楊千

7月24日，中央政治局會議指出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨新的困難挑戰(zhàn)，主要是國內(nèi)需求不足，一些企業(yè)經(jīng)營困難，重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險隱患較多，外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻。疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段后，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是一個波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)的過程。

會議強(qiáng)調(diào)，要切實(shí)防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險，適應(yīng)中國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策。要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險，制定實(shí)施一攬子化債方案。要加強(qiáng)金融監(jiān)管，穩(wěn)步推動高風(fēng)險中小金融機(jī)構(gòu)改革化險。

會議還強(qiáng)調(diào)，要積極擴(kuò)大國內(nèi)需求，發(fā)揮消費(fèi)拉動經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)性作用，通過增加居民收入擴(kuò)大消費(fèi)，通過終端需求帶動有效供給，把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來。要提振汽車、電子產(chǎn)品、家居等大宗消費(fèi)，推動體育休閑、文化旅游等服務(wù)消費(fèi)。要更好發(fā)揮政府投資帶動作用，加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用。

會議指出要精準(zhǔn)有力實(shí)施宏觀調(diào)控，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)和政策儲備。要繼續(xù)實(shí)施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，延續(xù)、優(yōu)化、完善并落實(shí)好減稅降費(fèi)政策，發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用，大力支持科技創(chuàng)新、實(shí)體經(jīng)濟(jì)和中小微企業(yè)發(fā)展。要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。要活躍資本市場，提振投資者信心。

在政策加碼改善居民債務(wù)負(fù)擔(dān)以及擴(kuò)大內(nèi)需政策的推動下，消費(fèi)的環(huán)比動能或?qū)⒅鸩礁纳?，零售信貸新增或環(huán)比回升。此外，隨著資本市場的逐步活躍和投資者信心的提振，居民風(fēng)險偏好將逐步提升。

根據(jù)萬聯(lián)證券的分析，2023年下半年，在擴(kuò)大內(nèi)需穩(wěn)增長的政策推動下，預(yù)計宏觀經(jīng)濟(jì)總體呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇格局，銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量或整體保持穩(wěn)健。盈利方面，行業(yè)整體處于業(yè)績觸底階段，下半年隨著零售信貸需求的逐步恢復(fù)，零售信貸占比高的銀行凈息差或有望邊際企穩(wěn)，疊加規(guī)模擴(kuò)張支撐，仍將保持較高的業(yè)績增速。

整體來看，隨著消費(fèi)者信心的提振以及風(fēng)險偏好的提升，銀行零售業(yè)務(wù)以及中間業(yè)務(wù)收入有望環(huán)比回升。隨著政策的不斷落地，疊加寬松的環(huán)境以及經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期有望好轉(zhuǎn)，銀行板塊資產(chǎn)質(zhì)量仍有望保持穩(wěn)健，當(dāng)前正處于銀行整體業(yè)績筑底階段，部分低估值、高股息的銀行股的市場表現(xiàn)或持續(xù)占優(yōu)。

當(dāng)然也有一些風(fēng)險值得密切關(guān)注：宏觀經(jīng)濟(jì)下行，企業(yè)償債能力超預(yù)期下降，對銀行的資產(chǎn)質(zhì)量造成較大影響；寬松的貨幣政策對銀行的凈息差產(chǎn)生負(fù)面影響；監(jiān)管政策持續(xù)收緊也會對行業(yè)產(chǎn)生一定的影響。

修正市場預(yù)期的及時雨

此次政治局會議在定調(diào)經(jīng)濟(jì)趨勢向好的同時，明確當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍面臨需求不足、部分企業(yè)經(jīng)營困難、重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險隱患多的挑戰(zhàn)。預(yù)計后續(xù)拉動總需求的政策有望擴(kuò)大范圍、加大力度。在貨幣財政政策方面，會議指出，要繼續(xù)實(shí)施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)和政策儲備?？紤]到6月降息已經(jīng)落地，預(yù)計后續(xù)財政政策有望繼續(xù)發(fā)力、推動經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。

在房地產(chǎn)政策方面，會議指出“適應(yīng)中國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求”；就在政治局會議結(jié)束后不久，住建部亦發(fā)文表態(tài)放松需求端政策，大力支持剛性、改善性住房需求；預(yù)計優(yōu)化調(diào)整房地產(chǎn)政策有助于修復(fù)市場悲觀預(yù)期，推動房地產(chǎn)行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。

