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一則“短命”的風(fēng)險(xiǎn)提示，將城投定融是否涉嫌非法集資的隱憂擺上臺(tái)面。

5月11日，山東濟(jì)南歷下區(qū)打擊和處置非法集資工作領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室（下稱(chēng)“處非辦”）發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)提示稱(chēng)，接到群眾舉報(bào)，對(duì)山東宏橋產(chǎn)業(yè)控股有限公司（下稱(chēng)“宏橋控股”）進(jìn)行核查。通過(guò)核查發(fā)現(xiàn)，該企業(yè)以“收益權(quán)定向融資產(chǎn)品”的名義，吸引群眾投資，承諾到期8.5％～10％的收益，該行為已涉嫌非法集資。但不久后，公告被刪除。

歷下區(qū)處非辦工作人員告訴《中國(guó)新聞周刊》，目前不能理解為是非法集資，需要司法機(jī)關(guān)定性?！拔覀兪且罁?jù)《防范和處置非法集資條例》，正有序推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)處置工作，化解可能的風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)提示中的主體“山東宏橋產(chǎn)業(yè)控股2022年收益權(quán)”底層資產(chǎn)是一筆借款，而作為債權(quán)人，山東宏橋產(chǎn)業(yè)控股有限公司在借款協(xié)議簽訂前一天才剛剛成立。

進(jìn)入2023年，地方城投公司定融規(guī)模不減。除了貸款、發(fā)債等傳統(tǒng)融資渠道遇堵外，高收益和“城投信仰”的推動(dòng)作用也不容忽視。然而，城投定融背后也存在一系列無(wú)法規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)，較高的融資成本推升城投平臺(tái)償債壓力，定融違約風(fēng)險(xiǎn)增大。一旦涉嫌“非法集資”，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)向社會(huì)面蔓延。更需警惕的是，城投定融成為推高地方政府隱性債務(wù)的隱秘通道。

成立一天后就準(zhǔn)備融資

“定融”全稱(chēng)為“定向融資計(jì)劃”，屬于非標(biāo)融資的一種直接融資產(chǎn)品，以非公開(kāi)方式向特定投資者發(fā)行，具有私募性質(zhì)，發(fā)行門(mén)檻低，成本高。

近年來(lái)，發(fā)行的城投定融產(chǎn)品多采用債權(quán)、收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式，產(chǎn)品名稱(chēng)通常包含“債權(quán)轉(zhuǎn)讓”“應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓”“收益權(quán)轉(zhuǎn)讓”等字樣。

據(jù)《中國(guó)新聞周刊》獲得的認(rèn)購(gòu)協(xié)議書(shū)顯示，上述產(chǎn)品名稱(chēng)為“山東宏橋產(chǎn)業(yè)控股2022年收益權(quán)”，為債權(quán)項(xiàng)目，總規(guī)模2億元。資金主要用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，對(duì)外投資及補(bǔ)充公司流動(dòng)資金等。

知情人士告訴《中國(guó)新聞周刊》，被公告“涉嫌非法集資”事發(fā)緣由是該產(chǎn)品逾期被舉報(bào)。據(jù)悉，該產(chǎn)品發(fā)售時(shí)間在2022年1月，而產(chǎn)品期限為1年期、2年期。這意味著，到目前為止，該產(chǎn)品1年期逾期已超過(guò)3個(gè)月，相關(guān)投資者面臨無(wú)法如期兌付的局面。

上述工作人員表示，已經(jīng)找過(guò)企業(yè)代表，還在溝通當(dāng)中?！吨袊?guó)新聞周刊》記者最新了解到，發(fā)行人和投資人已達(dá)成和解，該產(chǎn)品兌付展期。

“被舉報(bào)多半是出了問(wèn)題。到期沒(méi)兌付，又沒(méi)說(shuō)法，投資人肯定不甘心。不過(guò)，城投以及地方想要保全信譽(yù)，投資人想要拿回錢(qián)，最終也只能私下和解?！庇袠I(yè)內(nèi)人士如此評(píng)價(jià)?！斗婪逗吞幹梅欠Y條例》規(guī)定，因參與非法集資受到的損失，由集資參與人自行承擔(dān)。

