白楠楠

關(guān)鍵詞：未預(yù)期貨幣政策；生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)；溢出效應(yīng)；SAR模型

DOI：10.19313/j.cnki.cn10-1223/f.20230530.001

一、引言

面臨“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”這“三重壓力”、世紀(jì)疫情以及復(fù)雜多變的國(guó)際環(huán)境，2022 年《政府工作報(bào)告》提出要堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，加大宏觀政策實(shí)施力度，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤(pán)。黨的二十大報(bào)告指出，健全宏觀經(jīng)濟(jì)治理體系，加強(qiáng)財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合，著力擴(kuò)大內(nèi)需，加快構(gòu)建新發(fā)展格局，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展。作為宏觀調(diào)控的重要方式之一，貨幣政策要發(fā)揮總量兼具調(diào)結(jié)構(gòu)的雙重功能，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行和長(zhǎng)期增長(zhǎng)提供有力支撐。然而，以穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)為目的的貨幣政策可能會(huì)引起那些對(duì)貨幣政策敏感的經(jīng)濟(jì)部門(mén)過(guò)度反應(yīng)（Raddatz & Rigobon，2003）。此外，貨幣政策“精準(zhǔn)滴灌”實(shí)體經(jīng)濟(jì)也可能受產(chǎn)業(yè)間客觀存在的生產(chǎn)聯(lián)系的影響。因此，政策目標(biāo)與實(shí)施效果之間的偏差需要貨幣當(dāng)局給予關(guān)注。

貨幣政策效果及其傳導(dǎo)機(jī)制一直是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的重要問(wèn)題。相較于貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響存在滯后性（王君斌等，2013），資本市場(chǎng)可以更為直接迅速地對(duì)貨幣政策工具作出反應(yīng)。自20 世紀(jì)90 年代成立以來(lái)，中國(guó)股票市場(chǎng)成長(zhǎng)迅速，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響力迅速上升，股票價(jià)格、實(shí)體經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的聯(lián)系日趨緊密。理解貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系對(duì)于理解貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制至關(guān)重要（Bernanke & Kuttner，2005）。國(guó)內(nèi)學(xué)者針對(duì)貨幣政策和股票市場(chǎng)關(guān)系這一重要話題進(jìn)行了大量研究。已有文獻(xiàn)主要可分為兩類(lèi)：第一類(lèi)是貨幣政策的工具選擇對(duì)股票市場(chǎng)的非對(duì)稱(chēng)影響（董直慶和王林輝，2008；賀曉波和許曉帆，2009）；第二類(lèi)是貨幣政策與股票市場(chǎng)的非線性關(guān)系（張小宇等，2013；孫俊，2013）。朱小能和周磊（2018）通過(guò)有效區(qū)分貨幣政策預(yù)期和沖擊發(fā)現(xiàn)，未預(yù)期貨幣政策對(duì)滬深股市的負(fù)向影響主要通過(guò)預(yù)期未來(lái)超額收益率渠道實(shí)現(xiàn)。但在股票市場(chǎng)不同行業(yè)之間，貨幣政策沖擊能否通過(guò)產(chǎn)業(yè)間投入產(chǎn)出聯(lián)系渠道進(jìn)行傳播？這種渠道帶來(lái)的溢出效應(yīng)是否重要？不同行業(yè)受溢出效應(yīng)的影響是否相同？針對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行檢驗(yàn)，不僅有助于理解投入產(chǎn)出聯(lián)系在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用，對(duì)貨幣政策發(fā)揮精準(zhǔn)調(diào)控功能的潛在影響因素也提供了重要借鑒。但遺憾的是，鮮有文獻(xiàn)對(duì)此進(jìn)行探討。本文嘗試從生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)視角對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行考察并提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，產(chǎn)業(yè)間由于投入產(chǎn)出聯(lián)系而呈現(xiàn)出一種相互影響、相互制約的關(guān)系。具體而言，一個(gè)產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)、產(chǎn)值、技術(shù)等方面的變化會(huì)在這種關(guān)聯(lián)機(jī)制下對(duì)其他產(chǎn)業(yè)部門(mén)產(chǎn)生直接或間接影響。近十幾年來(lái)，國(guó)外大量文獻(xiàn)從理論和實(shí)證方面表明經(jīng)濟(jì)沖擊會(huì)通過(guò)投入產(chǎn)出聯(lián)系進(jìn)行傳導(dǎo)并可能引發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)（Acemoglu et al.，2012；Carvalho，2014；Acemoglu et al.，2016）。根據(jù)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，寬松的貨幣政策通常會(huì)刺激需求、增加產(chǎn)出，而緊縮的貨幣政策則會(huì)抑制需求、降低經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)出水平。理論上，貨幣政策沖擊作為一種需求側(cè)沖擊也可能通過(guò)產(chǎn)業(yè)間投入產(chǎn)出聯(lián)系這一重要渠道進(jìn)行傳導(dǎo)并在行業(yè)間溢出。