在地方債務(wù)方面，會議指出“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險，制定實(shí)施一攬子化債方案”，預(yù)計后續(xù)地方化債有望提速。在相關(guān)政策的優(yōu)化下，中國地產(chǎn)和地方政府系統(tǒng)性風(fēng)險概率很低，預(yù)計貸款風(fēng)險整體可控。

綜合來看，政治局會議后需求端政策、財政政策有望繼續(xù)加碼，地產(chǎn)政策調(diào)整優(yōu)化，地方政府化債提速，有助于銀行基本面的邊際改善，市場悲觀預(yù)期將逐步修正。也就是說，此次政治局會議給市場帶來的最大利好就是及時修正市場預(yù)期，未來銀行板塊估值修復(fù)獲得堅固而扎實(shí)的市場基礎(chǔ)。

目前銀行PB估值僅有0.58倍，仍處于低位，但股息率卻在高位，部分上市銀行股息率超過5%，對中長期資金的吸引力加大。2023年二季度，機(jī)構(gòu)重倉銀行板塊的比例僅為2.07%，處歷史低位水平。綜合低估值、高股息及機(jī)構(gòu)低持倉來看，當(dāng)前銀行板塊配置價值凸顯，甚至可以更樂觀些看好下半年銀行股的絕對收益表現(xiàn)。

7月28日，央行發(fā)布《2023年二季度金融機(jī)構(gòu)貸款投向統(tǒng)計報告》，截至2023年二季度末，金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額為230.6萬億元，同比增長11.3%；上半年人民幣貸款增加15.7萬億元，同比多增2.06萬億元。

由上述報告可知，基建貸款投放加速，實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度持續(xù)加大。上半年，銀行對公行業(yè)融資需求的恢復(fù)速度快于零售貸款修復(fù)進(jìn)度，銀行加快了對公貸款投放進(jìn)度，尤其是對基建行業(yè)和制造業(yè)支持力度逐漸加大。截至2023年二季度末，本外幣工業(yè)中長期貸款余額同比增長32.4%（一季度為31.7%），增速比各項(xiàng)貸款高21.8個百分點(diǎn)，其中，基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)中長期貸款余額同比增長15.8%（一季度為15.2%），維持較快增速。

另一方面，地產(chǎn)開發(fā)貸投放雖有所恢復(fù)，但增速水平仍處于較低位置，隨著未來“保交樓”等政策效果的逐漸顯現(xiàn)，貸款投放進(jìn)度有望進(jìn)一步加快；截至二季度末，房地產(chǎn)中長期貸款同比增長7.1%，增速水平較一季度末快0.7個百分點(diǎn)。

此外，二季度能源需求的上升對于拉動重工業(yè)的資金需求起到積極作用，重工業(yè)中長期貸款余額同比增長32.2%，增速比一季度末高1.1 個百分點(diǎn)。整體來看，工業(yè)中長期貸款保持較快增速，實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度持續(xù)深化。

普惠貸款增速維持高位，三農(nóng)領(lǐng)域金融支持力度逐漸加大。截至2023年二季度末，普惠小微貸款同比增長26.1%（一季度為26%），增速水平高于各項(xiàng)貸款14.8個百分點(diǎn)。5月，銀保監(jiān)會“42號文”取消了“兩增”的量化指標(biāo)限制，普惠金融領(lǐng)域服務(wù)有望朝著結(jié)構(gòu)化轉(zhuǎn)型和服務(wù)質(zhì)量再提升的方向持續(xù)轉(zhuǎn)型。

此外，截至二季度末，農(nóng)戶生產(chǎn)經(jīng)營貸款余額和創(chuàng)業(yè)擔(dān)保貸款余額同比增長18.3%、14.6%，增速水平較一季度末分別變動1.1%、-2%，農(nóng)戶生產(chǎn)經(jīng)營貸款同比增速創(chuàng)歷史新高，金融支持鄉(xiāng)村振興的力度正在逐漸加強(qiáng)。

消費(fèi)貸款邊際改善，個人按揭貸款同比負(fù)增長。截至2023年二季度末，本外幣住戶貸款余額同比增長7.2%，增速環(huán)比抬升10BP，整體保持穩(wěn)健水平。分項(xiàng)來看，二季度消費(fèi)性貸款（不含個人住房貸款）同比增長12.4%（一季為+10.8%），上半年出行鏈相關(guān)數(shù)據(jù)的修復(fù)以及端午和五一假期對于消費(fèi)需求的集中釋放一定程度上支撐了消費(fèi)貸款的快速投放。

