王晨光 杜文晴

摘要：經(jīng)理股票期權(quán)作為一種常見的金融衍生產(chǎn)品，因?yàn)槠渥陨頁碛羞x擇權(quán)的特性，使得它對(duì)于調(diào)節(jié)企業(yè)與其管理人員之間的關(guān)系起到了十分重要的作用。本文從經(jīng)理股票期權(quán)的涵義和特征入手，介紹了經(jīng)理股票期權(quán)的產(chǎn)生和發(fā)展，并通過分析股票期權(quán)價(jià)值的結(jié)構(gòu)說明其決定了期權(quán)定價(jià)的準(zhǔn)確性，由此進(jìn)一步說明如何通過影響經(jīng)理股票期權(quán)因素來確定期權(quán)定價(jià)。

關(guān)鍵詞：期權(quán) 經(jīng)理股票期權(quán) 期權(quán)定價(jià) 期權(quán)理論

中圖分類號(hào)：F271

一、經(jīng)理股票期權(quán)的界定

期權(quán)是表示具有選擇權(quán)的意思，即可以自由決定在某段約定時(shí)間內(nèi)是否按事先約定的價(jià)格購買某項(xiàng)物品的權(quán)利，當(dāng)?shù)竭_(dá)執(zhí)行期是否行使這項(xiàng)權(quán)利由自己決定。期權(quán)作為特別的金融工具，也被看作是從其他標(biāo)的證券衍生出來的[1]。其特殊之處在于期權(quán)擁有著在指定的時(shí)段內(nèi)能夠以事先約定的條件購入或者售出標(biāo)的物的特殊權(quán)利。其中，看漲期權(quán)也稱為買入期權(quán)，表示可以以較低的價(jià)格購入目標(biāo)資產(chǎn)的期權(quán)；而看跌期權(quán)也稱為賣出期權(quán)，表示可以以較高的價(jià)格售出所持有的資產(chǎn)的期權(quán)。當(dāng)期權(quán)持有者行使權(quán)力時(shí)所付給對(duì)方的價(jià)格被視為“行權(quán)價(jià)”，期權(quán)可以行使權(quán)力的截止日叫做“到期日”。通常用行權(quán)的方式來區(qū)別美式與歐式期權(quán)，只有達(dá)到到期日才能行使權(quán)力的期權(quán)叫做歐式期權(quán)，而可以在任意想行使期權(quán)的時(shí)刻（包括到期日以前任意時(shí)刻）都能行使權(quán)力的期權(quán)叫做美式期權(quán)[2]。

經(jīng)理期權(quán)作為一種現(xiàn)代用于激勵(lì)和約束企業(yè)經(jīng)理人員的機(jī)制安排，經(jīng)常是指股份制企業(yè)對(duì)其管理人員給予的一種當(dāng)管理人員在指定時(shí)間里，如果其經(jīng)營業(yè)績達(dá)到事先約定的條件時(shí)，企業(yè)管理人員可以按事先規(guī)定的價(jià)錢買入特定數(shù)目標(biāo)的股票的權(quán)利。在管理人員行使期權(quán)之前，持有股票期權(quán)的管理人員不能將股票賣出，也不能收取現(xiàn)金紅利；當(dāng)期權(quán)行使之后，將行使期權(quán)執(zhí)行價(jià)與當(dāng)日的股票市價(jià)之差作為期權(quán)持有人的收益。當(dāng)行權(quán)價(jià)固定時(shí)，擁有期權(quán)的管理人員所可以得到的收益會(huì)隨著行權(quán)日股價(jià)變動(dòng)而變動(dòng)。同時(shí)股票內(nèi)在的價(jià)值是股票價(jià)格的主要組成成分，二者趨于同步變動(dòng)。股票價(jià)值體現(xiàn)了企業(yè)的經(jīng)營成果與效益，而同時(shí)管理人員所可以獲得的收入取決于企業(yè)經(jīng)營運(yùn)作狀況。管理人員所擁有的期權(quán)實(shí)質(zhì)是指讓管理人員具有可以分取一部分企業(yè)經(jīng)營收益的權(quán)利并且承受一部分風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任。股票期權(quán)的特點(diǎn)就是將企業(yè)經(jīng)營者的利益與企業(yè)長期發(fā)展緊密相連，呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，使得企業(yè)經(jīng)營者為企業(yè)的長期發(fā)展為出發(fā)點(diǎn)。通過讓管理人員擁有企業(yè)一部分股份，使管理人員的收入與企業(yè)股價(jià)相關(guān)聯(lián)，從而使得管理人員的收入與企業(yè)的經(jīng)營利潤聯(lián)系在一起，使管理人員在全力追求自身收入最大化時(shí)，也同時(shí)能夠確保企業(yè)本身價(jià)值與其他股東收益的最大化 [3]。

