溫彬 王靜文

2023年二季度以來，隨著疫情轉(zhuǎn)段紅利釋放完畢，需求不足和內(nèi)生動力偏弱逐漸成為復(fù)蘇的主要掣肘，經(jīng)濟增速呈邊際放緩態(tài)勢，物價則面臨“類通縮”壓力。6月中旬，中國人民銀行下調(diào)OMO、SLF、MLF、LPR利率，國務(wù)院常務(wù)會議研究推動經(jīng)濟持續(xù)回升向好的一批政策措施，顯示出新一輪穩(wěn)增長政策開始發(fā)力。

筆者認(rèn)為，2023年下半年我國經(jīng)濟發(fā)展仍將受到國內(nèi)外多種不利因素的疊加影響，扭轉(zhuǎn)預(yù)期尚需時日，經(jīng)濟難以明顯反彈，但政策可以在一定程度上熨平經(jīng)濟波動，提振需求強度，緩解下行壓力。商業(yè)銀行需順應(yīng)政策導(dǎo)向，切實提升服務(wù)實體經(jīng)濟有效性，積極把握發(fā)展機會。

經(jīng)濟復(fù)蘇面臨挑戰(zhàn)

從最新公布的5月數(shù)據(jù)來看，補償性需求帶動的服務(wù)業(yè)反彈臨近尾聲，失業(yè)率上升、房地產(chǎn)市場降溫、基建投資乏力、民企信心不足等因素疊加，使5月各項指標(biāo)表現(xiàn)大都不及預(yù)期。特別是由于外需下行和全球地緣政治局勢不穩(wěn)，出口和FDI降幅明顯擴大，進(jìn)一步對經(jīng)濟復(fù)蘇形成壓制。

在此之前，服務(wù)業(yè)是復(fù)蘇斜率最高的部門。疫情平穩(wěn)轉(zhuǎn)段之后，線下接觸型、聚集型服務(wù)業(yè)表現(xiàn)極為亮眼。以“五一”黃金周為例，國內(nèi)居民出行人數(shù)已恢復(fù)至2019年同期的119.09%，為疫情以來最佳表現(xiàn)。但國內(nèi)旅游收入僅僅恢復(fù)至2019年同期的100.66%，人均支出較2019年下降了15.4%，顯示出居民的消費能力與消費意愿之間已經(jīng)出現(xiàn)背離。

實際上，5月全國服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長11.7%，較上月回落1.8個百分點。當(dāng)月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)回落1.3個百分點至53.8%，已降至2023年以來最低水平。5月社會消費品零售中的餐飲收入兩年平均增速為3.3%，較上月回落2.1個百分點，均表明居民補償性服務(wù)需求正逐漸趨于平穩(wěn)，收入放緩和預(yù)期轉(zhuǎn)弱對服務(wù)業(yè)的抑制正在增強。

從需求端看，三駕馬車基本上都出現(xiàn)了后繼乏力情形。5月按美元計價的出口同比下降7.5%，是2023年以來最差的月度表現(xiàn)。特別是對最大貿(mào)易伙伴東盟的出口增速由上月的4.5%快速下降至-15.9%，顯示新興經(jīng)濟體或難以支撐出口。持續(xù)加息背景下全球經(jīng)濟走弱，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體對我國產(chǎn)業(yè)升級的遏制不斷上升，出口價格持續(xù)下滑，以及2022年同期基數(shù)抬升等因素，共同為出口部門施加了巨大壓力。

2023年1—5月，固定資產(chǎn)投資同比增長4.0%，低于1—4月的4.7%，已降至2021年初以來最低水平。其中，基建投資增速由1—4月的8.5%回落至7.5%，5月城投債凈融資出現(xiàn)年內(nèi)首次負(fù)增長，地方政府穩(wěn)基建的能力有所削弱；制造業(yè)投資增速由6.4%回落至6.0%，內(nèi)外需收縮、產(chǎn)能利用率偏低、產(chǎn)能過剩趨于嚴(yán)峻等因素，使制造業(yè)投資擴產(chǎn)意愿繼續(xù)下滑；房地產(chǎn)開發(fā)投資增速由-6.2%下降至-7.2%，房企優(yōu)先穩(wěn)交房，但拿地和新開工意愿大幅走弱。此前最具活力的民間投資增速降至-0.1%，非疫情時段首次出現(xiàn)負(fù)增長，顯示出民間資本信心尚待恢復(fù)。