值得注意的是二季度個人住房貸款同比負(fù)增長0.8%（一季度為0.3%），保持絕對低位水平，居民端購房意愿仍保持在歷史低位水平。但頗感欣慰的是，政治局會議對地產(chǎn)的定調(diào)積極，“積極推動城中村改造和平急兩用公共基礎(chǔ)設(shè)施”建設(shè)等地產(chǎn)相關(guān)政策的出臺有望推動市場預(yù)期的改善，提振地產(chǎn)市場的恢復(fù)。

安全邊際充分，關(guān)注穩(wěn)增長政策發(fā)力。三季度以來，穩(wěn)增長政策信號不斷強(qiáng)化，有望推動市場預(yù)期的改善，考慮到當(dāng)前銀行板塊靜態(tài)PB僅為0.58倍，對應(yīng)銀行不良率超過15%，安全邊際依然較高。此外，伴隨著無風(fēng)險利率中樞的持續(xù)下行，銀行股息收益率的吸引力進(jìn)一步凸顯，銀行板塊作為高股息資產(chǎn)的配置價值值得進(jìn)一步關(guān)注。從2023年全年來看，居民消費(fèi)傾向和風(fēng)險偏好的修復(fù)仍然值得期待，這將成為推動銀行板塊盈利和股指回升的催化劑。

外資悄然增持銀行股

在政治局會議結(jié)束后的第二天，銀行板塊以久違的全線上漲進(jìn)行呼應(yīng)，“全線上漲”主要有以下兩個方面的原因：一是業(yè)績催化，截至7月28日，已有瑞豐銀行和蘭州銀行兩家銀行披露半年度業(yè)績快報，兩家銀行均實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)的同比凈利潤增速，資產(chǎn)質(zhì)量均有所改善。二是中央政治局會議釋放強(qiáng)烈的穩(wěn)增長信號，并強(qiáng)調(diào)積極擴(kuò)大國內(nèi)需求、優(yōu)化房地產(chǎn)政策、化解地方債風(fēng)險，前期壓制銀行板塊的各種不利因素有望逐步消融。若后續(xù)穩(wěn)增長、化風(fēng)險的相應(yīng)政策持續(xù)發(fā)力，銀行板塊有望迎來估值修復(fù)拐點(diǎn)。

展望2023年，“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”仍是發(fā)展經(jīng)濟(jì)的總基調(diào)，精準(zhǔn)有力實(shí)施好穩(wěn)健的貨幣政策、加大金融對國內(nèi)需求和供給體系的支持力度、持續(xù)推動金融風(fēng)險防范化解等事項(xiàng)將是2023年的重點(diǎn)工作任務(wù)。

對銀行業(yè)來說，“擴(kuò)內(nèi)需、防風(fēng)險”主要體現(xiàn)在以下三個方面：

第一，建立首套住房貸款利率政策動態(tài)調(diào)整機(jī)制對于推動地產(chǎn)需求端回暖具有積極意義，同時“保交樓”、“三支箭”等房地產(chǎn)政策的加速落地有助于化解房地產(chǎn)風(fēng)險，利好銀行資產(chǎn)質(zhì)量改的善。

第二，伴隨“穩(wěn)增長”、“促消費(fèi)擴(kuò)內(nèi)需”等政策與優(yōu)化調(diào)整疫情防控措施的深入推進(jìn)，宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好，各市場主體活力將得到有效激發(fā)，行業(yè)景氣度有望提升，銀行業(yè)估值修復(fù)可期。

第三，在“中特估”的背景下，央企考核中新加入ROE與營業(yè)現(xiàn)金比率等指標(biāo)，銀行板塊基本面穩(wěn)健，高分紅，低估值，安全邊際高，隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的修復(fù)，經(jīng)營質(zhì)效有望提升，中長期來看銀行ROE具有繼續(xù)上行的潛質(zhì)，有較大的估值重塑空間。

由于此次政治局會議的內(nèi)容超預(yù)期，市場判斷未來可能出臺的后續(xù)政策亦超預(yù)期，市場對政策和經(jīng)濟(jì)預(yù)期顯著改善，就在政治局會議召開的當(dāng)周，一向?qū)φ咦儎用舾械耐赓Y已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向，大幅增持銀行股。

數(shù)據(jù)顯示，此次外資增持銀行股的幅度為0.07個百分點(diǎn)，42家銀行中增持33家，大部分銀行獲得增持，且部分前期持續(xù)減持的品種平安銀行、張家港行、興業(yè)銀行等轉(zhuǎn)為增持。目前持股比例仍處于低位，接近2022年11月中期的水平。