（一） 經(jīng)理股票期權(quán)的產(chǎn)生和發(fā)展

美國的輝瑞公司為了減少一些稅費(fèi)的繳納，在1952年第一個(gè)提出對(duì)象為公司所有員工的股票期權(quán)實(shí)施計(jì)劃，即經(jīng)理股票期權(quán)。在其誕生初期，人們并沒有足夠重視該激勵(lì)機(jī)制的作用。在1960年以后，許多發(fā)達(dá)國家對(duì)公司的結(jié)構(gòu)進(jìn)行革新，原因是“委托——代理問題”以及“企業(yè)管理人獲得的收益與所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不一致”日益明顯。為了解決這些問題，企業(yè)嘗試讓管理人員或者企業(yè)員工持有企業(yè)部分股份使管理人員或者企業(yè)員工與企業(yè)長期發(fā)展利益密切地聯(lián)系在一起[4]。

在靠技術(shù)帶動(dòng)企業(yè)高速發(fā)展的時(shí)代，人力資源在企業(yè)發(fā)展中起到重要的作用，企業(yè)只有留住技術(shù)人員和管理精英才能確保企業(yè)的高速發(fā)展，所以必須采取與傳統(tǒng)的員工管理不同的方式，才可以起到引入賢才、留下賢才的作用[5]。

企業(yè)起初管理人才時(shí)，主要是用薪酬工資分配的方式來激勵(lì)企業(yè)管理人員認(rèn)真為企業(yè)服務(wù)。但是股票期權(quán)制度是使企業(yè)員工在得到正常工資以外的報(bào)酬，管理人員分得企業(yè)的股份與公司經(jīng)營業(yè)績直接聯(lián)系在一起，該機(jī)制對(duì)原始人力管理方式作出了很大創(chuàng)新。舒爾茨提出的理論認(rèn)為，人力資本和物質(zhì)資本原理是一樣，他的實(shí)施體現(xiàn)在依懶于員工的體力與智慧成果，將人力資源作為生產(chǎn)成本投放到社會(huì)中用于各種活動(dòng)，也為社會(huì)帶來新的經(jīng)濟(jì)增長。企業(yè)投資于員工的體力與智慧獲得報(bào)酬的總和，則稱之為人力資本，代表企業(yè)員工的能力與素質(zhì)[5]。

西方市場經(jīng)濟(jì)總體較為重視構(gòu)造技能與知識(shí)為依據(jù)的人力資本原理。經(jīng)理期權(quán)激勵(lì)機(jī)制就是以人力資本為重要資本背景下誕生的。期權(quán)機(jī)制本質(zhì)就是對(duì)企業(yè)管理人員的激勵(lì)機(jī)制，它就是使激發(fā)員工工作動(dòng)力和約束員工本分行為并存的有效機(jī)制。所以說，經(jīng)理股票期權(quán)是以員工的工作價(jià)值為衡量標(biāo)準(zhǔn)，工作價(jià)值越高，管理人獲得的勞動(dòng)收入就越多，雙方成正向關(guān)系。該制度使企業(yè)管理人員成為公司的所有者，將企業(yè)管理人員的個(gè)人利益直接體現(xiàn)于企業(yè)的績效盈利上。期權(quán)起到的激勵(lì)效果區(qū)別于傳統(tǒng)一般工資激勵(lì)效果。影響企業(yè)管理人員勞動(dòng)收入的不只是企業(yè)暫時(shí)的經(jīng)營業(yè)績，同時(shí)還必須將企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展考慮其中，使得企業(yè)管理人員與股東為了企業(yè)更好運(yùn)作盡心盡力。

