2022年7月，中國證監(jiān)會等三部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推動債券市場更好支持民營企業(yè)改革發(fā)展的通知》，明確要求“大力實施民營企業(yè)債券融資專項支持計劃”“鼓勵民營企業(yè)積極投身創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略”。無疑，借力“看得見的手”聯(lián)手市場機構(gòu)協(xié)力創(chuàng)設(shè)政策性債券融資支持工具，是實施“專項支持計劃”疏通科技企業(yè)債券融資管道的不二選擇。

黨的二十大報告指出：“營造有利于科技型中小微企業(yè)成長的良好環(huán)境?！倍畬弥醒肴嫔罨母镂瘑T會第一次會議審議通過《關(guān)于強化企業(yè)科技創(chuàng)新主體地位的意見》，明確“企業(yè)科技創(chuàng)新主體地位”。科技型中小微企業(yè)（絕大部分為民營企業(yè)，以下簡稱科技企業(yè)）的發(fā)育成長和發(fā)展壯大，離不開以健全完善的金融體系為支撐的良好融資環(huán)境這一“沃土良田”。遺憾的是，債券融資作為便捷的直接融資渠道，長期以來不友好科技企業(yè)尤其是初創(chuàng)期科技企業(yè)問題，一直是困擾我國科技企業(yè)債券融資的最大難題。

改善融資環(huán)境，便利科技企業(yè)債券融資，關(guān)鍵在于疏通科技企業(yè)債券融資管道。2022年7月，中國證監(jiān)會等三部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推動債券市場更好支持民營企業(yè)改革發(fā)展的通知》，明確要求“大力實施民營企業(yè)債券融資專項支持計劃”“鼓勵民營企業(yè)積極投身創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略”。無疑，借力“看得見的手”聯(lián)手市場機構(gòu)協(xié)力創(chuàng)設(shè)政策性債券融資支持工具，是實施“專項支持計劃”疏通科技企業(yè)債券融資管道的不二選擇。

疏通科技企業(yè)債券融資管道為何如此重要

《“十四五”促進中小企業(yè)發(fā)展規(guī)劃》指出，“推動創(chuàng)新資源加速向中小企業(yè)匯聚，促進中小企業(yè)成長為創(chuàng)新重要發(fā)源地，不斷提升核心競爭力和綜合實力”。疏通科技企業(yè)債券融資管道之所以如此重要，從根本上說是由其在我國經(jīng)濟社會發(fā)展中的地位和作用，以及政府的職能雙重因素共同決定和賦予的。

首先，科技企業(yè)是真正的顛覆者。顛覆性創(chuàng)新理論認為，小企業(yè)才是“創(chuàng)造性破壞”的顛覆者。大企業(yè)“詛咒理論”斷言，由于大企業(yè)的自滿惰性及官僚主義盛行，激進式創(chuàng)新往往由科技型小企業(yè)推出。因為創(chuàng)新意味著要打破它們的“舒適圈”和自身建立的秩序，意味著要重組它們已占據(jù)壟斷地位的產(chǎn)業(yè)體系，意味著要為之墊付巨額的關(guān)聯(lián)支出和沉沒成本，等等。這對于大企業(yè)而言，是絕對不能容忍的，而對于小企業(yè)而言，則不存在這些問題。在科技企業(yè)眼里，它們只有對未來美好社會的憧憬和超越現(xiàn)實的激情。

其次，科技企業(yè)是新經(jīng)濟發(fā)展的主力軍。據(jù)中國企業(yè)評價協(xié)會2023年3月30日發(fā)布的《2022中國新經(jīng)濟企業(yè)500強榜單》顯示，民企躋身新經(jīng)濟企業(yè)500強數(shù)量高達407家，占比81.4%，這些上榜民企大部分為科技企業(yè)。由此可見，科技企業(yè)是我國名副其實的新經(jīng)濟發(fā)展的主力軍。錢穎一教授曾在他的《現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)和中國經(jīng)濟》一書中以新比較經(jīng)濟學(xué)的視角分析指出，“經(jīng)驗證據(jù)表明，新生的小企業(yè)、小的私營企業(yè)才是發(fā)展中國家、轉(zhuǎn)軌國家經(jīng)濟增長的主要動力。正是這些小的新生企業(yè)，才是經(jīng)濟增長的主力”。

