林麗娟　張宗新

【摘要】構(gòu)建多層次進階的資本市場體系， 服務(wù)國家創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略， 是我國資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的戰(zhàn)略使命。當前， 我國多層次資本市場體系結(jié)構(gòu)正加速嬗變， 主板注重“大盤藍籌”的本位， 科創(chuàng)板專注“硬科技”特色， 創(chuàng)業(yè)板突出“三創(chuàng)四新”特征， 北交所定位“專精特新”， 資本市場多層次進階演化滿足不同生命周期、 不同規(guī)模企業(yè)的融資需求， 資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的能級也不斷提升。本文提出協(xié)同進階的現(xiàn)代資本市場是支持新經(jīng)濟的必然選擇， 并以此為研究出發(fā)點對當前我國科創(chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板和北交所協(xié)同進階機制的成效進行系統(tǒng)評價， 并提出科創(chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板和北交所協(xié)同進階支持新經(jīng)濟的服務(wù)體系面臨三大板塊互聯(lián)互通機制不夠完善、 錯位發(fā)展機制定位存在重疊， 以及資本與科技的融合有待加強等問題。以此為基礎(chǔ)， 建議構(gòu)建多層次資本市場互聯(lián)互通新機制； 合理定位， 深入貫徹科創(chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板和北交所錯位發(fā)展； 協(xié)同進階推動資本與科創(chuàng)深度融合， 服務(wù)新經(jīng)濟發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】資本市場；科創(chuàng)板；創(chuàng)業(yè)板；北交所；協(xié)同進階

【中圖分類號】F 832.5? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）06-0124-6

一、 引言

從經(jīng)濟金融發(fā)展史來看， 科技創(chuàng)新、 產(chǎn)權(quán)保護、 市場拓展與金融支持都是推動“創(chuàng)造性破壞”不斷發(fā)生的關(guān)鍵力量， 資本市場在其中的積極作用也日益突顯（易會滿，2022）。當前我國正處于科技戰(zhàn)略驅(qū)動與產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期， 如何發(fā)揮資本市場對國家科技戰(zhàn)略與經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的推動效應， 實現(xiàn)資本、 科技與產(chǎn)業(yè)的高水平循環(huán)是我國現(xiàn)代資本市場發(fā)展的戰(zhàn)略性使命。而我國資本市場支持科創(chuàng)戰(zhàn)略和新經(jīng)濟發(fā)展的力量尚未充分調(diào)動， 傳統(tǒng)的多層次資本市場板塊不能很好地契合新經(jīng)濟發(fā)展， 資本市場結(jié)構(gòu)與新經(jīng)濟發(fā)展結(jié)構(gòu)不相匹配。

新經(jīng)濟的發(fā)展需要資本市場提供與之相匹配的市場功能， 資本市場如何更好地服務(wù)科技創(chuàng)新、 推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、 深度融合資本與科技， 以及推進核心技術(shù)企業(yè)、 中小科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展， 是亟需解決的難題。推動我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、 經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化， 需大力發(fā)展多層次資本市場， 服務(wù)科技創(chuàng)新型企業(yè)（荀玉根和周宇，2018）。資本市場需要進行創(chuàng)新性調(diào)整， 不斷深化改革， 主動適應新經(jīng)濟及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的融資需求。2021年9月北交所的設(shè)立， 旨在重點服務(wù)“更早、 更小、 更新”的“專精特新”企業(yè)， 很好地彌補了我國多層次資本市場結(jié)構(gòu)中的缺失。借助層層遞進的市場結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)板機制， 北交所成為貫通場內(nèi)市場和場外市場的關(guān)鍵紐帶， 多層次資本市場不再是分割的， 而是形成了一體化、 分層次、 多樣化、 全維度的資本市場新格局（田利輝，2022）。我國多層次資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新能力不斷增強， 服務(wù)科創(chuàng)企業(yè)的重心更加凸顯， 形成科創(chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板和北交所各有側(cè)重、 協(xié)調(diào)互補發(fā)展的良性競爭格局， 強化了國家科創(chuàng)戰(zhàn)略， 致力于服務(wù)國家經(jīng)濟創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)型， 培育新的經(jīng)濟增長點。