5月社會消費品零售同比增長12.7%，較上月回落5.7個百分點；環(huán)比增長0.42%，較3月、4月有所加快，但仍大幅低于歷史同期均值0.8%，顯示出消費動能仍有待企穩(wěn)。一方面，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率居高不下，特別是16—24歲年輕人口失業(yè)率連創(chuàng)新高，導(dǎo)致居民消費能力受損；另一方面，傷痕效應(yīng)尚未消退，居民對未來預(yù)期偏弱，進(jìn)而導(dǎo)致加杠桿意愿下滑。

在經(jīng)濟增速放緩的同時，物價也呈回落態(tài)勢。5月PPI降幅擴大至-4.6%，為2016年3月以來最差表現(xiàn)；CPI同比上漲0.2%，略高于上月的0.1%，但核心CPI由0.7%放緩至0.6%，為歷史水平10%分位位置。物價之所以持續(xù)走弱，既有國際大宗商品價格下滑、輸入型通脹轉(zhuǎn)為輸入型通縮的客觀因素，但更大程度上反映的是需求不足和生產(chǎn)過剩狀況正在加劇。CPI尚未陷入通縮區(qū)間，但“類通縮”壓力正在上升。

此外，5月的M₂增速由12.4%放緩至11.6%，社融存量增速由10%放緩至9.5%，前者繼續(xù)高于后者，反映出實體經(jīng)濟融資需求不足，且資金仍然存在空轉(zhuǎn)現(xiàn)象。中國人民銀行年初以來引導(dǎo)信貸脈沖式投放，一季度人民幣貸款新增規(guī)模超過10萬億元，但效果不及預(yù)期，特別是居民部門加杠桿意愿薄弱，使得國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)難以閉合，顯著抑制了經(jīng)濟復(fù)蘇表現(xiàn)。

從其他國家的經(jīng)驗來看，疫情平息之后，經(jīng)濟通常會經(jīng)歷復(fù)蘇斜率走高再到放緩的階段，但我國經(jīng)濟降溫的速度和幅度仍然超出預(yù)期，這些都使得穩(wěn)增長的必要性進(jìn)一步增強。

逆周期調(diào)節(jié)重啟

2023年4月28日召開的中共中央政治局會議指出，“當(dāng)前我國經(jīng)濟運行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的，內(nèi)生動力還不強，需求仍然不足，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級面臨新的阻力，推動高質(zhì)量發(fā)展仍需要克服不少困難挑戰(zhàn)”。不過，由于2022年同期基數(shù)過低，2023年二季度同比增速將會大幅反彈，所以決策層暫時保持了觀望態(tài)勢，并未出臺新的穩(wěn)增長政策。

這表現(xiàn)在政策導(dǎo)向上，一是2023年4月28日的中共中央政治局會議在重點工作部署方面優(yōu)先強調(diào)“要加快建設(shè)以實體經(jīng)濟為支撐的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系”，其次才強調(diào)“恢復(fù)和擴大需求是當(dāng)前經(jīng)濟持續(xù)回升向好的關(guān)鍵所在”。而在2022年底的中共中央政治局會議上，這兩項工作的部署次序正好相反。二是中國人民銀行在2023年一季度貨幣政策委員會例會上淡化了“逆周期調(diào)節(jié)”的提法，只強調(diào)“跨周期調(diào)節(jié)”；一季度的貨幣政策執(zhí)行報告提出“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)”，較之2022年四季度的“保持貨幣信貸合理平穩(wěn)增長”，力度和節(jié)奏均有回撤。

