文頤

7月14日，央行首次發(fā)聲表示“支持和鼓勵商業(yè)銀行與借款人自主協(xié)商變更合同約定，或者是新發(fā)放貸款置換原來的存量貸款”，引發(fā)市場對于存量個人房貸利率調(diào)降的關(guān)注。按照央行的最新表態(tài)，降低存量房貸利率將按照市場化、法治化原則，一種為直接協(xié)商變更合同約定；另一種為間接通過新發(fā)放貸款置換。

據(jù)報道，當(dāng)前行業(yè)已有部分地區(qū)或銀行在推進“商轉(zhuǎn)公”、利率優(yōu)惠券等形式降低存量房貸利率，但關(guān)于具體方案，各家銀行普遍表態(tài)仍需根據(jù)客戶需求和市場情況進行調(diào)整，有待進一步明確。

7月21日，據(jù)常州日報微信公眾號報道，常州多家銀行均表示沒有接到存量房貸利率 下調(diào)通知，但是常州一家國有商業(yè)大行房貸中心工作人員表示，目前該行首套房貸利率為3.7%-3.8%，二套房貸利率在4%之上，借款人可將固定利率調(diào)整為浮動利率，浮動利率每年調(diào)整一次，也可以降低原有房貸利率。

7月21日，有媒體記者致電位于常州的江南農(nóng)村商業(yè)銀行的房貸業(yè)務(wù)部門，了解到目前該行在當(dāng)?shù)匾呀?jīng)支持組合貸置換他行存量純商貸，即其他銀行的存量純商貸客戶，可以通過“商業(yè)貸款加公積金貸款”的組合貸款形式來簽訂新的合同，實現(xiàn)降低存量房貸利率的目的。

7月25日，據(jù)報道，興業(yè)銀行廣州分行針對存量按揭客戶采取1年期的利率優(yōu)惠券。 7月26日，從興業(yè)銀行廣州多家支行處獲悉確有此事，但目前僅在個別支行小范圍試點，后續(xù)將根據(jù)試點情況及時調(diào)整政策。

銀行息差走勢仍待觀察

7月26日，包括六大國有銀行、股份制銀行在內(nèi)的廣州多家主流銀行均表示，目前暫未收到有關(guān)存量房貸利率調(diào)整的政策文件，尚未有具體方案和細則。不過，也有銀行已經(jīng)有所動作。郵儲銀行廣州分行透露，目前上級行已經(jīng)開展市場調(diào)研。南粵銀行廣州分行也表示，目前該行正在研究相關(guān)的落實政策，要進一步結(jié)合人行的具體指引和操作細則來制定。

銀行息差走勢仍待觀察

根據(jù)平安證券的分析，通過對房貸利率量價變化回溯能夠得出以下結(jié)論：首先，從價來看，新發(fā)加點偏高的按揭貸款集中于2017年至2022年期間。房貸利率自2017年起有明顯攀升后，參照基準(zhǔn)利率（或5年期LPR）加點幅度基本處于80-100BP的區(qū)間，直至2022年下半年新發(fā)房貸利率開始快速下行，當(dāng)前新發(fā)房貸利率水平已經(jīng)低于5年期LPR。從量來看，審慎估計存量按揭貸中高加點貸款占比超過50%。

其次，從規(guī)模來看，當(dāng)前行業(yè)按揭貸款余額為38.6萬億元，較2017年年初余額水平翻了一倍，我們據(jù)此可以粗略估計存量房貸中加點較高的貸款比重約為50%，但余額并不等于新發(fā)，若考慮還款因素實際比例可能會更高。此外，我們還觀察到當(dāng)前行業(yè)整體按揭余額占總貸款的比重為16.7%。

存量按揭貸款利率的下調(diào)對銀行的息差和利潤都會有一定的負面影響，相比之下，國有大行受存量房貸利率調(diào)降的影響相對更大。根據(jù)2022年年末按揭貸占貸款的比重進行排序，由高至低依次為國有大行（28%）、股份制銀行（19%）、城商行（14%）、農(nóng)商行（13%），可以看到國有大行的按揭貸款規(guī)模及占比相對較高，受到存量房貸利率調(diào)整的影響可能也相對更大。

