鄧文清

一、前言

私募股權(quán)投資基金作為資本市場(chǎng)中的重要金融工具，在優(yōu)化產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)、推動(dòng)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、輔助國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策等方面發(fā)揮重要資源配置作用。我國(guó)私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)不斷根據(jù)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求做出調(diào)整，適時(shí)改革產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、提高服務(wù)運(yùn)作效率、建立比較完善的登記備案辦法和全覆蓋的監(jiān)管機(jī)制。

本文重點(diǎn)圍繞我國(guó)私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)面臨的挑戰(zhàn)展開內(nèi)容，深度剖析私募股權(quán)基金發(fā)展內(nèi)涵，并結(jié)合國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀，針對(duì)性提出相應(yīng)的應(yīng)對(duì)策略，以此來(lái)促進(jìn)我國(guó)私募股權(quán)投資基金穩(wěn)健發(fā)展。

二、我國(guó)私募股權(quán)投資基金發(fā)展的現(xiàn)狀及內(nèi)涵

截至2022年底，我國(guó)私募股權(quán)投資基金管理人14303家，存續(xù)基金數(shù)量31525只，基金規(guī)模10.94萬(wàn)億元；投資范圍涉及科技、文化、教育、醫(yī)療等諸多國(guó)計(jì)民生領(lǐng)域。在區(qū)域分布上，注冊(cè)備案管理機(jī)構(gòu)注冊(cè)地主要集中在一線城市或發(fā)達(dá)地區(qū)，其占比超過59.25%（截至2022年12月）。因?yàn)橐痪€城市具備雄厚的資金、發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)、專業(yè)的人才團(tuán)隊(duì)、豐富的儲(chǔ)備項(xiàng)目等諸多優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，國(guó)有資本、社保基金、上市公司等主體與之呼應(yīng)形成資本市場(chǎng)聚集。

私募股權(quán)投資基金本質(zhì)是專業(yè)高效金融工具。首先，能滿足機(jī)構(gòu)和居民等市場(chǎng)主體對(duì)投資多樣化的需求。我國(guó)資本市場(chǎng)快速發(fā)展，機(jī)構(gòu)和居民的對(duì)投資產(chǎn)品多樣化的需求越來(lái)越強(qiáng)烈。伴隨著房地產(chǎn)、股市等傳統(tǒng)投資渠道的周期性波動(dòng)，私募股權(quán)投資基金逐漸成為專業(yè)投資者首選。其次，實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其中小微企業(yè)借助私募股權(quán)投資基金得以更高效率、更快速地發(fā)展。習(xí)近平總書記在2019年2月中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)時(shí)強(qiáng)調(diào)“經(jīng)濟(jì)是肌體，金融是血脈，兩者共榮共生”。私募股權(quán)投資基金不斷增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，促進(jìn)血脈暢通，激發(fā)肌體活力，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供有力的保障。最后，私募股權(quán)投資基金經(jīng)營(yíng)管理體系不斷豐富完善。管理機(jī)構(gòu)逐漸從競(jìng)爭(zhēng)走向合作并推動(dòng)細(xì)分領(lǐng)域業(yè)務(wù)的深入發(fā)展。管理機(jī)構(gòu)逐漸從產(chǎn)品思維向用戶思維轉(zhuǎn)變，在提升自身專業(yè)知識(shí)同時(shí)更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而謀求整體運(yùn)營(yíng)效率的優(yōu)化[1]。

三、目前我國(guó)私募股權(quán)基金面臨的主要挑戰(zhàn)

（一）環(huán)境轉(zhuǎn)變，募資難

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年股權(quán)市場(chǎng)共發(fā)生10650起投資案例，涉及金額9076.79億元，同比降低13.6%和36.2%，投資節(jié)奏明顯放緩。資本市場(chǎng)環(huán)境的變化導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金從“不缺錢”到“找不到錢”，“募資難”成為當(dāng)下股權(quán)市場(chǎng)面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，尤其是大量成立不久的中小型私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，更是面臨著嚴(yán)峻的募資困境。主要原因分析如下：

首先，投資者較高的預(yù)期收益無(wú)法實(shí)現(xiàn)。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)改革逐漸完善，金融業(yè)逐漸回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)本源，并不斷強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)管，私募股權(quán)投資基金收益率普遍回歸理性。但前期房地產(chǎn)投資、IPO上市套利等收益剛性沒有改變，預(yù)期收益率能上不能下，能增不能減的剛性，窒息著資本市場(chǎng)的生機(jī)和活力[2]。