不過，隨著經(jīng)濟復(fù)蘇“強預(yù)期”讓位于“弱現(xiàn)實”，政策基調(diào)也在發(fā)生變化。6月初，中國人民銀行行長易綱在赴上海調(diào)研座談時重提“加強逆周期調(diào)節(jié)，全力支持實體經(jīng)濟”，要求“保持貨幣信貸總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)，推動實體經(jīng)濟綜合融資成本穩(wěn)中有降”，事實上已經(jīng)調(diào)整了此前的政策導(dǎo)向。隨后，中國人民銀行推出了OMO、SLF、MLF、LPR的系列降息操作，以降低融資成本、提振市場信心以及把握美聯(lián)儲暫停加息的時間窗口。

從歷史上看，貨幣政策寬松之后，往往會伴隨著一系列穩(wěn)增長措施。2023年6月16日召開的國務(wù)院常務(wù)會議圍繞加大宏觀政策調(diào)控力度、著力擴大有效需求、做強做優(yōu)實體經(jīng)濟、防范化解重點領(lǐng)域風(fēng)險等四個方面，研究提出了一批政策措施。會議強調(diào)，“具備條件的政策措施要及時出臺、抓緊實施，同時加強政策措施的儲備，最大限度發(fā)揮政策綜合效應(yīng)”?？梢钥闯?，在經(jīng)歷了一個多月的觀望之后，決策層明顯加大了穩(wěn)增長力度，著力扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟下行勢頭、提振市場信心。截至6月底，官方尚未公布最新的政策措施細(xì)則。結(jié)合過往經(jīng)驗來看，預(yù)計新一輪穩(wěn)增長政策將集中在以下五個領(lǐng)域。

財政政策方面，預(yù)計新增專項債的發(fā)行進(jìn)度和使用節(jié)奏將會加快，適時啟用政策性開發(fā)性金融工具也是題中之義。增強稅費優(yōu)惠政策的精準(zhǔn)性針對性，以進(jìn)一步降低企業(yè)成本已經(jīng)進(jìn)入政策視野。關(guān)于市場當(dāng)前熱議的特別國債，其推出門檻比較高，鑒于2023年5%的增長目標(biāo)并不激進(jìn)，預(yù)計推出的可能性不大。

貨幣政策方面，在3月降準(zhǔn)之后，目前金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為7.5%左右，相較于5%的隱形下限仍有一定空間。從提供流動性、降低資金成本、配合財政政策角度看，下半年仍有1—2次降準(zhǔn)可能。降息則需要綜合考慮經(jīng)濟增速、物價表現(xiàn)和美聯(lián)儲加息動向擇機而動。結(jié)構(gòu)性貨幣政策將繼續(xù)聚焦重點、合理適度、有進(jìn)有退。

擴內(nèi)需方面，從近期各部委下發(fā)的文件來看，預(yù)計會通過支持新能源汽車、加快充電樁建設(shè)及發(fā)放消費券等途徑來提振消費需求?？紤]到消費是收入的函數(shù)，穩(wěn)就業(yè)、增加居民收入也是重要政策方向。此外，還將繼續(xù)通過推動能源、水利、交通等重大基礎(chǔ)設(shè)施以及新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，充分發(fā)揮政府投資和政策激勵的引導(dǎo)作用，有效激發(fā)民間投資活力。

穩(wěn)地產(chǎn)方面，“金融支持房地產(chǎn)十六條”之后，接續(xù)性政策有望繼續(xù)出臺，以加快房地產(chǎn)鏈條良性循環(huán)；繼續(xù)推進(jìn)“保交樓”，推動銀行在商業(yè)化原則基礎(chǔ)上加大金融支持。此外，一、二線城市改善型購房限制有望放松，引導(dǎo)地方政府將存量商品房改建為保障性租賃住房、長租房等。房產(chǎn)稅試點預(yù)計將會繼續(xù)推遲推出。

防風(fēng)險方面，針對地方政府的債務(wù)壓力，預(yù)計會通過增加中央對地方的轉(zhuǎn)移支付，以及地方債和貸款置換、展期、重組等方式，以時間換空間，避免引發(fā)區(qū)域性和系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