記者發(fā)現(xiàn)，宏橋控股的注冊(cè)地雖然在歷下區(qū)，但擁有其90％股權(quán)的股東是山東青州國(guó)資管理局全資持股的青州市宏源公有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司（下稱(chēng)“宏源資產(chǎn)”）——山東另一個(gè)市的城投平臺(tái)。認(rèn)購(gòu)協(xié)議書(shū)也顯示，宏源資產(chǎn)對(duì)該產(chǎn)品到期兌付履約承擔(dān)全額無(wú)條件不可撤銷(xiāo)的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。

從宏源資產(chǎn)2022年公司債券年度報(bào)告來(lái)看，截至2022年12月末，該公司總資產(chǎn)171億元，負(fù)債合計(jì)31億元，資產(chǎn)負(fù)債率為18.11％，短期借款余額接近1.17億元。2022年凈利潤(rùn)為7734萬(wàn)元，報(bào)告期末對(duì)外擔(dān)保余額為122.70億元。

“總體來(lái)看，發(fā)行人資產(chǎn)規(guī)模較大，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)較為合理，資產(chǎn)負(fù)債率較低，發(fā)行人償債能力指標(biāo)處于正常水平?！眹?guó)融證券在一份追蹤報(bào)告中表示。

另外持有宏橋控股10％股權(quán)的股東是山東金澤霖股權(quán)投資管理股份有限公司（下稱(chēng)“金澤霖”），該公司法定代表人張帥也是宏橋控股的法定代表人。據(jù)金澤霖官網(wǎng)介紹，該公司是山東省首批可開(kāi)展正規(guī)私募股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資等私募基金業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。

天眼查顯示，金澤霖與泰安市、濰坊市以及山東省級(jí)城投平臺(tái)合資成立了山東省金澤新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換母基金合伙企業(yè)。其中，金澤霖持股0.99％，充當(dāng)基金管理人角色，類(lèi)似于GP角色。其余城投平臺(tái)則作為L(zhǎng)P角色。

值得注意的是，宏橋控股成立日期是在2021年12月24日，而一份資料顯示，宏橋控股于2021年12月25日，跟宏源資產(chǎn)簽訂的《借款協(xié)議》項(xiàng)下的總計(jì)2.8億元債權(quán)，經(jīng)玉林市資產(chǎn)清算服務(wù)有限公司掛牌轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑨炫苾r(jià)格為2億元，轉(zhuǎn)讓給合格投資者。這表明，宏橋控股成立一天后就著手準(zhǔn)備融資事宜。

“項(xiàng)目的底層資產(chǎn)雖為借款協(xié)議，但借款人是宏源資產(chǎn)，是大股東。等于借錢(qián)、還錢(qián)的都是自己人?！鄙鲜鰳I(yè)內(nèi)人士分析稱(chēng)。

無(wú)法規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)

近期，不少地方處非辦發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)提示，直指定融產(chǎn)品。

5月8日，一國(guó)有公司被要求停止出售一切定融產(chǎn)品，否則將承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。發(fā)文單位是江蘇鹽城市鹽南高新區(qū)處非辦。

2月底，某地級(jí)市的市處非辦發(fā)文，對(duì)第三方財(cái)富管理公司進(jìn)行全面摸排調(diào)查，并要求從自3月1日起，全市第三方財(cái)富管理公司一律不得銷(xiāo)售新增非標(biāo)理財(cái)產(chǎn)品，落實(shí)銷(xiāo)售主體責(zé)任，即“誰(shuí)銷(xiāo)售，誰(shuí)追償”。

有城投債銷(xiāo)售人士稱(chēng)，目前市面上，第三方財(cái)富公司銷(xiāo)售的非標(biāo)理財(cái)產(chǎn)品主要包括定融產(chǎn)品，該規(guī)定很有可能會(huì)對(duì)當(dāng)?shù)爻峭度谫Y帶來(lái)一定壓力。

定融風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)關(guān)注，更早是在2022年6月，河南省財(cái)政廳、河南省地方金融監(jiān)督管理局曾聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展融資平臺(tái)公司非法集資和違規(guī)舉債自查自糾工作的函》，稱(chēng)該省個(gè)別平臺(tái)公司以應(yīng)收賬款權(quán)益轉(zhuǎn)讓掛牌形式向金交所、偽金交所登記備案擬發(fā)行非標(biāo)債務(wù)融資產(chǎn)品，金交所、偽金交所收取登記備案費(fèi)，并出具相關(guān)登記備案文件，為平臺(tái)公司發(fā)行非標(biāo)債務(wù)融資產(chǎn)品提供便利。平臺(tái)公司據(jù)此以8.5％～10％的年收益向社會(huì)不特定投資人發(fā)售該理財(cái)產(chǎn)品。