為加快形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、 國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局， 培育新經(jīng)濟增長點， 未來我國將以產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級作為經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的新驅(qū)動力， 原來以間接融資為主導的信用擴展加杠桿的模式已經(jīng)不適應新經(jīng)濟的發(fā)展需求。田利輝（2022）認為， 資本市場是培育經(jīng)濟新動能和支持新經(jīng)濟發(fā)展的生力軍。多元化的資本市場結(jié)構(gòu)有利于提升我國高新技術(shù)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率和資本積累（郭澄澄等，2022）， 在新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革中， 充分利用資本市場推動科技成果轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實生產(chǎn)力， 促進資本、 科技與產(chǎn)業(yè)深度融合， 構(gòu)建協(xié)同進階的現(xiàn)代資本市場體系是應有之義。

二、 協(xié)同進階的現(xiàn)代資本市場是支持新經(jīng)濟的必然選擇

1. 協(xié)同進階機制與新經(jīng)濟發(fā)展相契合。科創(chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板和北交所具有不同的定位和發(fā)展目標， 分別設(shè)置了多套不同的多元化、 包容性和精準性的上市標準， 處于不同生命周期和不同發(fā)展規(guī)模的科創(chuàng)企業(yè)可結(jié)合自身特征， 選擇適合的板塊申請上市。結(jié)合表1， 三大板塊的上市標準均為尚未盈利的企業(yè)創(chuàng)造了上市條件， 更側(cè)重于強調(diào)市值指標配套營業(yè)收入指標， 且呈遞階式特點。在未要求盈利的情況下， 創(chuàng)業(yè)板市值要求最高（50億元）， 北交所市值要求最低（4億元）， 遞階式支持不同規(guī)?？苿?chuàng)企業(yè)的融資需求。在對盈利有要求的情況下， 科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板對盈利的要求比北交所更高， 為不同盈利企業(yè)登陸資本市場創(chuàng)造了條件。三大板塊均對尚未盈利的企業(yè)具有包容性， 側(cè)重于強調(diào)企業(yè)的高科創(chuàng)屬性、 高成長性。根據(jù)三大板塊上市標準對比， 發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板側(cè)重于服務(wù)規(guī)模較大、 發(fā)展階段靠后的中大型科創(chuàng)企業(yè)， 而北交所側(cè)重于服務(wù)發(fā)展階段靠前的科創(chuàng)型中小企業(yè)， 科創(chuàng)板的定位則處于兩個板塊之間?？梢?， 多套上市標準覆蓋更多的科創(chuàng)企業(yè)， 對科創(chuàng)企業(yè)價值成長的發(fā)現(xiàn)更加精準， 更具有包容性， 更加匹配“新技術(shù)、 新產(chǎn)業(yè)、 新業(yè)態(tài)和新模式（四新）”的科創(chuàng)企業(yè)的上市需求， 在科創(chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板和北交所之間設(shè)置轉(zhuǎn)板機制， 能夠促進板塊之間互聯(lián)互通、 有效銜接， 提高市場效率， 充分發(fā)揮多層次資本市場的融資功能， 延長資本市場支持科創(chuàng)企業(yè)融資的鏈條， 打通資本市場與科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)鏈的良性循環(huán)通道。

2. 協(xié)同進階機制有利于促進資本與科技深度融合?？苿?chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板和北交所集中優(yōu)勢資源， 協(xié)同配合， 進階精準發(fā)力， 為科創(chuàng)企業(yè)引入資本活水， 促進資本與科創(chuàng)有機結(jié)合， 推動科創(chuàng)企業(yè)做大做強?？苿?chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板和北交所協(xié)同進階機制旨在精準滿足新經(jīng)濟下不同規(guī)模、 類型、 發(fā)展階段科創(chuàng)企業(yè)的差異化融資需求， 有利于推動資本與科技的深度融合。不同的科創(chuàng)企業(yè)面臨的是不同的風險與收益， 即使是同一科創(chuàng)企業(yè)也會經(jīng)歷不同的發(fā)展階段， 科創(chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板和北交所協(xié)同進階機制為科創(chuàng)企業(yè)提供了多層次、 市場化的融資機制， 通過優(yōu)化資本市場資源配置， 深化資本與科創(chuàng)的融合。在發(fā)達經(jīng)濟體多層次資本市場體系中， 不同層次板塊清晰定位、 錯位互補發(fā)展， 既有利于滿足科創(chuàng)企業(yè)多元化的融資需求， 又有利于提升資本市場的資源配置效率（徐玉德和李振昌，2022b）。協(xié)同進階機制搭起了科技創(chuàng)新與資本之間的橋梁， 完善了有利于科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的多層次資本市場體系， 增強了制度供給的包容性、 適應性， 為科創(chuàng)企業(yè)走向資本市場增加了機會， 對促進科技與資本的深度融合具有重要的意義。