平安證券還對銀行業(yè)可能受到存量房貸利率調(diào)降的影響進行了測算分析。經(jīng)過上述分析，考慮到存量按揭貸款中加點較高的貸款占比可能超過50%，據(jù)此我們審慎假設(shè)60%的存量房貸將進行利率調(diào)降；同時由于高利率的按揭貸加點幅度普遍位于80-100BP，我們預(yù)設(shè)了三檔調(diào)降幅度，分別為30BP、50BP、100BP，經(jīng)測算預(yù)計對銀行業(yè)息差的影響分別為3BP、5BP、9BP，對行業(yè)營收的影響程度分別為1.1%、1.8%、3.6%，對行業(yè)凈利潤的影響分別為2.3%、3.9%、7.7%。其中，國有大行受到的影響最大，股份制銀行次之，城商行和農(nóng)商行相近。

但我們注意到自2022年開始銀行業(yè)存款端利率也開啟了多輪下調(diào)，根據(jù)國有大行公布的最新的掛牌利率，與2022年以前相比，活期及一年期以下定期存款掛牌利率已經(jīng)累計下調(diào)10BP，二年、三年、五年定期累計分別下調(diào)20BP、30BP、25BP，據(jù)此可以判斷存款利率下調(diào)的紅利也有待逐漸釋放。

圖1：上市銀行存款成本在2022 年再次回升

資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理

2022年9月，國有商業(yè)銀行主動下調(diào)存款利率，活期存款利率下調(diào)5BP，三年定期存款利率下調(diào)15BP，其他期限下調(diào)10BP。

2023年5月，利率定價自律機制調(diào)降通知&協(xié)定存款利率上限，國有四大行執(zhí)行基準(zhǔn)利率加10BP，其他金融機構(gòu)執(zhí)行基準(zhǔn)利率加20BP。2023年6月，國有商業(yè)銀行開始新一輪存款利率下調(diào)，活期存款利率下降5BP，二年定期存款利率下降10BP，三年和五年定期存款利率下降15BP。

若考慮到存款端利率調(diào)整的因素，結(jié)合貸款端利率的調(diào)整，平安證券分析了對于銀行息差和盈利表現(xiàn)的綜合影響。負債端考慮活期存款利率調(diào)降10BP、定期存款平均利率調(diào)降15BP，資產(chǎn)端即使極端假設(shè)60%的存量房貸平均利率調(diào)降100BP，通過測算發(fā)現(xiàn)存款端利率調(diào)降也基本能夠?qū)_存量房貸利率下調(diào)的影響。但考慮到LPR的持續(xù)下行，未來銀行息差整體走勢仍然需要觀察宏觀經(jīng)濟運行的實際情況。

三季度以來，隨著穩(wěn)增長政策信號的不斷強化，未來有望推動市場預(yù)期的改善，考慮到當(dāng)前銀行板塊靜態(tài)PB僅為0.58倍，對應(yīng)隱含不良率超15%，安全邊際依然較高。此外，伴隨無風(fēng)險利率中樞的持續(xù)下行，銀行股息收益率的吸引力進一步凸顯，關(guān)注銀行板塊作為高股息資產(chǎn)的配置價值。從2023年全年來看，居民消費傾向和風(fēng)險偏好的修復(fù)仍然值得期待，這或許會成為推動銀行板塊盈利和估值回升的催化劑。

關(guān)注積極因素的變化

東海證券則認為，未來需要關(guān)注存量住房貸款利率的政策動向和積極因素積累對銀行股行情的催化。

結(jié)合中國的實際情況，貸款行修改合同條款、重新簽訂合同或者階段性利率優(yōu)惠等方式可以兼顧市場秩序的穩(wěn)定與普及度，或是后續(xù)響應(yīng)監(jiān)管號召減輕居民貸款壓力的主要形式。

