劉吉洪

要說今年上半年最受煎熬的投資者，中國中免（601888）的股東肯定是之一，因為，該股上半年跌幅達(dá)48.84%，幾近腰斬，半年度最高價至最低價更是跌幅達(dá)54.62%。要知道，2年多前，中免的股價可曾經(jīng)達(dá)到400元以上，市值超過8000億元，獲得一眾明星機(jī)構(gòu)股東或知名投資人加持。

投資人“絕望”的半年

就在三年前的2020年6月29日，中國國旅正式改名為中國中免。就在更名前夕，作為中國的“免稅龍頭”，中國中免在資本市場就已經(jīng)廣受追捧，更名后不到8個月，中國中免股價一路狂飆超兩倍至2021年2月18日401.28元的歷史高點上，彼時市值超過8000億元，一眾明星機(jī)構(gòu)出現(xiàn)在股東名單上，廣大中小投資者也紛紛買入，當(dāng)時市場主流觀點認(rèn)為，免稅這門生意太好了，中國每年這么多海外消費，只要有一部分留在國內(nèi)免稅店消費，那也是一筆巨資。

然而三年過去，隨著免稅概念降溫，中國中免在資本市場熱度也跌回三年前。6月29日中國中免召開股東大會，即便是通過了增資中國出國人員服務(wù)有限公司的議案釋放新的免稅版圖信號，也沒有拉漲其持續(xù)下跌的股價，而其港股股價當(dāng)天更是下跌7.59%，創(chuàng)下港股去年8月上市后的新低。隨后在6月30日，中國中免A股股價再創(chuàng)新低，一度跌至近三年來的最低點108.91元/股。

應(yīng)該說，從2021年的最高點開始至去年這段時間，中免的股價下跌其實是整體消費白馬的一個縮影，即使牛如茅臺，其歷史最高點也是與中免在同一時間創(chuàng)下的，此后也一度雄風(fēng)不再，最低點也較最高點腰斬過。

最令中免投資者受傷的階段其實是今年春節(jié)后的這半年，其股價從春節(jié)后第一個交易日的239.99元最高位置一路向下，直至6月30日創(chuàng)下三年來的最低位置，中間連像樣的反彈都沒有。

這種走勢的殺傷效果，足以讓投資者遍體鱗傷，無論是買入較早有豐厚浮盈的投資者，還是這兩年兩三百元接盤的投資者，抑或是今年“抄底”的投資者，無論是千億基金經(jīng)理，還是股市新進(jìn)小白，抑或市場老手，中國中免都給他們狠狠上了一課。

不信的話，可以去問問景順長城劉彥春，根據(jù)2023年一季度中國中免前十大股東持股明細(xì)顯示，劉彥春管理的網(wǎng)紅基金景順長城新興成長混合一季度對中免逆勢加倉171.38萬股，位列中免第五大股東，另一只管理時間最長的代表性基金景順長城鼎益混合一季度則新晉進(jìn)入中免前十大股東名列。

不僅劉彥春這樣的千億公募頂流，像梁瑞安這樣的大戶從2020年一季報出現(xiàn)在十大流通股東之后，持股量從800多萬股一路增持至今年一季報超過1300萬股，雖然其總成本我們無法得知，但至少可以簡單推測，其增持的這百萬股大概率是增持了個寂寞，坐了趟過山車，甚至這部分增持不排除陷入了虧損。

當(dāng)然了，也有全身而退者，與劉彥春、梁瑞安2020年同時出現(xiàn)在中免是大流通股東中的另一位知名投資人陳發(fā)樹在中免股價上漲過程中選擇逐漸落袋為安。

從殺業(yè)績到殺估值

目前外界不少對于中免股價陰跌不斷主要原因的聲音集中在消費不及預(yù)期，在走出三年疫情的第一年，市場一度憧憬壓制已久的消費能夠報復(fù)性反彈，然而復(fù)蘇不及預(yù)期卻讓市場始料不及。

具體到以中高端奢侈品為主的海南免稅消費數(shù)據(jù)，消費復(fù)蘇不及預(yù)期則更加明顯，今年第一個旅游長假五一黃金周，海南離島免稅銷售額實現(xiàn)8.83億元，購物人次10.9萬人次，兩項均不及2021年同期水平，分別下滑了11.1%和9.9%。

