楊子榮　徐奇淵

2023年一季度，美國經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期下行，引發(fā)市場對美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。筆者認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)增速已處于確定性的下行區(qū)間，投資將繼續(xù)負(fù)增長，消費(fèi)后勁也將趨于減弱，2023年下半年美國經(jīng)濟(jì)增長可能陷入停滯。

與此同時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)脆弱性正在上升，且面臨多重風(fēng)險(xiǎn)因素。如果局部風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步暴露，美國經(jīng)濟(jì)可能被拖入衰退區(qū)間。如果多種風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)交互顯現(xiàn)，美國經(jīng)濟(jì)衰退將呈現(xiàn)非線性特征。

美國一季度經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期下行

2023年一季度，美國GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）環(huán)比折年率錄得初值1.1%，不僅遠(yuǎn)低于上期的2.6%，也遠(yuǎn)不及市場預(yù)期的2.0%。從分項(xiàng)來看，美國經(jīng)濟(jì)依然主要靠消費(fèi)拉動，投資嚴(yán)重拖累經(jīng)濟(jì)增長，兩者相抵之后對增長的拉動作用近乎為零（見圖1）。

首先，消費(fèi)是美國當(dāng)前增長的主要支撐因素。一季度美國個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比折年率為3.7%，拉動GDP環(huán)比增長2.48個(gè)百分點(diǎn)。其中，耐用品在連續(xù)三個(gè)季度拖累美國GDP增長后，在一季度意外反彈，并拉動GDP環(huán)比增長1.32個(gè)百分點(diǎn)；服務(wù)依然是個(gè)人消費(fèi)支出的重要項(xiàng)目，也拉動GDP環(huán)比增長1.03個(gè)百分點(diǎn)。

其次，投資是美國當(dāng)前增長的主要拖累因素。一季度美國國內(nèi)私人投資的環(huán)比折年率為-12.5%，拖累GDP環(huán)比增長2.34個(gè)百分點(diǎn)。其中，私人存貨的變化拖累GDP增長2.26個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下2021年二季度以來最高紀(jì)錄；住宅投資拖累GDP增長0.17個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)八個(gè)季度拖累經(jīng)濟(jì)增長，但拖累程度有所收窄。

最后，市場主體驅(qū)動的內(nèi)需難以繼續(xù)支撐美國經(jīng)濟(jì)增長。不考慮外需，也不考慮政府支出因素的話，美國市場主體的內(nèi)需動能已經(jīng)難以為繼。2022年二季度以來的四個(gè)季度中，只有2022年四季度是因?yàn)樗饺舜尕浺馔庠黾邮沟檬袌鰞?nèi)需表現(xiàn)較強(qiáng)，其余的三個(gè)季度中，2022年二季度、三季度市場驅(qū)動的需求均對增長起到了負(fù)向拖累的作用，2023年一季度的市場內(nèi)需也乏善可陳，對增長拉動近乎為零。

美國經(jīng)濟(jì)脆弱性上升

第一，就業(yè)景氣出現(xiàn)降溫。2023年一季度美國失業(yè)率仍維持在3.5%的歷史低位，但部分指標(biāo)顯示勞動力市場的緊張程度正趨于緩和。首先，從新增就業(yè)來看，3月美國新增非農(nóng)就業(yè)23.6萬人，顯著低于2022年的月度均值39.9萬人。其次，從職位空缺數(shù)及其與失業(yè)人數(shù)之比來看，2月每一個(gè)失業(yè)者大概對應(yīng)職位缺口數(shù)為1.7，較2022年的均值1.9有所下降。最后，全美獨(dú)立企業(yè)聯(lián)盟公布的數(shù)據(jù)顯示，3月美國中小企業(yè)樂觀指數(shù)中的增加就業(yè)計(jì)劃分項(xiàng)下降至15%，顯著低于2022年的均值21%，這表明中小企業(yè)增加雇員的信心出現(xiàn)了快速下降。

第二，消費(fèi)后勁趨于減弱。2020年以來，家庭部門強(qiáng)勁的消費(fèi)支出始終是支撐美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的重要力量。美國家庭消費(fèi)維持強(qiáng)勁的資金支持主要來源于兩方面：一是巨額紓困政策帶來的超額儲蓄上升；二是勞動力市場緊張推高工資水平。

目前來看，第一個(gè)因素正在發(fā)生轉(zhuǎn)折性變化。美聯(lián)儲估計(jì)，美國家庭在2020年和2021年夏季積累了約2.3萬億美元超額儲蓄，而目前超額儲蓄已降至1.2萬億美元左右，且主要集中在高收入人群手中。美聯(lián)儲測算，收入前50%人群的超額儲蓄占整體79%，前25%家庭占比近50%。這意味著低收入家庭的超額儲蓄正趨于消耗殆盡，剩下的超額儲蓄大部分集中在消費(fèi)傾向較低的高收入人群手中，超額儲蓄對消費(fèi)的支撐作用正在減弱。從零售數(shù)據(jù)看，3月零售同比增速降至2.9%，創(chuàng)下2020年7月以來新低；3月零售環(huán)比增速也降至-0.99%，連續(xù)兩個(gè)月環(huán)比負(fù)增長，顯示出消費(fèi)趨于疲軟。

