廖宗魁

受經(jīng)濟(jì)動(dòng)能趨弱等因素影響，上半年A股交易熱度出現(xiàn)了明顯下滑，市場成交量自5月初以來持續(xù)走低，A股的表現(xiàn)也落后于全球一些主要市場，反映了投資者對市場缺乏信心，資本市場亟待提振。

7月24日，中共中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“要活躍資本市場，提振投資者信心”，這體現(xiàn)了黨中央對資本市場的高度重視和殷切期望。7月24日至25日，證監(jiān)會(huì)召開2023年系統(tǒng)年中工作座談會(huì)，稱將從投資端、融資端、交易端等方面綜合施策，協(xié)同發(fā)力，確保黨中央大政方針在資本市場領(lǐng)域不折不扣落實(shí)到位。

在這一強(qiáng)預(yù)期推動(dòng)下，A股終于迎來久違的大漲。上證指數(shù)分別于7月25日、28日大漲近2%，逼近3300點(diǎn)。兩市成交量也大幅回暖，以金融、地產(chǎn)為代表的順周期吹響了反攻的號(hào)角。

圖：美國居民部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)

數(shù)據(jù)來源：Wind

活躍資本市場為什么重要呢？首先，股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，活躍資本市場有利于提振經(jīng)濟(jì)和投資信心；其次，資本市場連接著企業(yè)的融資端，活躍的資本市場有利于企業(yè)融資，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新和高質(zhì)量發(fā)展，并提振民間投資；此外，資本市場還連接著居民的財(cái)富端，活躍的資本市場會(huì)產(chǎn)生居民的財(cái)富效應(yīng)，有利于緩和疫后“傷疤效應(yīng)”和居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，起到提振消費(fèi)的作用。

此次政治局會(huì)議實(shí)質(zhì)上給出了從收入端和財(cái)富端來修復(fù)居民和企業(yè)的疫后“傷疤效應(yīng)”的綜合藥方。一方面，通過加大宏觀政策的逆周期調(diào)節(jié)，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)和收入增長，擴(kuò)大消費(fèi)；通過政府適當(dāng)加杠桿增加政府投資來帶動(dòng)整體投資的回暖；另一方面，通過活躍資本市場產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)，使居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，增加居民消費(fèi)和企業(yè)投資的能力。

傷疤效應(yīng)

上半年中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了5.5%的增長，快于2022年全年3%的經(jīng)濟(jì)水平，為實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)打下了良好基礎(chǔ)。但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中也存在一些波折， 4、5月份增長動(dòng)能有所回落，而且民間投資不振，居民消費(fèi)與疫情前仍有距離，仍存在結(jié)構(gòu)性的失業(yè)問題等。一個(gè)重要的原因是，居民和企業(yè)部門仍存在著疫后的“傷疤效應(yīng)”，其經(jīng)濟(jì)“機(jī)能”還未得到完全恢復(fù)。

從居民部門看，疫情使居民收入增長放緩，而且疫情對各行各業(yè)產(chǎn)生沖擊，導(dǎo)致居民對未來收入預(yù)期信心也有所下降。消費(fèi)是收入的函數(shù)，收入及預(yù)期收入的下降，自然帶來居民消費(fèi)的下降。居民為了應(yīng)對未來的不確定性，會(huì)減少消費(fèi)，增加儲(chǔ)蓄。

央行的城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問卷調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2022年四季度，居民儲(chǔ)蓄意愿達(dá)到了有數(shù)據(jù)記錄以來的最高值61.8%；2023年一季度，居民儲(chǔ)蓄意愿有所緩解，但依然處在相對高位，達(dá)到58%。上半年社會(huì)消費(fèi)品零售總額兩年平均同比增長約3.7%，仍低于疫情前8%左右的水平。

此外，居民的財(cái)富也受到一定程度的損傷。在中國居民財(cái)富中，房產(chǎn)大約占65%，金融資產(chǎn)占15%左右。近幾年房地產(chǎn)市場受到?jīng)_擊，房價(jià)告別了此前一路看漲的局面，股市則持續(xù)徘徊在低位，這使得居民財(cái)富縮水。

從企業(yè)部門看，疫情帶來的“疤痕效應(yīng)”也沖擊了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，抑制了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，導(dǎo)致企業(yè)投資意愿不足。即使是在上半年信貸條件相對寬松的環(huán)境下，民營企業(yè)投資仍顯不振。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，上半年民間投資同比下滑0.2%，低于整體投資增速4個(gè)百分點(diǎn)，比國企投資增速低了8.3個(gè)百分點(diǎn)。