3. 美國多層次資本市場協(xié)同進階支持新經(jīng)濟的實踐經(jīng)驗。從美國多層次資本市場協(xié)同進階支持新經(jīng)濟的發(fā)展實踐來看， 1971年成立的納斯達克市場在第三次工業(yè)革命時發(fā)揮了重要的支持作用， 科技創(chuàng)新與資本的高度融合成了創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的重要典范， 推動了科技創(chuàng)新發(fā)展和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級， 科技創(chuàng)新也反哺資本市場健康發(fā)展。美國多層次資本市場分為場內(nèi)市場和場外市場， 場內(nèi)市場主要包括紐約證券交易所、 納斯達克市場， 場外市場主要包括公告欄市場和粉單市場。各市場內(nèi)部又根據(jù)不同的性質(zhì)和規(guī)模特征設(shè)置不同層次板塊。紐約證券交易所內(nèi)部區(qū)分主板、 中小板和高增長三個板塊， 分別設(shè)置不同的上市標準， 主板市場上市標準高， 主要針對收益高、 成熟的大企業(yè)， 中小板強調(diào)對中小型高科技企業(yè)的融資支持， 高增長主要服務(wù)于交易所交易產(chǎn)品上市交易； 納斯達克市場分為全球精選、 全球市場和資本市場三個板塊， 設(shè)置不同層級的上市標準， 分別支持大型優(yōu)質(zhì)公司、 中小型企業(yè)和小微創(chuàng)業(yè)企業(yè)； 場外市場的標準相對較低， 適合小微企業(yè)的融資需求。場內(nèi)市場和場外市場以及各市場內(nèi)部層級間設(shè)置轉(zhuǎn)板機制， 各層次形成協(xié)同進階支持體系服務(wù)新經(jīng)濟， 已形成良性競爭的發(fā)展模式。

美國多層次資本市場協(xié)同發(fā)展在推進創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展、 產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的過程中發(fā)揮了重要的作用， 特別是納斯達克市場， 是全球支持科創(chuàng)企業(yè)最為成功的市場。其通過內(nèi)部分層以及設(shè)置符合科創(chuàng)企業(yè)需求的多項上市標準， 精準服務(wù)科創(chuàng)企業(yè)， 作為科技企業(yè)的搖籃， 將一大批科創(chuàng)企業(yè)培育發(fā)展為知名公司， 如微軟、 英特爾、 蘋果、 雅虎和亞馬遜等。2008年金融危機后， 美國提出創(chuàng)新戰(zhàn)略， 2015年發(fā)布的《美國創(chuàng)新戰(zhàn)略》提出構(gòu)建支持創(chuàng)新的體系建設(shè)， 助推了美國新一輪信息技術(shù)革命和產(chǎn)業(yè)革命， 信息技術(shù)成為美國新經(jīng)濟發(fā)展的主要驅(qū)動力。多層次資本市場在推動美國新經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用， 2008年后， 信息技術(shù)行業(yè)IPO企業(yè)數(shù)量增多、 增幅較大， IPO融資規(guī)模占比上升到21.82%， 金融行業(yè)IPO企業(yè)的數(shù)量增幅最大， 但是IPO融資規(guī)模占比明顯回落至28.31%（見圖1和圖2）。資本市場越發(fā)達的國家， 科技創(chuàng)新成果越多、 更新越快（彭紅楓，2007）， 資本與科技的深度融合推動了科技成果轉(zhuǎn)化和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級， 美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯的變化， 促進了美國新一輪經(jīng)濟高質(zhì)量增長。

三、 科創(chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板和北交所協(xié)同進階機制的成效評價