最后，支持科技企業(yè)發(fā)展是政府的核心職能。以支持科技企業(yè)發(fā)展為發(fā)力點，為社會創(chuàng)新活動提供有效激勵，被公認為現(xiàn)代政府的核心職能。這已被全球科技競爭的事實所證實。在新制度經(jīng)濟學(xué)里，甚至成為該學(xué)說的中心觀點。道格拉斯·諾思在他的《經(jīng)濟史中的結(jié)構(gòu)與變遷》一書中指出，“一個社會如果沒有經(jīng)濟增長，那就是因為該社會沒有為經(jīng)濟方面的創(chuàng)新活動提供激勵”“任何一個經(jīng)濟體制的基本任務(wù)都是對個人行為形成一個激勵集，由此鼓勵發(fā)明、創(chuàng)新。沒有一個社會能長期將那種不鼓勵個人發(fā)明創(chuàng)造的激勵機制付諸實施”。

歷史和現(xiàn)實告訴我們，科技企業(yè)才是經(jīng)濟發(fā)展和社會進步的最大靠山。然而與其不相匹配的是，它們所獲得的金融資源尤其是債券融資資源少之又少。多年前中國金融四十人論壇發(fā)布的《2020·徑山報告》就顯示，從融資結(jié)構(gòu)看，科技企業(yè)債券融資、股權(quán)融資等直接融資占比不足1%。

債券融資、股權(quán)融資等直接融資方式長期“短腿”的結(jié)果，必然導(dǎo)致倚重于銀行信貸間接融資“一條腿走路”的畸形融資結(jié)構(gòu)。中國人民銀行研究局課題組2021年5月完成的《完善中小微企業(yè)融資制度問題研究》報告顯示，在債券融資方面，我國中小微企業(yè)債券余額在其貸款余額中的占比僅為3.41%。報告還通過對標(biāo)聯(lián)合國經(jīng)合組織（OECD）成員國相關(guān)指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，我國債券融資和股權(quán)融資遠遠低于OECD成員國平均水平，而信貸融資卻“一枝獨秀”，高出樣本國中位數(shù)24.55個百分點。這種畸形的融資結(jié)構(gòu)，乃科技企業(yè)“饑渴”癥的金融供給側(cè)主因。

如何疏通科技企業(yè)債券融資管道

早在2018年10月，央行就發(fā)布公告，明確民企債券融資支持工具由專業(yè)機構(gòu)進行市場化運作，央行提供部分初始資金，重點支持暫時遇到困難，但“有市場、有前景、技術(shù)有競爭力”的民企發(fā)債融資。首單發(fā)行的民企債券融資支持工具，就是按照央行要求由中債信用增進投資公司等機構(gòu)聯(lián)合創(chuàng)設(shè)發(fā)行的信用風(fēng)險緩釋憑證（CRMW）。

在CRMW模式下，債券一旦出現(xiàn)違約風(fēng)險，發(fā)行機構(gòu)即可憑借CRMW原價贖回違約債券，以確保債券投資者本金安全無虞。由于單一的CRMW模式下的債券違約風(fēng)險過度向CRMW創(chuàng)設(shè)主體集中，以致于CRMW只能圍著AA、AA+和AAA民企打轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)。據(jù)同花順iFinD統(tǒng)計數(shù)據(jù)，自2018年1月至2022年5月，CRMW累計發(fā)行約400單，有240單掛鉤民企債券，在民企CRMW中，發(fā)債主體評級在AAA級和AA+級的發(fā)行金額占比超過67%。

不可否認，近年來，我國銀行間債券市場和交易所債券市場在鼓勵支持市場機構(gòu)、政策性機構(gòu)參與債券融資支持工具創(chuàng)設(shè)與運用，拓展科技企業(yè)債券融資渠道方面取得了積極進展。銀行間債券市場方面，2021年4月，中國銀行間市場交易商協(xié)會修訂了《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點業(yè)務(wù)規(guī)則》等相關(guān)產(chǎn)品指引，為進一步完善信用風(fēng)險分散分擔(dān)機制提供了制度保障。交易所債券市場方面，證監(jiān)會2022年3月底推出7項政策措施，其中第3項明確要求“政策性機構(gòu)通過創(chuàng)設(shè)信用保護工具為民營企業(yè)債券融資提供增信支持”。

2022年5月，滬深證券交易所發(fā)布并施行《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第4號——科技創(chuàng)新公司債券》《公司債券創(chuàng)新品種業(yè)務(wù)指引第6號——科技創(chuàng)新公司債券》，標(biāo)志著交易所債券市場科創(chuàng)債正式面世。幾乎同時，銀行間債券市場科創(chuàng)票據(jù)順利發(fā)行。從兩大市場的發(fā)債主體來看，還是以逃出“死亡谷”進入成熟期的具有核心技術(shù)和市場競爭優(yōu)勢的科技企業(yè)為主，并未真正覆蓋到初創(chuàng)期科技企業(yè)。如2022年5月交易所債券市場推出的科創(chuàng)債和銀行間債券市場推出的科創(chuàng)票據(jù)，僅覆蓋進入成熟期具有核心技術(shù)和市場競爭優(yōu)勢的科技企業(yè)。