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，期權(quán)激勵(lì)制度在上市公司已經(jīng)普遍實(shí)行，同時(shí)也在企業(yè)管理與發(fā)展上起到了很大的作用。企業(yè)陸續(xù)實(shí)施了期權(quán)制度后，相當(dāng)多的企業(yè)也就有了巨大提升，企業(yè)管理人員的收入也有了大幅度的增長。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國實(shí)行期權(quán)制度的企業(yè)家管理人員收入增長平均水平在20%～30%左右。根據(jù)B-S期權(quán)定價(jià)公式算出，美國排行前100家的企業(yè)高層管理人員在1998年的薪酬收益中，期權(quán)股票比重相當(dāng)高，甚至有些企業(yè)達(dá)到53.3%的比例，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了固定工資與獎(jiǎng)金[6]。

（二） 股票期權(quán)分類

股票期權(quán)分為許多種，其中被企業(yè)應(yīng)用較多的是以下三種期權(quán)[7]：

1.起到保險(xiǎn)作用的期權(quán)

這種期權(quán)可以起到將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的作用，他可以讓投資者獲得利益，還可以將投資者的損失控制在一定的可以承擔(dān)的范圍內(nèi)。投資者能通過購買期權(quán)來有效避免風(fēng)險(xiǎn)。期權(quán)既是帶有較高風(fēng)險(xiǎn)的金融工具，也可以被投機(jī)者用來謀利。

2.實(shí)物期權(quán)

實(shí)物期權(quán)是將實(shí)物資產(chǎn)作為標(biāo)的的期權(quán)。期權(quán)通過給予擁有者某項(xiàng)自己選擇的權(quán)利從而體現(xiàn)了期權(quán)的特殊之處。在企業(yè)經(jīng)營過程中，期權(quán)會(huì)影響企業(yè)管理人員的經(jīng)營決策。實(shí)物期權(quán)的原理和一般期權(quán)的原理是一樣的，實(shí)物期權(quán)不能明確預(yù)測未來的收益，這體現(xiàn)了實(shí)物期權(quán)最大特點(diǎn)，也是其價(jià)值所在。實(shí)物期權(quán)包括發(fā)起式或擴(kuò)張式的期權(quán)，也有放棄式或簽約式的期權(quán)，還有等待式、放慢式和加速開發(fā)式的期權(quán)等。實(shí)物期權(quán)作為期權(quán)的一種同樣受很多因素的影響，但是在實(shí)物期權(quán)中的因素不像一般的期權(quán)因素服從一定的函數(shù)分布。

3.公司治理期權(quán)

公司治理期權(quán)是本論文主要研究的期權(quán)。許多企業(yè)將本企業(yè)股票以固定的價(jià)格賣給企業(yè)管理人員或者企業(yè)的普通職工，取得企業(yè)股票的管理人員和企業(yè)普通員工為了增加所持股票的價(jià)值而盡心盡力地為實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤最大化努力工作，該期權(quán)制度使企業(yè)員工與企業(yè)所有者目標(biāo)趨于一致，不僅使企業(yè)員工以實(shí)現(xiàn)企業(yè)利益為工作目標(biāo)，又能有效地減少企業(yè)的代理成本。

二、經(jīng)理股票期權(quán)必要性

在生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)中，如果企業(yè)對(duì)員工了解不全面，就不能合理定位員工，這樣也就很難根據(jù)員工的實(shí)際工作能力而給予相應(yīng)的報(bào)酬，使得企業(yè)有浪費(fèi)資源或者很難留住優(yōu)秀人才的危機(jī)，同時(shí)也很難讓員工發(fā)揮他們的真正水平及潛力。所以，企業(yè)可以實(shí)施期權(quán)激勵(lì)機(jī)制去解決這個(gè)難題，期權(quán)機(jī)制可以讓員工充分發(fā)揮主觀能動(dòng)性，并給予員工與他們的能力相匹配的報(bào)酬。股權(quán)激勵(lì)制度已經(jīng)過許多年的發(fā)展，制度體系已經(jīng)獲得了基本的修正與完善，在企業(yè)的高速發(fā)展中起到了不可忽視的作用。目前我國大部分企業(yè)都進(jìn)行了股權(quán)改革，所以，構(gòu)建滿足企業(yè)長期發(fā)展要求的管理人員期權(quán)制度有十分重要的實(shí)際意義[8]。

