于惠

伴隨多重利好驅(qū)動(dòng)因素持續(xù)發(fā)酵，投資上建議重點(diǎn)圍繞經(jīng)營(yíng)改善預(yù)期較強(qiáng)的中藥國改、中藥創(chuàng)新等投資主線布局，中藥或是最好的“中特估”。

作為醫(yī)藥領(lǐng)域的“中特估”，中藥板塊全產(chǎn)業(yè)鏈基本根植本土，不易受到海外政策或全球投融資環(huán)境影響。同時(shí)在醫(yī)藥細(xì)分行業(yè)中，中藥屬于少數(shù)景氣周期上行的板塊。比較其不同細(xì)分行業(yè)景氣度趨勢(shì)，無論經(jīng)營(yíng)變化邊際彈性或市場(chǎng)關(guān)注度，該板塊都具有邊際變化相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

同時(shí)隨著2023Q1業(yè)績(jī)確認(rèn)，邊際變化優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大。因此在今年結(jié)構(gòu)分化中，中藥板塊表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。截至5月30日，中證中藥指數(shù)年內(nèi)漲幅已超20%，多只中藥成份股股價(jià)迭創(chuàng)新高。從中藥板塊經(jīng)營(yíng)周期看，2014～2021年處于產(chǎn)業(yè)出清周期；2021年后至今，隨著持續(xù)性鼓勵(lì)政策出臺(tái)，中藥行業(yè)進(jìn)入經(jīng)營(yíng)向上周期。

業(yè)績(jī)向好+政策加碼中藥行業(yè)逐步進(jìn)入業(yè)績(jī)兌現(xiàn)期

目前國家高度重視中醫(yī)藥行業(yè)，藥審中心對(duì)中藥注冊(cè)改革利于創(chuàng)新品種數(shù)量增加、醫(yī)保支付政策傾斜，比如中成藥集采降幅收窄、降低醫(yī)保門檻、創(chuàng)新中藥國談，以及完善中醫(yī)藥服務(wù)體系等一系列政策持續(xù)發(fā)酵下，它們對(duì)中藥行業(yè)的推動(dòng)正逐步轉(zhuǎn)化為業(yè)績(jī)兌現(xiàn)。

2023Q1以來行業(yè)業(yè)績(jī)呈現(xiàn)恢復(fù)性上漲，中藥上市公司表現(xiàn)明顯優(yōu)于其他子板塊。對(duì)比來看，2022年中藥上市公司營(yíng)收規(guī)模達(dá)3495億元，平均凈利率為6.9%；51家公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收正增長(zhǎng)，占比約68.92%；40家公司實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)正增長(zhǎng)，占比約54%。其中，近11%的公司營(yíng)收增速超過20%，近34%的公司扣非歸母凈利潤(rùn)增速超20%。

而2023Q1分別有56家公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收和扣非歸母凈利潤(rùn)正增長(zhǎng)，占比約76%，其中約36%的公司營(yíng)收增速超20%，約54%的公司扣非歸母凈利潤(rùn)增速超20%。在2022年四季度至2023年一季度，中藥板塊也成為醫(yī)藥二級(jí)子行業(yè)中增速最快的板塊，2023年一季度營(yíng)收、扣非凈利潤(rùn)同比增速分別達(dá)到14.3%和31.8%。未來伴隨國家鼓勵(lì)政策進(jìn)一步細(xì)化，中藥板塊業(yè)績(jī)有望進(jìn)一步景氣上行。

中藥上市公司受益“國企改革+中特估”

作為具有中國特色的名片之一，中藥板塊的國企中藥占比較高，市值占比達(dá)到50%左右。隨著2023年新一輪國企改革深化提升行動(dòng)開啟，中藥行業(yè)不斷釋放增長(zhǎng)潛力。從二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)看，中證中藥指數(shù)50只成份股中有近20只前五月漲幅超30%，占比近40%。

雖然近期部分股票有一定漲幅，但其行情起點(diǎn)于板塊低估，經(jīng)歷業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)消化估值后，相比其他醫(yī)藥細(xì)分行業(yè)，中藥板塊并未明顯高估；而隨著經(jīng)營(yíng)改善預(yù)期加強(qiáng)，中藥板塊有望從估值折價(jià)轉(zhuǎn)為估值溢價(jià)。截至5月30日，申萬中藥板塊PE估值（歷史TTM，整體法，剔除負(fù)值）為29.62倍，低于指數(shù)上市以來中位數(shù)。