根據(jù)測算可知，截至2022年年末，利率相對高位時發(fā)放的尚在存續(xù)期的個人住房貸款規(guī)模約為29萬億元。2023年上半年提前還款比例明顯上升，通過測算可知6月該規(guī)模降至24萬億元。若這些貸款全部按照潛在最大調(diào)整幅度下調(diào)利率（即調(diào)整為2023年一季度新發(fā)放個人住房貸款加權(quán)平均利率），銀行業(yè)利息收入將減少1614億元，占銀行業(yè)2022年凈利潤的比重為7%。在凈息差方面，以國有四大行為例，若較高利率住房貸款利率全部按照最大調(diào)整幅度下調(diào)，凈息差將降低約8BP。

需要特別注意的是，在實際執(zhí)行過程中，存量個人住房貸款利率的調(diào)整面積及降息幅度會受到地域和銀行因素的影響，銀行業(yè)收入端與凈息差受影響幅度無定論，后續(xù)仍應(yīng)關(guān)注具體政策的實施情況。

此外，測算假設(shè)對測算結(jié)果的影響較大，參考測算結(jié)果時需要謹慎。比如，人民銀行金融數(shù)據(jù)發(fā)布會披露上半年新發(fā)放個人住房貸款3.5萬億元，但余額減少2000億元，意味著個人住房貸款上半年還款規(guī)模約為3.7萬億元，而我們測算僅2017-2022年發(fā)放的個人住房貸款同期還款規(guī)模已經(jīng)達到5萬億元；再如，本次測算銀行業(yè)收入端及凈息差受到的潛在影響也超過2月時的測算結(jié)果，主要原因就在于本次提前還款需求規(guī)模依賴的假設(shè)涵蓋的范圍更廣。

基于上述分析和測算，宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇是銀行板塊的底層邏輯，由此我們可以依據(jù)PMI與市場利率等指標(biāo)來把握銀行板塊的行情。4月PMI明顯轉(zhuǎn)弱，但銀行板塊在低估值國有大行及股份制銀行的帶動下仍然表現(xiàn)強勢，體現(xiàn)銀行板塊中國特色估值體系的屬性。5月中旬以后，前期表現(xiàn)良好的低估值國有大行及股份制銀行明顯回落，體現(xiàn)經(jīng)濟數(shù)據(jù)較弱及資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂情緒上升。7月下旬，高層會議對房地產(chǎn)平穩(wěn)發(fā)展、重大風(fēng)險防范化解形成積極信號，銀行板塊明顯回暖。

東海證券認為，在金融安全底線之上，不同銀行面臨的信用風(fēng)險存在分化的情形，國有大行及優(yōu)質(zhì)中小銀行的基本面依然穩(wěn)健。當(dāng)前，銀行板塊估值處于歷史低位，需密切關(guān)注積極宏觀政策的積累對銀行修復(fù)行情的催化。

2023年上半年，個人住房貸款余額總體略微減少，主要是因為理財收益率、房貸利率等價格關(guān)系已經(jīng)發(fā)生了變化，居民使用存款或者減少其他投資提前償還存量貸款的現(xiàn)象大幅增加。因為合同約定的加點幅度在合同期限內(nèi)固定不變，前些年發(fā)放的存量房貸利率仍然處在相對較高的水平上，這與提前還款大幅增加有較大的關(guān)系。在此背景下，人民銀行在上半年金融數(shù)據(jù)發(fā)布會表示支持和鼓勵商業(yè)銀行按照市場化、法治化原則，與借款人自主協(xié)商變更合同約定，或者是新發(fā)放貸款置換原來的存量貸款。

從國內(nèi)外經(jīng)驗來看，商業(yè)貸款轉(zhuǎn)公積金貸款、轉(zhuǎn)按揭及直接降低存量利率等方式可以減輕居民還款壓力。中國商轉(zhuǎn)公政策較為成熟，但限制條件較多，推廣面積受限；轉(zhuǎn)按揭在美國是被允許的，國內(nèi)出于市場穩(wěn)定性的需要，目前不被政策允許；下調(diào)存量住房貸款利率在中國有先例（2008-2009年商業(yè)銀行曾響應(yīng)人行政策對存款房貸實施利率優(yōu)惠），可行性較強。