（一）有助于吸引和留住優(yōu)秀人才

企業(yè)將部分控制權(quán)和剩余索取權(quán)分配給高級(jí)管理人員，管理人員可以根據(jù)自身的工作能力獲得與能力相匹配的報(bào)酬，這樣做可以實(shí)現(xiàn)人才的有效利用，同時(shí)賦予管理人員一定的控制權(quán)也是在一定程度上對(duì)管理人員工作能力的認(rèn)可。將高管人員從單純替所有者打工的身份轉(zhuǎn)換成企業(yè)的所有者，使高管提高主人公的責(zé)任感，盡心盡力為企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展而工作。企業(yè)以較低的價(jià)格將部分股票賣給管理人員，這種情況下，既可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)所有權(quán)和企業(yè)經(jīng)營權(quán)分開，也能夠調(diào)動(dòng)管理人員的工作積極性。管理人員可以通過積極、認(rèn)真的工作從而得到與其能力相符的薪酬激勵(lì)，且其才能能夠得到充分發(fā)揮，高級(jí)管理人員會(huì)心甘情愿地為企業(yè)長期工作。

（二）企業(yè)部分風(fēng)險(xiǎn)由管理人員承擔(dān)

人都具有利己思想，企業(yè)管理人員作為企業(yè)的實(shí)際控制人當(dāng)為企業(yè)做重大經(jīng)營決策時(shí)，如企業(yè)并購、資產(chǎn)重組和對(duì)外投資等企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略決策，會(huì)做出有利于自身獲得最大化利益的決定。并且人在面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，保持中立、規(guī)避、逃避的心理是天性，期權(quán)機(jī)制使管理人員作為企業(yè)股東之一，在面對(duì)有損于企業(yè)利益的事情，管理人員會(huì)盡力避免企業(yè)遭受風(fēng)險(xiǎn)。這樣就可以使得企業(yè)管理人員與股東站在利益共同點(diǎn)，形成“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”，同時(shí)也鼓勵(lì)管理人員敢于承擔(dān)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，將目光放在股東利益與自身利益上。

（三）股票期權(quán)將企業(yè)的高科技和人力資源聯(lián)系在一起

在統(tǒng)計(jì)我國期權(quán)激勵(lì)機(jī)制的運(yùn)用狀況時(shí)，發(fā)現(xiàn)高科技行業(yè)是采用經(jīng)理股票期權(quán)機(jī)制最多的領(lǐng)域，這說明高科技企業(yè)更加注重人力資源管理。一個(gè)企業(yè)只有擁有優(yōu)秀的技術(shù)開發(fā)人才，才能源源不斷地有更新、更強(qiáng)的技術(shù)產(chǎn)生。人力資本具有不可確定的多變的、難操控的、靈活的特點(diǎn)，給企業(yè)帶來新動(dòng)力的同時(shí)也提升了企業(yè)不穩(wěn)定的因素。在經(jīng)理股票期權(quán)制度實(shí)施的情況下，企業(yè)管理人員與股東具有共同的目標(biāo)，為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的共同目標(biāo)而工作。

（四）管理人員更加注重長期發(fā)展利益

管理人員為了得到年底的工資獎(jiǎng)金，也許會(huì)存在急功近利的行為，忽視企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，這種行為可能會(huì)導(dǎo)致當(dāng)期費(fèi)用、生產(chǎn)成本增加，損害企業(yè)的長期發(fā)展與利益。因此企業(yè)需要實(shí)施經(jīng)理股票期權(quán)制度，使得管理人員的收益依賴于企業(yè)股價(jià)的高低，股價(jià)提升對(duì)管理人員激勵(lì)作用就會(huì)增大。為了使得企業(yè)的股票市場價(jià)格逐漸升高，管理人員唯有努力工作，做出對(duì)企業(yè)經(jīng)營發(fā)展有利的決策，促使企業(yè)利潤長遠(yuǎn)持久增長，增加公眾以及金融市場對(duì)企業(yè)經(jīng)營運(yùn)作的信心。所以，經(jīng)理期權(quán)機(jī)制的實(shí)施，可以促進(jìn)經(jīng)理人員自主地站在企業(yè)所有者的身份替企業(yè)健康、平穩(wěn)的未來著想，提升企業(yè)綜合實(shí)力。