其次，國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和宏觀政策發(fā)生改變。受突發(fā)應(yīng)急事件發(fā)生等多方面因素的影響，國(guó)際經(jīng)濟(jì)恢復(fù)乏力。近年來(lái)國(guó)外消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)漲幅持續(xù)下降，生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)持續(xù)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入周期性波谷。經(jīng)濟(jì)環(huán)境巨大變化導(dǎo)致資本市場(chǎng)面臨國(guó)內(nèi)外雙重挑戰(zhàn)，從而使投資者的投資意愿呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

最后，股權(quán)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、結(jié)構(gòu)出現(xiàn)失衡。近年來(lái)，私募股權(quán)投資基金不斷受到政府基金、國(guó)有資本、銀行保險(xiǎn)以及境外資本等沖擊。由于市場(chǎng)資源偏向政府及國(guó)資，政府和國(guó)資的深度參與增加市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的同時(shí)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，影響私募股權(quán)基金長(zhǎng)效化發(fā)展。

（二）“增速換擋”，投資難

實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和私募股權(quán)投資的業(yè)務(wù)是相輔相成。共同促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展是私募股權(quán)投資基金發(fā)展的本質(zhì)要求和核心內(nèi)容，也是股權(quán)投資基金發(fā)展的前提條件。進(jìn)入新常態(tài)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展邁入“增速換擋”期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)楦哔|(zhì)量發(fā)展[3]。首先， “陣痛期”是經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變的必經(jīng)階段，從而導(dǎo)致投資標(biāo)的減少；其次，高質(zhì)量發(fā)展推動(dòng)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和高端人才聚集，而相應(yīng)投資資源和信息往往掌握在少數(shù)人手中，誘發(fā)資本市場(chǎng)的兩極分化。

（三）人才稀缺，管理難

2020年以來(lái)，國(guó)外局勢(shì)嚴(yán)重震蕩、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化等使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展普遍面臨著困境，尤其是餐飲業(yè)、旅游業(yè)、交通運(yùn)輸以及外貿(mào)等諸多行業(yè)業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，停滯、破產(chǎn)重組不斷增多。私募股權(quán)投資基以往光投不管的時(shí)代已經(jīng)落幕，投后賦能成為新時(shí)代的發(fā)展方向和內(nèi)在要求。“投后管理”不僅是品牌宣傳和吸引資源的手段，更是彰顯投資機(jī)構(gòu)核心競(jìng)爭(zhēng)力決定性要素之一。由于投資項(xiàng)目性質(zhì)不同、項(xiàng)目階段不同，對(duì)應(yīng)的投后管理存在千變?nèi)f化，會(huì)涉及市場(chǎng)、政策、道德以及技術(shù)等風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)控制的核心是人才。目前傳統(tǒng)投資機(jī)構(gòu)管理結(jié)構(gòu)繁雜，業(yè)務(wù)流程冗余，業(yè)務(wù)模式僵化，存在投后管理重視度不夠、對(duì)市場(chǎng)發(fā)展節(jié)奏難以適應(yīng)、人才儲(chǔ)備不足等多方限制性因素，導(dǎo)致“管理難”形象存在[4]。

（四）形勢(shì)變化，退出難

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年私募股權(quán)投資基金退出案例約4365筆，同比降低3.7%，其中被投項(xiàng)目IPO上市退出共計(jì)2696筆，首發(fā)募集資金6599.13億元，同比減少13%和29.7%。

近年來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)改革取得重大突破，股票發(fā)行注冊(cè)制全面推進(jìn)，并購(gòu)、交易以及退出機(jī)制日漸完善，私募股權(quán)基金退出方式更加多元化和多樣化。但退出的市場(chǎng)仍然面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。首先，美國(guó)對(duì)外國(guó)上市企業(yè)監(jiān)管加嚴(yán)，被投資項(xiàng)目通過美股上市退出道路受阻。美股市場(chǎng)擁有巨大資金體量、活躍的流動(dòng)性、多元化的投資者，以及更高的國(guó)際知名度，一直是我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司和科技創(chuàng)新公司上市的首選?，F(xiàn)在，被投項(xiàng)目在美國(guó)資本市場(chǎng)面臨日益嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境和要求，以及我國(guó)更加重視數(shù)據(jù)安全與隱私保護(hù)，讓在美股上市退出的困難和風(fēng)險(xiǎn)都日益增加。其次，投退比例嚴(yán)重失衡。我國(guó)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)普遍缺少退出管理的意識(shí)和退出的資源路徑，退出市場(chǎng)長(zhǎng)期是千軍萬(wàn)馬搶過IPO獨(dú)木橋。