1. 形成科創(chuàng)導向的多層次資本市場新體系。多層次資本市場支持科技創(chuàng)新的能力不斷增強， 科創(chuàng)板注冊制的建立、 創(chuàng)業(yè)板注冊制的改革、 新三板的深化改革以及北交所的設(shè)立， 都是從資本市場層面落實科創(chuàng)驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略， 我國資本市場建設(shè)已經(jīng)呈現(xiàn)出錯位、 協(xié)同與互補的新格局， 科創(chuàng)導向的多層次資本市場新體系已經(jīng)基本形成。各市場板塊錯位互補服務(wù)于處于不同階段、 具有不同融資需求的科創(chuàng)企業(yè)， 進一步提升資本市場服務(wù)科創(chuàng)和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的能力（徐玉德和李昌振，2022a）?？苿?chuàng)板聚焦“硬科技”的定位； 北交所主要服務(wù)于創(chuàng)新型中小企業(yè)， 重點支持先進制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域的“專精特新”企業(yè)； 實行注冊制改革的創(chuàng)業(yè)板則定位于“三創(chuàng)四新”， 主要服務(wù)于成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。我國資本市場已經(jīng)形成了從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板再到全市場的“三步走”注冊制改革布局， 注冊制試點的三個板塊對標創(chuàng)業(yè)、 科創(chuàng)與“行業(yè)小巨人”“專精特新”， 適應創(chuàng)新、 創(chuàng)造、 創(chuàng)意的發(fā)展趨勢， 科創(chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板和北交所都承擔著資本市場服務(wù)創(chuàng)新發(fā)展和經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略任務(wù)， 形成三個板塊各具特色、 錯位發(fā)展的科創(chuàng)導向的多層次資本市場新體系， 如圖3所示。

2. 多層次資本市場支持新經(jīng)濟的能力不斷增強。新經(jīng)濟是指以新產(chǎn)業(yè)為支撐、 新技術(shù)為驅(qū)動， 構(gòu)建經(jīng)濟發(fā)展新模式， 融合新業(yè)態(tài)， 推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。創(chuàng)業(yè)板主要支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)， 定位與新經(jīng)濟發(fā)展模式相適應， 強調(diào)發(fā)行人具有創(chuàng)新、 創(chuàng)造和創(chuàng)意屬性， 或者將傳統(tǒng)行業(yè)與“四新”融合。黨的十八大提出實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略， 大力發(fā)展高新科技， 促進科技成果轉(zhuǎn)化為實際生產(chǎn)力。新一輪科技革命主要集中在量子技術(shù)、 人工智能、 生物科學等領(lǐng)域， 當前我國高端芯片、 光刻機等核心技術(shù)還受制于人?？苿?chuàng)板優(yōu)先支持符合國家戰(zhàn)略、 突出核心技術(shù)、 攻克重點領(lǐng)域“卡脖子”技術(shù)企業(yè)的發(fā)展， 強調(diào)發(fā)行人具有重要領(lǐng)域核心技術(shù)， 側(cè)重于科創(chuàng)屬性指標。中小微企業(yè)是新經(jīng)濟的主力， 但獲得銀行支持的難度較大， 間接融資的比重較低， 以股權(quán)融資為主， 北交所的設(shè)立致力于打造中小企業(yè)主陣地， 主要支持更早、 更小的“創(chuàng)新型中小企業(yè)”， 強調(diào)發(fā)行人具有“專精特新”特征。與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相比， 新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要長周期、 大量的資金投入， 短時間內(nèi)不能實現(xiàn)盈利， 使得大量企業(yè)未能達到上市標準而不能獲取資金支持。科創(chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板和北交所協(xié)同發(fā)展結(jié)構(gòu)與我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型相契合， 科創(chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板和北交所合力凸顯了資本市場體系的制度包容性和市場承載力提高， 促進要素資源向科技創(chuàng)新等重點領(lǐng)域集聚， 對“四新”的支持力度加大?？苿?chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板、 北交所和新三板為科創(chuàng)企業(yè)提供了靈活、 多元化的融資渠道， 促進了市場資源向科創(chuàng)企業(yè)聚集（徐玉德和李昌振， 2022a）。Wind數(shù)據(jù)顯示， 截至2022年7月， 科創(chuàng)板設(shè)立以來累計IPO募集資金約6348億元， 創(chuàng)業(yè)板注冊制實施以來累計IPO募集資金約3073億元， 北交所設(shè)立以來累計IPO募集資金約225億元， 共有881家企業(yè)IPO， 共融資9646億元。

