張慶辰，仇玄，李漠雨

中國石油天然氣股份有限公司規(guī)劃總院

1 2023 年上半年國際原油市場回顧

2023 年上半年，國際油價走勢表現(xiàn)為“兩跌一漲”、寬幅震蕩，美國銀行業(yè)危機、美債上限僵局引發(fā)“兩跌”，“OPEC+”減產(chǎn)保價政策的推行則帶來“一漲”。上半年，布倫特原油和WTI（美國西得克薩斯州中間基原油）期貨均價為79.9 美元/桶和74.8 美元/桶，同比分別下跌23.8%和26.4%；INE原油（上海原油）在國內(nèi)經(jīng)濟強勁恢復帶動下表現(xiàn)強于國際主要油種，上半年均價為538.8 元/桶，同比下跌17.4%。布倫特原油、WTI 和INE 原油油價走勢（以同期美元兌人民幣中間價折算）見圖1。

圖1 2023 年上半年國際油價走勢

1.1 年初供需雙弱，油價呈收斂三角震蕩運行

2023 年一季度，原油市場供給側和需求側各具分歧，油價呈現(xiàn)震蕩運行態(tài)勢。

需求方面，對歐美的經(jīng)濟悲觀預期導致需求疲軟，而中國正處于疫情后的需求修復期。1 月，美債利差倒掛程度加劇，歐美制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）連續(xù)7 個月低于榮枯線，世界銀行隨之下調2023 年美國GDP 增速至0.5%。經(jīng)濟衰退預期濃郁對需求量產(chǎn)生負面影響，自2022 年圣誕假期消費量高峰結束后，美國成品油消費量增速持續(xù)為負，截至2023 年2 月底，成品油消費量遠低于5 年均值水平。另外，受天然氣價格下跌影響，以油代氣的經(jīng)濟性轉弱，進一步導致需求量下跌［1］。相反，年初中國經(jīng)濟處于疫情快速過峰后的修復階段，消費轉正、投資回暖，一季度GDP 同比增長4.5%，高于海外機構4%的普遍預期。經(jīng)濟復蘇帶動中國的石油需求量大幅回升，汽油、航煤的需求量增速較快。道路出行方面，疫后居民本土出行加強，春節(jié)假期全國出行3.08×108人次，同比增長23.1%，高德城市道路擁堵指數(shù)高于2019 年同期水平；航空出行方面，商業(yè)出行先于私人出行復蘇，2 月末國內(nèi)航班執(zhí)飛數(shù)量恢復至2019 年的94%［2］。2023 年第一季度，中國平均原油需求量為1 630×104桶/d，同比增長58×104桶/d。國內(nèi)需求量在低基數(shù)下的高速增長彌補了西方市場需求衰退帶來的空缺，提振了市場信心?？傮w而言，一季度全球需求呈現(xiàn)“東升西降”格局。

在供給側，西方繼續(xù)對俄羅斯制裁和俄油大幅折價轉移出口博弈，成為主導市場供應的關鍵事件。西方不斷推行對俄羅斯石油制裁政策。原油方面，2022 年12 月生效的原油制裁帶來的影響在2023 年年初進一步顯露，2 月和3 月俄羅斯海運和陸上管道出口量均出現(xiàn)大幅下滑，其中海運降量主要來自西部港口，陸上管道降量主要來自德國和波蘭對俄進口量的壓減。成品油方面，歐美自2023 年2 月5日起執(zhí)行對俄羅斯的成品油制裁政策，相較于原油，轉運船只的不足、成品油的目標市場受限以及煉油利潤的高企使得成品油制裁對俄羅斯石油產(chǎn)量的影響更加明顯。盡管保加利亞和克羅地亞擁有成品油進口豁免權，但由于其對俄羅斯成品油的進口量較小，不足2×104桶/d，因此市場普遍預計該政策仍將對俄羅斯產(chǎn)生較大沖擊。IEA（國際能源署）2023年1 月預計，較俄烏沖突爆發(fā)前俄油產(chǎn)量在第一季度下降160×104桶/d［3］。但由于原油制裁后俄羅斯通過大幅折價吸引印度等國加強購買，因此部分機構認為俄羅斯成品油可能仍然能夠通過降價和非正規(guī)渠道繼續(xù)向其他地區(qū)出口。實際上，截至4 月底，俄羅斯的成品油已明顯轉向土耳其、中東、非洲和拉丁美洲等市場［4］。制裁導致產(chǎn)量下滑的預期和俄油轉移出口流向的博弈，使得供應側也有較強的不確定性。

