廖宗魁

年初的時候，市場普遍預(yù)計，在高利率的重壓下，美國經(jīng)濟會快速下滑，甚至可能出現(xiàn)衰退，美聯(lián)儲需要用一場不情愿的衰退來壓制通脹，美聯(lián)儲應(yīng)該熬不過半年就會降息。市場的邏輯也很簡單，高利率會大大提高居民和企業(yè)的融資成本，抑制消費和投資，尤其是已經(jīng)習慣了低利率的美國，會對高利率更加無所適從。

但現(xiàn)實卻完全沒有按市場預(yù)想的邏輯運行，美國經(jīng)濟不僅沒有滑向衰退，反而表現(xiàn)得韌性十足。近期公布的美國主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)都與衰退背道而馳。就業(yè)仍維持著不錯的增長，失業(yè)率也保持在低位，消費并沒有明顯放緩，哪怕是此前快速下滑的房地產(chǎn)市場也出現(xiàn)了反彈。

剛剛公布的二季度美國GDP（不變價）環(huán)比折年率為2.4%，再度好于市場預(yù)期，過去四個季度美國經(jīng)濟實現(xiàn)了平均2.5%的增長，這是在5%左右的高利率環(huán)境下取得的，著實讓人意外。

7月26日，美聯(lián)儲宣布加息25bp，聯(lián)邦基金利率上調(diào)到5.25%-5.50%，達到22年來的最高水平。美聯(lián)儲似乎還沒有停止加息的意思，美國經(jīng)濟的韌勁使美聯(lián)儲可以更加專注于控制通脹。

上一次美聯(lián)儲把基準利率上調(diào)至5%以上，還要追溯到2006年。當時美國經(jīng)濟在高利率的重壓下已經(jīng)疲態(tài)盡顯，并在2008年陷入衰退。

為何這一次美國經(jīng)濟能夠抵抗住高利率的沖擊呢？當然，完全下美國經(jīng)濟已經(jīng)高枕無憂的判斷可能還為時尚早，畢竟利率對信貸的抑制，并傳導至實體經(jīng)濟需要一定的時間。但不可否認的是，當前的美國經(jīng)濟在面對高利率時比市場預(yù)想的要堅韌得多，是什么原因產(chǎn)生了這種韌勁呢？

原因可能有很多，比如疫后美國對居民發(fā)放了很多補助，美國居民形成的超額儲蓄在這兩年仍在逐步釋放，從而對消費形成支撐；美國的長端利率并沒有像短端利率上升的那么快，這使得加息對房地產(chǎn)的沖擊可能沒有以往那么大；疫情使得很多人永久的退出了勞動力市場，即使經(jīng)濟略有降溫，勞動力市場仍處于供給小于需求狀態(tài)，導致失業(yè)率較低，工資繼續(xù)增長。

但有一個很容易忽視的因素，美國居民的資產(chǎn)負債表比2008年以前要健康得多。高利率對于過度負債的個體會產(chǎn)生很大的影響，因為他們承擔的利息成本比之前高了很多，但對于資產(chǎn)負債表比較健康的個體，短期利率的漲落帶來的影響就沒有那么大。

2008年以來，美國家庭部門的宏觀杠桿率（債務(wù)余額/名義GDP）是在不斷下降的，十五年里從101%下降到了77%，這期間宏觀杠桿率大幅提升的是政府部門。從資產(chǎn)負債率看，到2021年底，美國居民和非營利機構(gòu)部門的資產(chǎn)負債率為10.9%，較2008年底下降了8.3個百分點。

是美國人改掉了過度負債的習慣？顯然不完全是，金融危機后的幾年里，美國居民的負債額度確實有所下降，但很快又恢復了增長，當然負債增長的速度沒有2008年以前那么快了。

對于居民資產(chǎn)負債表改善來說，貢獻更大的是資產(chǎn)。相比2008年，美國居民的資產(chǎn)增長超過1倍，而居民負債增長還不到20%。在美國居民資產(chǎn)中，2/3以上是金融資產(chǎn)，所以股市的長期上漲對美國居民資產(chǎn)負債表的改善貢獻是最大的。美國標普500指數(shù)從2008年底的900點已經(jīng)漲到了4600點附近，漲幅超500%。

美國企業(yè)部門的資產(chǎn)負債表也相對健康，其宏觀杠桿率與金融危機前相當，并沒有明顯的增加。在過去很長時間的零利率環(huán)境下，美國企業(yè)并沒有再過度負債，金融危機后很長時間，美國經(jīng)濟都處于停滯狀態(tài)，缺乏較好的投資機會抑制了企業(yè)的投資沖動。

而且金融危機后，美國企業(yè)也擺脫了對短期債務(wù)的過度依賴，轉(zhuǎn)而更多采取長期的融資，企業(yè)債務(wù)的平均期限拉長，對短期利率的變化不再那么敏感。

總之，本輪加息周期中，美國居民和企業(yè)之所以能夠扛住高利率，很大程度上得益于金融危機后資產(chǎn)負債表的修復。美國經(jīng)濟正在享受此前去杠桿成功后的成果。而資產(chǎn)負債表之所以得以修復，一方面是美國居民和企業(yè)控制了負債的速度，更重要的是近十多年美股實現(xiàn)了長牛，帶動金融資產(chǎn)大幅增長。