3. 多層次資本市場促進資本與科創(chuàng)融合的成效顯著?？苿?chuàng)板試點注冊制已穩(wěn)步運行3年， 聚集了一批硬科技前沿企業(yè)， 高度集中于高新科技產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。截至2022年7月， 科創(chuàng)板企業(yè)中新一代信息技術(shù)、 生物醫(yī)藥、 高端裝備和制造企業(yè)占比近80%， 進一步促進了科技、 資本和產(chǎn)業(yè)的高水平循環(huán)。創(chuàng)業(yè)板注冊制改革落地兩年多以來， 聚集了一批成長性高、 科技含量高的“四新”科創(chuàng)企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板注冊制增量企業(yè)中， 新一代信息技術(shù)、 生物、 高端裝備制造、 新材料等產(chǎn)業(yè)占比達58%， 有力地促進了新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展， 資本與科技融合效應凸顯。北交所設(shè)立一年多以來， 深化了新三板改革， 與新三板聯(lián)動發(fā)展， 與科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板互聯(lián)互通， 在支持科創(chuàng)型中小企業(yè)融資中發(fā)揮著承上啟下的作用。截至2022年7月， 北交所上市公司達104家， 戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、 高端制造業(yè)等產(chǎn)業(yè)占比超80%， 集中體現(xiàn)為技術(shù)創(chuàng)新、 產(chǎn)品創(chuàng)新和模式創(chuàng)新等多元化創(chuàng)新形態(tài)中小企業(yè)， 創(chuàng)新驅(qū)動作用顯著， 在促進資本與科創(chuàng)融合方面定位明確。由科創(chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板和北交所等組成的多層次資本市場平臺培育了一批發(fā)展?jié)摿Υ蟆?技術(shù)過硬的科創(chuàng)企業(yè)， 科創(chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板和北交所協(xié)同進階機制精準有力地推動了資本與科創(chuàng)的深度融合， 協(xié)同進階的現(xiàn)代資本市場促進資本與科創(chuàng)融合成效顯著。結(jié)合我國A股市場上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)， 對比科創(chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板注冊制試點或改革以及北交所設(shè)立前后， 發(fā)現(xiàn)A股市場上市公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)整體優(yōu)化效應顯著（見圖4）。金融行業(yè)權(quán)重從22.34%下降到13.22%， 排名從第一下降到第三， 信息技術(shù)行業(yè)權(quán)重從12.56%上升到15.38%， 排名從第三上升到第二， 雖然上升幅度不大， 但以信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)為代表的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)正在興起， 說明三大板塊的科創(chuàng)定位推進科創(chuàng)戰(zhàn)略、 服務(wù)新經(jīng)濟的效應正在釋放。

四、 科創(chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板和北交所協(xié)同進階機制的不足

1. 科創(chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板和北交所互聯(lián)互通機制不夠完善。根據(jù)《北京證券交易所上市公司向上海證券交易所科創(chuàng)板轉(zhuǎn)板辦法（試行）》《深圳證券交易所關(guān)于北京證券交易所上市公司向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板辦法（試行）》， 北交所向科創(chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板機制按照分步實施、 循序漸進的原則建立， 突破了體制機制上的發(fā)展瓶頸。2022年4月， 北交所轉(zhuǎn)板第一股的正式誕生， 標志著北交所與滬深交易所間互聯(lián)互通通道的打通， 北交所發(fā)揮著多層次資本市場的重要樞紐作用， 進一步通過傳導機制激發(fā)新三板市場的活力， 資本市場形成上下貫通的市場結(jié)構(gòu)， 預示著我國證券市場形成有效閉環(huán)與完整生態(tài)， 如圖5所示。