總體而言，2023 年1—3 月，全球格局出現(xiàn)分化態(tài)勢，同時俄羅斯成品油禁運和折價出口持續(xù)博弈，油價呈現(xiàn)收斂三角震蕩態(tài)勢，在80 美元/桶上方小幅波動。

1.2 硅谷銀行首暴雷，流動性危機隱憂造成油價大跌

2023 年3 月末，硅谷銀行破產(chǎn)引發(fā)歐美金融市場動蕩。得益于2020 年美聯(lián)儲實行無限量化寬松政策，市場流動性充裕，企業(yè)融資回暖，硅谷銀行獲得大量存款并投資于長期國債和和住房抵押債券。2022 年后，美聯(lián)儲開始緊縮貨幣政策，疊加科技業(yè)寒冬，銀行存款大量外流，而由于該行資產(chǎn)主要為長期債券，短期內(nèi)很難進行出售，因而無力歸還存款。在期限錯配和利率倒掛的雙重影響下，美國中小銀行的流動性持續(xù)緊張［5］，出現(xiàn)了大量提款和擠兌現(xiàn)象，硅谷銀行不得不拋售約210×108美元的證券以應對流動性危機，產(chǎn)生的虧損高達18×108美元。巨額虧損引發(fā)了市場的擔憂情緒，加速轉移存款，形成惡性循環(huán)，導致硅谷銀行倒閉。硅谷銀行的破產(chǎn)事件在歐美金融市場中產(chǎn)生了較大負面溢出效應，流動性緊張使布倫特管理基金多頭平倉離場，加劇了技術性下跌行情，國際油價持續(xù)下滑［6］，布倫特油價跌幅超過10%，降至72 美元/桶左右。

1.3 “OPEC+”減產(chǎn)保價，推動油價重回80 美元/桶上方

得益于2022 年的高油價，中東產(chǎn)油國財政收入可觀，維持高油價以繼續(xù)獲利的愿望強烈。實際上，在美國增產(chǎn)空間有限、俄油產(chǎn)量下滑的背景下，OPEC 成為全球市場最為關鍵的調節(jié)力量。2022 年10 月，“OPEC+”收緊200×104桶/d 產(chǎn)量配額改變了2020 年8 月以來以增產(chǎn)為主的政策取向［7］。為應對硅谷銀行破產(chǎn)后大幅受挫的油價、對沖宏觀情緒惡化的利空影響，沙特阿拉伯帶動“OPEC+”減產(chǎn)保價，即從2023 年5 月開始減產(chǎn)164.9×104桶/d，直至2023 年底（同年6 月決定延長至2024 年底），2023 年“OPEC+”八國自發(fā)減產(chǎn)明細見表1。本次減產(chǎn)基準是2023 年2 月的實際產(chǎn)量，相較于產(chǎn)量配額減產(chǎn)效果更佳。在減產(chǎn)前，非“OPEC+”國家增產(chǎn)推動市場整體處于供過于求狀態(tài)［8］。然而，經(jīng)過減產(chǎn)后，市場明顯進入供不應求狀態(tài)，去庫速度約100×104桶/d。受此影響，布倫特油價開始持續(xù)上漲至87 美元/桶左右，當日漲幅超過5 美元/桶。

