我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)十年來(lái)運(yùn)行平穩(wěn)、功能發(fā)揮良好、產(chǎn)品品種豐富、市場(chǎng)應(yīng)用場(chǎng)景廣泛。不過(guò)較海外成熟市場(chǎng)存在著投資者結(jié)構(gòu)期現(xiàn)市場(chǎng)不匹配、對(duì)外開(kāi)放水平不高、市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小等問(wèn)題。國(guó)際市場(chǎng)建設(shè)與運(yùn)行的比較，對(duì)推動(dòng)我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的發(fā)展和完善具有借鑒意義。

國(guó)債期貨市場(chǎng)是中國(guó)重要的金融衍生品市場(chǎng)之一，發(fā)揮著利率風(fēng)險(xiǎn)管理、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、優(yōu)化資源配置、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等作用。本文通過(guò)回顧全球國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展歷程、深入分析其他主要國(guó)家國(guó)債期貨市場(chǎng)運(yùn)行現(xiàn)狀，發(fā)現(xiàn)我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)建設(shè)成績(jī)斐然，十年來(lái)市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)、功能發(fā)揮良好、產(chǎn)品品種豐富、市場(chǎng)應(yīng)用場(chǎng)景廣泛；但較海外成熟市場(chǎng)存在著投資者結(jié)構(gòu)期現(xiàn)市場(chǎng)不匹配、對(duì)外開(kāi)放水平不高、市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小等問(wèn)題。國(guó)際市場(chǎng)建設(shè)與運(yùn)行的比較，對(duì)推動(dòng)我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的發(fā)展和完善具有借鑒意義。

國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展歷程

國(guó)債期貨最早在20世紀(jì)70年代產(chǎn)生于美國(guó)，是特定經(jīng)濟(jì)環(huán)境下金融創(chuàng)新的產(chǎn)物。當(dāng)時(shí)，受石油危機(jī)和布雷頓森林體系崩潰的影響，利率波動(dòng)頻繁且劇烈，市場(chǎng)對(duì)規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)有著強(qiáng)烈的訴求。1976年，芝加哥商品交易所首次推出了91天期國(guó)庫(kù)券期貨合約。繼美國(guó)之后，英國(guó)、日本、法國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家也先后在20世紀(jì)80年代開(kāi)啟了各自的國(guó)債期貨市場(chǎng)建設(shè)。我國(guó)國(guó)債期貨的發(fā)展歷程最早可以追溯到20世紀(jì)90年代初，由上交所對(duì)國(guó)債期貨交易進(jìn)行了初次嘗試。自2013年重新啟動(dòng)國(guó)債期貨交易至今，我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)已經(jīng)運(yùn)行了十年。

境內(nèi)外國(guó)債期貨市場(chǎng)現(xiàn)狀比較

產(chǎn)品體系

本文選取了國(guó)債期貨全球成交占比靠前的美國(guó)、德國(guó)市場(chǎng)和海外投資者占比較高的韓國(guó)市場(chǎng)與我國(guó)的國(guó)債期現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)行品種比較，發(fā)現(xiàn)除了韓國(guó)暫時(shí)沒(méi)有上市超長(zhǎng)期國(guó)債期貨之外，各國(guó)的國(guó)債現(xiàn)貨和期貨的期限分布大同小異，短期、中期、長(zhǎng)期和超長(zhǎng)期國(guó)債及國(guó)債期貨皆有涉及。

我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)從2013年重啟至今，也基本形成了覆蓋各期限利率風(fēng)險(xiǎn)管理需求的短期、中期、長(zhǎng)期、超長(zhǎng)期產(chǎn)品體系，在這一方面達(dá)到了與大多數(shù)國(guó)際成熟市場(chǎng)相當(dāng)?shù)乃健?/p>

市場(chǎng)規(guī)模

絕對(duì)規(guī)模方面，我國(guó)2022年全年國(guó)債期貨成交量3900萬(wàn)手。雖只占到美國(guó)國(guó)債期貨11.88億手成交量的3.28%，但市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)趨勢(shì)良好，2020年和2022年成交量的同比增長(zhǎng)幅度均超過(guò)了50%。