四、國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資基金面臨挑戰(zhàn)的解決對(duì)策

（一）轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，改善募資現(xiàn)狀

當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)正處于周期性、階段性和突發(fā)性等疊加局面，股權(quán)市場(chǎng)活躍度不足，私募股權(quán)投資基金與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展要求存在較大距離。轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，改善募資現(xiàn)狀是推動(dòng)我國(guó)私募股權(quán)投資基金的高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求和前提條件。

首先，不斷完善投機(jī)機(jī)構(gòu)基礎(chǔ)制度建設(shè)。以防范風(fēng)險(xiǎn)為前提建設(shè)規(guī)范化私募股權(quán)基金份額銷售制度，強(qiáng)化信息披露監(jiān)管，建立有效的激勵(lì)約束制度，使企業(yè)內(nèi)部各種要素有效組合，提高內(nèi)部資源整體利用效率。機(jī)構(gòu)基礎(chǔ)制度的建設(shè)有助于增強(qiáng)投資機(jī)構(gòu)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，使投資機(jī)構(gòu)根據(jù)市場(chǎng)變化適時(shí)調(diào)整發(fā)展方式，在動(dòng)態(tài)中改善募資窘境。

其次，以市場(chǎng)為主導(dǎo)，通過業(yè)務(wù)創(chuàng)新尋求新機(jī)遇。積極創(chuàng)新豐富基金產(chǎn)品，挖掘價(jià)值高的儲(chǔ)備項(xiàng)目，規(guī)范中間業(yè)務(wù)，削減收費(fèi)條款。業(yè)務(wù)創(chuàng)新有利于滿足市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)多樣化的需求，也能符合投資者個(gè)性化的投資需求，提高資源配置效率，擴(kuò)大基金募集的深度和廣度。

再次，創(chuàng)新融資方式。一是與國(guó)資、保險(xiǎn)等深度合作，通過聯(lián)合設(shè)立基金、共同投資、戰(zhàn)略合作、資源整合等方式鑄造募資長(zhǎng)期通道。二是參與申報(bào)政府引導(dǎo)基金子基金。過去十年來(lái)，政府引導(dǎo)基金發(fā)展勢(shì)頭迅猛，是股權(quán)市場(chǎng)的中流砥柱。政府引導(dǎo)基金具有數(shù)量多、規(guī)模大、類型廣等優(yōu)勢(shì)[5]。通過參與政府引導(dǎo)基金可以推動(dòng)社會(huì)資本和產(chǎn)業(yè)資本深度融合，提高基金募集的效率，增強(qiáng)投資機(jī)構(gòu)的影響力。

最后，基金產(chǎn)品的設(shè)計(jì)要始終考慮周期性、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)性和收益性，針對(duì)性向不同偏好的投資者發(fā)起募集。

（二）轉(zhuǎn)變投資思路，應(yīng)對(duì)市場(chǎng)沖擊

首先，關(guān)注早期項(xiàng)目，探索價(jià)值投資。近年來(lái)，早期項(xiàng)目融資數(shù)量越來(lái)越多，從PE到VC再到天使，機(jī)構(gòu)不斷通過對(duì)行業(yè)、市場(chǎng)、技術(shù)的創(chuàng)新進(jìn)行追蹤，尋找投資價(jià)值的源頭，探索未來(lái)持久真實(shí)的價(jià)值投資。趁“早”選、往“小”投，是目前頭部機(jī)構(gòu)新的投資思路。如高瓴資本在2022年9月重磅推出3年100家“Aseed+”種子計(jì)劃，通過早期項(xiàng)目投資，將投資思路由傳統(tǒng)“發(fā)現(xiàn)”價(jià)值向“發(fā)現(xiàn)+創(chuàng)造”方向轉(zhuǎn)變。

其次，擴(kuò)大投資領(lǐng)域，“錯(cuò)峰投資”。堅(jiān)持以市場(chǎng)為導(dǎo)向，發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，避開擁堵“賽道”，減少過熱板塊和跟風(fēng)投資。2018年前后，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)爭(zhēng)先恐后追逐獨(dú)角獸項(xiàng)目，多數(shù)機(jī)構(gòu)甚至違規(guī)配置、貸款等加杠桿投入，最終出現(xiàn)70%虧損，90%未盈利，另有大量的項(xiàng)目轉(zhuǎn)戰(zhàn)美股、港股，“流血”上市。