表1 2023 年“OPEC+”八國自發(fā)減產(chǎn)明細 單位：104 桶/d

1.4 美債危機與“OPEC+”減產(chǎn)交織，油價下跌后低位盤整

2023 年5 月初，美聯(lián)儲持續(xù)加息縮表，利率倒掛情況加?。ㄒ妶D2），美國第一共和銀行等多家銀行也不堪重負而破產(chǎn)，恐慌情緒再次蔓延。宏觀經(jīng)濟層面形勢不容樂觀，美聯(lián)儲仍保持緊縮貨幣政策，5 月繼續(xù)加息25 個基點。同時，美國財政赤字規(guī)模不斷擴大，5 月美國聯(lián)邦債務已高達31.46×1012美元，美債上限危機持續(xù)發(fā)酵，而黨派爭端導致美國債務上限談判陷入僵局［9］。雖然最后一刻雙方互相妥協(xié)達成共識，但談判過程中市場擔憂違約風險，投機資金迅速離場，原油基金持倉大幅回落。截至6 月17 日當周，管理基金在布倫特的凈多持倉為17.4×104手，管理基金在WTI 的凈多持倉為10.4×104手，較上半年峰值分別下降約50.9%和41.9%。大宗商品普遍出現(xiàn)下行趨勢，油價持續(xù)下跌至70 美元/桶的水平。

2023 年6 月初“OPEC+”決定將減產(chǎn)計劃延長至2024 年年底，沙特阿拉伯宣布7 月額外減產(chǎn)100×104桶/d，同時美聯(lián)儲決定6 月暫停加息，對油價形成利好，多空因素交織市場缺乏明確指引，油價在70 ～ 80 美元/桶的范圍內(nèi)寬幅波動。

回顧2023 年上半年國際油價走勢，寬幅震蕩、“兩跌一漲”是主要特點，美國金融市場兩次危機引發(fā)宏觀經(jīng)濟衰退擔憂，“OPEC+”減產(chǎn)保價是刺激原油市場波動的主要原因。

2 2023 年下半年國際原油市場展望

展望下半年，歐美央行加息政策放緩，中國穩(wěn)經(jīng)濟政策發(fā)力，宏觀形勢向好與季節(jié)性旺季來臨驅動需求進一步回暖；“OPEC+”強力減產(chǎn)使下半年全球供應量難以增長。需求回升、供給持穩(wěn)將推動基本面轉向供不應求，利好油價觸底反彈。

2.1 國內(nèi)外需求向好，呈東升西穩(wěn)格局

2023 年下半年，主要消費國出行旺季來臨，居民本土及國際間出行強度較上半年仍有提升空間，航空交通量的持續(xù)攀升將成為拉動需求增長的主要動力。

服務業(yè)持續(xù)向好和季節(jié)性出行旺季將驅動OECD（經(jīng)濟合作與發(fā)展組織）國家需求小幅增長。美國服務業(yè)PMI 指數(shù)連續(xù)4 個月上升并于5 月回升至54.9，站穩(wěn)榮枯線上方，娛樂業(yè)、旅游業(yè)等行業(yè)向好推動汽油、煤油等消費屬性油品繼續(xù)回暖。受借貸成本過高、市場需求疲軟等因素影響，6 月美國制造業(yè)PMI 進一步下降至46，創(chuàng)2020 年5 月以來新低。美國服務業(yè)PMI 和制造業(yè)PMI 趨勢見圖3。受此影響，生產(chǎn)屬性的柴油尚難得到顯著改善，但較往年同期并未出現(xiàn)顯著下滑。截至6 月末，美國4 周的平均石油需求量為2 030.6×104桶，同比上升1.5%。其中：汽油需求量為930.6×104桶/d，同比提高4.3%；柴油需求約375×104桶/d，與2022 年同期基本持平。

圖3 美國制造業(yè)PMI 與服務業(yè)PMI 趨勢

三季度，美國正式進入駕駛旺季。與2022 年對比，美國汽油價格顯著回落35%以上，進一步增強普通民眾駕車出行愿望。據(jù)美國汽車協(xié)會數(shù)據(jù)統(tǒng)計，預估美國國慶假期將有超過4 300×104人駕車出行，打破疫情前同期最高記錄?？傮w而言，2023 年上半年的需求低迷有望在駕駛旺季利好帶動下得到扭轉，疊加加息周期下半年進入尾聲，經(jīng)濟頹勢或有望得到扭轉。預計2023 年下半年OECD 國家石油需求同比增加50×104桶/d 至2 040×104桶/d。