相對(duì)規(guī)模方面，參照金融理論中用于衡量金融發(fā)展水平的指標(biāo)構(gòu)建方法，我們采用期貨市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顟B(tài)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相互關(guān)系指標(biāo)（即國(guó)債期貨成交額與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比值）來(lái)衡量國(guó)債期貨市場(chǎng)的發(fā)展水平。美國(guó)和德國(guó)2022年國(guó)債期貨全年成交額占GDP的比重分別為5.2、1.62，而在我國(guó)這一比值僅為0.38。就與美國(guó)市場(chǎng)的差距而言，究其原因，美國(guó)擁有全球最大的債券市場(chǎng)，其中美國(guó)國(guó)債占其債券市場(chǎng)的四成有余，抵押貸款相關(guān)證券占比次之，國(guó)債和證券化資產(chǎn)的套期保值需求貢獻(xiàn)了一定規(guī)模的國(guó)債期貨成交量；另?yè)?jù)SIFMA披露的數(shù)據(jù)顯示，截至2022年底，境外投資者持有約23%的美國(guó)國(guó)債，美國(guó)國(guó)債期貨的大規(guī)模成交量也少不了全球投資者的貢獻(xiàn)。即便如此，與另一發(fā)達(dá)國(guó)家德國(guó)市場(chǎng)比較而言，我國(guó)的國(guó)債期貨市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)率依舊較低，與成熟國(guó)家市場(chǎng)差距較大，這也說(shuō)明我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)還有較大的規(guī)模上升空間。

參與者結(jié)構(gòu)

第一，美國(guó)國(guó)債及國(guó)債期貨參與者結(jié)構(gòu)

CFTC將金融市場(chǎng)上須報(bào)告的大型交易商分為四個(gè)主要類(lèi)別，分別是資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、杠桿基金、中介商和其他須報(bào)告成員。據(jù)CFTC最新公布的持倉(cāng)報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，截至2023年5月9日，國(guó)債期貨（不包括超長(zhǎng)期國(guó)債期貨）的參與主體主要由資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)和杠桿基金兩部分構(gòu)成，二者占據(jù)了整個(gè)市場(chǎng)三分之二以上的持倉(cāng)規(guī)模。拆分持倉(cāng)方向來(lái)看，多頭頭寸和空頭頭寸的投資者構(gòu)成略有不同?？疹^頭寸中，除資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)占據(jù)36%的份額外，杠桿基金頭寸占比31%排名第二，而多頭頭寸中資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)和杠桿基金占比分別為67%、4%，這可能與杠桿基金的策略更多涉及在市場(chǎng)內(nèi)部和跨市場(chǎng)進(jìn)行套利或投機(jī)有關(guān)。此外，我們觀察到包含大型銀行在內(nèi)的中介商頭寸占整個(gè)市場(chǎng)頭寸的比例并不高，且其空頭頭寸15%的占比要明顯大于多頭頭寸3%的占比，但這一占比情況與美國(guó)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)國(guó)債持有比例7%基本相匹配。

第二，韓國(guó)國(guó)債及國(guó)債期貨參與者結(jié)構(gòu)

韓國(guó)的國(guó)債期貨市場(chǎng)起源于1999年，市場(chǎng)成熟程度雖不及發(fā)達(dá)國(guó)家，但其海外投資者占比很高。由于5年期國(guó)債期貨成交極其不活躍，我們選取了韓國(guó)3年期和10年期國(guó)債期貨自2022年初至今的，按不同投資者統(tǒng)計(jì)的國(guó)債期貨成交額構(gòu)成來(lái)衡量韓國(guó)的國(guó)債期貨參與者結(jié)構(gòu)。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，金融投資機(jī)構(gòu)和海外投資者是韓國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的主要參與者，占據(jù)了市場(chǎng)近90%的成交額；3年期、10年期國(guó)債期貨海外投資者成交占比分別為43%、52%。韓國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)海外投資者的高占比，既得益于1997年亞洲金融危機(jī)后韓國(guó)債券市場(chǎng)的開(kāi)放，又緣于國(guó)債期貨具有稅負(fù)、杠桿、流動(dòng)性等方面的優(yōu)勢(shì)。對(duì)外開(kāi)放極大促進(jìn)了市場(chǎng)規(guī)模的增大和流動(dòng)性的提升，但也加劇了市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

第三，中國(guó)國(guó)債及國(guó)債期貨參與者結(jié)構(gòu)

據(jù)中國(guó)金融期貨交易所披露的數(shù)據(jù)顯示，2013年我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)機(jī)構(gòu)成交占比不足20%，持倉(cāng)占比不到40%。隨著券商、資管公司等機(jī)構(gòu)投資者的參與程度越來(lái)越高，國(guó)債期貨市場(chǎng)機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比和成交占比分別于2014年、2019年首次超過(guò)了自然人。2019年5月，中金所公布了具備國(guó)債期貨做市資格的券商名單，同意8家交易系統(tǒng)較為穩(wěn)定、風(fēng)控制度較為完善的券商成為國(guó)債期貨做市商，增強(qiáng)了交易流動(dòng)性；2020年2月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于銀保機(jī)構(gòu)參與國(guó)債期貨交易的公告，同意符合條件的商業(yè)銀行以及具備投資管理能力的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與以風(fēng)險(xiǎn)管理為目的的國(guó)債期貨交易；2020年6月，銀保監(jiān)辦印發(fā)了《保險(xiǎn)資金參與國(guó)債期貨交易規(guī)定》等文件，為保險(xiǎn)資金參與國(guó)債期貨交易提供了制度依循。我國(guó)國(guó)債期貨投資者構(gòu)成逐漸多元化，機(jī)構(gòu)投資者的成交和持倉(cāng)占比進(jìn)一步提升，2022年分別占到了75.47%、91.39%的成交和持倉(cāng)比例。

