馬特·辛普森

日本第一季度GDP同比增長1.6%，跑贏預(yù)期0.7%和前值-0.1%；日本通脹久違實現(xiàn)2%的目標；巴菲特等多家美資機構(gòu)加碼；東京證券交易所要求PB低于1倍的公司公開披露其資本效率改進的政策和舉措。這幾股東風(fēng)匯聚，年內(nèi)推動日經(jīng)225指數(shù)漲超20%，目前正邁向32000點大關(guān)。5月初，該指數(shù)在GDP發(fā)布后突破30000點。

目前，日本GDP平減指數(shù)（GDP中的商品價格）升至近八年來高點，近幾周流入日本股市的外資增加，推動股市反彈，日經(jīng)指數(shù)期貨的凈多頭敞口看漲情緒高漲，但尚未達到極限。究竟日本經(jīng)濟和股市未來前景如何？

日本經(jīng)濟持續(xù)轉(zhuǎn)暖

過去幾十年，投資者似乎都對日本股市提不起興趣，日本股市被稱為“全球最不受歡迎的資產(chǎn)類別”。不過，目前這一市場正處于一個有趣的階段。

從1990年開始，日經(jīng)指數(shù)從40000點一路下行，直到2015年在7000點附近觸底，熊市持續(xù)了幾十年，這也是因為過去30年間日本GDP增長相當(dāng)緩慢，并經(jīng)歷了嚴重的通縮時期。數(shù)據(jù)顯示，日本經(jīng)濟從1997年到2012年急劇萎縮，GDP從1997年的550萬億日元附近下跌到2012年的500萬億日元附近。但是，從2012年開始，日本名義GDP就開始回到增長軌道。全球疫情后重啟經(jīng)濟，這也將有利于日本的復(fù)蘇。IMF最新預(yù)計，日本GDP將在未來幾年達到600萬億日元的目標。

今年一季度日本同比1.6%的GDP增速放在全球背景下看表現(xiàn)平平，但卻是經(jīng)濟學(xué)家預(yù)期值0.7%的兩倍多，有可能推動日本經(jīng)濟增長突破日本央行2023財年預(yù)期。這也是日本GDP三個季度以來首度提速，資本支出也意外擴大，不過個人消費符合預(yù)期。

另一個積極因素在于，薪資增長在2023年度的日本春季勞資協(xié)商中達到30年來的最高紀錄。在2022年的通脹沖擊后，企業(yè)的定價靈活性發(fā)生了變化，支持了利潤率。

值得注意的是，用于衡量國民生產(chǎn)總值商品價格的GDP平減指數(shù)升至2015年底以來最高水平，同比增長2%。盡管日本央行也注意到經(jīng)濟增長的好消息，但不太可能立即采取任何行動，日元毫無反應(yīng)就是證明，這對股市則是一種利好。此前市場擔(dān)心新任行長可能會大幅收緊貨幣政策，或取消YCC（收益率控制）。

日本央行行長植田和男表示，只有以“持續(xù)穩(wěn)健的方式”實現(xiàn)其價格目標（沒有緊迫性），日本央行才有可能取消收益率曲線控制并著手縮表。

經(jīng)歷了持續(xù)的通縮后，如今日本的決策者和金融體系確實需要適應(yīng)一次百年一遇的通脹和利率環(huán)境變化。但我們認為這是可以管理的，特別是因為日本央行將努力避免引入宏觀不穩(wěn)定，并且條件將允許非常漸進的利率變化（基本假設(shè)是在2023年7月取消利率控制政策，2024年取消負利率政策），并不會操之過急。面臨老齡化挑戰(zhàn)，日本長期并不具備通脹失控的基礎(chǔ)。

同時，日本風(fēng)險特征是獨特的。日本央行現(xiàn)在持有約48%的未償還日本國債和約7%的股票，而地方銀行體系在核心盈利能力方面面臨超過十年的挑戰(zhàn)，并將在轉(zhuǎn)型過程中面臨資產(chǎn)估值方面的進一步不確定性。日本央行將維持謹慎。

