黃文濤

中國特色估值體系是中國特色資本市場的重要組成部分，是在中國經(jīng)濟不斷演進變化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構轉(zhuǎn)型升級的背景下提出的，中國經(jīng)濟具有“新興加轉(zhuǎn)軌”的特征。

估值體系的變化是時代發(fā)展的必然。海外估值體系也在不斷發(fā)展變化，當前正經(jīng)歷著向可持續(xù)發(fā)展或ESG方向的結(jié)構性轉(zhuǎn)變。

中國特色估值體系的提出，實際上也是順應中國經(jīng)濟發(fā)展趨勢與社會發(fā)展特色的表現(xiàn)。中國特色估值體系的建設，一方面，我們應當積極借鑒國際經(jīng)驗，將其與中國資本市場的特點進行融合，例如將ESG估值體系與中國“雙碳”目標的實現(xiàn)以及生態(tài)文明的建設相結(jié)合，服務于碳排放權評估、生態(tài)補償價值評估、環(huán)境損失評估等領域；另一方面，要摒棄中國資本市場發(fā)展只能夠照搬照抄國外經(jīng)驗的錯誤認識，積極探索中國資本市場的中國特色，正如證監(jiān)會主席易會滿所提出的，深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發(fā)揮，以此來融入全球估值體系演變的進程中去。

本文從國有企業(yè)改革和中國特色估值體系的理解入手，為中國特色估值體系的建設提出有益參考。

國企估值的現(xiàn)狀

國有企業(yè)估值偏低，是中國資本市場討論的重要話題之一。

國有企業(yè)是國民經(jīng)濟的頂梁柱、壓艙石。2018年之后，國有控股工業(yè)企業(yè)基本面快速改善。2017年-2022年，國有控股工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入五年復合增速達6.3%，快于工業(yè)企業(yè)整體營收增速（3.0%），國有控股工業(yè)企業(yè)營收占比提升至26%以上。央企在國有企業(yè)中地位更為重要。2022年央企資產(chǎn)總額81萬億元，過去十年年化增速9.9%；2022年央企利潤總額2.6萬億元，過去十年年化增速7.2%。

國有企業(yè)產(chǎn)業(yè)布局亟待調(diào)整。國有企業(yè)集中在金融、傳統(tǒng)周期行業(yè)。行業(yè)布局上，銀行（90.5%）、煤炭（78.9%）、非銀（70.8%）、公用事業(yè)（68%）、交通運輸（65.1%）、鋼鐵（57.8%）、石油石化（44.7%）、建筑裝飾（42.3%）等行業(yè)國有企業(yè)占比較高。當前中國向后工業(yè)化時代，戰(zhàn)略新興行業(yè)轉(zhuǎn)型，國企的行業(yè)分布亟待調(diào)整，才能與中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的時代背景相匹配。

國有企業(yè)的現(xiàn)代企業(yè)制度仍然需要完善。雖然近些年國有企業(yè)在建立現(xiàn)代企業(yè)制度方面取得了顯著的成效，但是還存在著一些有待改進完善之處。比如收入分配機制、激勵約束機制還有待完善，以最大限度地調(diào)動起廣大員工的積極性、創(chuàng)造性。公司治理機制在實際運行過程中還存在一些不順暢之處。企業(yè)有時候也會因為履行更多的社會責任而在公司利潤最大化和社會責任之間進行權衡。

國有企業(yè)估值偏低的問題，是中國特色估值體系中的一個關注焦點。當前，國有上市公司在資本市場上的“價值偏低”與國家鼓勵“做大做強”目標仍存在一定差距。國有上市公司估值偏低的原因，主要集中在公司基本面、公司治理等幾個方面。

國有企業(yè)在推進中國式現(xiàn)代化，統(tǒng)籌安全與發(fā)展具有重要地位。兼顧“發(fā)展與安全”正在成為政策聚焦的重點，新一輪國企改革深化行動將與此相伴而生。黨的二十大報告中首次將國家安全單獨列為一章，明確提到“國家安全是民族復興的根基，社會穩(wěn)定是國家強盛的前提。必須堅定不移貫徹總體國家安全觀，把維護國家安全貫穿黨和國家工作各方面全過程，確保國家安全和社會穩(wěn)定”。

構建中國特色估值體系的建議

股價的提升主要來自估值及盈利能力的提升，二者相輔相成缺一不可。

一方面要走高質(zhì)量發(fā)展之路，提升企業(yè)的資產(chǎn)和盈利質(zhì)量：（1）提高企業(yè)的核心競爭力；（2）促進傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級，使得國有企業(yè)整體產(chǎn)業(yè)結(jié)構向后工業(yè)化方向轉(zhuǎn)化；（3）加大科技創(chuàng)新，發(fā)展戰(zhàn)略新興行業(yè)；（4）進行資產(chǎn)重組以及混合所有制改革。

另一方面，發(fā)展估值體系：（1）加強國企與資本市場溝通；（2）強調(diào)安全、綠色等要素；（3）提升龍頭溢價；（4）講好中國故事。

一、提升國有企業(yè)估值

強化主業(yè)，提高企業(yè)核心競爭力。針對業(yè)務復雜、企業(yè)社會負擔較重、行業(yè)景氣度下行的國有上市公司，建議強化主營業(yè)務，剝離非核心業(yè)務和過重的社會職能，專注重點領域發(fā)展，確保企業(yè)業(yè)績的持續(xù)性與穩(wěn)定性，提高資產(chǎn)質(zhì)量（如ROE等），進一步提高企業(yè)估值水平，必要時可進行資產(chǎn)重組、吸收合并等。資產(chǎn)重組、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，做大做強國有企業(yè)，有效提高國有企業(yè)估值。