中國、印度等非OECD 國家成為驅動需求增長的主要動力。中國下半年有望迎來新一輪財政刺激政策，促進消費恢復式增長、激發(fā)投資動能、助推基建開工，需求增速預期可觀［10］。汽油方面，雖然年初居民道路出行強度快速回升后，至3 月基本持穩(wěn)，但7 月后隨著旅游旺季來臨，預計汽油消費將恢復明顯增勢。特別是疫情期間汽油車保有量維持較快增長，截至2023 年3 月底汽油車保有量已較2019 年增長26%，更對消費基本面形成支撐。航煤方面，隨著商務出行及遠途旅行需求恢復，航空出行延續(xù)觸底反彈態(tài)勢，截至6 月末國內(nèi)周均航班執(zhí)飛量超過1.3×104架次/d，國際航班周均執(zhí)飛量達到850 架次/d，分別恢復至2019 年同期水平的90%和58%。隨著國際航線的逐漸放開，寬體飛機的長距離航行將進一步提振航煤需求量。IEA 也預計2023 年中國航煤需求同比增加60%以上［11］。柴油方面，2023 年下半年促經(jīng)濟、“保交樓”等政策將繼續(xù)推動建筑及其上下游行業(yè)受益，雖然消費低迷不利于工業(yè)原料用油增長，但運輸需求出現(xiàn)改善，農(nóng)業(yè)機械化率走高也利好農(nóng)業(yè)用油，支持柴油需求基本穩(wěn)定。

印度經(jīng)濟增長動力強勁，需求前景樂觀。2023年一季度印度GDP 增速達6.1%，預計全年GDP 增速將達6.3%。5 月，印度汽油消費量達309×104t，環(huán)比增長16.5%，同比增長10.4%；柴油消費量747×104t，環(huán)比增長4.2%，同比增長9.3%。EIA（美國能源信息署）預計2023 年印度需求將達510×104桶/d，同比增長6%。

總體上，全球原油需求呈現(xiàn)“東升西穩(wěn)”態(tài)勢，在IEA、EIA、Rystad Energy（瑞斯塔德能源公司）等國際機構研判的基礎上，結合對國內(nèi)需求的判斷調整，認為2023 年下半年全球原油需求同比增長240×104桶/d 達到1.03×108桶/d。

2.2 “OPEC+”強力減產(chǎn)，供給側維持偏緊態(tài)勢

“OPEC+”堅持既定的減產(chǎn)策略，俄油在西方制裁及主動減產(chǎn)影響下出口略降，美國頁巖油產(chǎn)量緩慢增長，加拿大、巴西等國產(chǎn)量提升有限，全球原油供應收緊，市場將顯著轉向供不應求。

油價持續(xù)下行觸及產(chǎn)油國財政平衡油價，沙特阿拉伯引領“OPEC+”國家自發(fā)減產(chǎn)。根據(jù)IMF（國際貨幣基金組織）數(shù)據(jù)，2023 年“OPEC+”主要國家財政平衡油價約70.75 美元/桶，沙特阿拉伯更是達80.9 美元/桶，“OPEC+”主要產(chǎn)油國財政平衡油價見圖4。為對沖全球經(jīng)濟動蕩帶來的油價下行風險，“OPEC+”成員國加強減產(chǎn)力度?！癘PEC+”于2023 年6 月 初 決 定 將165×104桶/d 的 減 產(chǎn) 協(xié)議延至2024 年底，沙特阿拉伯提出7—8 月自愿額外減產(chǎn)100×104～ 900×104桶/d，達到2020 年以來的最低水平。從最新數(shù)據(jù)來看，“OPEC+”組織出口量已較減產(chǎn)前下滑100×104桶/d，證實其減產(chǎn)執(zhí)行情況良好。目前“OPEC+”組織剩余產(chǎn)能達460×104桶/d，對全球原油供應的調控能力達到歷史高位，在其減產(chǎn)影響下，全球原油供應短期內(nèi)難見大幅增長。