圖1：美國GDP增速及分項(xiàng)拉動率（%）

注：圖中柱狀圖分別是各分項(xiàng)對美國GDP環(huán)比拉動率。資料來源：美國經(jīng)濟(jì)分析局 制圖：張玲

圖2：美國企業(yè)利潤與銀行信貸意愿（%）

資料來源：美國經(jīng)濟(jì)分析局和美聯(lián)儲

第三，投資繼續(xù)拖累增長。在應(yīng)對新冠疫情的初期，得益于貨幣政策的寬松和居家辦公激增，美國房地產(chǎn)投資趨勢強(qiáng)勁，支持了經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。但是隨著2022年初以來貨幣政策的持續(xù)收緊，美國新屋銷售與開工數(shù)都有明顯下跌，轉(zhuǎn)而開始拖累增長。當(dāng)前美國房地產(chǎn)市場或有止跌跡象，但在高利率和高房價(jià)的壓制下，房地產(chǎn)市場難以成為經(jīng)濟(jì)增長的重要?jiǎng)幽堋Ｍ瑫r(shí)，由于此前的供給鏈瓶頸，美國企業(yè)自2020年三季度開啟了補(bǔ)庫存周期。隨著供應(yīng)鏈瓶頸的修復(fù)和需求走弱，2022年二季度以來美國企業(yè)轉(zhuǎn)向去庫存。因此，去庫存也成為了內(nèi)需和增長的重要拖累項(xiàng)。展望未來，企業(yè)去庫存周期仍未結(jié)束。從企業(yè)庫存周期的領(lǐng)先指標(biāo)來看，3月美國ISM公布的PMI（采購經(jīng)理指數(shù)）中的新訂單指數(shù)為44.3，位于榮枯線以下，這也表明需求不足將導(dǎo)致企業(yè)繼續(xù)去庫存。

第四，銀行信貸緊縮程度或超預(yù)期。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，當(dāng)美國企業(yè)利潤增速開始下行，銀行的借貸意愿也將隨之下降，最終可能引發(fā)信貸緊縮。2022年以來，美國非金融企業(yè)利潤的同比增速開始下行，銀行的借貸意愿也快速回落（圖2）。本輪美國銀行信貸的減少還有更重要的原因，就是銀行業(yè)本身的穩(wěn)定也面臨挑戰(zhàn)。2023年3月，美國硅谷銀行閃電式破產(chǎn)，引發(fā)美國銀行業(yè)震蕩。受此影響，3月美國商業(yè)銀行存款外流近4700億美元，貸款規(guī)模減少約2700億美元。未來在高利率環(huán)境下，美國企業(yè)利潤增速仍將繼續(xù)下行，若疊加新的銀行危機(jī)事件，信貸緊縮程度或超預(yù)期。

從經(jīng)濟(jì)周期來看，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)確認(rèn)開始走向下行區(qū)間，經(jīng)濟(jì)脆弱性正在上升，未來將面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)因素。

首先，美聯(lián)儲在經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹和金融穩(wěn)定間越來越難以權(quán)衡。當(dāng)前核心通脹表現(xiàn)出較強(qiáng)黏性，這使得美聯(lián)儲可能再次誤判通脹并將利率維持在較高水平過長時(shí)間，并引發(fā)一定程度的衰退。

其次，美國銀行業(yè)尚未擺脫困境。美國商業(yè)銀行持有債券的未實(shí)現(xiàn)損失使得商業(yè)銀行的流動性持續(xù)承壓。截至2022年底，美國商業(yè)銀行持有債券的未實(shí)現(xiàn)損失高達(dá)6200億美元，在高利率環(huán)境下，商業(yè)銀行只能通過持有到期才能避免這些損失，而這仍然需要數(shù)年時(shí)間。與此同時(shí)，中小銀行面臨著更為嚴(yán)重的存款流失和更大的商業(yè)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口，這使得中小銀行更可能陷入破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。如果美國銀行業(yè)危機(jī)重新爆發(fā)，這將加劇信貸條件收緊。

最后，美國債務(wù)上限危機(jī)可能重演，在兩黨博弈背景下對市場產(chǎn)生一定的擾動。預(yù)計(jì)本輪美國債務(wù)上限的“X日”可能在2023年7月至9月之間到來，屆時(shí)財(cái)政部所有措施用盡，若兩黨仍無法就提高債務(wù)上限達(dá)成一致意見，可能引發(fā)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

盡管美國發(fā)生債務(wù)違約的概率極低，但考慮到兩黨在參眾兩院中極微弱的實(shí)力差異以及明年即將迎來大選，兩黨可能陷入極危險(xiǎn)的博弈中，并引發(fā)金融市場動蕩，甚至不排除會重演類似2013年的政府關(guān)門事件。如果以上風(fēng)險(xiǎn)部分暴露，就可能將美國經(jīng)濟(jì)拖入衰退區(qū)間。如果以上風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)顯現(xiàn)，美國經(jīng)濟(jì)可能陷入更嚴(yán)重的衰退。

（編輯：王延春）