宏觀貨幣政策研究的首要問(wèn)題是識(shí)別外生的貨幣政策沖擊。本文參考朱小能和周磊（2018）基于媒體數(shù)據(jù)分解貨幣政策的方法，識(shí)別出貨幣政策調(diào)整公告中未被市場(chǎng)預(yù)期到的部分并將事件窗口縮短為貨幣政策調(diào)整公告公布后的首個(gè)交易日，較好地解決了內(nèi)生性問(wèn)題。本文的另一個(gè)重要問(wèn)題是如何度量貨幣政策沖擊產(chǎn)生的溢出效應(yīng)。空間計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)通常在假設(shè)地理單元之間存在給定關(guān)系的情況下識(shí)別地理區(qū)域間的溢出效應(yīng)。在本文的研究背景下，投入產(chǎn)出聯(lián)系刻畫(huà)了不同行業(yè)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。因此，可以借助空間計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法識(shí)別貨幣政策沖擊的直接效應(yīng)和經(jīng)產(chǎn)業(yè)間投入產(chǎn)出聯(lián)系傳導(dǎo)形成的溢出效應(yīng)。參考前人研究，本文采用空間自回歸（SAR）模型實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：首先，產(chǎn)業(yè)間投入產(chǎn)出聯(lián)系是貨幣政策沖擊在股市不同行業(yè)之間傳導(dǎo)的重要經(jīng)濟(jì)機(jī)制；其次，股市行業(yè)收益率對(duì)貨幣政策沖擊的反應(yīng)中溢出效應(yīng)占比高達(dá)40%左右，這說(shuō)明溢出效應(yīng)顯著放大了貨幣政策沖擊對(duì)股市行業(yè)收益率的影響；最后，采用實(shí)務(wù)界研究方法將樣本劃分為上游行業(yè)和下游行業(yè)，結(jié)果表明溢出效應(yīng)對(duì)上游行業(yè)的股票收益率影響更大。此外，本文進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果均表明溢出效應(yīng)非常穩(wěn)健。

與前人研究相比，本文可能的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面。首先，本文采用SAR 模型實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)間投入產(chǎn)出聯(lián)系是未預(yù)期貨幣政策在股市不同行業(yè)之間傳導(dǎo)的重要渠道，股市行業(yè)收益率對(duì)未預(yù)期貨幣政策的反應(yīng)中由投入產(chǎn)出聯(lián)系帶來(lái)的溢出效應(yīng)占比高達(dá)40%左右。已有研究側(cè)重于考察貨幣政策如何通過(guò)股票市場(chǎng)傳導(dǎo)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，鮮有文獻(xiàn)涉及貨幣政策沖擊在股市不同行業(yè)之間的傳導(dǎo)機(jī)制及溢出效應(yīng)。本文不僅彌補(bǔ)了相關(guān)文獻(xiàn)的不足，同時(shí)也可以為貨幣政策制定提供參考。其次，本文發(fā)現(xiàn)溢出效應(yīng)對(duì)上游行業(yè)的股票收益率影響更大，這啟示相關(guān)部門(mén)制定需求側(cè)調(diào)控政策時(shí)更需關(guān)注溢出效應(yīng)對(duì)上游行業(yè)的影響。再次，通過(guò)繪制反映不同經(jīng)濟(jì)部門(mén)之間投入產(chǎn)出關(guān)系的熱力圖，本文發(fā)現(xiàn)我國(guó)投入產(chǎn)出矩陣是一個(gè)稀疏矩陣，部分行業(yè)作為重要供應(yīng)商在國(guó)民經(jīng)濟(jì)體系中發(fā)揮舉足輕重的作用。因此，保護(hù)關(guān)鍵行業(yè)免受外部沖擊對(duì)維護(hù)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的穩(wěn)定至關(guān)重要。最后，鑒于未預(yù)期貨幣政策會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生顯著影響，央行在制定貨幣政策時(shí)要注重與市場(chǎng)主體溝通，減小市場(chǎng)未預(yù)期到的貨幣政策，進(jìn)而避免股市不必要的波動(dòng)。

本文對(duì)剩余部分的具體安排如下：第二部分回顧了相關(guān)文獻(xiàn)并提出研究假設(shè)。第三部分為本文的研究設(shè)計(jì)。第四部分通過(guò)空間自回歸（SAR）模型考察了未預(yù)期貨幣政策的行業(yè)溢出機(jī)制并進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第五部分進(jìn)一步考察了溢出效應(yīng)在上下游行業(yè)中可能存在的異質(zhì)性。第六部分為本文的研究結(jié)論與政策啟示。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