此次外資增持比例位居前十的銀行股分別是：平安銀行、蘇農(nóng)銀行、張家港行、貴陽銀行、興業(yè)銀行、江陰銀行、齊魯銀行、常熟銀行、廈門銀行、浦發(fā)銀行；外資共減持9家銀行股，按減持比例分別為：西安銀行、蘭州銀行、渝農(nóng)銀行、華夏銀行、成都銀行、中信銀行、民生銀行、北京銀行、瑞豐銀行。

此次外資持股市值比例提升0.07個百分點(diǎn)至1.67%，按變化幅度從高到低排列，在申萬行業(yè)中排名第13。期間，大部分銀行股獲外資增持，42家銀行中外資增持33家，尤其是在增持個股中，前期減持較多的平安銀行、興業(yè)銀行、招商銀行、常熟銀行、江陰銀行、張家港行等均轉(zhuǎn)為增持。部分前期低估值、股價表現(xiàn)偏弱、關(guān)注度略低的城商行、農(nóng)商行，延續(xù)增持，如貴陽銀行，當(dāng)然也有部分銀行股逆勢轉(zhuǎn)為減持。

還有一點(diǎn)值得注意，即此次外資小幅增持國有大行，且國有大行均獲小幅增持，交通銀行獲外資增持較多，為0.07個百分點(diǎn)，其余5家國有大行獲增持幅度均小于0.03個百分點(diǎn)。

從外資增持股份制銀行來看，平安銀行、興業(yè)銀行和浦發(fā)銀行增持幅度最高。在9家股份制銀行中，外資增持6家，其中增持幅度最高的為平安銀行、興業(yè)銀行和浦發(fā)銀行，小幅減持華夏銀行、民生銀行、中信銀行，幅度均小于0.04個百分點(diǎn)。

在股份制銀行中，外資持股比例較高的平安銀行、興業(yè)銀行和招商銀行，2023年以來被持續(xù)減持，持股比例接近或達(dá)到近年來的底部，此次均獲外資增持，增幅分別為0.38個百分點(diǎn)、0.18個百分點(diǎn)和0.11個百分點(diǎn)。近期持股走平的浦發(fā)銀行，此次亦獲得0.12個百分點(diǎn)的增持。光大銀行、浙商銀行獲得小幅增持，增幅均為0.02個百分點(diǎn)。

從外資增持城商行、農(nóng)商行來看，品種有所變化。17家城商行中有13家獲得外資增持，貴陽銀行、齊魯銀行和廈門銀行增持幅度最高，西安銀行、蘭州銀行、成都銀行、北京銀行則被減持。貴陽銀行此次被增持0.2個百分點(diǎn)，齊魯銀行、廈門銀行、青島銀行、蘇州銀行、鄭州銀行亦獲得較大幅度的增持，增持比例均超0.1個百分點(diǎn)。此外，寧波銀行、長沙銀行、重慶銀行、江蘇銀行也被增持，但幅度較小。

2023年3月以來，外資持續(xù)減持寧波銀行至2022年11月的低位，此次轉(zhuǎn)增0.07個百分點(diǎn)。江蘇銀行自6月初被外資持續(xù)減持后亦在此次轉(zhuǎn)增0.01個百分點(diǎn)。從減持銀行看，西安銀行減持幅度最大，達(dá)0.17個百分點(diǎn)；蘭州銀行第二，被減持0.08個百分點(diǎn)，兩家城商行前期獲增持均較多，此次持股中幅回調(diào)。

10家農(nóng)商行中，除渝農(nóng)商行、瑞豐銀行外均獲得外資增持。蘇農(nóng)銀行、張家港行增幅居前，分別為0.29個百分點(diǎn)、0.26個百分點(diǎn)。江陰銀行、常熟銀行、無錫銀行獲增持幅度均超0.1個百分點(diǎn)，渝農(nóng)商行、瑞豐銀行兩家被減持幅度也均在0.05個百分點(diǎn)之內(nèi)。

政策底已逐步顯現(xiàn)

安信證券認(rèn)為，本輪銀行股行情的核心邏輯在于政策底逐步顯現(xiàn)，悲觀情緒改善。7月24日晚公布的政治局會議通稿，對活躍資本市場、房地產(chǎn)供求關(guān)系、制定地方化債方案等內(nèi)容均有超預(yù)期的表述。