函件指出，融資平臺(tái)定融融資涉嫌違規(guī)舉借地方政府債務(wù)和非法集資等問(wèn)題，嚴(yán)重干擾正常經(jīng)濟(jì)、金融秩序，極易引發(fā)社會(huì)不穩(wěn)定和社會(huì)治安問(wèn)題。

北京市盈科（廣州）律師事務(wù)所律師宋竟一表示，如果城投平臺(tái)沒(méi)有相應(yīng)資質(zhì)就對(duì)外發(fā)行定融債權(quán)產(chǎn)品，涉嫌非法集資。

“如果發(fā)行方能按照要求，在金交所備案、信披真實(shí)、流程得當(dāng)，是符合現(xiàn)行制度規(guī)定的，所以一般情況下不能夠定性為非法集資。加上定融規(guī)模很大，這樣界定也不一定符合實(shí)際情況?！敝醒胴?cái)經(jīng)大學(xué)中財(cái)-安融地方財(cái)政投融資研究所執(zhí)行所長(zhǎng)溫來(lái)成告訴《中國(guó)新聞周刊》。

溫來(lái)成進(jìn)一步表示，如果城投的某個(gè)產(chǎn)品不符合要求，或者某個(gè)環(huán)節(jié)出了問(wèn)題，不符合現(xiàn)行規(guī)定，才可能涉嫌非法集資。

“投資者剛開(kāi)始起訴到法院，法院可能會(huì)以民間借貸受理，但如果兌付困難，大部分投資者都起訴到法院，法院在審理過(guò)程中發(fā)現(xiàn)案件的重要事實(shí)涉嫌犯罪的，法院會(huì)以案件事實(shí)可能涉嫌犯罪駁回起訴，移送公安部門(mén)偵查。相較于民間借貸，非法集資還具備利誘性和社會(huì)性。”宋竟一說(shuō)。

除了潛在的非法集資風(fēng)險(xiǎn)外，城投研究者李坤認(rèn)為，定融產(chǎn)品自身的信用風(fēng)險(xiǎn)也較大。

“一方面，定融產(chǎn)品利率高于標(biāo)債、銀行貸款和信托融資。需要發(fā)行定融解決流動(dòng)性的城投，一般是現(xiàn)金流已經(jīng)非常緊張了。此外，定融產(chǎn)品在城投方的償還順序劣后于標(biāo)債、銀行貸款和信托融資等?！崩罾じ嬖V《中國(guó)新聞周刊》。

多位受訪者表示，雖然城投定融產(chǎn)品通常會(huì)設(shè)定合格投資者要求，但由于監(jiān)管缺陷，銷(xiāo)售過(guò)程中往往涉及虛假、公開(kāi)宣傳，未嚴(yán)格進(jìn)行合格投資人驗(yàn)證等問(wèn)題，最終導(dǎo)致一些普通投資者購(gòu)買(mǎi)城投定融。

一位定融投資者告訴《中國(guó)新聞周刊》，對(duì)于“特定投資者”要求，例如金融資產(chǎn)、年收入等，產(chǎn)品合同上都會(huì)寫(xiě)明，也會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)提示，也會(huì)讓客戶(hù)簽名?！懊髅嫔隙加校芏喽贾皇菓?yīng)付一下。”

“一些發(fā)行方和承銷(xiāo)方不會(huì)專(zhuān)門(mén)讓客戶(hù)提供這些資產(chǎn)證明或者其他資料。哪怕提供，也只是發(fā)個(gè)紙質(zhì)文件，讓自己打勾，真假無(wú)所謂，因?yàn)闆](méi)人管這個(gè)事情?！鄙鲜鐾顿Y者說(shuō)。

上述城投債銷(xiāo)售人士表示，現(xiàn)在承銷(xiāo)商在推介時(shí)，會(huì)注意“特定投資者”要求。一般都是找做過(guò)的客戶(hù)，有一定經(jīng)濟(jì)實(shí)力。但也存在把控不嚴(yán)的情況，主要還是看機(jī)構(gòu)管理?！罢呖隙ㄊ窍胱屢恍└薪?jīng)驗(yàn)的投資者參與。但是實(shí)際上，參與方都想多融一些資金。”