本文和兩個(gè)方面的文獻(xiàn)緊密相關(guān)。首先，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制及其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的重要問(wèn)題。但貨幣政策操作只能間接地影響產(chǎn)出、就業(yè)和通貨膨脹等宏觀經(jīng)濟(jì)變量。相比而言，資本市場(chǎng)卻可以更為直接迅速地對(duì)貨幣政策工具作出反應(yīng)。隨著我國(guó)股市快速發(fā)展，股票市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響力迅速擴(kuò)張。股票市場(chǎng)發(fā)展可以通過(guò)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量（孫湘湘等，2018），股票價(jià)格、實(shí)體經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的聯(lián)系日趨緊密，股票市場(chǎng)在貨幣政策中發(fā)揮的作用也愈加重要。針對(duì)貨幣政策和股票市場(chǎng)之間關(guān)系的研究，國(guó)外文獻(xiàn)多數(shù)采用事件研究法。Bernanke & Kuttner（2005）發(fā)現(xiàn)未預(yù)期聯(lián)邦基準(zhǔn)利率下降25 個(gè)基點(diǎn)會(huì)引起股票市場(chǎng)指數(shù)上漲1%。Gurkaynak et al.（2005）關(guān)注日內(nèi)事件窗口，指出標(biāo)準(zhǔn)普爾500 指數(shù)對(duì)貨幣政策沖擊也有相似的反應(yīng)。國(guó)內(nèi)學(xué)者針對(duì)兩者關(guān)系進(jìn)行了大量研究并取得了豐碩成果。易綱和王召（2002）構(gòu)建了貨幣政策的股市傳導(dǎo)機(jī)制模型，通過(guò)理論分析表明在短期和中期，擴(kuò)張性貨幣政策均會(huì)引起股票價(jià)格的上漲。早期經(jīng)驗(yàn)研究表明貨幣政策對(duì)中國(guó)股市影響較弱，但與貨幣供應(yīng)量相比，利率對(duì)股票市場(chǎng)的影響比較大。許均華和李啟亞（2001）發(fā)現(xiàn)與貨幣供應(yīng)量等連續(xù)性政策指標(biāo)相比，股市運(yùn)行受利率調(diào)整、取消漲跌停板等短期性的政策事件影響較大。孫華妤和馬躍（2003）發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量對(duì)股票收益率沒(méi)有顯著影響，而利率對(duì)股票收益率的影響不穩(wěn)定。隨著研究不斷深入，學(xué)者們開(kāi)始考察貨幣政策工具對(duì)股票價(jià)格的非對(duì)稱(chēng)影響，以及貨幣政策的影響效力在股市不同階段的差異。董直慶和王林輝（2008）發(fā)現(xiàn)貨幣政策中實(shí)際利率沖擊對(duì)股市產(chǎn)生較強(qiáng)的負(fù)向影響，持續(xù)時(shí)間也最長(zhǎng)。賀曉波和許曉帆（2009）指出在股市低迷時(shí)期和膨脹時(shí)期，股票市場(chǎng)對(duì)不同類(lèi)型的貨幣政策沖擊的響應(yīng)存在非對(duì)稱(chēng)性。方舟等（2011）采用MS-VAR 模型研究發(fā)現(xiàn)，貨幣供給增加或者利率降低均能提高股市流動(dòng)性，貨幣政策沖擊對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響在股市處于膨脹期表現(xiàn)得更加明顯。在貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的非線性影響方面，國(guó)內(nèi)學(xué)者發(fā)現(xiàn)與緊縮型貨幣政策相比，寬松型貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響更大。張小宇等（2013）發(fā)現(xiàn)股票收益率、貨幣政策以及產(chǎn)出之間的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程存在明顯的非線性關(guān)系，通過(guò)計(jì)算ST-VAR 模型的廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)發(fā)現(xiàn)，擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的拉動(dòng)效果大于緊縮性貨幣政策對(duì)股市的抑制效果。同樣地，孫?。?013）也發(fā)現(xiàn)我國(guó)貨幣政策具有非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)，并指出相同貨幣政策工具的實(shí)施效果還依賴(lài)于宏觀經(jīng)濟(jì)所處特定的經(jīng)濟(jì)區(qū)制。但值得注意的是，關(guān)于貨幣政策能否有效影響股票市場(chǎng)仍存爭(zhēng)議。朱小能和周磊（2018）認(rèn)為股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策提前反應(yīng)、內(nèi)生性以及同步性問(wèn)題是相關(guān)研究未達(dá)成一致結(jié)論的主要原因，他們基于媒體數(shù)據(jù)將貨幣政策分解為預(yù)期和未預(yù)期部分并采用事件研究法，在較好處理內(nèi)生性等問(wèn)題后發(fā)現(xiàn)，未預(yù)期貨幣政策對(duì)滬深股市有顯著的負(fù)向影響。通過(guò)梳理已有文獻(xiàn)，本文發(fā)現(xiàn)大量文獻(xiàn)集中考察了貨幣政策的股市傳導(dǎo)機(jī)制，即貨幣政策如何通過(guò)股票市場(chǎng)傳導(dǎo)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，僅有少量文獻(xiàn)考察了貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的傳導(dǎo)路徑。但鮮有文獻(xiàn)考察貨幣政策沖擊能否通過(guò)某種渠道在股市不同行業(yè)之間進(jìn)行傳導(dǎo)、這種渠道帶來(lái)的溢出效應(yīng)是否重要，以及不同行業(yè)受溢出效應(yīng)的影響是否存在異質(zhì)性。

第二，貨幣政策沖擊在股市不同行業(yè)間的傳導(dǎo)渠道涉及生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)。投入產(chǎn)出聯(lián)系可能是傳導(dǎo)沖擊的重要渠道，這一想法至少可以追溯至Leontief（1936）或Hirschman（1958）。然而，Lucas（1977）關(guān)于經(jīng)濟(jì)周期的著名文章淡化了微觀經(jīng)濟(jì)沖擊（僅影響部分企業(yè)或行業(yè)的沖擊）可能通過(guò)投入產(chǎn)出聯(lián)系在經(jīng)濟(jì)體內(nèi)傳播這一潛在傳導(dǎo)機(jī)制。該文指出，如果企業(yè)或行業(yè)受到的沖擊具有特殊性，那么基于大數(shù)定律異質(zhì)性沖擊會(huì)在高度專(zhuān)業(yè)化的經(jīng)濟(jì)體中被分散掉，微觀沖擊不會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)的總體波動(dòng)。盡管存在強(qiáng)有力的反駁，近十幾年來(lái)，這種潛在傳導(dǎo)機(jī)制引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。Gabaix（2011）的一篇重要文章表明，當(dāng)企業(yè)規(guī)模分布具有厚尾特征時(shí)，規(guī)模較大的企業(yè)遭受的沖擊無(wú)法被規(guī)模較小的企業(yè)抵消，中心極限定理不再適用，從而為企業(yè)層面異質(zhì)性沖擊引發(fā)大規(guī)模宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)開(kāi)辟了道路。在Long & Plosser（1983）構(gòu)建的多部門(mén)一般均衡模型的基礎(chǔ)上，Acemoglu et al.（2012）研究發(fā)現(xiàn)，存在部門(mén)間投入產(chǎn)出聯(lián)系的情況下，微觀經(jīng)濟(jì)沖擊可能會(huì)引發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。特別地，隨著產(chǎn)業(yè)分工細(xì)化，總波動(dòng)率的衰減速度取決于捕捉投入產(chǎn)出聯(lián)系的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)。Carvalho（2014）認(rèn)為經(jīng)濟(jì)體的生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)是決定微觀經(jīng)濟(jì)沖擊是否以及如何在整個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)傳導(dǎo)并形成總波動(dòng)的關(guān)鍵。Acemoglu et al.（2016）發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊可沿投入產(chǎn)出網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行大規(guī)模傳播并存在特定的傳導(dǎo)模式，即需求側(cè)沖擊向上游傳導(dǎo)，而供給側(cè)沖擊向下游傳導(dǎo)。Ozdagli & Weber（2017）借助股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的反應(yīng)研究了生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)傳導(dǎo)宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊的重要作用。借助2011 年?yáng)|日本大地震的外生性和區(qū)域性， Barrot& Sauvagnat（2016）發(fā)現(xiàn)受災(zāi)企業(yè)會(huì)對(duì)下游企業(yè)的產(chǎn)出造成負(fù)面沖擊，當(dāng)受災(zāi)企業(yè)提供的中間投入品具有特殊性時(shí)，其對(duì)下游企業(yè)造成的不利沖擊會(huì)更加嚴(yán)重。Boehm et al.（2019）基于跨國(guó)企業(yè)微觀數(shù)據(jù)考察了進(jìn)口中間投入品將外生沖擊傳遞給美國(guó)經(jīng)濟(jì)的作用。Carvalho et al.（2021）進(jìn)一步量化了投入產(chǎn)出聯(lián)系作為沖擊傳播和放大機(jī)制的作用。此外，他們借助模型測(cè)算出東日本大地震及其后果導(dǎo)致日本災(zāi)后一年的GDP 增長(zhǎng)率下降了0.47 個(gè)百分點(diǎn)。綜上，既有文獻(xiàn)表明經(jīng)濟(jì)沖擊會(huì)通過(guò)投入產(chǎn)出聯(lián)系進(jìn)行傳導(dǎo)并可能導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，即產(chǎn)業(yè)間投入產(chǎn)出聯(lián)系是傳導(dǎo)沖擊的重要渠道。但國(guó)外學(xué)者側(cè)重于研究生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)傳導(dǎo)微觀供給側(cè)沖擊的重要作用。理論上，作為一種需求側(cè)沖擊，貨幣政策沖擊也能通過(guò)產(chǎn)業(yè)間投入產(chǎn)出聯(lián)系渠道傳導(dǎo)并產(chǎn)生溢出效應(yīng)。