中金近期發(fā)表報告指，由于端午假期海南離島免稅銷售仍有所承壓，主要是居民消費力恢復(fù)仍處于爬坡期以及打擊代購，近期人民幣匯率再次出現(xiàn)波動，預(yù)計對公司后續(xù)毛利率或仍將產(chǎn)生一定影響，并且，中金將中免今年盈利預(yù)測分別下調(diào)12%至80億元人民幣，明年則下調(diào)15%至110億元人民幣。

不過，《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，雖然免稅消費不及預(yù)期一定程度上影響了中免的股價表現(xiàn)，但卻還不是今年中免股價陰跌不斷創(chuàng)新低的主要決定因素，其實2022年下半年時的消費預(yù)期比現(xiàn)在更加低迷，當(dāng)時中免的免稅收入也呈現(xiàn)出斷崖式下滑，但股價卻并未跌得如此之多。

《巴倫周刊》中文版表示，今年雖然消費復(fù)蘇不及預(yù)期，但比去年來說，仍是復(fù)蘇回復(fù)的狀態(tài)，中免的免稅收入還是比去年要好很多，中免2023年一季度的收入達(dá)到207.7億元，這一單季度收入比以往任何一個季度的收入都要高，是中免歷史上單季度收入最高的一個季度。而從大多數(shù)消費概念股的市場表現(xiàn)來看，今年以來股價雖有回調(diào)，但并未跌破去年下半年疫情時消費極度低迷時的股價低點。

筆者認(rèn)同上述觀點。如果說今年2021年和2022年中免的股價下跌是業(yè)績殺，那么今年中免則是估值殺！

相對于需求端，供給端才是中免更為核心的決定因素，可以說需求端決定的是中免的具體業(yè)績釋放節(jié)奏，而供給端則是中免的估值基礎(chǔ)。中國中免的商業(yè)模式本質(zhì)上是特許經(jīng)營，開展免稅業(yè)務(wù)需要獲得相關(guān)主管部門的審批，這樣的模式限制了新玩家的進(jìn)入，可以說正是免稅牌照的稀缺性構(gòu)成了中免的底層估值邏輯。

2020年以來為了做大海南離島免稅的蛋糕，引入適當(dāng)有序競爭，政策端先后放開了幾家海南離島免稅的新玩家，海發(fā)控、海旅投、王府井等先后在海南開展免稅業(yè)務(wù)，打破了中免在海南離島免稅的獨家經(jīng)營壟斷地位，至此，海南離島免稅市場形成了多元化的供給格局，由于中免具有的先發(fā)優(yōu)勢及相對有利的競爭優(yōu)勢，市場份額仍一家獨大。

圖：中國中免A股半年度股價走勢及跌幅統(tǒng)計

來源：Choice 數(shù)據(jù)

但自從2020年海南離島免稅多元化供給格局形成后，中免的毛利率就開始了連續(xù)下跌，從2019年最高的49.4%，一直下跌到2023年一季度的29%。

《巴倫周刊》中文版強調(diào)，毛利率的下降，一方面反映了中免有稅收入增加拉低了毛利率水平，另一方面則體現(xiàn)了中免在海南免稅市場承受了一定的來自其他免稅商的競爭壓力，在同樣具備免稅牌照的平等地位下，不同免稅店之間的競爭主要依靠貨源、位置和價格三個要素，其中價格比拼成為無法避免的方式，不少免稅店更是將定價錨定中免，相比中免始終具備價格優(yōu)勢來競爭。

過去幾年海南離島免稅便經(jīng)常出現(xiàn)免稅品打折力度較大的情況，銷售額占比最大的香化產(chǎn)品在免稅價的基礎(chǔ)上打七折，部分甚至六折。海旅免稅憑借常年七折的價格優(yōu)勢使其在海南免稅市場的市占率從2021年的3.58%增長至2022年的7.84%，中免的市占率則從90%下滑至78%。

此外，今年以來，伴隨出入境政策的調(diào)整，中國出入境需求逐步升溫，這也意味著出境游放開之后，消費者有了更多的選擇。攜程簽證平臺預(yù)測數(shù)據(jù)稱，今年暑期出境簽證辦理量有望超越2019年同期。作為中國免稅行業(yè)的老大，中國中免難免受到影響。

種種因素疊加，動搖了中免的估值邏輯。從業(yè)績殺到估值殺，中免的股價著實殺傷了不少投資人！