功能與應(yīng)用

國(guó)際上普遍將國(guó)債期貨的功能劃分為兩大類(lèi)：核心功能（利率風(fēng)險(xiǎn)管理、價(jià)格發(fā)現(xiàn)）和附屬功能（優(yōu)化資源配置、促進(jìn)國(guó)債一級(jí)發(fā)行）?，F(xiàn)有研究通過(guò)實(shí)證分析證明了我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和利率風(fēng)險(xiǎn)管理功能有效。同時(shí)，有研究認(rèn)為活躍的交易、商業(yè)銀行的參與有利于價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的完善。可見(jiàn)，一個(gè)交易活躍、投資者期現(xiàn)貨市場(chǎng)構(gòu)成匹配的國(guó)債期貨市場(chǎng)能夠更好地發(fā)揮其核心功能，這也是我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)建設(shè)發(fā)展過(guò)程中需要進(jìn)一步努力的方向。

在發(fā)揮核心功能的基礎(chǔ)之上，國(guó)債期貨在促進(jìn)國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行、增強(qiáng)二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性、降低企業(yè)融資成本、服務(wù)中長(zhǎng)期資金轉(zhuǎn)型發(fā)展、維護(hù)宏觀金融穩(wěn)定等方面也發(fā)揮了重要作用。在國(guó)債期貨的具體應(yīng)用方面，各種套期保值、量化交易策略逐漸豐富，套期保值范圍也從傳統(tǒng)的對(duì)沖利率債、信用債利率風(fēng)險(xiǎn)向?qū)_優(yōu)先股等類(lèi)利率產(chǎn)品利率風(fēng)險(xiǎn)上拓展，極大提升了市場(chǎng)的活躍度。

我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展建設(shè)啟示

進(jìn)一步完善產(chǎn)品體系

30年期國(guó)債期貨的推出邁出了我國(guó)國(guó)債期貨品種擴(kuò)容的重要一步，促進(jìn)了國(guó)債收益率曲線的長(zhǎng)端建設(shè)。但比照美國(guó)等海外市場(chǎng)的國(guó)債期貨品種構(gòu)成來(lái)看，我國(guó)的國(guó)債期貨產(chǎn)品體系依然有完善的空間。目前，中金所10年期、30年期國(guó)債期貨對(duì)應(yīng)的可交割國(guó)債剩余期限分別是6.5年至10年、25年至30年，雖能基本滿(mǎn)足長(zhǎng)端和超長(zhǎng)端資產(chǎn)利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求，但期限的設(shè)置精度還不夠高。可在30年期國(guó)債期貨平穩(wěn)運(yùn)行一段時(shí)間后，參考美國(guó)產(chǎn)品體系考慮進(jìn)一步補(bǔ)充中長(zhǎng)期國(guó)債期貨細(xì)分期限品種，滿(mǎn)足市場(chǎng)對(duì)于國(guó)債收益率曲線10年到期點(diǎn)、20年到期點(diǎn)的期貨合約需求。當(dāng)然，國(guó)內(nèi)配置型的機(jī)構(gòu)，例如銀行持有的債券多放入持有到期賬戶(hù)的特點(diǎn)，使得很多老券無(wú)法在市場(chǎng)交易或許也是導(dǎo)致我國(guó)10年附近期貨合約沒(méi)有設(shè)置像美國(guó)那么多品種的原因。

改善參與者結(jié)構(gòu)

截至2023年3月31日，商業(yè)銀行是國(guó)債市場(chǎng)的最大參與者，整體的國(guó)債持有比例高達(dá)69%。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)雖只持有不到3%的國(guó)債份額，但債券投資卻占到了保險(xiǎn)業(yè)整體資金運(yùn)用的很大比例?？梢?jiàn)，我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的參與者雖然在朝著多元化的方向發(fā)展，但與現(xiàn)貨市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)差異較大，銀行等國(guó)債主要持有機(jī)構(gòu)的利率風(fēng)險(xiǎn)暴露可能還比較高。