海外投資者和大型投機者涌進日經(jīng)指數(shù)

面對日本的重啟，雖然日元尚無反應(yīng)（近期日元又開始走貶，美元/日元又回到了138附近），日本股市卻給出回應(yīng)。日經(jīng)225指數(shù)受宏觀數(shù)據(jù)向好影響，升到20個月的高點30000點。雖然重新測試40000點附近的歷史高位遙不可期，但考慮到月線圖表現(xiàn)出的勢頭，日經(jīng)225指數(shù)動能不弱。

我們還注意到，最近六周內(nèi)，涌入日本股市的海外資本增加，與日經(jīng)指數(shù)的盤整突破巧合。日經(jīng)指數(shù)期貨的凈多頭敞口（以日元計）不斷增加，多頭總量不斷增加，空頭總量卻在減少，投資者沒有遇到極端情緒化的直接沖擊。根據(jù)月線圖上整體趨勢的強度，我們在5月初就提及，日經(jīng)指數(shù)很有可能突破30800點。截至6月2日，日經(jīng)指數(shù)已經(jīng)突破31000點，邁向32000點。

圖1 日經(jīng)225指數(shù)走勢圖

數(shù)據(jù)來源：嘉盛集團

值得一提的是，著名的加大在日本投資的美國機構(gòu)并不在少數(shù)。除了巴菲特，根據(jù)報道，自今年年初以來，Elliott和Citadel等大型基金都表示要在東京開設(shè)辦事處，或是在日本國內(nèi)擴大業(yè)務(wù)范圍。這三家機構(gòu)都和美國政府關(guān)系密切，而且它們的投資涉及比較重要的地緣關(guān)系或宏觀敞口。

“股神”巴菲特早在4月在接受采訪時透露，將進一步投資日股，并強調(diào)日本是美國以外最大的投資目的地，其對三菱商事和三井物產(chǎn)等5家日本商社的持股比例提高至7.4%。這讓許久不被關(guān)注的日本股市再度成為關(guān)注焦點。關(guān)注低估值、高股息等基本上是目前外資布局日本股市的關(guān)鍵。

野村的研究顯示，從日本五大商社股的PE估值來看，基本在5～8倍區(qū)間，仍處于2001年以來的歷史較低水平，同時也低于同期東證指數(shù)約15倍的估值水平。新冠疫情后，由于全球能源與糧食價格持續(xù)上漲，日本五大商社股價明顯上漲。

治理改革也至關(guān)重要。此前，日本股市50%股票PB低于1，這是很不正常的，所以交易所要求日本企業(yè)提高企業(yè)價值、回報股東、關(guān)注資本成本，這也與國際大型投資機構(gòu)的目標或者投資方法一致。

圖2 外資加速流入日本股市

數(shù)據(jù)來源：嘉盛集團

據(jù)悉，東京證券交易所4月6日公布的各投資部門交易動向顯示，2022年度企業(yè)法人的凈買入額為5.5萬億日元，增至上一年度的約2倍。創(chuàng)出有可比數(shù)據(jù)的1983年度以后的歷史新高。東京證交所要求PB較低的企業(yè)等提高資本效率，企業(yè)利用剩余資金回購自身股票的趨勢正在加強。

在當(dāng)前階段，我們認為TOPIX指數(shù)的前景具有韌性，盡管它此前已經(jīng)交易在很多機構(gòu)的年底目標區(qū)間水平上，可見短期市場熱情已經(jīng)高漲。但目前而言，日本股市的估值并不高。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至2023年5月20日，日經(jīng)指數(shù)的PB只有1.74倍，遠低于美國的納指、道指和標普500指數(shù)。（作者系嘉盛集團資深分析師。文中所提個股僅為舉例，不作為買入推薦。）