2022年5月，中央結(jié)算公司科創(chuàng)債課題組對60余家代表性機構(gòu)進行調(diào)研發(fā)現(xiàn)，總體來看，債券市場對科技企業(yè)的支持較為有限。已發(fā)債科技企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模中位數(shù)為110.34億元，最小值為1.8億元；營業(yè)收入中位數(shù)為33.9億元，最小值為1.16億元。按照國家企業(yè)類型劃分標(biāo)準，絕大多數(shù)發(fā)債企業(yè)屬于大型企業(yè)。

不僅如此，即使我國目前正在實施的政策性融資安排，遇到科技企業(yè)，通常也會退避三舍。如各級政府投資基金和國有企業(yè)投資基金，在投資方向上更傾向于技術(shù)成熟企業(yè)，科技企業(yè)被邊緣化；又如央行2022年4月創(chuàng)設(shè)的科技創(chuàng)新再貸款工具，支持范圍包括高新技術(shù)企業(yè)、“專精特新”中小企業(yè)、國家技術(shù)創(chuàng)新示范企業(yè)、制造業(yè)單項冠軍企業(yè)等，科技企業(yè)難入法眼。

科技企業(yè)具有前期投入高、研發(fā)周期長、投資風(fēng)險大、輕資產(chǎn)等特征，這就決定了其融資方式天然適配與其“同呼吸共命運”的天使投資、私募股權(quán)投資、風(fēng)險投資等股權(quán)融資方式，債券融資方式遭遇“市場失靈”自在情理之中。這也即債券融資“錦上添花”（大型企業(yè)、高評級企業(yè)）有余、“雪中送炭”（小微企業(yè)、科技企業(yè)）不足的原因之所在。而要改變這一狀況，將“金融活水”精準滴灌至“饑渴”的科技企業(yè)，唯有借力“看得見的手”聯(lián)手市場機構(gòu)協(xié)力創(chuàng)設(shè)政策性債券融資支持工具不可。

創(chuàng)設(shè)怎樣的政策性債券融資支持工具

實質(zhì)上，科技企業(yè)債券融資風(fēng)險是由其自身的成?。ㄑ邪l(fā)失敗風(fēng)險是最大風(fēng)險）所決定的，自身的成敗屬于“不確定性”事件，而非風(fēng)險事件，無法用概率來描述，也即無法用保險機制來管理“不確定性”。要不然，任何企業(yè)都可以通過高收益?zhèn)ヅ湎鄳?yīng)的高風(fēng)險偏好投資者成功發(fā)債融資，也就不存在創(chuàng)設(shè)債券融資支持工具并運用該工具避險問題了。

問題是，意識到科技企業(yè)債券風(fēng)險背后的“不確定性”邏輯，作為政策性債券融資支持工具的創(chuàng)設(shè)主體，和作為“看得見的手”的最佳搭檔——市場機構(gòu)，非保險機構(gòu)莫屬。因為保險機構(gòu)除了后面提到的具有共享信息等獨特優(yōu)勢外，更為重要的是，可以借此引入保險機制，并賦予“不確定性”以模擬概率，通過模擬概率與真實事件“偏差”的適當(dāng)性管理（“看得見的手”派上用場），使得不可保險的“不確定性”變成可保險的“不確定性”風(fēng)險。

地方政府作為“看得見的手”，通過財政資金建立債券風(fēng)險補償資金池的方式發(fā)揮“政策性”功能；保險機構(gòu)作為“市場機構(gòu)”，通過運用保險機制管理債券風(fēng)險的方式發(fā)揮“市場”功能。由于政府是債券風(fēng)險的最終兜底者，基于激勵相容和防范道德風(fēng)險的考慮，其發(fā)債企業(yè)資格的遴選者自然應(yīng)歸屬于政府而非保險機構(gòu)。

至此，政策性債券融資支持工具作為突破科技企業(yè)融資方式適配發(fā)展階段固有約束，修彌科技企業(yè)發(fā)育成長階段無債券融資呵護短板的制度安排，其框架結(jié)構(gòu)和運作機理是：地方政府以財政資金建立債券風(fēng)險補償資金池；保險機構(gòu)為債券投資者提供專屬債券保險（投資者在購買債券的同時，可隨同購買一份與債券金額同標(biāo)的的保險）；若出現(xiàn)債券違約風(fēng)險，保險機構(gòu)負責(zé)全額償付投資者債券本金并承繼違約債券處置責(zé)任。保險機構(gòu)出現(xiàn)經(jīng)營虧損（專屬債券保險保費收入和違約債券處置收入不足以覆蓋債券本金的凈損失部分），則虧損部分由資金池補償。保險機構(gòu)實現(xiàn)盈利（專屬債券保險保費收入和違約債券處置收入覆蓋債券本金后的凈收益部分），則盈利部分按事先約定的比例一部分注入資金池滾動使用，一部分留作保險機構(gòu)經(jīng)營收益。