最后，放緩?fù)顿Y速度，深化同業(yè)協(xié)作，靜待行業(yè)“回春”。面對(duì)市場(chǎng)估值高、募資不暢、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)等影響，可以適當(dāng)放緩?fù)顿Y步伐，深度投研、實(shí)地走訪、合理布局，加強(qiáng)信息共享，深化同業(yè)合作，采取精準(zhǔn)投資、合作投資共度嚴(yán)寒。

（三）資與智的全面融合，改善管理窘境

投后管理主要目的是對(duì)被投項(xiàng)目進(jìn)行跟蹤管理，減少風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)投資期望，為后期退出做鋪墊。通過為被投企業(yè)提供增值服務(wù)，展開賦能再造，幫助企業(yè)達(dá)到融資、融智的相互結(jié)合。但是，以往實(shí)際投后管理中，大多數(shù)投資機(jī)構(gòu)僅程序化收集企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果信息、參加企業(yè)決策會(huì)議、發(fā)表一些戰(zhàn)略性言論而已，切實(shí)有用真實(shí)賦能的投后管理較少。近年來(lái)，隨著整個(gè)股權(quán)市場(chǎng)對(duì)投后管理重視程度開始提高，投后管理由幕后逐漸走向前臺(tái)。真正有效的投后管理需要管理機(jī)構(gòu)利用自身業(yè)務(wù)鏈上豐富的產(chǎn)業(yè)資源、市場(chǎng)資源、人力資源、管理經(jīng)驗(yàn)等深度參與被投資企業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理。在內(nèi)部治理方面，加強(qiáng)企業(yè)“三會(huì)一層”建設(shè)，建設(shè)中長(zhǎng)期激勵(lì)約束機(jī)制，強(qiáng)化內(nèi)部控制機(jī)制，構(gòu)建現(xiàn)代化的企業(yè)治理體系。在業(yè)務(wù)發(fā)展發(fā)面，不斷輸入有用資源，尋找創(chuàng)新資源，加速企業(yè)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)化，形成新的生產(chǎn)力，增強(qiáng)被投項(xiàng)目“造血”功能。

（四）多層次、多元化，緩解退出困境

我國(guó)正在加快構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，并逐步建立起規(guī)范、透明、開放的層次、多元化資本市場(chǎng)。私募股權(quán)投資基金要在新發(fā)展格局下充分利用國(guó)際國(guó)內(nèi)兩個(gè)市場(chǎng)、兩種資源尋求最佳退出路徑。首先，要規(guī)劃合理的退出方案，滿足投資者對(duì)投資周期的要求，并防范化解退出風(fēng)險(xiǎn)，牢牢守住風(fēng)險(xiǎn)底線，維護(hù)投資人利益。其次，量體裁衣，選擇退出方式。科創(chuàng)板和北交所新成員的融入市場(chǎng)，注冊(cè)制全面推進(jìn)使IPO退出渠道日益活躍，股權(quán)投資基金份額轉(zhuǎn)讓、實(shí)物分配股票等創(chuàng)新試點(diǎn)，股權(quán)投資基金退出方式更加多元化。另外，借鑒學(xué)習(xí)國(guó)際發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，“走出去”與“引進(jìn)來(lái)”相結(jié)合，增加退出渠道。最后，充分利用政府資源，尋求多層次政策協(xié)調(diào)和扶持，搭乘政府金融工具和政策工具退出。

五、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，本文首先總結(jié)私募股權(quán)投資基金發(fā)展現(xiàn)狀，再?gòu)摹澳纪豆芡恕彼膫€(gè)運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)深入分析了目前私募股權(quán)投資市場(chǎng)面臨的挑戰(zhàn)，解析問題的根源，針對(duì)性提出符合市場(chǎng)現(xiàn)狀、遵循經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律的應(yīng)對(duì)策略，有效應(yīng)對(duì)行業(yè)“寒冬”。私募股權(quán)投資基金在新時(shí)代背景下，積極運(yùn)用新思想、開啟新征程、完成新使命，努力為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。

引用

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[3]任保平，李禹墨.新時(shí)代我國(guó)經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的動(dòng)力轉(zhuǎn)換[J].經(jīng)濟(jì)與管理評(píng)論，2019，35（1）：8.

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