從基本面看，中藥國企擁有的“中華老字號(hào)”稱號(hào)，是極為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)和企業(yè)護(hù)城河，已憑借多年積累的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)秀品質(zhì)贏得了眾多消費(fèi)者的信任和口碑。2022《胡潤(rùn)品牌價(jià)值榜》顯示，3家百年老字號(hào)藥企分別以430億元、180億元、140億元的品牌價(jià)值占據(jù)中藥品牌前三名。反映到資本市場(chǎng)，這3家公司也位居板塊市值TOP3。

當(dāng)前，中藥國企正采取調(diào)整股權(quán)、優(yōu)化管理、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)聚焦主業(yè)等多樣化措施探索發(fā)展道路。例如在全國銷售網(wǎng)點(diǎn)有較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)的北京某老字號(hào)藥企，常年生產(chǎn)的中成藥超過400個(gè)品規(guī)，覆蓋心腦血管、補(bǔ)益、清熱、婦科、兒科等領(lǐng)域。近年來在管理層全面履新后，不斷優(yōu)化內(nèi)部資產(chǎn)，旗下科技公司將藥店、中醫(yī)館資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓至醫(yī)養(yǎng)公司，發(fā)揮“（外部）平臺(tái)+（自有）平臺(tái)”、直供終端、特色品種經(jīng)銷商三大模式組合優(yōu)勢(shì)，加大五大OTC重點(diǎn)品種。

附表2023年一季報(bào)中藥主要上市公司數(shù)據(jù)一覽

數(shù)據(jù)來源：Wind，截至2023年一季報(bào)

一季報(bào)顯示，該藥企一季度營(yíng)收51.43億元，同比增長(zhǎng)30.08%；歸母凈利潤(rùn)5.23億元，同比增長(zhǎng)30.85%。同時(shí)其作為北京國資委股權(quán)激勵(lì)試點(diǎn)企業(yè)，仍具備國企混改預(yù)期，落地股權(quán)激勵(lì)帶動(dòng)業(yè)績(jī)進(jìn)一步放量。

從需求端看，隨著人口老齡化加劇、慢性病高發(fā)、居民健康意識(shí)持續(xù)提升等，兼具醫(yī)藥診療、消費(fèi)保健屬性的中藥板塊具有巨大發(fā)展空間；此外，由于原材料成本上漲，疊加下游消費(fèi)需求復(fù)蘇，部分稀缺中藥產(chǎn)品出現(xiàn)漲價(jià)現(xiàn)象。這對(duì)于大型上市藥企而言，藥品的漲價(jià)有望推動(dòng)上市中藥企業(yè)全年業(yè)績(jī)向好，不過品牌效應(yīng)有限的中小藥企則有待觀察。

再如被稱為“藥中茅臺(tái)”的某公司，其以片仔癀為主要產(chǎn)品，最新提價(jià)漲幅創(chuàng)下歷史新高。但2022年?duì)I收86.94億元，同比增長(zhǎng)8.38%，創(chuàng)近五年來最低；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為24.72億元，同比增長(zhǎng)1.66%，為2010年以來的最慢增速。與中藥快消“三劍客”的另外兩家藥企相比，其營(yíng)收、凈利潤(rùn)指標(biāo)均落后，估值也存在爭(zhēng)議。截至5月底，該公司估值在72倍左右，另外兩家分別為26.84倍、14.34倍，行業(yè)平均市盈率為41倍。

雖然中藥板塊整體向好，但“分化”還在繼續(xù)，即使在頭部公司中，業(yè)績(jī)分化也很明顯體現(xiàn)在營(yíng)收上：在中藥快消“三劍客”中，擁有多家中華老字號(hào)、王老吉品牌等產(chǎn)業(yè)的藥企，營(yíng)收一直是其中的佼佼者，2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收707.88億元高居第一。手握“國家保密配方”的另外兩家藥企，同期營(yíng)收分別約為364.88億元、86.94億元。

中藥創(chuàng)新藥自帶流量基因二線企業(yè)“黑馬”有望實(shí)現(xiàn)更大彈性

近年來行業(yè)利好政策密集出臺(tái)，特別是對(duì)于中藥傳承創(chuàng)新的力度不斷加大，中藥創(chuàng)新藥在申報(bào)、審批等方面制度日益完善，獲批速度逐步加快。最近國家中醫(yī)藥局公示了2023年中央財(cái)政支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展示范試點(diǎn)項(xiàng)目公示名單，是國家政策支持中醫(yī)藥創(chuàng)新發(fā)展的落地之舉，未來行業(yè)政策支持力度仍然較強(qiáng)。