圖4 2023 年“OPEC+”主要產(chǎn)油國財政平衡油價

俄羅斯在西方制裁影響下主動、被動減產(chǎn)，總產(chǎn)量緩慢下行。俄烏沖突爆發(fā)后，以歐美為首的西方國家多次出臺對俄制裁措施，包括對其原油和成品油實施禁運。但俄羅斯通過大幅折價重塑貿(mào)易流向，為海運原油出口維持堅韌奠定基礎［12］。截至2023 年5 月，俄羅斯總出口量約為780×104桶/d，其中原油約520×104桶/d，石油制品約260×104桶/d，均與去年同期持平。但從流向來看，對歐盟出口由320×104桶/d 回落至60×104桶/d，對中國和印度兩國出口量增長140×104桶/d。此外，為應對高額的國防支出，俄羅斯本身也有維持高油價的意愿。繼3 月提出50×104桶/d 的主動減產(chǎn)目標后，現(xiàn)情況來看，5 月俄油產(chǎn)量已降至945×104桶/d，雖未企及其減產(chǎn)目標，但仍比俄烏沖突爆發(fā)前低60×104桶/d?？傮w而言，在主動、被動減產(chǎn)下，2023 年俄羅斯原油產(chǎn)量將穩(wěn)定在960×104桶/d 左右：從地緣角度分析，由于俄烏沖突并未蔓延至俄羅斯本土，對其石油生產(chǎn)并無干擾；在沖突形勢未進一步激化的背景下，歐美國家對其制裁升級空間也相對有限。市場更加聚焦于俄油產(chǎn)量或出口的實際下滑幅度，在地緣沖突未顯著升級的情況下，對油價影響力持續(xù)減弱。

美國頁巖油產(chǎn)量保持穩(wěn)定增幅，未來增長潛力有限。由于供應鏈中斷、勞動力短缺及美聯(lián)儲快速加息影響，2022 年美國頁巖油企業(yè)的原材料成本及服務成本漲幅接近20%。盡管2023 年石油企業(yè)上游投資增長18%，但受通脹稀釋投資實際資本開支偏低，產(chǎn)量增速僅為4%左右。2023 年6 月頁巖油產(chǎn)量已達936×104桶/d，超疫情前最高水平16×104桶/d，美國近年頁巖油產(chǎn)量變化見圖5。

圖5 近年美國頁巖油產(chǎn)量

但從活躍鉆機及壓裂車隊數(shù)量來看，下半年美國原油僅能維持緩慢增幅。2023 年年初以來鉆機數(shù)量減少13%，約為疫情前水平79%；壓裂車隊數(shù)量始終未突破300 臺，僅達到疫情前水平的70%，拖累新井投產(chǎn)步伐，2016 年9 月—2023 年3 月美國活躍鉆機數(shù)量及壓裂車隊數(shù)量變化見圖6。預計2023 年美國原油產(chǎn)量達1 260×104桶/d，全年平均增幅約70×104桶/d。此外，加拿大、巴西及圭亞那等國勘探開發(fā)活動旺盛，產(chǎn)量合計約提高50×104桶/d。

圖6 美國活躍鉆機數(shù)量及壓裂車隊數(shù)量

伊朗、委內(nèi)瑞拉等受制裁國產(chǎn)量增長。2023 年上半年市場傳聞美伊達成臨時協(xié)議，伊朗將被允許至多出口100×104桶/d，引發(fā)油價大幅下行。雖然消息被證偽，但推測美國在“保供”思路下“監(jiān)管放水”，使得伊朗出口得以增長［13］。根據(jù)Kpler 數(shù)據(jù)，2023 年1—6 月，伊朗產(chǎn)量增長24×104桶/d達到287×104桶/d，出口量增長40×104桶/d 達到157×104桶/d。出口規(guī)模擴大一定程度上利好伊朗產(chǎn)量提升，預計全年平均增長約25×104桶/d。此外，美國也放松了對委內(nèi)瑞拉制裁，允許雪佛龍恢復在委內(nèi)瑞拉的運營，并同意該國石油轉運到歐洲地區(qū)以彌補俄油流向轉移帶來的供應缺口。截至6月底，委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量較年初增長10×104桶/d達到80×104桶/d。在委內(nèi)瑞拉石油公司加強上游投資帶動下，預計2023 年委內(nèi)瑞拉產(chǎn)量可增長10×104桶/d 達到90×104桶/d。