通過財(cái)富效應(yīng)促消費(fèi)

面對“傷疤效應(yīng)”、或者資產(chǎn)負(fù)債表受損，一般有三種修復(fù)方式：

第一種是，主要通過減少開支的方式來縮減負(fù)債，從而達(dá)到去杠桿并修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。如果沒有外界的干預(yù)，居民和企業(yè)大多會(huì)采取這種方式來修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。這種方式的不利之處是，隨著居民消費(fèi)支出和企業(yè)投資的減少，短期經(jīng)濟(jì)增長會(huì)下降，會(huì)使居民收入進(jìn)一步下降。

歐債危機(jī)初期的歐洲就采取了這種主要縮減財(cái)政開支、壓縮政府債務(wù)的方式來進(jìn)行政府資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)。當(dāng)時(shí)歐盟和IMF以救助為條件，要求“歐豬五國”大幅削減債務(wù)。但結(jié)果并不成功，導(dǎo)致歐洲經(jīng)濟(jì)于2011年底進(jìn)入二次衰退。

面對資產(chǎn)負(fù)債表受損， 可以從收入端和財(cái)富端著手進(jìn)行修復(fù)。

第二種方式是，經(jīng)濟(jì)各部門間的杠桿平衡，即通過增加低杠桿部門的杠桿率來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)，帶來收入的增長，進(jìn)而幫助其他部門的資產(chǎn)負(fù)債表改善。比如，居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表受損，他們很難在短期內(nèi)承擔(dān)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的主動(dòng)力，那么就可以讓資產(chǎn)負(fù)債表更為健康的政府部門加杠桿來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)。2008年全球金融危機(jī)后，美國的居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表大幅受損，美國就是通過加大財(cái)政救助和刺激來幫助居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)。

第三種方式是，讓資產(chǎn)價(jià)格有所上升，達(dá)到資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)。資產(chǎn)價(jià)格上升帶來的財(cái)富效應(yīng)，又會(huì)增加居民的消費(fèi)和企業(yè)的投資，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步恢復(fù)。金融危機(jī)后，美國居民部門的負(fù)債只出現(xiàn)過短暫的小幅下降，資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)主要依靠的是資產(chǎn)的大幅增長。美聯(lián)儲(chǔ)采取了持續(xù)的低利率和量化寬松政策，美國股市迎來了大牛市，房價(jià)也得以穩(wěn)定，讓家庭和企業(yè)的資產(chǎn)大幅度增值，資產(chǎn)負(fù)債表得到修復(fù)，進(jìn)而帶動(dòng)消費(fèi)和投資的增長。

也就是說，面對資產(chǎn)負(fù)債表受損，可以從收入端和財(cái)富端著手進(jìn)行修復(fù)。

7月24日的政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要“加大宏觀政策調(diào)控力度”，“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)和政策儲(chǔ)備。要繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，延續(xù)、優(yōu)化、完善并落實(shí)好減稅降費(fèi)政策，發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用。”會(huì)議還強(qiáng)調(diào)，要積極擴(kuò)大國內(nèi)需求，發(fā)揮消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)性作用，通過增加居民收入擴(kuò)大消費(fèi)；要更好發(fā)揮政府投資帶動(dòng)作用，加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用。

這一系列宏觀政策，就是要從收入端來修復(fù)“傷疤效應(yīng)”。通過逆周期宏觀經(jīng)濟(jì)政策，適當(dāng)增加政府部門的杠桿，來彌補(bǔ)疫后居民和企業(yè)加杠桿的不足，推動(dòng)居民收入的增長來擴(kuò)大消費(fèi)，通過政府投資來拉動(dòng)整體投資回暖。

政治局會(huì)議還強(qiáng)調(diào)，“要活躍資本市場，提振投資者信心?！边@實(shí)質(zhì)上就是從財(cái)富端入手，來幫助居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)。粵開證券認(rèn)為，政治局會(huì)議對資本市場的提法，從此前“維護(hù)資本市場平穩(wěn)運(yùn)行”變成“活躍資本市場”。意味著下一階段資產(chǎn)市場改革的側(cè)重點(diǎn)將包括強(qiáng)化財(cái)富管理功能，滿足居民財(cái)富保值增值和優(yōu)化資產(chǎn)配置的旺盛需求，進(jìn)而加速居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，以達(dá)到擴(kuò)內(nèi)需的效果，市場短期情緒將獲得提振。