與西藥創(chuàng)新藥相比，中藥創(chuàng)新藥的研發(fā)成本較低且成功率更高、產(chǎn)品生命周期更長(zhǎng)、研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)更低?，F(xiàn)在其逐步積累更豐富的循證醫(yī)學(xué)證據(jù)，臨床接受度有望提升，達(dá)峰時(shí)間可能縮短，銷售峰值更明確，未來有望參照西藥創(chuàng)新藥體系估值。

最近中成藥首次全國集采啟動(dòng)，未來中藥帶量采購將成為常態(tài)，將推動(dòng)中成藥進(jìn)院并拉動(dòng)中藥市場(chǎng)增長(zhǎng)，也將進(jìn)一步倒逼中藥企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。

在研發(fā)端投入較大的中藥企業(yè)值得關(guān)注，尤其是企業(yè)機(jī)制更加靈活、創(chuàng)新力度更大的二線企業(yè)。例如，據(jù)定期報(bào)告統(tǒng)計(jì)，2022年研發(fā)投入金額排名前三的3家中藥企業(yè)均非傳統(tǒng)龍頭公司，它們的研發(fā)費(fèi)用分別為10.32億元、8.44億元、8.19億元；而今年一季度研發(fā)投入超億元的6家中藥企業(yè)中，它們?nèi)院杖辉诹小?/p>

其中研發(fā)費(fèi)用居首的藥企曾靠連花清瘟成功出圈，現(xiàn)有研發(fā)管線覆蓋在研中藥創(chuàng)新藥品種40余個(gè)，覆蓋臨床12個(gè)系統(tǒng)疾病。尤其公司近年持續(xù)加大研發(fā)費(fèi)用投入，2018-2021年研發(fā)費(fèi)用分別為3.17億元、3.91億元、6.54億元、7.92億元，2022年增長(zhǎng)至10.32億元，同比增長(zhǎng)30.28%。從業(yè)績(jī)看，2022年歸母凈利潤(rùn)23.62億元，同比增長(zhǎng)75.75%；2023年Q1歸母凈利潤(rùn)12.03億元，同比增長(zhǎng)148.29%。

尤其，連花清瘟系列貢獻(xiàn)主要營(yíng)收，2022年該產(chǎn)品在零售終端感冒用藥/清熱類銷售額位列第一名，占據(jù)10.20%的市場(chǎng)份額。目前公司正積極推動(dòng)中藥創(chuàng)新藥研發(fā)，覆蓋心血管系統(tǒng)、呼吸系統(tǒng)、內(nèi)分泌代謝系統(tǒng)、神經(jīng)系統(tǒng)、消化系統(tǒng)、婦科、兒科等領(lǐng)域。但隨著大單品光環(huán)褪去，該公司今年來股價(jià)呈下跌態(tài)勢(shì)，能否借基藥與醫(yī)保政策實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)還有待觀察。

從后續(xù)驅(qū)動(dòng)力看，2023年下半年有望有中特估、國改深化、基藥目錄等多個(gè)催化劑持續(xù)驅(qū)動(dòng)力中藥板塊。特別是基藥目錄落地，有望加大慢病類中藥產(chǎn)品的基層醫(yī)院覆蓋，提升基層場(chǎng)景使用率，促進(jìn)中藥產(chǎn)品銷售放量和抬升銷售額天花板。

考慮到現(xiàn)行基藥目錄中兒科等用藥比較少，兒科中成藥在新版基藥目錄的數(shù)量有望增多。

特別是作為國內(nèi)兒科中成藥龍頭公司的某藥企，2022年?duì)I業(yè)收入和凈利潤(rùn)均創(chuàng)歷史新高，營(yíng)業(yè)收入89.96億元，同比上漲17.9%；歸母凈利潤(rùn)21.71億元，同比上漲26.27%；凈利潤(rùn)同比增速明顯高于營(yíng)業(yè)收入增速。該公司核心品種蒲地藍(lán)消炎口服液、小兒豉翹清熱顆粒等市占率位居前列，后者未來若納入兒童基藥目錄，有望進(jìn)一步打開市場(chǎng)規(guī)模天花板。

（作者系北京某頭部基金公司基金經(jīng)理。本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）