企業(yè)估值建立在業(yè)績增長和投資者的要求回報基礎(chǔ)之上。構(gòu)建可持續(xù)中特估體系，有賴于對企業(yè)估值模型分子和分母兩端的長期改善，而通過海外投資，挖掘海外市場潛力，可以幫助企業(yè)改善業(yè)績基本面、持續(xù)提升估值水平。

保持中特估可持續(xù)性的關(guān)鍵在于對企業(yè)估值模型分子和分母兩端的長期改善

估值模型分子端的改善意味著企業(yè)盈利能力的提升。央企可在以下三方面推進：其一，政府政策引導(dǎo)企業(yè)持續(xù)提升盈利能力。2023年國資委對央企進一步提出“一利五率”的經(jīng)營指標(biāo)體系指引，特別增加了凈資產(chǎn)收益率（ROE）這一估值模型分子端的關(guān)鍵指標(biāo)。對ROE的考量能夠積極提高企業(yè)對資產(chǎn)的使用效率，增加投資者的實際回報。政策的引導(dǎo)也有利于打破企業(yè)經(jīng)營者和投資者長期形成的慣性和僵局，向經(jīng)營者提出更高的負(fù)責(zé)任管理要求，向投資者灌輸更科學(xué)的投資理念，最終驅(qū)動多方共同提升企業(yè)價值。

其二，央企提高分紅率改善其估值基礎(chǔ)。經(jīng)統(tǒng)計，2019—2022年，A股央企上市公司分紅率（整體法計算）逐年提升，2022年分紅率為32.7%，較2019年提高了4.7個百分點。同時，2019—2022年，A股央企上市公司算數(shù)平均ROE為6.69%，高于A股整體2.49個百分點。盈利能力改善的同時提高分紅率，進而提升央企股息率，增強對市場的吸引力，改善其估值水平。同時，央企股息率的上升使其股權(quán)久期相對縮短，在經(jīng)濟劇烈波動環(huán)境中，風(fēng)險相對降低。

其三，企業(yè)響應(yīng)國家產(chǎn)業(yè)政策擴大盈利增長空間。我國正處在現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，面臨傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)利潤率下降的壓力，經(jīng)濟發(fā)展的突破口便是信息技術(shù)、人工智能、集成電路、工業(yè)母機等更高附加值的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。央企的經(jīng)營和發(fā)展重點與國家戰(zhàn)略目標(biāo)保持一致，培育、擁抱和采用創(chuàng)新和先進技術(shù)，提升關(guān)鍵技術(shù)的自主可控能力，完成戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)化轉(zhuǎn)型，有助于實現(xiàn)利潤率的上升，擴大產(chǎn)業(yè)未來成長空間。估值模型分母端的改善意味著要求回報率的下降和風(fēng)險偏好的上升，有利于提升估值水平。除無風(fēng)險利率，要求回報率主要受風(fēng)險溢價影響。與海外市場橫向?qū)Ρ龋鐖D1，標(biāo)普500指數(shù)股權(quán)風(fēng)險溢價（ERP）自2012年升至頂點以后持續(xù)下降，2022年后，更是由于債權(quán)收益率的大幅上升而跌破100個基點。在中美兩國股權(quán)市場相對波動性沒有明顯變化的情況下，根據(jù)區(qū)域間風(fēng)險溢價模型（中國ERP=美國ERP×兩國股權(quán)市場相對標(biāo)準(zhǔn)差），我國ERP理應(yīng)反映國際市場的普遍趨勢而處下降通道，進而帶動中資企業(yè)估值的提升。

與歷史縱向?qū)Ρ?，央企在供?yīng)鏈安全中的優(yōu)勢有利于進一步降低風(fēng)險溢價。以2018年中美貿(mào)易摩擦為開端，美國等西方國家掀起去全球化逆流，市場對供應(yīng)鏈安全的核心訴求日益增強，對能源、材料、糧食、金融等多元化生產(chǎn)要素的穩(wěn)定性和可靠性關(guān)注度顯著提高。而央企主要分布在關(guān)系國家安全和經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)，在維護國家供應(yīng)鏈安全中發(fā)揮著關(guān)鍵作用，其風(fēng)險溢價水平或?qū)⑦M一步下降，有利于其估值水平的提升。

