袁京力

自2022年10月25日創(chuàng)下19.11元/股的階段新低之后，重慶百貨（600729.SH）的股價目前已經(jīng)上漲至35元/股附近，短短半年多時間就接近翻倍，期間上證指數(shù)漲幅不到10%，中證全行業(yè)零售指數(shù)漲幅也不到10%，公司股價遠遠跑贏大盤和行業(yè)指數(shù)，具有70%以上的超額收益率。

在電商及疫情導致線下消費場景受限的雙重沖擊下，傳統(tǒng)實體零售業(yè)遭遇了極大的挑戰(zhàn)，而自2022年12月疫情放開后，實體零售板塊迎來了困境反轉的機會，行業(yè)超過7成的公司上半年業(yè)績預喜。

作為2023年來實體零售板塊表現(xiàn)較好的公司，重慶百貨的盈利修復非一時之功，憑借在重慶區(qū)域網(wǎng)點的優(yōu)勢以及自有物業(yè)的高占比，公司構建了一定的護城河，再加上混改后代理人問題的解決及股權激勵的推進，盈利釋放水到渠成。

疫情后獲益最大的線下零售股之一

重慶百貨屬于實體零售業(yè)，2022年實現(xiàn)營收183.04億元，其中百貨業(yè)態(tài)、超市業(yè)態(tài)、電器業(yè)態(tài)及汽貿(mào)業(yè)態(tài)營收分別為18.52億元、65.43億元、24.49億元及53.74億元，實體零售貢獻了主要收入。

重慶百貨“百貨+超市+家電+汽貿(mào)”的四業(yè)態(tài)發(fā)展框架于2017年完成布局，2019-2022年年底，百貨、超市兩大傳統(tǒng)行業(yè)通過關閉低效門店，持續(xù)提升經(jīng)營效率，門店數(shù)分別自55、181家減少至52、162家，電器門店從47家減少至41家，汽貿(mào)門店從28家增至32家，公司291個經(jīng)營網(wǎng)點在重慶具有較強的競爭優(yōu)勢。

疫情三年（2020-2022年），重慶百貨的營收分別為210.77億元、211.24億元及183.04億元，歸母凈利潤分別為10.50億元、9.52億元及8.83億元，公司在2020年受疫情影響較小，但2022年因為疫情防控的因素成為近三年的業(yè)績低點。

7月上旬，重慶百貨預計2023年上半年實現(xiàn)歸母凈利潤為8.9億元至9.7億元，比上期同期增長51.43%和65.05%，其中扣非凈利潤為8至8.8億元。公司表示，業(yè)績增長一是零售主業(yè)業(yè)績穩(wěn)定增長；二是持股31.06%的馬上消費金融經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定增長；三是投資的登康口腔上市，采用公允價值計算貢獻較大利潤。

按照這一預告，重慶百貨第二季度凈利潤有望超過一季度，不出意料，公司全年業(yè)績有望超過2019年的歷史業(yè)績高點，公司或將率先成為擺脫疫情影響且盈利創(chuàng)歷史新高的百貨類公司。

光大證券認為，重慶百貨業(yè)績表現(xiàn)超出此前預期，上調公司2023年、2024、2025年的EPS預測至3.08元、3.21元、3.54元。公司門店不斷調改升級，開展各類營銷活動，有利于公司業(yè)績盡快回復，同時加強品牌力和競爭實力。

作為實體商業(yè)的龍頭，永輝超市預計2023年上半年實現(xiàn)凈利潤為3.9億元，扣非凈利潤為1億元。公司一季度的凈利潤和扣非凈利潤分別為7.04億元及6.18億元，由此推算，公司二季度的凈利潤和扣非凈利潤分別為-3.14億元和-5.17億元，這意味著在經(jīng)歷了一季度大幅扭虧之后，永輝超市二季度主業(yè)陷入了虧損之中，至少從二季度看離全面反轉尚待觀察。截至2022年年底，永輝超市業(yè)務已經(jīng)進入全國29個省市，超市業(yè)態(tài)門店1033家。

