啟明

最近市場(chǎng)有所反彈，特別是原《環(huán)球時(shí)報(bào)》總編輯胡錫進(jìn)在股市處于階段性低點(diǎn)的入市，既給股民帶來(lái)了歡樂(lè)，也給股民帶來(lái)了信心。筆者此前的觀點(diǎn)認(rèn)為，守得云開(kāi)見(jiàn)月明之后，未來(lái)的一年半將會(huì)是享受估值與利潤(rùn)同步修復(fù)的戴維斯雙擊行情的大好時(shí)機(jī)。筆者仍然堅(jiān)持這樣的觀點(diǎn)，短期市場(chǎng)可能仍會(huì)處于震蕩格局，但隨著上市公司半年報(bào)的陸續(xù)推出以及投資者信心的逐步恢復(fù)，市場(chǎng)有望走出底部。

我們?cè)诠乐抵?，?jīng)常使用市盈率作為一個(gè)重要的指標(biāo)。但在現(xiàn)實(shí)中，如何確定市盈率的合理倍數(shù)，是一個(gè)難題。因?yàn)?0倍、20倍、30倍的市盈率似乎都說(shuō)得過(guò)去，但股價(jià)卻相差數(shù)倍。對(duì)于大盤的判斷亦是如此。上一篇文章，我們認(rèn)為，上證指數(shù)10倍左右的市盈率估值水平是歷史相對(duì)低位，風(fēng)險(xiǎn)不大。而對(duì)于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)來(lái)講，30倍市盈率就是比較低估值的位置了。為什么存在這樣的差異？近些年來(lái)，為什么市場(chǎng)整體的市盈率水平在逐步走低？今天我們就來(lái)聊聊這個(gè)話題。

一般來(lái)說(shuō)，市盈率倍數(shù)反應(yīng)的是投資企業(yè)收益率的預(yù)期。靜態(tài)的市盈率含義是在業(yè)績(jī)不變的情況下，你收回成本所需要的年限。例如，10倍收益率，相當(dāng)于10年收回成本。20倍市盈率，相對(duì)于20年收回成本。市盈率越高，潛在的投資收益率就越低，而市盈率越低，潛在的投資收益率就越高。市盈率的倒數(shù)對(duì)應(yīng)的就是投資的收益率。

作為投資者，肯定是希望收益率越高越好，但這里面有一個(gè)前提，就是風(fēng)險(xiǎn)不能過(guò)高。假設(shè)投資者存錢在銀行，利率是1.5%，這個(gè)收益率可以認(rèn)為是一點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)也沒(méi)有的。（當(dāng)然，理論上銀行也存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，但存款保險(xiǎn)制度可以保障儲(chǔ)戶權(quán)益），這個(gè)收益率就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

如果我們投資一家上市公司，假設(shè)它每年的凈利潤(rùn)率與銀行存款利率一致，假設(shè)為1.5%，且沒(méi)有增長(zhǎng)，那么它的市盈率為66.7倍，理性的投資者不會(huì)投資于這樣的公司。因?yàn)樗氖找媛逝c銀行存款相同，而銀行存款是百分之百的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，而上市公司的股權(quán)，即使你認(rèn)為它的風(fēng)險(xiǎn)再低，它依然存在業(yè)績(jī)的不確定性，這種不確定性就是風(fēng)險(xiǎn)。所以，一般來(lái)說(shuō)，進(jìn)行股權(quán)投資，投資者都希望能夠獲得比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率更高一些的收益率作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，這種風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也叫做風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

用公式表示出來(lái)，即：股票投資收益率=1/市盈率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

所以，當(dāng)我們看到很多企業(yè)市盈率倍數(shù)很高時(shí)，表明市場(chǎng)給出的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越低，而市盈率倍數(shù)很低時(shí)，表明市場(chǎng)給出的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高，而我們?cè)趯?duì)上市公司估值時(shí)，一方面要盡可能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)公司的利潤(rùn)，另一方面要給出比較合理的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。而對(duì)于市場(chǎng)整體而言，我們分析市場(chǎng)的運(yùn)行區(qū)間往往就用上市公司未來(lái)一段時(shí)期的整體業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)對(duì)應(yīng)合理的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)區(qū)間得出市場(chǎng)未來(lái)一段時(shí)間的運(yùn)行區(qū)間。

當(dāng)前市場(chǎng)，滬深300指數(shù)市盈率TTM）大約12倍，對(duì)應(yīng)整體投資回報(bào)率是8.3%，現(xiàn)在的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大約是1.5%，那么意味著市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是6.8%。我們看到，經(jīng)濟(jì)越好，上市公司盈利越強(qiáng)的時(shí)候，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越低，因?yàn)榇蠹矣X(jué)得這個(gè)時(shí)候風(fēng)險(xiǎn)不大。反而是經(jīng)濟(jì)越差，上市公司盈利預(yù)期越悲觀的時(shí)候，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償會(huì)比較高。它會(huì)受到人們的心理預(yù)期的變化所影響。一個(gè)重大利好出來(lái)，股市就會(huì)漲。你說(shuō)基本面沒(méi)那么快變化，但是市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)改變了，估值就會(huì)改變。所以，市場(chǎng)的價(jià)格，是由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、上市公司盈利以及人們的心理變化共同決定的。為什么說(shuō)，投資往往是反人性的，就是這個(gè)道理。

圖：滬深300指數(shù)仍位于長(zhǎng)期上升趨勢(shì)

目前，市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率處于歷史地位，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)又處于歷史高位，但機(jī)構(gòu)對(duì)于上市公司盈利增速其實(shí)并不悲觀。按照東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)顯示，機(jī)構(gòu)最新對(duì)于滬深300指數(shù)2023年盈利預(yù)測(cè)平均值為同比增長(zhǎng)16.45%，2024年盈利預(yù)測(cè)為同比增長(zhǎng)14.09%。當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于高位更多的還是基于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的悲觀，這種悲觀已經(jīng)演繹到了極致。隨著半年報(bào)的陸續(xù)公布，上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的兌現(xiàn)，相信市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)有所降低，進(jìn)而推動(dòng)估值回升。

反觀創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，機(jī)構(gòu)的盈利預(yù)測(cè)會(huì)更加樂(lè)觀。按照東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)顯示，機(jī)構(gòu)最新對(duì)于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)2023年盈利預(yù)測(cè)平均值為同比增長(zhǎng)32.87%，2024年盈利預(yù)測(cè)為同比增長(zhǎng)32.77%，遠(yuǎn)高于滬深300指數(shù)。因此，市場(chǎng)對(duì)于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)給出更低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也在情理之中。

最后，我們?cè)購(gòu)募夹g(shù)走勢(shì)分析一下當(dāng)前滬深300指數(shù)的位置。如圖，滬深300指數(shù)仍處于2023、2935、3495點(diǎn)三個(gè)低點(diǎn)形成的長(zhǎng)期上漲趨勢(shì)線上方。短期市場(chǎng)仍然存在下探趨勢(shì)線的可能，3600點(diǎn)附近會(huì)是一個(gè)比較強(qiáng)有力的支撐。當(dāng)?shù)撞吭俅未_認(rèn)之后，A股市場(chǎng)將會(huì)展開(kāi)一波強(qiáng)有力的業(yè)績(jī)與估值雙升的行情。