根據(jù)東海證券的分析，當(dāng)提前還款面較小時，按照借款人申請安排還款是占優(yōu)策略，當(dāng)提前還款面足夠大時，主動適當(dāng)降低存量利率有望緩解提前還款壓力，或成為占優(yōu)策略。在2023年上半年提前還款面明顯上升的情況下，貸款行或有動力實施利率優(yōu)惠以減輕提前還款壓力并規(guī)避違規(guī)置換潛在風(fēng)險。

綜合來看，貸款行修改合同條款、重新簽訂合同或者階段性利率優(yōu)惠等方式可以兼顧市場秩序穩(wěn)定與普及度，或是未來響應(yīng)監(jiān)管號召減輕居民房貸償還壓力的主要形式。

由于銀行業(yè)利息凈收入數(shù)據(jù)不公開，銀行業(yè)凈息差受到的潛在影響難以進一步測算。對此，我們在上述測算基礎(chǔ)上進一步測算四大行凈息差受到的潛在影響以供參考。從近年數(shù)據(jù)來看，國有四大行個人住房貸款占銀行業(yè)比重保持穩(wěn)定，約為60%，按照該比例測算6月末國有四大行利率較高個人住房貸款存量約為14.5萬億元，若國有四大行個人住房貸款全部按照潛在最大調(diào)整幅度下調(diào)存量利率，則凈息差將降低約8BP。

推動存款向資本市場轉(zhuǎn)移

中央政治局7月24日召開會議，提及“要活躍資本市場，提振投資者信心”。國信證券認為，當(dāng)下個人投資者風(fēng)險偏好維持低位，定期存款持續(xù)高增，而銀行則面臨信貸需求不足的情況，這給銀行凈息差帶來一定的壓力。受此影響，銀行吸收定期存款的動力減弱，而擴張AUM以提高手續(xù)費收入占比的動機提升，有望在一定程度上推動個人投資者資金向資本市場轉(zhuǎn)移，有利于助力資本市場活躍。

圖2：銀行新發(fā)放貸款利率持續(xù)降低

資料來源：央行，國信證券經(jīng)濟研究所整理

2022年下半年以來，受投資機會缺少以及對后續(xù)經(jīng)濟預(yù)期擔(dān)憂等原因，中國個人存款規(guī)模顯著增長，其中，個人定期存款增長更加明顯。存款定期化給銀行存款成本帶來較大的壓力，盡管近幾年監(jiān)管部門加強結(jié)構(gòu)性存款管控、通過互聯(lián)網(wǎng)異地攬存等政策管理，一定程度上緩解了銀行的存款壓力，但2022年上市銀行平均存款再次回升。

存款快速增長原本應(yīng)該受到銀行的歡迎，但在銀行普遍面臨信貸需求不足的情況下，加上LPR也在降低，因此，銀行貸款利率持續(xù)下降，資產(chǎn)端收益率下行壓力疊加存款定期化帶來的負債成本壓力，導(dǎo)致銀行凈息差管理難度增加，銀行凈息差持續(xù)下降。

銀行對中長期定期存款的吸收動力減弱，未來有望更加重視AUM的增長。 在當(dāng)前的情況下，銀行有較強的動機來減少對中長期定期存款的吸收力度。以工商銀行為例，其于2023年6月份調(diào)整了存款掛牌利率，中長期存款利率降幅較大，存款掛牌利率的期限結(jié)構(gòu)變得更加扁平。

由于存款定期化及信貸需求不足影響銀行凈息差，銀行后續(xù)將淡化存款考核，而更加重視AUM的增長。2022年9月，原銀保監(jiān)會出臺《商業(yè)銀行負債質(zhì)量管理辦法》，其中對銀行存款考核做出規(guī)定：不得設(shè)定以存款時點規(guī)模、市場份額、排名或同業(yè)比較為要求的考評指標(biāo)。在當(dāng)前市場形勢以及監(jiān)管導(dǎo)向下，銀行有望淡化存款考核。

另一方面，在淡化存款考核的情況下，銀行將進一步強化AUM的考核，增加手續(xù)費收入占比。商業(yè)銀行未來有望強化AUM的考核，更加重視財富管理與理財業(yè)務(wù)發(fā)展。招商銀行是重視AUM的考核堪稱業(yè)界先行者：2007年，招商銀行率先實行按AUM經(jīng)營考核代替存 款考核理念，引導(dǎo)全行零售業(yè)務(wù)從存貸款經(jīng)營思維向財富管理思維轉(zhuǎn)變，由此導(dǎo)致招商銀行財富管理業(yè)務(wù)持續(xù)領(lǐng)跑，且盈利能力以及估值都處于行業(yè)領(lǐng)先水平。