事實上，上半年，步步高、人人樂等超市零售依企業(yè)然處于虧損中，王府井、百聯(lián)股份等以百貨為主的上市公司實現(xiàn)了較高的盈利，但重慶百貨的盈利金額位居第一。

混改紅利

疫情期間，重慶百貨的ROE分別為15.25%、14.86%和17.25%，常年維持在15%以上，在此之前的2018年及2019年分別為15.75%和16.69%，公司股東回報保持了較高水準的長期穩(wěn)定。

這吸引了產(chǎn)業(yè)資本的進入。2019年，重慶百貨擬進行混改，物美、步步高與重慶國資等簽訂協(xié)議，分別以70.75億元和15.72億元入股重慶商社（重慶百貨大股東），并最終由國資持股45%、天津物美持股45%、步步高持股10%。

此后，物美董事長張文中擔任重慶百貨董事長，近三年，重慶百貨加大了現(xiàn)金分配的力度，現(xiàn)金分紅總額分別為14.75億元、15.01億元及2.73億元，遠超過去三年的累計凈利潤。

混改的推進改善了重慶百貨的公司治理，這或許是公司疫情期間還能保持ROE長期較高回報的重要原因；此外，股權激勵也是另一個因素。

2022年7月，重慶百貨推出1996年上市以來首次股權激勵，向53名管理層及核心高管授予471萬股限制性股票期權，授予價為10.825元，2022-2023年凈利潤增長率不低于15%，2022-2024年凈利潤增長不低于30%，ROE每年不低于10%；最終授予463萬股，管理層及核心骨干人員為51人。

目前兼營百貨及超市業(yè)態(tài)的國企公司有王府井和百聯(lián)股份等，但兩家并沒有啟動混合制改革，也沒有股權激勵計劃，重慶百貨的混改及股權激勵更有利于激勵管理層活力和經(jīng)營效率的提高。

區(qū)域性統(tǒng)治地位的體現(xiàn)

實體零售業(yè)的成功的法寶主要有規(guī)模優(yōu)勢對供應商的價格擠壓、更好的管理和制度、區(qū)域性統(tǒng)治優(yōu)勢等。

很多零售業(yè)巨頭的起家都是建立在區(qū)域性統(tǒng)治優(yōu)勢上，比較典型的是沃爾瑪。山姆·沃爾頓和他的兄弟巴德在1945年開始建立零售帝國，當時他們還只是Ben Franklin雜貨店的一家分店，位于美國阿肯色州的紐波特市。20年之后，他們進入折扣店，在1970年上市時已有30家分店，全部集中在阿肯色等州的小鎮(zhèn)，到1985年年底已經(jīng)發(fā)展到22個州859家折扣店，其中超過80%的分店位于阿肯色州及其周邊地區(qū)。

美國戰(zhàn)略管理專家布魯林·格林沃德及賈德·卡恩在《企業(yè)戰(zhàn)略博弈》中認為，沃爾瑪?shù)某晒Υ_有地理因素，那就是地理集中。當時，沃爾瑪在總體規(guī)模上小于凱馬特公司，但在本地的規(guī)模卻要大得多，能夠充分利用集中戰(zhàn)略，這也是它絕大多數(shù)超額利潤的來源。

重慶百貨的業(yè)務也具有高度的地理集中特點。分區(qū)域看，2022年，公司重慶地區(qū)、四川地區(qū)和湖北地區(qū)的營收分別為163.74億元、3.30億元及4033萬元，公司的業(yè)務基本集中在重慶地區(qū)，考慮到其中超市收入只有65.43億元，其規(guī)模應該是小于另一零售巨頭永輝超市的。

重慶百貨的盈利修復非一時之功，憑借在重慶區(qū)域網(wǎng)點的優(yōu)勢以及自有物業(yè)的高占比，公司構建了一定的護城河，再加上混改后代理人問題的解決及股權激勵的推進，盈利釋放水到渠成。