三、 經(jīng)理股票期權(quán)定價(jià)的特殊性

經(jīng)理股票期權(quán)的原理和買權(quán)原理相似，因此，兩種期權(quán)價(jià)值計(jì)算的方法也相同，但是在某些方面上仍然有差別。經(jīng)理股票期權(quán)事實(shí)上是企業(yè)與企業(yè)管理人員簽訂的一種合約，它在買入期權(quán)的基礎(chǔ)上增加了很多額外的附加條件。

（一）在一般情況下，企業(yè)將股票期權(quán)給予企業(yè)管理人員，同時(shí)規(guī)定一定期限的授予日。管理人員在等待期之內(nèi)不可行權(quán)也不可交易該期權(quán)。只有等待期之后，企業(yè)管理人員才能按事先約定的條件來執(zhí)行所持有的期權(quán)。企業(yè)會(huì)提前和持有者按著具體情況來訂立授予期間分配表。

（二）只有管理人員一直為企業(yè)工作時(shí)在授予期間到達(dá)時(shí)，管理人員才擁有行權(quán)的權(quán)利。一旦此時(shí)管理人員主動(dòng)離開企業(yè)，就必須放棄行使經(jīng)理期權(quán)的權(quán)利，而管理人員手中的期權(quán)會(huì)被企業(yè)作廢。但是如果企業(yè)先辭退管理人員，管理人員可以立即行使手中擁有的期權(quán)。

（三）作為一種企業(yè)與管理人員之間的合約，股市和企業(yè)的環(huán)境會(huì)對(duì)經(jīng)理股票期權(quán)的行權(quán)條件有很大的影響。如果企業(yè)由于經(jīng)營不善導(dǎo)致股價(jià)走勢向下，那么行使企業(yè)期權(quán)的價(jià)值就會(huì)降低，只有將行權(quán)價(jià)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)降才能保持期權(quán)的價(jià)值。并且規(guī)定管理人員不能將手中的期權(quán)私自轉(zhuǎn)賣給其他人，防止企業(yè)所有權(quán)股份外流。

（四）企業(yè)會(huì)規(guī)定經(jīng)理股票期權(quán)執(zhí)行期權(quán)的條件，如管理人員必須在規(guī)定時(shí)間內(nèi)完成企業(yè)交代的任務(wù)或者達(dá)到要求的業(yè)績目標(biāo)、高級(jí)技術(shù)人員能夠開發(fā)出符合企業(yè)要求的新產(chǎn)品、銷售人員完成銷售目標(biāo)等等。因此，管理人員擁有的期權(quán)行權(quán)條件會(huì)較之普通的買權(quán)嚴(yán)格很多。

（五）雖然企業(yè)規(guī)定經(jīng)理股票期權(quán)不能轉(zhuǎn)讓給其他人，也就不能在股票市場上交易，這樣減少了股票流通成本，但是相比與市場上的股票期權(quán)多了其他的費(fèi)用。企業(yè)要定期披露經(jīng)理期權(quán)的一些信息，因此需要一些成本費(fèi)用還有一些較為特殊的稅收規(guī)定。

（六）企業(yè)給予高管期權(quán)時(shí)，作為期權(quán)標(biāo)的股票來源途徑有很多，如：發(fā)行新股票、在股票市場上回購本企業(yè)股票、或在企業(yè)發(fā)行股票時(shí)預(yù)留一部分。經(jīng)理股票期權(quán)執(zhí)行權(quán)利方式有很多種，他比標(biāo)準(zhǔn)的期權(quán)執(zhí)行方式要復(fù)雜得多，股權(quán)稀釋和現(xiàn)金流都是變化的，而標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)都有一定的規(guī)則，相對(duì)簡單。

（七）發(fā)行期權(quán)主體不同。普通買入期權(quán)是投資者與投資者在股票市場上進(jìn)行交易，股票期權(quán)總數(shù)是固定不變的。而經(jīng)理期權(quán)是由企業(yè)給予管理人員的，當(dāng)持有人行使期權(quán)時(shí)，企業(yè)需要增發(fā)一定量股票用以行權(quán)，這樣會(huì)稀釋在市場上流通的企業(yè)股票。因此，經(jīng)理期權(quán)的實(shí)際價(jià)值會(huì)少于普通的買權(quán)。