具體來看主要有三個地方：

第一，2023年年初以來，A股成交量不斷走低，資本市場“存量博弈”，甚至“減量博弈”的特征表現(xiàn)明顯，政治局會議提出“要活躍資本市場、提振投資者信心”對當(dāng)前較弱的市場情緒有明顯提振作用。據(jù)報道，近期證監(jiān)會召集部分券商座談，并就活躍資本市場及提振投資者信心征求意見。市場期待未來有更多利好政策出臺，對銀行等金融權(quán)重股而言，短期更受資金青睞。

圖1：外資持有銀行股市值及比例變化

資料來源：萬得，中銀證券

圖2：外資持有銀行股比例變化相對銀行指數(shù)

資料來源：萬得，中銀證券

第二，政治局會議首次對房地產(chǎn)行業(yè)的判斷發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，指出適應(yīng)中國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，市場預(yù)期“限購限貸”、首付比例、房貸利率等抑制購房需求的政策有望進(jìn)一步放松。對銀行而言，房地產(chǎn)政策及時調(diào)整有望阻斷當(dāng)前新一輪地產(chǎn)風(fēng)險的傳導(dǎo)，緩解市場對信用風(fēng)險及銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂。

第三，對于2023年市場特別擔(dān)憂的地方債務(wù)風(fēng)險，政治局會議也明確提及“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險，制定實(shí)施一攬子化債方案?！睂︺y行股的影響中性偏正面，主要邏輯在于緩解投資者對銀行在城投敞口方面的違約擔(dān)憂。

對比2022年四季度的銀行股行情，當(dāng)前銀行板塊的核心矛盾仍在于政策轉(zhuǎn)向能否明顯提升市場對宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期并吸引增量資金入場。2022年11月初，隨著防疫政策的優(yōu)化、地產(chǎn)金融16條政策的出臺，疊加美聯(lián)儲加息預(yù)期明顯放緩，市場從“弱預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”逐步轉(zhuǎn)向“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”的定價邏輯，整個銀行板塊行情從2022年11月初持續(xù)至2023年1月底，銀行板塊累計上漲20.4%，最終行情的結(jié)束主要是因?yàn)槊缆?lián)儲加息預(yù)期放緩被證偽（反而持續(xù)加息）、市場對經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期轉(zhuǎn)弱。

從估值的邏輯來看，當(dāng)時領(lǐng)漲的招商銀行、平安銀行、寧波銀行的PB估值分別在2023年1月30日回升至1.28倍、0.81倍、1.48倍，均已經(jīng)恢復(fù)到2022年7月12日（停貸斷供事件之前）的估值水平。因此，2022年四季度銀行股行情的核心催化劑在于“經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善+外資增量資金入場”。

在當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，二季度實(shí)際GDP同比增速從一季度的4.5%升至6.3%，而二季度名義GDP同比增速則從一季度的5%降至4.8%，三季度宏觀經(jīng)濟(jì)可能仍存在一定的壓力，通脹預(yù)計在三季度還會下行、青年失業(yè)率數(shù)據(jù)也將在季節(jié)性因素影響下走高。因此，三季度名義GDP增速預(yù)計承壓，而四季度將會有積極變化，人民銀行預(yù)計全年CPI總體走勢呈U型，年底有望向1%靠攏；青年失業(yè)率也將逐步好轉(zhuǎn)，我們判斷四季度名義GDP增速將有所回升，宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期有望逐步改善。

美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，在判斷何時降息時，需要同時考慮通脹水平和下降速度；我認(rèn)為2023年不會降息，F(xiàn)OMC有幾位成員預(yù)計2024年會降息；降息與否將取決于我們對通脹回落至目標(biāo)的信心程度。當(dāng)前，海外仍處在加息的進(jìn)程中，增量資金買入銀行股的節(jié)奏與力度預(yù)計比2022年四季度略偏弱。

總體來看，當(dāng)前銀行股有利因素是政策底已經(jīng)顯現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)明顯下行的風(fēng)險在緩解，并且經(jīng)濟(jì)預(yù)期也將逐步改善；而增量資金（外資持續(xù)流入的意愿）、對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期尚未顯著強(qiáng)于2022年四季度?；诖司C合判斷，對本輪銀行股行情的預(yù)期可以相對積極一點(diǎn)，但行情的空間能否突破上半年的高點(diǎn)，仍取決于未來政策落地的效果以及增量資金流入的速度。