基于對(duì)上述文獻(xiàn)的梳理，本文提出如下研究假設(shè)：H1：產(chǎn)業(yè)間投入產(chǎn)出聯(lián)系是未預(yù)期貨幣政策在股市不同行業(yè)間傳導(dǎo)的重要渠道。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

個(gè)股日收益率數(shù)據(jù)以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。上海證券綜合指數(shù)、深圳證券交易所成份股價(jià)指數(shù)以及滬深300 指數(shù)來(lái)源于WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)。貨幣政策實(shí)際變動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)人民銀行發(fā)布的公告。貨幣政策預(yù)期為貨幣政策變動(dòng)公告前7 天主流財(cái)經(jīng)媒體上發(fā)表的對(duì)于貨幣政策變動(dòng)的量化預(yù)測(cè)，通過(guò)手工搜集獲得，準(zhǔn)備金率調(diào)整預(yù)期截止時(shí)間為2021 年末①?？臻g權(quán)重矩陣由國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的42 部門(mén)投入產(chǎn)出表整理獲得。本文對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下篩選處理：（1）考慮新股上市收益率的特殊性，剔除上市日期與貨幣政策公告日之間不滿3 個(gè)月的新股；（2）剔除ST、*ST 類(lèi)股票；（3）為確保行業(yè)收益率的多元化并降低異常值的影響，剔除每個(gè)事件日上市公司不滿3 家的行業(yè)。

（二）變量說(shuō)明

行業(yè)收益率。本文選取貨幣政策公告日之后的首個(gè)交易日作為衡量行業(yè)反應(yīng)的事件窗口，對(duì)屬于相同行業(yè)的上市公司按照其股票市值加權(quán)平均獲得行業(yè)收益率②。借鑒范子英和彭飛（2017）的思路判斷企業(yè)所屬行業(yè)，具體步驟如下。首先，以上市公司所屬的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》（2012年修訂）證監(jiān)會(huì)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)作為企業(yè)的基礎(chǔ)歸屬行業(yè)。其次，以企業(yè)所屬證監(jiān)會(huì)行業(yè)為基礎(chǔ)，匹配所屬2007 年及2012 年中國(guó)投入產(chǎn)出表中的行業(yè)分類(lèi)。以國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類(lèi)（GBT4754-2011）兩分位行業(yè)代碼為標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)企業(yè)所屬證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)代碼與我國(guó)42 部門(mén)投入產(chǎn)出表行業(yè)進(jìn)行匹配并匯總，獲取上市公司所屬42 部門(mén)的行業(yè)代碼。

未預(yù)期貨幣政策。在過(guò)去相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間里，存款基準(zhǔn)利率和法定存款準(zhǔn)備金率是中央銀行常用的調(diào)控工具。因此，本文采用一年期存款基準(zhǔn)利率調(diào)整與法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整兩類(lèi)事件綜合考察央行的貨幣政策調(diào)整行為。由于市場(chǎng)會(huì)對(duì)預(yù)期到的貨幣政策提前作出反應(yīng)，那么未預(yù)期政策信息對(duì)股票市場(chǎng)的影響顯然有別于預(yù)期到的貨幣政策。因此，有效區(qū)分貨幣政策預(yù)期與沖擊對(duì)研究獲得正確結(jié)論至關(guān)重要。參考前人研究，基于媒體數(shù)據(jù)對(duì)貨幣政策進(jìn)行分解并提取未預(yù)期貨幣政策。具體而言，未預(yù)期貨幣政策是貨幣政策實(shí)際變化與貨幣政策預(yù)期的差值。未預(yù)期貨幣政策取值為正表示未預(yù)期“緊縮”貨幣政策，取值為負(fù)則表示未預(yù)期“寬松”貨幣政策。本文樣本區(qū)間始于1998年初止于2021 年末，央行對(duì)一年期存款基準(zhǔn)利率和法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整在1998 年、2007 年、2008 年、2010 年、2011 年以及2015 年比較頻繁。①樣本期間，中國(guó)人民銀行調(diào)整一年期存款基準(zhǔn)利率32 次、法定存款準(zhǔn)備金率54 次，其中，2007 年5 月18 日、2008 年9 月15 日、2008 年10月8 日、2008 年11 月26 日、2008 年12 月22 日、2015 年8 月25 日、2015 年10 月23 日央行的政策公告中同時(shí)調(diào)整了存款基準(zhǔn)利率和法定準(zhǔn)備金率，去除重復(fù)最終得到79 個(gè)事件日。