當(dāng)?shù)竭_(dá)授予期后，經(jīng)理可以根據(jù)企業(yè)事先規(guī)定的條件分批實(shí)現(xiàn)股票期權(quán)進(jìn)行行使權(quán)利，并不是一次全部行使的，因此這樣的期權(quán)既包含美式期權(quán)的特征，也包含歐式期權(quán)的特征。授予管理人員的期權(quán)不在股市上交易，不存在交易成本，但是復(fù)雜的行權(quán)方式會(huì)讓經(jīng)理股票期權(quán)存在其他的費(fèi)用，包括稅收款項(xiàng)、披露費(fèi)用等，因此企業(yè)發(fā)行經(jīng)理期權(quán)成本是十分多的。而買入期權(quán)都是依據(jù)標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定發(fā)行的，存在一個(gè)專門的期權(quán)清算所對(duì)期權(quán)進(jìn)行結(jié)算，所以它的行權(quán)條件與本身結(jié)構(gòu)都相對(duì)簡潔。

四、經(jīng)理股票期權(quán)定價(jià)

（一）期權(quán)價(jià)值的構(gòu)成

內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值是期權(quán)價(jià)值的主要組成因素，而期權(quán)到期時(shí)的行權(quán)價(jià)與期權(quán)標(biāo)的的當(dāng)期市場價(jià)值是主要的決定因素。該時(shí)間價(jià)值的波動(dòng)受股價(jià)變動(dòng)的影響，變動(dòng)越大時(shí)間價(jià)值越大。期權(quán)是一種根據(jù)常用金融產(chǎn)品派生出來的工具，經(jīng)常被用作投資，當(dāng)投資者購買期權(quán)時(shí)支付的費(fèi)用就是內(nèi)在價(jià)值。當(dāng)企業(yè)授予管理人員一定的期權(quán)時(shí)，此時(shí)管理人員的工作能力被視為期權(quán)內(nèi)在價(jià)值，因此期權(quán)持有者即受益人實(shí)際向企業(yè)支付0價(jià)格。所以持有人也不用承擔(dān)貶值的損失[9]。

當(dāng)期權(quán)到達(dá)行權(quán)期時(shí)，我們能很直接觀察到期權(quán)當(dāng)前價(jià)值。當(dāng)期權(quán)為看漲期權(quán)時(shí)，這時(shí)擁有該期權(quán)的收入是C，期權(quán)事先約定的行權(quán)價(jià)是X，期權(quán)到達(dá)行權(quán)期時(shí)的市價(jià)是PT，期權(quán)授予持有者Q股，則持有者在期權(quán)到期后可以獲得收益表達(dá)式如式（1）所示。

C＝max[（pT-X）×Q，0]（1）

當(dāng)期權(quán)的可行權(quán)日還未到時(shí)，買入期權(quán)標(biāo)的股票價(jià)格是條平穩(wěn)滑動(dòng)的線，但是在到期日時(shí)期權(quán)標(biāo)的股票價(jià)格變成折線，任何一個(gè)期權(quán)到期時(shí)的期權(quán)價(jià)格類似于圖1。圖1中X時(shí)點(diǎn)表示的是期權(quán)到達(dá)執(zhí)行期的價(jià)值。圖1中從下向上的期權(quán)曲線時(shí)間分別為距到期的時(shí)間是3個(gè)月、6個(gè)月。距到期時(shí)間、曲線的高低與期權(quán)價(jià)值分別成正比。因?yàn)榫嚯x行權(quán)期期限越久，時(shí)間價(jià)值越大，收益越多。當(dāng)股價(jià)執(zhí)行價(jià)相差很大時(shí)，時(shí)間加長所帶來的收益增加效果就會(huì)有所降低。