民生證券固定收益組首席分析師譚逸鳴發(fā)現(xiàn)，從擔(dān)保方來(lái)看，一些定融項(xiàng)目存在著“互?！钡那闆r。

例如，兗州惠民城建發(fā)行的“濟(jì)寧兗州城投債權(quán)”擔(dān)保人為兗州融通投資，而融通投資發(fā)行的“濟(jì)寧兗州融通債權(quán)”則由惠民城建提供擔(dān)保。宏源資產(chǎn)發(fā)行的“山東青州宏源債權(quán)資產(chǎn)計(jì)劃”擔(dān)保人為青州城投，青州城投發(fā)行的債權(quán)資產(chǎn)項(xiàng)目擔(dān)保人則為宏源資產(chǎn)。

從事城投債承銷(xiāo)業(yè)務(wù)的業(yè)內(nèi)人士張亮表示，企業(yè)“互?！保坏┠硞€(gè)企業(yè)出事，所有互保企業(yè)都會(huì)受到波及，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)集中爆發(fā)，易形成一榮俱榮、一損俱損的連鎖效應(yīng)。

“定融這一產(chǎn)品，從根本上來(lái)說(shuō)很特殊，其購(gòu)買(mǎi)方多是居民端，而非機(jī)構(gòu)，尤其可能多聚焦在發(fā)行人所屬地來(lái)募集資金，一定程度上涉及了當(dāng)?shù)孛裆?，另一方面，定融的監(jiān)管處于相對(duì)真空?！弊T逸鳴說(shuō)。

溫來(lái)成表示，一些金交所對(duì)于發(fā)行方的資質(zhì)，不會(huì)有特別透徹的審查，它就是個(gè)交易的機(jī)構(gòu)。而張亮直言，“金交所就是個(gè)備案通道?！?/p>

金交所全稱(chēng)為“金融資產(chǎn)交易所”或“金融資產(chǎn)交易中心”，是城投定融的備案方，其主要由省級(jí)部門(mén)批準(zhǔn)成立。目前，監(jiān)管整頓城投定融的主線之一就是從金交所入手。

“金交所只進(jìn)行形式上的審查，對(duì)于產(chǎn)品背后的風(fēng)險(xiǎn)管控，金交所能力有限。風(fēng)險(xiǎn)均轉(zhuǎn)移給投資人自行判斷?！睖貋?lái)成說(shuō)。

國(guó)盛證券在研報(bào)中表示，近年來(lái)，城投定融違約事件層出，違約原因通常為受疫情因素影響、資金錯(cuò)配和資金周轉(zhuǎn)困難等。隨著金交所和“偽金交所”層面監(jiān)管趨嚴(yán)，定融產(chǎn)品發(fā)行受阻，通過(guò)定融產(chǎn)品來(lái)借新還舊可操性降低，違約風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步加大。

溫來(lái)成建議，金交所可以通過(guò)制度改革，要求發(fā)行方披露更多信息，不僅僅停留在基本內(nèi)容，同時(shí)提高信披質(zhì)量管控，盡可能降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

定融規(guī)模不減

據(jù)民生證券不完全統(tǒng)計(jì)，2023年以來(lái)，共發(fā)行了84只定融產(chǎn)品，其中有46只產(chǎn)品的發(fā)行方、擔(dān)保方涉及城投平臺(tái)，以山東、重慶、四川、天津四個(gè)區(qū)域的城投平臺(tái)為主。涉及山東的濰坊市、濟(jì)寧市和淄博市，重慶的彭水縣、重慶市本級(jí)等。

“進(jìn)入2023年，從總體發(fā)行規(guī)模來(lái)看仍然維持在相對(duì)較高水平，甚至略高于季節(jié)性，一定程度上反映出開(kāi)年以來(lái)城投的融資壓力仍然是緊平衡狀態(tài)，地方財(cái)政的恢復(fù)還需要呵護(hù)?！弊T逸鳴說(shuō)。

《中國(guó)新聞周刊》記者了解到，在嚴(yán)控地方政府隱性債務(wù)的基調(diào)下，城投平臺(tái)傳統(tǒng)的貸款、發(fā)債渠道遇冷。“一般的區(qū)縣城投平臺(tái)發(fā)債越來(lái)越困難，定向融資的占比就會(huì)越來(lái)越高，在某種程度上體現(xiàn)了城投公司融資環(huán)境越來(lái)越嚴(yán)峻。”溫來(lái)成說(shuō)。