事實上，重慶一直是實體零售企業(yè)兵家必爭之地，截至2022年年底，除了重慶百貨的162個網(wǎng)點外，永輝超市也開設了140個超市。此外，沃爾瑪?shù)韧赓Y在重慶也設有網(wǎng)點，但目前兩強是最重要的力量。

東吳證券認為，商超因其規(guī)模效應易于在特定省份或者區(qū)域拓展連鎖經(jīng)營，重慶百貨的超市作為重慶地區(qū)的主要本土品牌，網(wǎng)點數(shù)量在重慶地區(qū)排名第一，與永輝超市一并成為當?shù)爻袠I(yè)態(tài)的主要企業(yè)。

根據(jù)永輝超市的報表，重慶地區(qū)也曾是公司僅次于福建外的另一大營收和利潤來源地。2017-2020年，重慶永輝位列重要子公司中，其年營收分別為122.62億元、132.33億元、148.23億元及 160.72億元，凈利潤分別為4.11億元、5.41億元、3.42億元及1.76億元。顯然，在2020年之前，重慶永輝給永輝超市貢獻了超過15%以上收入和10%以上的凈利潤。不過，自2020年之后，永輝超市的重要子公司中未曾出現(xiàn)重慶永輝的身影，一個可能性是重慶永輝對公司利潤貢獻縮水。

而從2017年至2020年數(shù)據(jù)看，雖然重慶永輝的收入連年走高，但凈利潤卻持續(xù)縮水，永輝超市在重慶地區(qū)獲得了規(guī)模卻沒賺到錢。

雖然重慶百貨包含了多業(yè)態(tài)的營收，無法完全拿其盈利跟重慶永輝比較，但其盈利自2017年以來相對穩(wěn)定，卻可以在一定程度反映其區(qū)域優(yōu)勢。

另外從毛利率來看，2017年至2022年，重慶百貨超市業(yè)態(tài)的毛利率分別為15.22%、16.87%、16.81%、17.2%、13.81%、15.47%，永輝超市沒有披露重慶永輝的毛利率，其整體零售業(yè)務的毛利率分別為16.4%、17.12%、16.12%、16.32%、13.38%及14.34%，重慶百貨的超市業(yè)務毛利率常年比永輝超市略高。

自2017年以來，重慶百貨的毛利率就處于改善過程中，東方證券研究顯示，與永輝超市華西大區(qū)（重慶、四川、貴州、云南、陜西及湖北）對比，重慶百貨超市毛利率顯著低于永輝超市華西區(qū)約3個百分點；2018-2020年，公司毛利率處于上升通道，2020年毛利率達到16.81%，已與永輝超市華西大區(qū)基本持平。

另一方面，重慶百貨自有物業(yè)占比較高也是一大競爭優(yōu)勢。2022年，公司物業(yè)總面積為226.39萬平米，自有物業(yè)面積為79.36萬平米，自有物業(yè)占比超過35%，在同等規(guī)模及以上企業(yè)中自有物業(yè)占比較高。

而在坪效上，重慶百貨也比永輝超市優(yōu)秀。永輝超市未曾披露2020年之后的坪效，2017-2020年，重慶百貨超市板塊的坪效分別為1.47萬元、1.4萬元、1.17萬元和1.29萬元/平方米，同期永輝超市的坪效分別為1.29萬元、1.27萬元、1.24萬元及1.2萬元/平方米，重慶百貨坪效常年超過永輝超市。比較看，雖然在重慶地區(qū)，重慶百貨超市板塊規(guī)模比永輝超市小，但盈利能力卻更強，具有較強的區(qū)位優(yōu)勢。

業(yè)績持續(xù)增長的考驗

對于重慶百貨而言，未來仍將面臨業(yè)績持續(xù)增長的考驗，主要在于異地擴張及馬上消費金融業(yè)績增長的可持續(xù)性。

很多實體超市能建立區(qū)域優(yōu)勢，不過一旦涉及到異地擴張就面臨著較大的挑戰(zhàn)，尤其是在當前面臨電商的強大競爭壓力下，至目前尚難看到建立全國化競爭優(yōu)勢的零售企業(yè)。