空間權(quán)重矩陣，即投入產(chǎn)出矩陣。本文空間權(quán)重矩陣的一個(gè)天然選擇對(duì)象是國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的投入產(chǎn)出表，該表在生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)文獻(xiàn)中被廣泛使用。里昂惕夫于20 世紀(jì)30 年代創(chuàng)立的投入產(chǎn)出法是研究國(guó)民經(jīng)濟(jì)中各產(chǎn)業(yè)部門(mén)之間投入與產(chǎn)出的相互依存關(guān)系的數(shù)量分析方法（何東偉和胡曉鵬，2015）。Acemoglu et al.（2012）借助一個(gè)帶有中間投入品的生產(chǎn)模型，從理論上證明了投入產(chǎn)出矩陣作為空間權(quán)重矩陣的合理性。我國(guó)的國(guó)家投入產(chǎn)出表逢2 逢7 年份編制，投入產(chǎn)出表的垂直方向和水平方向縱橫交錯(cuò)，可劃分為四個(gè)象限，從總量和結(jié)構(gòu)上全面、系統(tǒng)地反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)各部門(mén)從生產(chǎn)到最終使用這一完整的實(shí)物運(yùn)動(dòng)過(guò)程中的聯(lián)系（王岳平和葛岳靜，2007）。投入產(chǎn)出表中第一象限為中間使用矩陣，描述了國(guó)民經(jīng)濟(jì)各部門(mén)之間客觀存在的投入產(chǎn)出關(guān)系，依中間使用矩陣計(jì)算得到的直接消耗系數(shù)矩陣是投入產(chǎn)出分析模型的基礎(chǔ)。本文使用的空間權(quán)重矩陣為標(biāo)準(zhǔn)化后的直接消耗系數(shù)矩陣。具體的變量符號(hào)及定義如表1 所示。

（三）實(shí)證模型

貨幣政策與股票市場(chǎng)可能互為因果，即貨幣政策會(huì)影響股票市場(chǎng)，股票市場(chǎng)的波動(dòng)也會(huì)影響央行的貨幣政策制定。此外，貨幣政策與股票市場(chǎng)可能會(huì)同時(shí)對(duì)其他經(jīng)濟(jì)變量作出反應(yīng)。內(nèi)生性問(wèn)題增加了估計(jì)資產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣政策反應(yīng)的難度。朱小能和周磊（2018）指出有效地區(qū)分貨幣政策預(yù)期和沖擊，并輔以事件窗口期的選擇，能較好地解決市場(chǎng)提前反應(yīng)以及內(nèi)生性等問(wèn)題。同樣地，許志偉等（2020）指出只有基于外生沖擊下的政策實(shí)驗(yàn)，才能準(zhǔn)確地分析貨幣政策效應(yīng)而不會(huì)產(chǎn)生內(nèi)生性問(wèn)題。借鑒前人研究，本文選取貨幣政策調(diào)整公告發(fā)布后的首個(gè)交易日作為事件窗口期，估計(jì)股市行業(yè)收益率對(duì)貨幣政策沖擊的反應(yīng)。前文理論分析表明，投入產(chǎn)出聯(lián)系是貨幣政策沖擊在不同行業(yè)之間傳導(dǎo)的重要的經(jīng)濟(jì)機(jī)制。識(shí)別貨幣政策沖擊的溢出效應(yīng)是本文面臨的另一個(gè)重要問(wèn)題?？臻g計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)通常采用簡(jiǎn)化的方法研究存在特定關(guān)系的地理區(qū)域之間的溢出效應(yīng)。隨著學(xué)科發(fā)展，空間計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法在房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)、勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)學(xué)等眾多領(lǐng)域得到了廣泛應(yīng)用。因此，本文借助SAR模型將股市行業(yè)收益率對(duì)貨幣政策沖擊的整體反應(yīng)分解為直接效應(yīng)和間接溢出效應(yīng)。Carvalho（2014）和Acemoglu et al.（2016）在多部門(mén)生產(chǎn)模型中闡明了產(chǎn)業(yè)間投入產(chǎn)出聯(lián)系的重要作用。Ozdagli &Weber（2017）進(jìn)一步將貨幣供給納入多部門(mén)生產(chǎn)模型并推導(dǎo)出企業(yè)利潤(rùn)變動(dòng)、貨幣供給變動(dòng)以及企業(yè)客戶(hù)利潤(rùn)變動(dòng)之間的關(guān)系具有SAR 模型的形式。貨幣政策沖擊引發(fā)的貨幣供給變動(dòng)對(duì)企業(yè)利潤(rùn)產(chǎn)生影響通常需要較長(zhǎng)時(shí)間，在此期間企業(yè)利潤(rùn)變動(dòng)可能會(huì)受其他因素干擾，而股票價(jià)格可以迅速反映貨幣政策沖擊引發(fā)的企業(yè)未來(lái)利潤(rùn)變動(dòng)。因此，包含眾多企業(yè)的行業(yè)收益率、貨幣政策沖擊以及客戶(hù)行業(yè)收益率三者之間的關(guān)系理應(yīng)符合SAR 模型。本文借鑒前人研究建立了實(shí)證模型（1）。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