當(dāng)買權(quán)擁有更久的時(shí)間才會(huì)達(dá)到期限時(shí)，期權(quán)行權(quán)價(jià)與到達(dá)期限時(shí)估價(jià)之間相差越多，時(shí)間價(jià)值就越高。若購買時(shí)股價(jià)十分高，則此時(shí)的買權(quán)就是深度實(shí)值，在預(yù)期的時(shí)間內(nèi)股票價(jià)格不會(huì)下降到低于行權(quán)價(jià)，因此期權(quán)的時(shí)間價(jià)格減少。同樣，當(dāng)股價(jià)與行權(quán)價(jià)相差很大，且股價(jià)低于行權(quán)價(jià)時(shí)，此時(shí)的買入期權(quán)就是深度虛值，縮小買權(quán)到期價(jià)時(shí)與實(shí)際價(jià)值相等的概率，此時(shí)期權(quán)時(shí)間價(jià)值就有所減少。只有當(dāng)股價(jià)與執(zhí)行價(jià)格比較接近時(shí)，且股價(jià)的波動(dòng)不確定，才能讓期權(quán)時(shí)間價(jià)值提升。

（二）期權(quán)定價(jià)的影響因素

漲權(quán)價(jià)值表達(dá)式是C=SN（d1）－Xe－rtN（d2），該表達(dá)式代表的是股價(jià)波動(dòng)率、期權(quán)的行權(quán)價(jià)、股票現(xiàn)價(jià)、無風(fēng)險(xiǎn)證券的利率和距離到期的時(shí)間多個(gè)變量的公式， C=f（S，X，T，σ2，r）。同樣跌權(quán)的價(jià)值P也能用相同的變量表示。接下來分別分析這5個(gè)因素對(duì)漲權(quán)和跌權(quán)價(jià)值的影響效果[10]。

股票價(jià)格、到期期限、執(zhí)行價(jià)格、波動(dòng)率、紅利和無風(fēng)險(xiǎn)利率這六個(gè)關(guān)鍵因素會(huì)影響期權(quán)價(jià)值計(jì)算模型。六種要素對(duì)期權(quán)價(jià)值的作用效果如表1所示。

需要指出的是，由于漲權(quán)價(jià)值C與跌權(quán)價(jià)值P均是關(guān)于股價(jià)波動(dòng)率、期權(quán)的行權(quán)價(jià)、股票現(xiàn)價(jià)、無風(fēng)險(xiǎn)證券的利率和距離到期的時(shí)間的函數(shù)，因此，本文接下來將對(duì)這五個(gè)因素及其相關(guān)關(guān)系進(jìn)行簡要介紹和分析。

1.股票現(xiàn)價(jià)S

在已確定X與T的前提下，股票現(xiàn)價(jià)上升則漲權(quán)價(jià)值上升，反之下降。當(dāng)股票現(xiàn)價(jià)上升則跌權(quán)價(jià)值下降，反之上升。因?yàn)槠跈?quán)行權(quán)價(jià)確定時(shí)，股票現(xiàn)價(jià)非常高，漲權(quán)有很大概率為實(shí)值，期權(quán)價(jià)值越大。而跌權(quán)正好相反。

2.行權(quán)價(jià)X

當(dāng)T與S固定的條件下，行權(quán)價(jià)變大，漲權(quán)價(jià)值變小，跌權(quán)價(jià)值正好相反。在股票現(xiàn)價(jià)確定時(shí)，期權(quán)行權(quán)價(jià)非常高，漲權(quán)有很大概率為實(shí)際價(jià)值，期權(quán)價(jià)值就會(huì)變小，而跌權(quán)正好相反。

3.到期時(shí)間T

期權(quán)距離到期的時(shí)間為T，T對(duì)期權(quán)價(jià)值主要作用存在于兩方面。第一，如果期權(quán)距離到期的時(shí)間還有很長，則增大股價(jià)上下波動(dòng)影響期權(quán)增值可能性，因此期權(quán)距到期時(shí)間的長短與期權(quán)的價(jià)值呈現(xiàn)正向關(guān)系；第二，到期時(shí)間與行權(quán)價(jià)現(xiàn)期價(jià)值反方向變動(dòng)，進(jìn)而增加了漲權(quán)價(jià)值。綜合兩方面的作用程度很難分辨到期時(shí)間T對(duì)期權(quán)的作用效果。且該影響取決于股價(jià)波動(dòng)程度與無風(fēng)險(xiǎn)證券的利率總體水平。