總體而言，“OPEC+”減產(chǎn)保價意愿強烈，俄羅斯原油產(chǎn)量小幅下降，以美國為首的非“OPEC+”國家產(chǎn)量增長有限，難以彌補供應缺口。綜合IEA、EIA 等多家機構研判，預計2023 年下半年全球原油供應約為1.012×108桶/d，與上半年基本持平，遠低于需求增量。

2.3 全球原油邁向去庫階段，美國啟動收儲利好油價

在供需兩側轉變下，石油市場供不應求的局面逐漸顯現(xiàn)，下半年市場或存在180×104桶/d 的供需缺口，加速進入降庫周期。

2022 年3 月以來全球原油庫存開啟補庫進程，截至2023 年4 月OECD 商業(yè)庫存達27.95×108桶，雖然仍低于5 年均值水平9 000×104桶，但同比增長近1.3×108桶，成為推動油價自歷史次高回落的主要動力，近年OECD 商業(yè)原油庫存走勢見圖7。展望2023 年下半年，OECD 商業(yè)庫存有望在供需缺口下邁向降庫階段、在四季度重回5 年區(qū)間下方，利好油價上行。

圖7 近年OECD 商業(yè)原油庫存

美國正式開啟收儲計劃，對市場影響作用逆轉。2022 年開始，美國開啟史上最大規(guī)模拋儲，截至2023 年6 月戰(zhàn)略石油庫存（SPR）降至3.52×108桶，達到40 年低位。美國能源部宣布預計8 月以73 美元/桶的價格回購310×104桶儲備，全年預計共將回購1 200×104桶原油［14］。美國開啟收儲意味著SPR 作用方向逆轉，由原來的增加供需變?yōu)樵黾有枨螅瑢τ蛢r回升形成利好。

2.4 美聯(lián)儲審慎加息，金融側壓力有望減弱

得益于近年來美聯(lián)儲持續(xù)大幅加息，美國通脹情況緩和。5 月，美國CPI（消費者物價指數(shù)）同比增長4.1%，核心CPI 同比增長5.3%，增速連續(xù)11個月下降，2013—2023 年美國CPI 及失業(yè)率情況見圖8。但美聯(lián)儲官員認為，當前通脹回落慢于預期，且與2%的長期目標仍有距離，考慮到勞動力市場維持景氣，維持緊縮性貨幣政策具有合理性。根據(jù)CME（美聯(lián)儲觀察），7 月美聯(lián)儲加息25 個基點至5.25% ～ 5.50%區(qū)間的概率達90%以上。但持續(xù)加息將加劇利率倒掛幅度，爆發(fā)銀行業(yè)危機的風險也將更加突出，像2022 年持續(xù)大幅加息的行為已一去不復返［15］，金融側對油價壓力有望逐漸減弱。

圖8 2013—2023 年美國CPI 及失業(yè)率情況

2.5 下半年油價有望企穩(wěn)回升

總體而言，歐美服務業(yè)維持高景氣，中國、印度經(jīng)濟繼續(xù)增長，出行強度提升繼續(xù)拉動需求向好；油價觸及主要產(chǎn)油國財政平衡線，沙特阿拉伯帶動“OPEC+”大幅減產(chǎn)，非“OPEC+”國家增長有限，供應維持偏緊態(tài)勢。疊加美聯(lián)儲進一步加息空間有限，宏觀壓力對油價的負面影響減弱，供不應求的基本面格局將主導油價企穩(wěn)回升，預計油價運行中樞上移至85 ～90 美元/桶。在基本面確定性較強的情況下，要警惕美聯(lián)儲超預期加息致使全球宏觀經(jīng)濟衰退帶來的油價下行風險。