張亮分析，涉及定融的城投公司主要為區(qū)縣級(jí)的平臺(tái)，平臺(tái)的主體評(píng)級(jí)主要為AA，這些平臺(tái)的資質(zhì)相對(duì)較弱，融資壓力相對(duì)較大。“城投發(fā)債有所規(guī)范，規(guī)范后雖然成本低了，但是門(mén)檻太高了。所以，有些城投標(biāo)債發(fā)不了，就走非標(biāo)。”

多數(shù)受訪者認(rèn)為，定融規(guī)模維持高水平的另一大原因，還是高收益率和“城投信仰”。

據(jù)天風(fēng)證券數(shù)據(jù)顯示，2021年以來(lái)發(fā)行的352款城投定融產(chǎn)品收益率較高，上限集中分布在9％～10％。前述“山東宏橋產(chǎn)業(yè)控股2022年收益權(quán)”認(rèn)購(gòu)協(xié)議書(shū)顯示，10萬(wàn)起投，一年期年化收益率最低也能達(dá)到8.5％，二年期為8.8％。認(rèn)購(gòu)金額在300萬(wàn)（含）以上的投資者，收益率則分別達(dá)到一年期9.8％、二年期10％。

“目前股債收益普遍不行，這類(lèi)產(chǎn)品對(duì)投資者有極大吸引力?！睆埩琳f(shuō)。

2014年，國(guó)務(wù)院“43號(hào)”文進(jìn)一步明確剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能，融資平臺(tái)公司不得新增政府債務(wù)，文件明確政府和企業(yè)的責(zé)任，政府不得通過(guò)企業(yè)舉債，企業(yè)債務(wù)不得推給政府償還，切實(shí)做到誰(shuí)借誰(shuí)還、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。

“但實(shí)際上市場(chǎng)仍然把城投債看作由地方政府背書(shū)的高信用等級(jí)債券。因此城投公司通常都是地方政府下設(shè)的投融資機(jī)構(gòu)，很難完全獨(dú)立成為與政府無(wú)關(guān)的純市場(chǎng)化的企業(yè)。”中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷在其《如何處置地方債務(wù)的辨證思考》一文中表示。

溫來(lái)成告訴《中國(guó)新聞周刊》，歷史上的城投平臺(tái)承擔(dān)了為地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的功能。雖然說(shuō)2015年后，理論上政府和城投平臺(tái)分割得很清楚。但在現(xiàn)實(shí)過(guò)程中，城投依舊承擔(dān)著為地方公益性項(xiàng)目融資職能，比如供水供電、道路、污水處理等，這些項(xiàng)目公共性較強(qiáng)。

這種藕斷絲連的模糊關(guān)系，也間接為“城投信仰”充值。政策態(tài)度與市場(chǎng)認(rèn)知錯(cuò)位，加劇了定融產(chǎn)品投資風(fēng)險(xiǎn)。“從投資者角度出發(fā)，他就是買(mǎi)了政府理財(cái)產(chǎn)品，那肯定應(yīng)該是100％兌付?！币晃毁?gòu)買(mǎi)的定融產(chǎn)品已逾期的投資者向《中國(guó)新聞周刊》訴說(shuō)。

“城投平臺(tái)大規(guī)模轉(zhuǎn)型從2015年就開(kāi)始了，但是進(jìn)展比較緩慢。原因就在于，以前城投業(yè)務(wù)就圍繞政府轉(zhuǎn)，沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)性的主營(yíng)業(yè)務(wù)和核心資產(chǎn)，現(xiàn)在要讓它成為經(jīng)營(yíng)性國(guó)企，轉(zhuǎn)變就會(huì)很困難?！睖貋?lái)成分析稱(chēng)。也因此，有業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)，城投發(fā)債已經(jīng)成為一種“肌肉記憶”。

“不過(guò)，城投平臺(tái)還是要努力轉(zhuǎn)型，不能把債務(wù)越搞越多，成為地方包袱。嚴(yán)控地方政府隱性債務(wù)，這是大趨勢(shì)?！睖貋?lái)成說(shuō)。

（文中張亮為化名）