轉(zhuǎn)板上市是多層次資本市場的重要一環(huán)， 體現(xiàn)了多層次資本市場對企業(yè)從孵化到成長再到壯大的整個培育過程。自2017年起， 新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板速度不斷加快， Wind數(shù)據(jù)顯示， 截至2021年10月， 從新三板轉(zhuǎn)板到創(chuàng)業(yè)板、 科創(chuàng)板的企業(yè)合計為235家， 共占兩板塊上市企業(yè)數(shù)量的16.76%。企業(yè)轉(zhuǎn)板后的整體表現(xiàn)良好， 適應能力較強， 公司治理能力、 品牌影響力得到較大提高， 企業(yè)的創(chuàng)新能力得以增強、 財務(wù)狀況有所改善， 可見成功轉(zhuǎn)板對企業(yè)的后續(xù)發(fā)展起到了促進作用。特別是轉(zhuǎn)板企業(yè)營運資金的穩(wěn)定性得以增強， 總市值有較大幅度的增長， 觀察2017年1月至2021年10月成功轉(zhuǎn)板的235家企業(yè)后發(fā)現(xiàn)， 其平均總市值從新三板的19.9億元上漲到轉(zhuǎn)板后的74.66億元， 平均轉(zhuǎn)板收益率高達776.7%。大部分企業(yè)經(jīng)過轉(zhuǎn)板后流動性得以增強， 實現(xiàn)了市場價值的躍升， 企業(yè)轉(zhuǎn)板前后的平均市盈率從14.18上升到60.40， 平均提升倍數(shù)為7.01倍。企業(yè)轉(zhuǎn)板后經(jīng)營不善的企業(yè)占比較小， 轉(zhuǎn)板收益率為負的僅有7家， 占比為2.98%。但是， 當前我國資本市場的轉(zhuǎn)板機制主要集中體現(xiàn)在從低層次市場升級到高層次市場， 而上下各層次資本市場互聯(lián)互通機制的打通有待進一步加強， 多層次資本市場結(jié)構(gòu)體系還有待完善， 以使各板塊市場能夠?qū)煌瑯藴实钠髽I(yè)， 企業(yè)可以遞進上市或者遞退上市。

2. 科創(chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板和北交所錯位發(fā)展機制定位存在重疊。我國資本市場結(jié)構(gòu)體系正發(fā)生著明顯的變化， 多層次資本市場錯位發(fā)展機制基本形成?？苿?chuàng)板針對產(chǎn)業(yè)薄弱環(huán)節(jié)， 確定科技創(chuàng)新方向和重點， 確實解決了一批“卡脖子”問題。截至2022年7月， 科創(chuàng)板已有上市公司431家， 總市值約5.91萬億元， 占全部A股市值的6.3%。其中， 信息技術(shù)企業(yè)161家， 高端制造企業(yè)70家， 生物企業(yè)96家， 新材料、 新能源等企業(yè)近60家， 科創(chuàng)板“硬科技”的特色凸顯。科創(chuàng)板上市公司的結(jié)構(gòu)符合戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的定位， 支持中小企業(yè)的定位明確， 上市企業(yè)大部分處于發(fā)展階段， 大部分企業(yè)市值在100億元以下?？苿?chuàng)板對于帶動科創(chuàng)企業(yè)快速發(fā)展發(fā)揮了重要的作用， 2021年科創(chuàng)板上市公司研發(fā)投入增加約850億元， 新增專利7800余項， 在資本支持科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)展的同時， 科技也成功反哺科創(chuàng)板。實行注冊制改革的創(chuàng)業(yè)板定位于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)， 確實支持了一部分創(chuàng)新型中小企業(yè)上市。截至2022年7月， 創(chuàng)業(yè)板已有上市公司1152家， 總市值約12.3萬億元， 占全部A股市值的13%。其中， 新一代信息技術(shù)企業(yè)354家， 新材料企業(yè)146家， 工業(yè)企業(yè)343家。2021年創(chuàng)業(yè)板研發(fā)支出為136.74億元。北交所主要支持信息技術(shù)、 醫(yī)藥健康、 新興產(chǎn)業(yè)等中小企業(yè)， 截至2022年6月， 北交所上市公司突破100家， 總市值約2177億元， 中小企業(yè)占比78%， 2021年研發(fā)支出約33.39億元。