優(yōu)化治理結(jié)構、激勵機制、提高分紅比例等，激發(fā)企業(yè)積極性。2020年5月國資委印發(fā)《中央企業(yè)控股上市公司實施股權激勵工作指引》，提出加快建立健全覆蓋企業(yè)經(jīng)營管理骨干和核心科研技術人才的正向激勵機制。優(yōu)化治理結(jié)構、激勵機制是市場化改革的有效方式，降低代理人風險，運用市場規(guī)則提高企業(yè)競爭力，有助于提高國有上市公司估值。以軍工行業(yè)為例，國有上市公司比重較高，股權激勵空間較大，股權激勵效果也較為顯著。

完善考核體系，加強市值管理與市場溝通。在國企改革過程中，從“國有資產(chǎn)管理”轉(zhuǎn)向“國有資本管理”是一個重要方向。完善國有上市公司的考核體系，強化市值管理指標將有助于提高國有上市公司與市場溝通的積極性。增加國有上市公司信息披露的有效性和透明度，可以優(yōu)化國有上市公司的價值發(fā)現(xiàn)過程。成立專門的專業(yè)化市值管理團隊，是市值管理的有效方式。

加強資本市場的專業(yè)引導和正面宣傳。資本市場是國企改革的重要力量和肥沃土壤。實現(xiàn)國有上市公司“做大做強”，提升估值水平，除了股權激勵機制、市值管理等方式方法外，引導社會資本、長期資金積極參與也是重要途徑。

優(yōu)化分拆上市的政策環(huán)境和市場環(huán)境。引導上市公司以動因與績效為導向進行分拆上市。管理層應充分權衡分拆上市利弊，明確集團內(nèi)部是否存在處于新興行業(yè)或產(chǎn)業(yè)鏈有高增長機會的公司，通過分拆給予子公司獨立自主性是否能減少負協(xié)同效應并提升管理效率，分拆上市獲取資金后能否真正改善公司的經(jīng)營績效以及稀釋母公司持股比例的影響。監(jiān)管部門需不斷完善分拆上市相關法規(guī)與政策。

監(jiān)管部門引導企業(yè)科學合理使用分拆上市手段，將金融資源優(yōu)先配置給高成長性的行業(yè)或盈利能力強的公司；還需進一步加強關于分拆上市的審核監(jiān)管力度，對于母子公司構成嚴重同業(yè)競爭或重大關聯(lián)交易的分拆申報應予以否決，并嚴厲打擊利用分拆上市進行內(nèi)幕交易的行為。加強投資者教育，抑制投機行為。教育投資者謹慎炒作分拆上市概念股，提高其辨別母子公司（是否）分屬不同行業(yè)及子公司盈利能力情況等方面的能力。

二、構建中國特色估值體系

借鑒ESG估值理念，對傳統(tǒng)以盈利為主導的估值體系進行修正。估值體系的轉(zhuǎn)變是一個慢變量，急轉(zhuǎn)彎會帶來權益估值的波動，借鑒已有的估值理念，減少市場接受的時間，降低轉(zhuǎn)換成本。中國國有企業(yè)環(huán)境及社會責任較強，但公司治理水平仍有待于提高。

在新的時代背景下，圍繞安全性進行估值體系的修正與重建。當今世界進入地緣政治關系緊張、經(jīng)濟全球化退潮的動蕩變革期。在發(fā)展與安全并重的背景下，未來可能更多依循安全性構建供應鏈，引發(fā)中國乃至全球資金配置的再調(diào)整，這些因素或?qū)乐刀▋r體系產(chǎn)生影響。

因此政府應向能更好融入國家安全大局、融入現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設的領域和環(huán)節(jié)傾斜更多資源要素，并引導資本市場對安全與發(fā)展并重或安全因素突出的商業(yè)模式和商業(yè)行為給予更高價值認可。

強調(diào)公平競爭，為民營企業(yè)創(chuàng)造良好的估值環(huán)境。資本市場需要不同的參與者，才能做大整個蛋糕。重視民營企業(yè)的估值問題，才能激發(fā)最廣泛的群眾參與，有利于國有資本做大做強，取得較高的投資收益。

充分發(fā)揮機構投資者、中介機構等的積極作用，做好投資者教育。當前A股個人投資者數(shù)量已經(jīng)超過2億，個人投資者的交易占比仍在60%左右。A股市場估值波動區(qū)間較大、市場價值發(fā)現(xiàn)功能尚未得到更好地發(fā)揮、國有上市企業(yè)估值被長期低估等，與投資者結(jié)構特征不無關系。

從發(fā)達國家的歷史來看，投資者機構化是一個大趨勢。未來要重視和培養(yǎng)機構投資者尤其是中長期機構投資者，吸引中長期資金入市，鼓勵培養(yǎng)價值投資、長期投資理念。同時也需注意保護個人投資者利益，加強對個人投資者專業(yè)知識和技能培養(yǎng)等。

（編輯：陸玲）