ESG（Environmental， Social and Governance，即環(huán)境、社會和公司治理）為傳統(tǒng)估值模型引入新的考量，從估值模型的分子分母兩端共同推動估值提升。從分子端看，ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)由于效率的提升而擁有更強的盈利能力，過去10年，ESG 300指數(shù)成分股的ROE均值較滬深300指數(shù)高出2.46%，2022年國新央企ESG成長100指數(shù)的ROE更是達(dá)到13.81%。從分母端看，較好的ESG表現(xiàn)將會降低企業(yè)風(fēng)險溢價，增強企業(yè)盈利的可持續(xù)性和穩(wěn)健性。根據(jù)Wind ESG評級，25.4%的A股上市央企的ESG評級為A級及以上，遠(yuǎn)高于全部上市企業(yè)比例的10.9%。國資委數(shù)據(jù)顯示，97.4%的央企已開展ESG重大議題識別，68%的央企已將ESG融入公司戰(zhàn)略。央企在ESG領(lǐng)域的整體領(lǐng)先有助于規(guī)避企業(yè)運營風(fēng)險，提高可持續(xù)經(jīng)營能力，促進估值水平提升。

挖掘海外市場潛力和擴大海外投資可長期改善中特估基本面和預(yù)期

在國家雙循環(huán)戰(zhàn)略下，中資企業(yè)以國內(nèi)大循環(huán)為依托，積極開拓國際外循環(huán)?，F(xiàn)階段，中國國內(nèi)需求仍顯不足，低通脹環(huán)境使企業(yè)較難提高利潤水平，國際化有望成為中資企業(yè)改善業(yè)績基本面和估值的關(guān)鍵途徑。根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，基于購買力平價計量，截至2021年底，中國的家庭最終消費支出9.83萬億美元，美國14.59萬億美元，高收入國家33.96萬億美元，全球72.57萬億美元，中國占美國、高收入國家和全球的比例分別為67.4%、28.9%和13.5%?？梢钥吹剑薮蟮暮Ｍ馐袌隹臻g可為中資企業(yè)提供更為廣闊的平臺。

近些年來，受全球地緣政治驅(qū)動，美國等西方國家以去風(fēng)險為名，積極推行“去中國化”戰(zhàn)略，一定程度上影響了資本市場對中資企業(yè)海外拓展的預(yù)期。有觀點認(rèn)為地緣矛盾會導(dǎo)致中資企業(yè)海外市場空間縮小，抬升其海外業(yè)務(wù)的風(fēng)險溢價。但我們認(rèn)為，中資企業(yè)可能已處于更深度國際化前的筑底階段，關(guān)于海外市場對中資企業(yè)的發(fā)展貢獻，資本市場預(yù)期并不充分。在充分挖掘海外市場潛力和投資價值后，中特估的基本面和預(yù)期有望得到持續(xù)改善。

中國供應(yīng)鏈韌性支持中資企業(yè)“走出去”，無須過于悲觀

市場上有一些觀點對中國供應(yīng)鏈信心不足，認(rèn)為國際環(huán)境導(dǎo)致中資企業(yè)較難走出去，但該預(yù)期可能過于悲觀。經(jīng)統(tǒng)計，如圖2，隨著中美摩擦逐步升級，美國從華進口占比一改上升趨勢，占比從2017年高點的22%下滑至2022年的16%左右水平，而美國從東南亞、印度和墨西哥的合計進口權(quán)重則從1998年的19%上升至2022年的27%。從中美直接的貿(mào)易數(shù)據(jù)上看，國際市場對中國需求似乎減弱，但更全面的數(shù)據(jù)顯示，2018—2022年中國出口占全球平均權(quán)重為9.84%，高于2013—2017年的五年平均 8.87%。這表明在“去中國化”被廣泛定義的近五年來，中國商品及服務(wù)的整體出口能力并沒有表現(xiàn)出悲觀頹勢，反倒在全球范圍內(nèi)穩(wěn)中有升。

外需更多地呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性重構(gòu)。從貿(mào)易數(shù)據(jù)來看，東南亞、印度和墨西哥雖占美進口權(quán)重增幅顯著，但占中國的出口金額權(quán)重從1998年的不足7%也快速爬升至2022年的21%以上。這表明美國尋求的新合作伙伴更多充當(dāng)了中國中轉(zhuǎn)站角色，其中許多國家引進中國投資和中間品，并向美國和其他發(fā)達(dá)國家出口制成品。即美國的“去中國化”戰(zhàn)略客觀上卻可能導(dǎo)致中國和美國的新塑盟友之間建立起更緊固的商貿(mào)與金融關(guān)系，使得弱中國化的動機孕育出強中國化的結(jié)果。