科創(chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板和北交所的科創(chuàng)屬性定位， 推動了新興技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的聚集， 優(yōu)化和重構(gòu)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)， 對新經(jīng)濟的支持和科創(chuàng)戰(zhàn)略的推進發(fā)揮著至關(guān)重要的作用?？苿?chuàng)板、 北交所以及實行注冊制改革的創(chuàng)業(yè)板， 都定位于服務(wù)創(chuàng)新型企業(yè)， 在支持新經(jīng)濟發(fā)展方面， 三大板塊存在一定的重疊， 在上市標準和投資者準入方面存在邊界不清問題以及競爭趨勢。在上市企業(yè)類型方面， 雖然創(chuàng)業(yè)板的定位是創(chuàng)業(yè)期的中小企業(yè)， 科創(chuàng)板的定位是符合國家戰(zhàn)略、 突出核心技術(shù)的中小企業(yè)， 北交所的定位是“專精特新”中小微企業(yè)， 但是在實際操作中很難界定企業(yè)所屬的特定發(fā)展階段， 很難明確區(qū)分三個板塊的定位， 三大板塊的上市公司定位模糊， 將惡化資本市場競爭生態(tài)。三個交易所根據(jù)自身優(yōu)勢多元化發(fā)展， 可能會出現(xiàn)惡性競爭局面（張躍文，2021）?？苿?chuàng)企業(yè)是新經(jīng)濟企業(yè)的主力軍， 具有研發(fā)投入大、 周期長、 不確定性高的特點， 北交所的設(shè)立使得三大板塊協(xié)同對科創(chuàng)企業(yè)全生命周期的支持力度加大， 但是對科創(chuàng)企業(yè)從孵化、 培育、 成長到成熟全生命周期的支持仍然存在縫隙。

3. 資本與科創(chuàng)融合有待加強?？苿?chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板和北交所在協(xié)同服務(wù)新經(jīng)濟發(fā)展方面發(fā)揮了至關(guān)重要的作用， 在推動資本與科創(chuàng)融合方面有了較大的進展， 但同時存在協(xié)同不充分、 不均衡等問題。一方面， 多層次資本市場制度體系的包容性和適應性仍需進一步增強， 科創(chuàng)資本的形成環(huán)境仍需優(yōu)化， 科創(chuàng)資本的穩(wěn)定性、 連續(xù)性和協(xié)同性有待提高， 在推動資本與科創(chuàng)融合方面， 對新經(jīng)濟發(fā)展需求的匹配還存在很大的提升空間。另一方面， 隨著市場包容性的不斷增強， A股上市公司的類型呈現(xiàn)多樣化， 發(fā)展定位趨于多元化， 且規(guī)模不一， 需進一步保障上市公司的質(zhì)量， 上市公司質(zhì)量的提升對資本市場的可持續(xù)發(fā)展起著決定性作用， 多層次資本市場在為科創(chuàng)企業(yè)引入資本活水的同時， 還需為科創(chuàng)企業(yè)提供健康的市場生態(tài)環(huán)境， 以培育科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展壯大， 深度融合資本與科創(chuàng)。美股行業(yè)總市值占比最高的是信息技術(shù)行業(yè)（占26.17%）， 美國資本市場對信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的支持， 使得資本與科創(chuàng)達到了較高的融合度。而截至2022年7月， 我國A股上市公司行業(yè)權(quán)重中， 信息技術(shù)行業(yè)權(quán)重為15.38%。從我國A股市場整體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看， 資本與科創(chuàng)的融合還有很大的提升空間， 資本市場對新經(jīng)濟的支持力度還有待加強。

五、 科創(chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板和北交所協(xié)同支持新經(jīng)濟的對策建議

為進一步推動我國資本市場向多層次、 包容性發(fā)展， 構(gòu)建協(xié)同進階的現(xiàn)代資本市場， 滬（科創(chuàng)板）、 深（創(chuàng)業(yè)板）、 京（新三板）三地交易所將形成功能互補、 各具特色、 各顯優(yōu)勢的資本市場新發(fā)展格局。