本文主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2 所示。樣本期間加息、加準(zhǔn)事件共發(fā)生45 次，降息、降準(zhǔn)事件共發(fā)生41 次，由于存款基準(zhǔn)利率和準(zhǔn)備金率存在同時(shí)調(diào)整的情況，去重后共計(jì)79 個(gè)事件日。表2 中股市行業(yè)收益率IndRtn 最小值-8.92%，最大值6.41%，標(biāo)準(zhǔn)差2.71%，這說(shuō)明各行業(yè)受到貨幣政策沖擊時(shí)，收益率變動(dòng)存在較大差異①。未預(yù)期貨幣政策Shock 的均值為-0.16%，整體上呈現(xiàn)未預(yù)期“寬松”貨幣政策。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸分析

本文首先運(yùn)用OLS 模型檢驗(yàn)了股票市場(chǎng)對(duì)未預(yù)期貨幣政策的反應(yīng)。表3 中列（1）、列（2）以及列（3）分別報(bào)告了1998 年至2021 年期間，事件窗口中上海證券綜合指數(shù)、深圳證券交易所成份股價(jià)指數(shù)以及滬深300 指數(shù)對(duì)貨幣政策沖擊的回歸結(jié)果。本文發(fā)現(xiàn)貨幣政策沖擊的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)。1%未預(yù)期到的降息或降準(zhǔn)會(huì)引起上述股票價(jià)格指數(shù)分別上漲1.264 2%、1.491 0%和1.720 4%，其中，滬深300 指數(shù)對(duì)貨幣政策沖擊的反應(yīng)最為敏感。股票市場(chǎng)對(duì)未預(yù)期貨幣政策的反應(yīng)與朱小能和周磊（2018）的研究結(jié)果一致。表3 第（4）和第（5）列結(jié)果顯示，從行業(yè)層面看，基于2007 年及2012 年投入產(chǎn)出表分類(lèi)的股市行業(yè)收益率對(duì)未預(yù)期貨幣政策的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，并且大小與市場(chǎng)指數(shù)一致。表3 第（6）和（7）列匯報(bào)了對(duì)模型（1）回歸的結(jié)果，Shock 的回歸系數(shù)β 仍顯著為負(fù)，但與OLS 回歸所得系數(shù)的絕對(duì)值相比顯著減小，同時(shí)空間滯后系數(shù)ρ 在1%置信水平上顯著為正。從經(jīng)濟(jì)意義上講，β 的估計(jì)值為負(fù)表明未預(yù)期“緊縮”貨幣政策會(huì)降低股市行業(yè)收益率，而ρ 的估計(jì)值為正，表明超預(yù)期緊縮會(huì)通過(guò)產(chǎn)業(yè)間投入產(chǎn)出聯(lián)系進(jìn)一步降低股市行業(yè)收益率。SAR 模型將未預(yù)期貨幣政策對(duì)股市行業(yè)收益率的影響分解為直接效應(yīng)和空間溢出效應(yīng)。本文溢出效應(yīng)的具體含義可理解為，貨幣政策沖擊對(duì)其他行業(yè)收益率的直接影響經(jīng)投入產(chǎn)出聯(lián)系渠道傳導(dǎo)進(jìn)而對(duì)某個(gè)行業(yè)股票收益率造成的影響?；诨貧w結(jié)果計(jì)算可得，溢出效應(yīng)占股市行業(yè)收益率對(duì)貨幣政策沖擊反應(yīng)的40%左右。這表明由產(chǎn)業(yè)間投入產(chǎn)出聯(lián)系帶來(lái)的溢出效應(yīng)放大了貨幣政策沖擊對(duì)股票市場(chǎng)的影響。本文假設(shè)H1 得到了實(shí)證支持。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 空間權(quán)重矩陣調(diào)整。由圖1 可知投入產(chǎn)出矩陣主對(duì)角線元素取值非零并且數(shù)值較大，這意味著一個(gè)部門(mén)購(gòu)買(mǎi)大量本部門(mén)產(chǎn)品作為中間投入產(chǎn)品，而這些源自部門(mén)內(nèi)部的需求效應(yīng)可能在一定程度上影響了溢出效應(yīng)的大小。因此，在表4 中本文將空間權(quán)重矩陣主對(duì)角線元素設(shè)置為零并進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理以排除部門(mén)內(nèi)部需求效應(yīng)對(duì)研究結(jié)果的影響。表4 顯示無(wú)論使用2007 年還是2012 年投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)構(gòu)建空間權(quán)重矩陣對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸，溢出效應(yīng)均非常顯著。根據(jù)表4 結(jié)果計(jì)算可得，股市行業(yè)收益率對(duì)貨幣政策沖擊的反應(yīng)中溢出效應(yīng)占比在42%～57%范圍內(nèi)，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本相同，但溢出效應(yīng)卻略大于基準(zhǔn)回歸結(jié)果?？赡茉蛑饕缦拢浩湟?，本文采用的分解方式中直接效應(yīng)包含了從某個(gè)行業(yè)出發(fā)經(jīng)投入產(chǎn)出聯(lián)系渠道傳導(dǎo)最終反饋給自身的部分，因此，將空間權(quán)重矩陣主對(duì)角線元素置零不僅會(huì)降低溢出效應(yīng)同時(shí)也會(huì)減小直接效應(yīng)，當(dāng)直接效應(yīng)降低幅度更大時(shí)，溢出效應(yīng)占總效應(yīng)的比值就會(huì)提高；其二，列（2）和列（4）采用年流通市值作為權(quán)重計(jì)算股市行業(yè)收益率，由于數(shù)據(jù)缺失導(dǎo)致樣本容量與基準(zhǔn)回歸略有差異，這也可能會(huì)對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生影響。綜上所述，即使將空間權(quán)重矩陣主對(duì)角線元素設(shè)置為零，貨幣政策沖擊經(jīng)產(chǎn)業(yè)間投入產(chǎn)出聯(lián)系傳導(dǎo)產(chǎn)生的溢出效應(yīng)依然非常穩(wěn)健。