隨著個人中長期存款利率的下降，其對個人投資者的吸引力將大為減弱，而隨著銀行加大AUM的考核，將在一定程度上助推原本的存款向銀行理財、公募基金、保險存單等資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，其中有一部分將流入資本市場，助力資本市場活躍。

存款遷移有望助力資本市場活躍，居民財富遷移將遵循“ 先債后股” 的路徑。

存款遷移有望助力資本市場活躍，居民財富遷移將遵循“先債后股”的路徑。隨著無風(fēng)險收益的下降和信用擴張的提升，居民風(fēng)險偏好也逐步提升，財富產(chǎn)品配置需求涌現(xiàn)：從存款、現(xiàn)金類理財?shù)絺?、“固?”理財產(chǎn)品，最后到權(quán)益基金；同時貨幣寬松預(yù)期、寬信用節(jié)奏也將加快這一趨勢。

從實際情況來看，這一過程已經(jīng)開始發(fā)生，主要體現(xiàn)在以下兩個方面：

第一，銀行理財已經(jīng)率先迎來增量資金，公募基金后續(xù)有望有增量。3月以來個人存款、個人定期存款增速下降，從銀行理財增量資金來看，近期資金流入主要體現(xiàn)在現(xiàn)金管理類產(chǎn)品，但現(xiàn)金類產(chǎn)品的流動性和收益水平已不如往昔，規(guī)模占比已達警戒線；信用利差已擠壓至底部，交易結(jié)構(gòu)的脆弱容易引起新一輪債市回調(diào)；在收益增厚資產(chǎn)中，近期權(quán)益缺乏賺錢效應(yīng)而REITs等新資產(chǎn)表現(xiàn)不佳，銀行理財市場“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象非常明顯。未來，隨著居民風(fēng)險偏好的進一步提升（催化劑體現(xiàn)在無風(fēng)險利率進一步下行、經(jīng)濟復(fù)蘇或新一輪改革機遇），居民會更進一步加大基金配置。

第二，人身險行業(yè)儲蓄型保險已經(jīng)明顯擴張。在存款利率下調(diào)等宏觀背景之下，儲蓄型保險的優(yōu)勢顯著突出，其中收益確定且靈活度高的增額終身壽險優(yōu)勢更加明顯。不同于年金險等其他儲蓄型保險，增額終身壽險具有收益確定、保單現(xiàn)金價值高、配置靈活等特點，疊加定價利率下調(diào)等因素的催化，從2023年二季度開始，增額終身壽險一躍成為各家人身險企和各銷售平臺主推的保險產(chǎn)品。

對銀行而言，隨著居民財富從存款向其他資產(chǎn)遷移，有望降低銀行凈息差壓力而提升銀行手續(xù)費收入占比，可在估值底部布局基本面長期前景優(yōu)秀的銀行股；隨著實體經(jīng)濟的復(fù)蘇，可關(guān)注以中小微客群為主的小農(nóng)商銀行。

對券商而言，隨著居民儲蓄的逐步釋放，在活躍資本市場的同時，市場股基交易量有望顯著提升，帶動ETF申贖和交易量的上漲，利好券商ETF代銷業(yè)務(wù)和經(jīng)紀業(yè)務(wù)。因此，可關(guān)注ETF業(yè)務(wù)優(yōu)勢顯著的龍頭券商和具備流量優(yōu)勢的互聯(lián)網(wǎng)券商。

對保險而言，一方面，存款的遷移有望帶動儲蓄型保險的規(guī)模增長，從而助力保險行業(yè)負債端NBV增速的提升，預(yù)計銀保渠道增速將超預(yù)期。另一方面，隨著資本市場的活躍，保險公司資產(chǎn)端有望實現(xiàn)超額收益，可關(guān)注負債端改善顯著、資產(chǎn)端配置彈性較高的保險公司。