目前看，重慶地區(qū)仍是重慶百貨營收的主要貢獻地區(qū)，公司向外擴張尚需要時間證明。不僅如此，重慶百貨關閉店面的計劃還在持續(xù)，據(jù)年報透露，公司計劃關閉扭虧無望或租約到期的15家場店，公司業(yè)績增長更多是來自經(jīng)營效率提升及對虧損門店的關閉，向別的區(qū)域擴展或新開網(wǎng)點計劃尚不清晰，這意味著公司經(jīng)營效率的提升終會遇到天花板。

關店已成線下零售巨頭提質增效的關鍵一步。除了曾經(jīng)的外資家樂福因虧損退出外，內資巨頭也頻繁關店。2022年，行業(yè)龍頭永輝超市新開Bravo門店36家，關閉Bravo業(yè)態(tài)門店60家，新簽約門店10家，不僅門店凈增加數(shù)為負，且新簽約門店的速度也在放緩。

不過，對于線下零售而言，最重要的長期增長邏輯依然是開新店或者在新區(qū)域擴張，目前紅旗連鎖和家家悅均在采取類似的措施，但能否見效尚待觀察。

這是多家具有區(qū)域優(yōu)勢的公司共同的特征，A股公司中與重慶百貨一樣的還有紅旗連鎖和家家悅，二者都是不斷在開設新店或者向別的區(qū)域擴張。

過去三年，紅旗連鎖的營收分別為90.53億元、93.51億元及100.2億元，歸母凈利潤分別為5.05億元、4.81億元及4.86億元，公司營收較疫情前的2019年增長超30%，凈利潤幾乎持平，三年疫情對紅旗連鎖的影響并不大。

紅旗連鎖同樣具有區(qū)域統(tǒng)治地位的特征，公司營收的90%以上來自成都市區(qū)及郊縣區(qū)，截至2022年年底，公司共有3561家門店，其中除甘肅紅旗連鎖的98家便利店外均位于四川，目前紅旗連鎖在甘肅加大了開店力度。

家家悅也同樣如此，該公司起家于山東威海，過去三年雖然凈利潤波動極大，但營收從166.78億元增加至181.83億元，2022年煙威地區(qū)收入占比接近一半。過去幾年，家家悅除了向青島等山東省內城市擴張外，也在河北保定等地開設網(wǎng)點。不過，家家悅的凈利潤卻從2020年的4.27億元下降至2022年的5405萬元，2021年還出現(xiàn)了-2.93億元的虧損。

此外，過去幾年，重慶百貨之所以具有更強的抗周期性，與參股馬上消費金融有一定關系，但其長期增長依然需要時間證明。

馬上消費金融成立于2015年，由重慶百貨、中關村科金、重慶銀行等共同出資成立，經(jīng)三輪增資后注冊資本達到40億元，重慶百貨持股31.06%，因此按照權益法分享投資收益。

近年來，馬上消費金融快速發(fā)展，為重慶百貨帶來持續(xù)的投資收益。2017年至2022年，馬上消費金融實現(xiàn)的凈利潤分別為5.78億元、8.01億元、8.53億元、4.83億元（按新金融工具重塑）、13.82億元及17.88億元，重慶百貨按照所持的股份確認投資收益。從2023年一季度看，重慶百貨確認了1.79億元的投資收益，比2022年同期的8587萬元接近翻倍。

馬上消費金融規(guī)模領先，具有較強的盈利能力，營收和凈利潤均處于行業(yè)的第一梯隊。據(jù)2022年年報，馬上消費金融年末的總資產(chǎn)為665.1億元，凈資產(chǎn)為97.91億元，營收為135.30億元，凈利潤為17.88億元，主要經(jīng)營活動為發(fā)放個人消費貸款，從ROE角度來看，這是非常賺錢的業(yè)務。

事實上，馬上消費金融具有豐厚的利潤，從營收與總資產(chǎn)的比較看，公司的消費貸利率水平非常高，只是高利率在一定程度上會帶來高風險，一旦消費貸出現(xiàn)違約，計提壞賬很有可能讓重慶百貨分享的投資收益變成負值。