2. 行業(yè)收益率調(diào)整。不同行業(yè)面臨的需求周期以及產(chǎn)出持續(xù)性存在一定差異（DAcunto et al.，2017）。為控制季節(jié)性因素對(duì)本文研究結(jié)果可能造成的干擾，本文采用均值調(diào)整后的行業(yè)收益率對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸。表5 顯示，經(jīng)均值調(diào)整后的行業(yè)收益率與未預(yù)期貨幣政策顯著負(fù)相關(guān)，并且空間溢出效應(yīng)占比仍在40%左右。再次證明了本文結(jié)果非常穩(wěn)健。

3. 樣本調(diào)整。本節(jié)研究放寬了對(duì)行業(yè)中上市公司數(shù)量的要求。分析在保留更多行業(yè)的情形下，未預(yù)期貨幣政策對(duì)股市行業(yè)收益率的影響及其溢出效應(yīng)。更新樣本后對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸發(fā)現(xiàn)，使用2007 年空間權(quán)重矩陣時(shí)所得溢出效應(yīng)占比約42.28%，而使用2012 年空間權(quán)重矩陣時(shí)，溢出效應(yīng)占比增大至66.14%。與表3 第（7）列相比，表6 第（4）列增加了8 個(gè)行業(yè)，共包含34 個(gè)行業(yè)。這說(shuō)明生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)包含的行業(yè)數(shù)量以及各行業(yè)之間的關(guān)聯(lián)程度與溢出效益的大小密切相關(guān)。上述結(jié)果再次表明本文的研究結(jié)果非常穩(wěn)健。

4. 外部融資約束。前文研究結(jié)果表明，貨幣政策沖擊可能會(huì)直接或間接增加消費(fèi)者對(duì)商品和服務(wù)的需求，而需求增加會(huì)傳遞給供應(yīng)商進(jìn)而傳遞至生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)的上游。盡管如此，貨幣政策也可以通過(guò)影響企業(yè)的外部融資約束或融資成本進(jìn)而對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生影響并反映至股票市場(chǎng)。定量測(cè)度企業(yè)融資約束的思想始于Kaplan & Zingales（1997），他們首先根據(jù)樣本內(nèi)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，定性劃分企業(yè)面臨的融資約束程度，進(jìn)一步刻畫(huà)融資約束程度與反映企業(yè)特征的變量之間的數(shù)量關(guān)系，即融資約束指數(shù)。此后，KZ 指數(shù)在融資約束研究領(lǐng)域中得到了廣泛應(yīng)用（Almeida et al.，2004）。為排除不同行業(yè)外部融資約束差異對(duì)研究結(jié)果可能造成的干擾，本文借鑒前人思想，參考譚躍和夏芳（2011）與魏志華等（2014）的方法，利用本文樣本構(gòu)造了個(gè)股KZ 指數(shù)，基于個(gè)股KZ指數(shù)計(jì)算行業(yè)KZ 指數(shù)，KZ 指數(shù)越大融資約束程度越高，并將樣本依融資約束程度高低劃分成兩個(gè)子樣本。同時(shí)，借鑒Hadlock & Pierce（2010）的方法，本文計(jì)算個(gè)股SA 指數(shù)進(jìn)而獲得行業(yè)SA指數(shù)。同樣地，行業(yè)SA 指數(shù)越大，行業(yè)面臨的融資約束程度越高。表7 展示了使用2012 年空間權(quán)重矩陣在各子樣本中對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸的結(jié)果①。無(wú)論采用KZ 指數(shù)還是SA 指數(shù)衡量行業(yè)外部融資約束程度，空間滯后系數(shù)ρ均在1% 的水平上顯著為正?？臻g溢出效應(yīng)占比在融資約束程度較高與較低的樣本組差異不大。這表明貨幣政策沖擊主要通過(guò)產(chǎn)業(yè)間投入產(chǎn)出聯(lián)系渠道產(chǎn)生溢出，本文研究結(jié)論依然非常穩(wěn)健。