下半年經(jīng)濟展望

總體來看，下半年全球經(jīng)濟尤其是制造業(yè)將繼續(xù)走弱，出口拐頭向上的可能性不大，內(nèi)需將繼續(xù)成為經(jīng)濟增長的壓艙石，可以分別從消費、基建投資、制造業(yè)投資和房地產(chǎn)開發(fā)投資等幾個方面進(jìn)行展望。

決定消費的關(guān)鍵在于消費能力和消費意愿。國家發(fā)展改革委近期正在抓緊制定出臺恢復(fù)和擴大消費政策，預(yù)計在一系列穩(wěn)增長政策效果顯現(xiàn)之后，就業(yè)壓力有望得到緩解，特別是畢業(yè)季過后，青年人口失業(yè)率大概率會下降，就業(yè)邊際改善將有

助于消費能力恢復(fù)。消費意愿預(yù)計仍會受到傷痕效應(yīng)影響，但隨著時間推移，傷痕會逐漸變淡，消費意愿有望向平均水平回歸。

決定基建投資的關(guān)鍵在于資金和項目。2023年是“十四五”承上啟下的關(guān)鍵一年，項目儲備依然充足，下半年財政支出和專項債發(fā)行速度加快，疊加政金工具規(guī)模擴大，有望為基建項目帶來增量資金。不過，由于2022年下半年基建投資增速持續(xù)反彈，基數(shù)效應(yīng)將會在一定程度上抑制2023年下半年基建投資增長的表現(xiàn)。

決定制造業(yè)投資的關(guān)鍵在于盈利水平和融資成本。此次降息之后，企業(yè)的融資成本將會繼續(xù)下降。不過，由于過去幾年制造業(yè)投資增長較快，產(chǎn)能產(chǎn)量迅速上升，但出口轉(zhuǎn)弱和消費不足導(dǎo)致生產(chǎn)過剩狀況較為嚴(yán)重，工業(yè)企業(yè)“主動去庫存”階段可能拉長，因此，下半年制造業(yè)投資難有明顯反彈。但在“加快建設(shè)以實體經(jīng)濟為支撐的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系”導(dǎo)向下，綠色低碳、智能制造、自主可控及汽車產(chǎn)業(yè)鏈等領(lǐng)域仍有較大發(fā)展空間。

決定房地產(chǎn)開發(fā)投資的關(guān)鍵在于市場需求和市場預(yù)期。積壓需求于一季度釋放完畢之后，市場交易量逐漸下降。如果年中能出臺新一輪穩(wěn)地產(chǎn)政策，將有助于激發(fā)部分剛性和改善性需求。不過，考慮到二手房掛牌量持續(xù)上升、居民部門加杠桿空間不大以及人口轉(zhuǎn)向負(fù)增長等因素，市場預(yù)期偏弱，短期內(nèi)打破“房價跌—銷售弱—回款難—拿地下降—投資下滑”的負(fù)反饋難度仍然較大。

綜合來看，筆者預(yù)計，二季度將是全年增長高點，增速有望達(dá)到8%左右，三季度和四季度GDP增速分別為4.8%和5.8%左右，四季度有望觸底回升。

商業(yè)銀行如何應(yīng)對

在2023年6月8日舉行的第十四屆陸家嘴論壇上，國家金融監(jiān)督管理總局局長李云澤指出，要緊抓恢復(fù)和擴大有效需求這個關(guān)鍵，持續(xù)優(yōu)化和改善金融服務(wù)，切實提升服務(wù)實體經(jīng)濟的有效性。對金融機構(gòu)而言，可重點把握以下五個方面的業(yè)務(wù)機會。

抓重大基建項目開工建設(shè)機會?！斑m度超前推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”仍然是穩(wěn)增長的主要抓手，國家發(fā)展改革委近期亦表示將“加快實施‘十四五規(guī)劃102項重大工程”，基建投資動能仍在。商業(yè)銀行可在合理增加長期限負(fù)債比重、做好流動性風(fēng)險管理的基礎(chǔ)上，積極對接具有國計民生屬性、納入國家重大基建項目庫、有穩(wěn)定經(jīng)營現(xiàn)金流的大型基建項目，提供配套融資和綜合性金融服務(wù)方案。