商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等配置型機(jī)構(gòu)投資者參與國(guó)債期貨市場(chǎng)的廣度和深度不足，一方面，可能是由于我國(guó)剛剛推出30年期國(guó)債期貨，這些具有超長(zhǎng)端利率風(fēng)險(xiǎn)管理需求的機(jī)構(gòu)才在逐漸提高國(guó)債期貨市場(chǎng)參與度。另一方面，可能是這類(lèi)機(jī)構(gòu)參與國(guó)債期貨市場(chǎng)受到的限制較多，比如準(zhǔn)入門(mén)檻和交易目的方面的限制。具體而言，商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與國(guó)債期貨交易須經(jīng)證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、人民銀行和銀保監(jiān)批準(zhǔn)，目前僅以試點(diǎn)的方式展開(kāi)且數(shù)量很少。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)〔2020〕12號(hào)文《關(guān)于商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與中國(guó)金融期貨交易所國(guó)債期貨交易的公告》規(guī)定，銀保資金參與國(guó)債期貨交易的目的只限于風(fēng)險(xiǎn)管理而不能用于套利或投機(jī)。美國(guó)、歐盟等境外市場(chǎng)對(duì)銀保資金從事衍生品交易也要求以風(fēng)險(xiǎn)管理為主要目的，但除套期保值外也覆蓋了收益增強(qiáng)交易、替代交易等更為廣義的風(fēng)險(xiǎn)管理方式。我國(guó)的衍生品監(jiān)管在堅(jiān)持審慎監(jiān)管的原則下，也可嘗試進(jìn)一步放寬對(duì)銀保資金參與期貨等衍生品交易的目的的限制，公開(kāi)業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格審批細(xì)則，穩(wěn)步擴(kuò)大試點(diǎn)范圍，改善市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)。

促進(jìn)對(duì)外開(kāi)放

截至2023年3月底，境外機(jī)構(gòu)持有9%的國(guó)債份額，是我國(guó)國(guó)債持有占比第二大的一類(lèi)投資者。鑒于境外機(jī)構(gòu)持有一定比例的中國(guó)國(guó)債，逐步開(kāi)放國(guó)債期貨市場(chǎng)也是必然趨勢(shì)，能夠滿(mǎn)足境外投資者的利率風(fēng)險(xiǎn)管理需求，進(jìn)而推動(dòng)境外機(jī)構(gòu)更高比例的人民幣債券配置，提升人民幣國(guó)際化水平。同時(shí)，境外投資者的入市也能豐富投資者構(gòu)成，分散系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、緩解市場(chǎng)波動(dòng)；對(duì)擴(kuò)大我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)規(guī)模、活躍成交也將大有裨益。

事實(shí)上，中國(guó)衍生品市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放一直在穩(wěn)步推進(jìn)中。2021年10月，證監(jiān)會(huì)公告新增允許合格境外投資者交易商品期貨、商品期權(quán)、股指期權(quán)合約三個(gè)衍生品品種，并表示將持續(xù)開(kāi)展評(píng)估，適時(shí)推進(jìn)更多品種的衍生品對(duì)外開(kāi)放。2023年1月，作為在華外資銀行的渣打銀行宣布獲準(zhǔn)參與國(guó)債期貨交易，豐富了國(guó)債期貨市場(chǎng)的參與主體。借鑒韓國(guó)市場(chǎng)的國(guó)債現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)開(kāi)放經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)對(duì)海外資金的監(jiān)控和管理至關(guān)重要，韓國(guó)的外國(guó)投資管理系統(tǒng)（FIMS）很好地承擔(dān)了這一職能，使得韓國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)在海外投資者占比不斷提升的情況下依然運(yùn)行良好。我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)在引入境外機(jī)構(gòu)投資者的過(guò)程中也應(yīng)進(jìn)行嚴(yán)格的資金限制和監(jiān)控，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定。

總結(jié)與展望

在吸取早期國(guó)債期貨試點(diǎn)啟示和借鑒全球成熟市場(chǎng)建設(shè)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)歷經(jīng)十年發(fā)展，已經(jīng)具備了產(chǎn)品體系較為完善、投資者構(gòu)成豐富、市場(chǎng)功能發(fā)揮良好等特征。以成交量來(lái)衡量的市場(chǎng)規(guī)模近五年增長(zhǎng)了近兩倍，在2022年達(dá)到了約3900萬(wàn)手的成交量。比起量的增長(zhǎng)，我國(guó)的國(guó)債期貨市場(chǎng)建設(shè)更關(guān)注質(zhì)的提升。未來(lái)，我國(guó)的國(guó)債期貨市場(chǎng)建設(shè)或可朝著進(jìn)一步豐富產(chǎn)品體系、改善投資者結(jié)構(gòu)、持續(xù)推動(dòng)對(duì)外開(kāi)放的方向發(fā)展，結(jié)合市場(chǎng)實(shí)際需求，走出一條有中國(guó)特色的發(fā)展道路。

（程昊為安信證券固定收益部副總經(jīng)理兼投資總監(jiān)，陳吉就讀于中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué)。本文編輯/王茅）