司因資金出現(xiàn)困難，無法支付工程款，導致恒尚節(jié)能在該項目的工程余款預計難以收回，不得不全額計提壞賬準備金額3127.78萬元。

令人擔憂的是，恒尚節(jié)能建筑幕墻與門窗工程相關(guān)的主營業(yè)務與建筑工程及房地產(chǎn)行業(yè)息息相關(guān)，而近年來，房地產(chǎn)調(diào)控政策頻出，行業(yè)發(fā)展并不景氣，諸多業(yè)內(nèi)企業(yè)陷入窘境。恒尚節(jié)能在經(jīng)營上所依賴的上海建工盈利水平也有大幅下降，出現(xiàn)了“增收不增利”的狀況。比如：2020年，上海建工在營收增長12.57%的情況下，凈利潤同比下滑25.28%；2022年上海建工的營收增速更是僅有1.77%，凈利潤則同比大幅下滑58.50%。而恒尚節(jié)能2022年收入的下滑恐怕與之不無關(guān)系。因此，對于過度依賴大客戶的恒尚節(jié)能，在行業(yè)整體表現(xiàn)不佳的背景下，后續(xù)能否維持持續(xù)增長是值得擔憂的。

雖然背靠大型國企央企，恒尚節(jié)能負債壓力卻并不小。招股書顯示，截止到2022年上半年，恒尚節(jié)能的貨幣資金只有0.35億元，而同期的短期借款達到2.09億元。目前，其已經(jīng)成功上市發(fā)行募集到了資金，從其披露的最新財務數(shù)據(jù)來看，今年一季度，雖然貨幣資金增加到了1.1億元，流動性有所增強，但其短期借款仍有2.16億元，現(xiàn)有資金尚難以覆蓋短期借款。除此之外，截至今年一季度末，其還有3.49億元的長期借款存在，也為其增加了不小的負債壓力。

事實上，恒尚節(jié)能的資金緊缺，與其回款狀況不佳有很大關(guān)系。數(shù)據(jù)顯示2019年至2022年，其應收部分（包括應收賬款、應收票據(jù)、合同資產(chǎn)）金額分別高達5.81億元、11.67億元、16.09億元和20.73億元，占營業(yè)收入的比例分別高達44.57%、69.71%、77.84%、106.64%。從上述數(shù)據(jù)來看，其應收部分的金額越來越大，占比越來越高，也就是說，其回款越來越難，尤其2022年，其所有營業(yè)收入都以應收形式存在，如果不考慮票據(jù)貼現(xiàn)行為的話，這意味著其當年的經(jīng)營并沒有為公司帶來流動性，而這恐怕便是造成其資金緊缺的重要原因之一。后續(xù)隨著收入規(guī)模的擴大，其應收規(guī)?？峙逻€會增加，這對于公司的流動性無疑是重大考驗。

因回款周期過長，恒尚節(jié)能不得不大量借錢緩解資金壓力，數(shù)據(jù)顯示，從2019年至2022年，其短期借款金額分別為2.04億元、2.50億元、3.40億元和2.35億元。此外，賒購則是其解決資金不足問題的另一辦法，2019年至2022年，恒尚節(jié)能的應付賬款分別為5.88億元、8.71億元、12.14億元、11.51億元，應付金額有不斷增大趨勢。大量的短期借款和應付賬款推高了恒尚節(jié)能的總體負債，使得其資產(chǎn)負債率相當高。數(shù)據(jù)顯示，上述周期內(nèi)其資產(chǎn)負債率分別為78.81%、79.33%、79.89%、79.58%。如今雖已上市，其今年一季度末的資產(chǎn)負債率仍然高達73.39%，負債壓力仍不小。

恒尚節(jié)能表示，其資產(chǎn)負債率較高，與公司所處工程施工行業(yè)的項目承攬、施工周期、項目竣工結(jié)算模式等有關(guān)。不過，如果與同行業(yè)其他企業(yè)相比，恒尚節(jié)能的資產(chǎn)負債率仍然偏高。

在招股書中，恒尚節(jié)能選取江河集團、亞廈股份、柯利達、金螳螂、方大集團作為同行業(yè)可比公司（見附表），其中，上述公司在報告期內(nèi)的資產(chǎn)負債率均值分別為63.11%、62.53%、67.89%、66.57%，顯然，恒尚節(jié)能的資產(chǎn)負債率遠超行業(yè)均值，其償債能力相比行業(yè)公司明顯偏弱。

注冊制下，信息披露是重中之重，然而《紅周刊》發(fā)現(xiàn)恒尚節(jié)能還存在信批瑕疵。招股書顯示，恒尚節(jié)能在報告期內(nèi)只有一次處罰記錄，事由為2021年6月18日恒尚節(jié)能在提籃橋街道HK324-01地塊綜合開發(fā)項目存在未嚴格按照專項施工方案組織施工，或者擅自修改專項施工方案的行為，因此，上海市虹口區(qū)建設(shè)和管理委員會向恒尚節(jié)能出具《行政處罰決定書》，對其處以1.20萬元的罰款。

但《紅周刊》從天眼查網(wǎng)站查詢到的信息顯示，除上述處罰信息外，恒尚節(jié)能還存在未披露的處罰信息。2023年1月3日，恒尚節(jié)能在無錫市錫山區(qū)安鎮(zhèn)街道桂坡街工地出入口周邊市容環(huán)境臟亂問題被當?shù)貓?zhí)法人員發(fā)現(xiàn)，因未及時整改，也未能提供市容環(huán)境衛(wèi)生責任書，被錫山區(qū)人民政府安鎮(zhèn)街道辦事處給予行政處罰。1月5日，執(zhí)法人員復查，發(fā)現(xiàn)相同的問題仍然存在，其又一次被處罰。不過，恒尚節(jié)能對上述兩項處罰并未披露，存在信披瑕疵。