五、異質(zhì)性分析

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為貨幣政策通過(guò)調(diào)節(jié)社會(huì)總需求達(dá)到政策目標(biāo)。理論上，將貨幣政策沖擊視為一種需求側(cè)沖擊，其經(jīng)投入產(chǎn)出聯(lián)系傳導(dǎo)形成的空間溢出效應(yīng)在不同部門(mén)之間的差異應(yīng)取決于該部門(mén)與終端消費(fèi)者之間的距離。將大部分產(chǎn)品直接出售給終端消費(fèi)者的部門(mén)，其對(duì)貨幣政策沖擊的反應(yīng)較少地來(lái)源于溢出機(jī)制。相反，那些提供較多中間投入品的部門(mén)對(duì)貨幣政策沖擊的反應(yīng)中溢出效應(yīng)占比相對(duì)會(huì)大一些。國(guó)外已有學(xué)者構(gòu)建了度量不同行業(yè)與終端消費(fèi)者距離遠(yuǎn)近的代理指標(biāo)（Carvalho et al.，2021）。然而，我國(guó)大多數(shù)上市公司在披露財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)，對(duì)公司客戶(hù)及供應(yīng)商的信息披露不夠詳細(xì)。這對(duì)本文使用微觀企業(yè)間的供應(yīng)商、客戶(hù)數(shù)據(jù)劃分企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)鏈上下游位置，并進(jìn)一步判斷行業(yè)與終端消費(fèi)者之間的距離形成制約。因此，本文采用實(shí)務(wù)界的研究方法，識(shí)別不同行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的位置。基于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)計(jì)算各行業(yè)上游度系數(shù)、影響力系數(shù)、產(chǎn)業(yè)影響力系數(shù)、感應(yīng)度系數(shù)、產(chǎn)業(yè)感應(yīng)度系數(shù)等，本文將國(guó)民經(jīng)濟(jì)42 部門(mén)劃分為距離終端消費(fèi)者較近的下游行業(yè)與遠(yuǎn)離終端消費(fèi)者的上游行業(yè)。表8 第（1）列顯示了在上游行業(yè)樣本中使用2007 年空間權(quán)重矩陣對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸的結(jié)果?；诹校?）結(jié)果計(jì)算可得上游行業(yè)中的溢出效應(yīng)占比為37.98%。表8 第（3）列結(jié)果顯示，使用2012 年空間權(quán)重矩陣時(shí)上游行業(yè)中溢出效應(yīng)占總效應(yīng)的比值為41.46%。表8 第（2）列和第（4）列結(jié)果顯示，使用2007 年與2012 年空間權(quán)重矩陣時(shí)下游行業(yè)中溢出效應(yīng)占比分別為27.16%、21.70%。基于上述分析可知，無(wú)論使用2007年還是2012 年空間權(quán)重矩陣，上游行業(yè)受溢出效應(yīng)的影響均大于下游行業(yè)。這與理論預(yù)期一致，即需求側(cè)沖擊會(huì)更多溢出到上游行業(yè)。此外，采用2012 年空間權(quán)重矩陣時(shí)上游行業(yè)中溢出效應(yīng)占比大于采用2007 年空間權(quán)重矩陣時(shí)的結(jié)果，這表明隨著產(chǎn)業(yè)分工細(xì)化，各行業(yè)間的聯(lián)系更趨緊密，投入產(chǎn)出聯(lián)系傳導(dǎo)需求側(cè)沖擊至上游行業(yè)的作用也在逐漸增強(qiáng)。

六、研究結(jié)論與政策啟示

本文使用空間面板數(shù)據(jù)，基于SAR 模型檢驗(yàn)了未預(yù)期貨幣政策在股票市場(chǎng)不同行業(yè)之間的傳導(dǎo)機(jī)制及溢出效應(yīng)。研究結(jié)果顯示：未預(yù)期貨幣政策對(duì)股市行業(yè)收益率存在顯著負(fù)向影響，且其可以通過(guò)產(chǎn)業(yè)間投入產(chǎn)出聯(lián)系在不同行業(yè)之間溢出；股市行業(yè)收益率對(duì)未預(yù)期貨幣政策的反應(yīng)中溢出效應(yīng)占比高達(dá)40% 左右，這表明由投入產(chǎn)出聯(lián)系渠道帶來(lái)的溢出效應(yīng)放大了貨幣政策沖擊對(duì)股票市場(chǎng)的影響。采用實(shí)務(wù)界研究方法將樣本劃分為上游行業(yè)和下游行業(yè)，發(fā)現(xiàn)上游行業(yè)收益率受溢出效應(yīng)的影響更大。此外，一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果均表明貨幣政策沖擊的溢出效應(yīng)非常穩(wěn)健。

本文的政策啟示如下。首先，本文運(yùn)用SAR 模型實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)間投入產(chǎn)出聯(lián)系是我國(guó)未預(yù)期貨幣政策行業(yè)間傳導(dǎo)的重要渠道。溢出效應(yīng)放大了未預(yù)期貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響，忽略產(chǎn)業(yè)間投入產(chǎn)出聯(lián)系會(huì)低估未預(yù)期貨幣政策的作用效果。理論上，結(jié)構(gòu)性貨幣政策操作也會(huì)通過(guò)投入產(chǎn)出聯(lián)系渠道傳導(dǎo)進(jìn)而產(chǎn)生非預(yù)期政策效果。本文的研究發(fā)現(xiàn)為中央銀行的政策制定提供了重要參考，特別是在貨幣政策調(diào)控力度以及發(fā)揮調(diào)結(jié)構(gòu)功能方面。此外，本文將未預(yù)期貨幣政策視為一種需求側(cè)沖擊研究發(fā)現(xiàn)，未預(yù)期貨幣政策的溢出效應(yīng)對(duì)上游行業(yè)股票收益率的影響更大。這啟示相關(guān)部門(mén)制定需求側(cè)調(diào)控政策時(shí)需要關(guān)注溢出效應(yīng)對(duì)上游行業(yè)的影響。

其次，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨各種風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)和不確定因素，復(fù)雜嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)無(wú)疑加大了通過(guò)宏觀政策手段保障經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的難度。穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈?zhǔn)呛暧^經(jīng)濟(jì)大盤(pán)穩(wěn)定的中觀基礎(chǔ)。產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈不暢和斷裂會(huì)造成供給短缺并助推通貨膨脹，加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。本文使用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，化學(xué)產(chǎn)品，金屬冶煉和壓延加工品，金融，電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政以及食品和煙草等部門(mén)向國(guó)民經(jīng)濟(jì)其他部門(mén)提供重要原材料或中間投入品，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)體系中發(fā)揮舉足輕重的作用。因此，應(yīng)保護(hù)關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)盡量免受外部不利沖擊的影響、提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性和安全水平，維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。

最后，鑒于未預(yù)期到的貨幣政策會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生顯著影響，為避免股市不必要的波動(dòng)，貨幣當(dāng)局在制定貨幣政策時(shí)要注重與市場(chǎng)主體溝通，增強(qiáng)貨幣政策的透明度，減小未預(yù)期貨幣政策沖擊，防止股票市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。