4.波動(dòng)率σ2

股價(jià)波動(dòng)程度與期權(quán)價(jià)值相關(guān)聯(lián)，且正方向變動(dòng)，與其他投資者具有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)不同，作為投資者很喜歡波動(dòng)幅度大。作為金融衍生品的期權(quán)不同，它具有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的特性，同時(shí)可以獲得資產(chǎn)增值帶來的收入。所以股價(jià)波動(dòng)程度與期權(quán)價(jià)值呈正方向變動(dòng)。參數(shù)計(jì)算公式如下：

V=ni=1（ri-）2n-1，ri=pi-pi-1pi-1 （2）

其中股票收盤價(jià)用P表示，股票日收益率用r表示，n為一年365天，波動(dòng)性的標(biāo)準(zhǔn)差用V表示，將各個(gè)參數(shù)作為因變量代入公式計(jì)算。

5.無風(fēng)險(xiǎn)利率r

無風(fēng)險(xiǎn)證券的利率相比于其他主要參數(shù)對(duì)期權(quán)價(jià)值作用效果最不明顯。無風(fēng)險(xiǎn)證券的利率r升高，漲權(quán)行權(quán)時(shí)需要支付金額就減少，漲權(quán)價(jià)值升高。所以無風(fēng)險(xiǎn)利率r與漲權(quán)呈正向關(guān)系。無風(fēng)險(xiǎn)證券的利率r升高，跌權(quán)行權(quán)時(shí)需要支付金額就減少，漲權(quán)價(jià)值降低。所以無風(fēng)險(xiǎn)利率r與跌權(quán)呈反向關(guān)系。

綜述以上分析能夠體現(xiàn)各種關(guān)鍵因素對(duì)漲（跌）權(quán)價(jià)值的作用效果，具體如表2所示。

五、結(jié)論

目前在企業(yè)中期權(quán)激勵(lì)相對(duì)于經(jīng)理人的工資薪酬占相當(dāng)大的比例，是主要組成部分。健康穩(wěn)定地運(yùn)行期權(quán)激勵(lì)機(jī)制是很重要的，經(jīng)理期權(quán)激勵(lì)能有效地降低企業(yè)的代理成本和經(jīng)營成本。本文重點(diǎn)對(duì)經(jīng)理期權(quán)進(jìn)行界定，并對(duì)股票期權(quán)的起源和發(fā)展歷程進(jìn)行了簡要介紹，分析了加強(qiáng)對(duì)經(jīng)理股票期權(quán)定價(jià)理論了解，以及運(yùn)用該期權(quán)激勵(lì)機(jī)制對(duì)企業(yè)的重要性。由此，得出下述重要結(jié)論：

1.經(jīng)理股票期權(quán)定價(jià)處于期權(quán)激勵(lì)制度的關(guān)鍵地位，加強(qiáng)對(duì)經(jīng)理期權(quán)的研究有助于企業(yè)更加準(zhǔn)確、合理地估計(jì)經(jīng)理股票期權(quán)的價(jià)值，防止經(jīng)理謀取超額利潤。

2.現(xiàn)在許多經(jīng)濟(jì)學(xué)者指出經(jīng)理股票期權(quán)的實(shí)施發(fā)行數(shù)量太多、質(zhì)量不好，損害了企業(yè)一部分股東的權(quán)益，那企業(yè)所施行的股票期權(quán)成本究竟是怎樣的呢？分析經(jīng)理股票期權(quán)價(jià)值有助于企業(yè)決定發(fā)行經(jīng)理期權(quán)的最佳數(shù)量。

3.從期權(quán)價(jià)值計(jì)算表達(dá)式中，我們能夠比較清晰地看出經(jīng)理股票期權(quán)具有的激勵(lì)效果、風(fēng)險(xiǎn)性、執(zhí)行期權(quán)的可實(shí)現(xiàn)性。經(jīng)理股票期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)性直接作用于管理人員風(fēng)險(xiǎn)喜好程度，從而波及企業(yè)管理人員的運(yùn)作決定。執(zhí)行期權(quán)的可實(shí)現(xiàn)性作用于管理人員的盡職工作。

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責(zé)任編輯：姜洪云