政策性債券融資支持工具有何效應(yīng)

運用政策性債券融資支持工具將債券融資便利注入“饑渴”的科技企業(yè)，助力其發(fā)育成長和發(fā)展壯大過程中，將會帶來多重效應(yīng)。

第一，激勵社會創(chuàng)新。報酬激勵（創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)成功后帶來的收益回報，又稱創(chuàng)新租金）是創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的動力之源。創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)一旦成功，市場便會慷慨地給創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)者帶來超出投入成本數(shù)十倍數(shù)百倍甚至更高的報酬激勵。對于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)者來說，最理想的融資安排當(dāng)然是采用債券融資等債務(wù)融資方式，因為這樣做既能滿足融資需求又不至于稀釋股權(quán)，以便獨享其報酬激勵。然而“所求非所愿”，在殘酷的現(xiàn)實面前，即便能夠得到股權(quán)融資方式的青睞就算是萬幸了。你不想讓別人與你“同呼吸共命運”比登天還難。鑒于此，為科技企業(yè)注入債券融資便利，讓創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)者“所求如所愿”，這對于激發(fā)全社會創(chuàng)新活力，助力“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”必將產(chǎn)生積極的影響。

第二，對沖債券風(fēng)險。政策性債券融資支持工具內(nèi)置保險機制，實現(xiàn)內(nèi)部信息共享，進而有效提升債券風(fēng)險管理效能。如研發(fā)責(zé)任險、研發(fā)設(shè)備險、創(chuàng)新失敗險、專利險、意外險、雇主責(zé)任險等險種，與債券風(fēng)險息息相關(guān)，保險機構(gòu)通過共享這些信息，可以大幅降低債券違約賠付風(fēng)險。因為專屬債券保險與其共享險種在定損理賠上是一體同源的，內(nèi)置保險機制等價于債券違約風(fēng)險對沖機制。由于風(fēng)險的減少將意味著財政資金的節(jié)約（風(fēng)險補償金減少），因此政府在遴選發(fā)債對象時也會將企業(yè)投保情況作為重點考慮的因素，進而倒逼科技企業(yè)購買與生產(chǎn)經(jīng)營安全相關(guān)的保險，形成企業(yè)風(fēng)險與債券風(fēng)險管理閉環(huán)。

第三，搭建鏈接“通道”。我國著名發(fā)展經(jīng)濟學(xué)家譚崇臺教授曾在他的《發(fā)展經(jīng)濟學(xué)》一書中提到，1960年代末期，哈根教授與100多位美國企業(yè)家進行了交談，他們一致認為，“資本形成是由創(chuàng)新活動決定的，創(chuàng)新流引起資本流，而不是相反”。諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主羅伯特 . 默頓也認為，金融的存在是“建立通道把那些科學(xué)技術(shù)的想法與人類發(fā)展融合起來”。在這種意義上，政策性債券融資支持工具也即為“創(chuàng)新流引起資本流”和“科學(xué)技術(shù)的想法與人類發(fā)展融合起來”而搭建的一條鏈接“通道”。

第四，阻斷風(fēng)險傳導(dǎo)。站在風(fēng)險分擔(dān)主體的角度。政策性債券融資支持工具實際上是一種債券違約風(fēng)險由第三方（創(chuàng)設(shè)主體）“買單”的機制。為科技企業(yè)量身定制政策性債券融資支持工具，實質(zhì)上也就等于事前確立債券發(fā)行主體與債券融資支持工具創(chuàng)設(shè)主體間隱形權(quán)利義務(wù)關(guān)系，以阻斷和隔離債券風(fēng)險向金融系統(tǒng)和社會傳導(dǎo)的制度安排。

第五，優(yōu)化替代政策。政策性債券融資支持工具作為創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略政策性促進措施中的融資服務(wù)常規(guī)機制，能夠在一定程度上實現(xiàn)對科技企業(yè)政策性擔(dān)保、政府性引導(dǎo)基金、產(chǎn)業(yè)基金和各種政府獎勵、補貼等傳統(tǒng)政策性支持工具的替代，有利于完善財政支持機制、優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)、提升財政資金效能。

（楊孟著為民建湖南省財政與金融委員會委員。本文編輯/王茅）