抓推進(jìn)新型工業(yè)化機會。黨的二十大報告提出“堅持把發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟上，推進(jìn)新型工業(yè)化，加快建設(shè)制造強國、質(zhì)量強國、航天強國、交通強國、網(wǎng)絡(luò)強國、數(shù)字中國”。在脫鉤斷鏈壓力和ChatGPT等技術(shù)進(jìn)步的刺激下，國家將會全方位加大對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的支持。商業(yè)銀行應(yīng)順應(yīng)政策導(dǎo)向，持續(xù)增加對高端制造業(yè)、創(chuàng)新企業(yè)、引領(lǐng)性產(chǎn)業(yè)的中長期信貸投放，同時積極開展投貸聯(lián)動、產(chǎn)業(yè)基金、并購貸款、資產(chǎn)證券化等業(yè)務(wù)，為不同發(fā)展階段的制造業(yè)客戶提供全生命周期的金融產(chǎn)品和服務(wù)，提高融資產(chǎn)品的匹配度。

抓消費市場回溫機會。下一階段政策將繼續(xù)“把恢復(fù)和擴大消費擺在優(yōu)先位置”，在補償性服務(wù)消費放緩之后，大宗消費有望向正常水平靠攏。商業(yè)銀行可圍繞日常生活消費場景，重點發(fā)力汽車尤其是新能源汽車等大宗消費領(lǐng)域；積極支持消費新模式、新業(yè)態(tài)，豐富零售產(chǎn)品體系，提升基礎(chǔ)服務(wù)能力。

抓房地產(chǎn)市場筑底機會。目前房地產(chǎn)市場仍處于筑底階段，中央提出要“有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況”。商業(yè)銀行可繼續(xù)支持房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，優(yōu)先支持保障性租賃住房、重點區(qū)域住宅開發(fā)項目，持續(xù)優(yōu)化房地產(chǎn)貸款結(jié)構(gòu)；個人住房貸款業(yè)務(wù)可向發(fā)展速度快、人口凈流入、產(chǎn)業(yè)有支撐、去化周期短的一、二線城市傾斜。

抓重點領(lǐng)域業(yè)務(wù)機會。在凈息差收窄的背景下，商業(yè)銀行應(yīng)著力優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，繼續(xù)圍繞鄉(xiāng)村振興、綠色發(fā)展、普惠金融、新市民金融等重點領(lǐng)域，加大支持服務(wù)力度，進(jìn)而帶動盈利能力穩(wěn)步提升。包括聚焦縣域優(yōu)質(zhì)受薪客群、涉農(nóng)供應(yīng)鏈上游小微企業(yè)和農(nóng)戶，拓展鄉(xiāng)村優(yōu)質(zhì)“三農(nóng)”客戶；把握節(jié)能環(huán)保、清潔能源、生態(tài)環(huán)境、基礎(chǔ)設(shè)施綠色升級、綠色電力等業(yè)務(wù)機會，關(guān)注高耗能行業(yè)綠色升級金融需求；繼續(xù)推進(jìn)普惠金融業(yè)務(wù)高質(zhì)量穩(wěn)健增長，推進(jìn)供應(yīng)鏈小微客戶一體化開發(fā)，把握普惠型涉農(nóng)貸款、普惠型小微企業(yè)、小微制造業(yè)等業(yè)務(wù)機會；加大新市民金融服務(wù)力度，拓展創(chuàng)業(yè)、養(yǎng)老、教育、醫(yī)療等金融服務(wù)場景。

（作者單位：中國民生銀行，其中溫彬系中國民生銀行首席經(jīng)濟學(xué)家，王靜文系中國民生銀行研究院宏觀研究中心主任）

責(zé)任編輯：董 治

Yhj_dz@126.com