1. 構(gòu)建多層次資本市場互聯(lián)互通新機制。進一步優(yōu)化轉(zhuǎn)板制度， 構(gòu)建多層次資本市場互聯(lián)互通新機制， 暢通各層次、 各板塊互聯(lián)互通通道， 促進資本市場場內(nèi)場外良性循環(huán)， 提高科創(chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板和北交所協(xié)同進階支持新經(jīng)濟的效率?？苿?chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板和北交所各板塊間可以通過主動申請或者自動轉(zhuǎn)移的方式進行轉(zhuǎn)板， 可借鑒目前世界上成熟多層次資本市場的轉(zhuǎn)板機制。其一， 構(gòu)建場外市場和場內(nèi)市場互聯(lián)互通的轉(zhuǎn)板機制， 分別設(shè)置場外升板為場內(nèi)、 場內(nèi)降板為場外兩個方向的操作。其二， 構(gòu)建科創(chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板、 北交所和主板之間的轉(zhuǎn)板機制， 使各個層次資本市場和各個板塊之間可以平級轉(zhuǎn)板或者升降級轉(zhuǎn)板， 打通市場互聯(lián)互通通道以滿足不同的投融資需求。其三， 構(gòu)建不同交易所之間、 同一交易所內(nèi)部各層次板塊之間的交叉轉(zhuǎn)板機制， 有效提升整個多層次資本市場的資源配置效率， 促進資源在整個多層次資本市場自由流通。

2. 合理定位， 深入貫徹科創(chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板和北交所錯位發(fā)展。構(gòu)建層次結(jié)構(gòu)合理、 分工清晰的多層次資本市場， 精準配置資源。強化監(jiān)管層對三大板塊發(fā)展路線的指引， 在實際操作中， 明確三大板塊的市場定位， 深入貫徹錯位發(fā)展機制， 在吸引上市公司和投資者方面形成差異。在構(gòu)建科創(chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板和北交所市場層次結(jié)構(gòu)時， 深入研究各板塊的上市標準， 進一步優(yōu)化和動態(tài)調(diào)整各板塊差異化的上市標準， 錯位覆蓋企業(yè)的全生命周期， 推進資本與科創(chuàng)精準對接， 全方位服務(wù)科創(chuàng)企業(yè)從孵化、 培育、 成長到成熟的融資需求， 滿足不同規(guī)模、 不同業(yè)態(tài)和不同發(fā)展階段企業(yè)的需求。完善差異化信息披露制度， 根據(jù)三大板塊的特征， 設(shè)置不同的信息披露要求， 結(jié)合不同規(guī)模、 不同行業(yè)的上市公司， 規(guī)定不同的信息披露時間、 內(nèi)容和側(cè)重點。優(yōu)化差異化投資者適當性制度， 結(jié)合三大板塊的定位差異， 構(gòu)建契合三大板塊的差異化、 階梯型投資者適當性制度， 更好地保護投資者權(quán)益， 優(yōu)化投資環(huán)境， 吸引投資者。

3. 協(xié)同進階推動資本與科創(chuàng)深度融合， 服務(wù)新經(jīng)濟發(fā)展。強化科創(chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板和北交所以科創(chuàng)定位推動資本與科創(chuàng)的加速對接融合， 引導資本向科創(chuàng)領(lǐng)域流動， 催化資本與科創(chuàng)的聚合反應。推進科創(chuàng)企業(yè)上市標準在盈利標準、 發(fā)行價格實行彈性調(diào)整， 完善立法， 加強監(jiān)管， 把嚴資本市場“入口”關(guān)， 強化退市制度， 暢通資本市場“出口”關(guān)。提高信息披露質(zhì)量， 完善三大板塊協(xié)同進階支持科創(chuàng)的體制機制， 吸引更多具有潛力的科創(chuàng)企業(yè)， 發(fā)揮資本市場在推動資本與科創(chuàng)融合方面的作用， 打通資本與科技成果轉(zhuǎn)化的通道， 支持“四新”等輕資產(chǎn)企業(yè)上市融資， 支持經(jīng)濟發(fā)展向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)型。在為科創(chuàng)企業(yè)提供融資服務(wù)的同時， 配套后續(xù)信息、 咨詢等服務(wù)， 建設(shè)創(chuàng)新型中小企業(yè)全生命周期融資服務(wù)體系， 加大服務(wù)科創(chuàng)企業(yè)的力度， 強化三大板塊協(xié)同進階服務(wù)新經(jīng)濟發(fā)展的功能定位。

【 主 要 參 考 文 獻 】

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（責任編輯·校對： 陳晶? 喻晨）

【基金項目】海南省哲學社會科學規(guī)劃課題“資本市場支持海南自貿(mào)港高質(zhì)量發(fā)展研究”［項目編號：HNSK（JD）22-12］