中國供應(yīng)鏈的強韌為中資企業(yè)走出去提供了強大護城河。僅統(tǒng)計全球前50大港口吞吐量，中國占比高達(dá)68%，發(fā)達(dá)國家占比23%，其余新興市場合計占比不到10%。這也表明其他市場對中國產(chǎn)業(yè)溢出的承載能力恐較有限。再比如，即便是對于生產(chǎn)最為敏感的商品，中國制造的參與仍然至關(guān)重要。諸如在2023年7月初，中國商務(wù)部和海關(guān)總署宣布對鎵、鍺相關(guān)物項實施出口管制，而在此之前，市場上鮮有投資者了解中國在這兩種元素生產(chǎn)制造中的絕對掌控力。

因此，全球貿(mào)易和投資更多表現(xiàn)出流向上的結(jié)構(gòu)性變化，沒有跡象表明中資企業(yè)可參與的海外市場空間在趨勢性萎縮。另外，中美地緣政治在某些國家?guī)砗Ｍ鈽I(yè)務(wù)風(fēng)險的同時也會為中間地帶國家?guī)砀鄼C遇，反倒降低國別風(fēng)險。因此我們認(rèn)為，當(dāng)前資本市場對于中資企業(yè)海外業(yè)務(wù)的拓展能力可能過于低估。

增加海外投資有望促中資企業(yè)業(yè)績再上一臺階

由于海外市場整體消費能力更強，供給尚未呈現(xiàn)過剩，因此海外市場股本回報率普遍高于國內(nèi)市場。從企業(yè)微觀角度看，以全球股票市場ROE為例，2022年，MSCI ACWI全球指數(shù)ROE均值為14.7%，MSCI中國指數(shù)成分股ROE均值為10.6%，前者高于后者4.1個百分點。2022年，中國A股5200余家上市公司中，海外營收占比超過20%的公司數(shù)量占比約26%，ROE中位數(shù)8.4%，而其余3886家上市公司ROE中位數(shù)6.4%，前者高于后者2.0個百分點。

如圖3，從國家宏觀角度看，截至2022年底，中國對外資產(chǎn)中的儲備資產(chǎn)約3.3萬億美元，占比35.7%，排名第一，但是相比2019年的41.1%已下降5.4個百分點，對外直接投資和證券投資增速最快，二者合計占比41.3%，相比2019年的36.9%提升了4.4個百分點，其他投資的占比相對平穩(wěn)。由于中國儲備資產(chǎn)中的大部分配置在發(fā)達(dá)國家債券，且主要是國債，這會導(dǎo)致回報率普遍不高，而隨著對外直接投資、證券投資等股權(quán)類投資占比不斷提升，儲備資產(chǎn)占比下降，海外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不斷改善，我國海外資產(chǎn)的盈利水平有望得到趨勢性提升。

對標(biāo)日本，開拓海外市場有利于改善中資企業(yè)盈利預(yù)期，為估值穩(wěn)定提供支持

影響中特估的一個重要因素是對未來增長預(yù)期不足。短期來看，國內(nèi)居民杠桿率水平偏高、收入增長放緩，企業(yè)債務(wù)壓力偏大等因素，制約了內(nèi)需擴張速度，外觀表現(xiàn)為通脹不足；中長期來看，人口老齡化、少子化趨勢加深，持續(xù)影響供需兩端的增長。

中國目前均和日本1995年附近的歷史時期相似。從內(nèi)需角度，1995年日本CPI同比增速為-0.1%，是其近50余年來首次小于0。在1995—2022年的合計28年里，日本CPI增速合計有16年小于等于0，占比57%，整體上處于通脹不足的歷史階段。從人口角度，2022年，中國65歲及以上人口占總?cè)丝诒戎貫?4.90%，OECD預(yù)測28年后的2050年中國該比例上升至26.07%。日本1995年65歲及以上人口占總?cè)丝诒戎貫?4.96%，在27年后的2022年該比例上升至29.92%，與中國相似度較高。

日本借由海外市場實現(xiàn)破局，維系國際收支平衡。在日本這段國內(nèi)老齡化壓力愈增，通脹不足的漫長時期，其依托廣袤的海外市場穩(wěn)住了國內(nèi)經(jīng)濟，改善了企業(yè)盈利增長預(yù)期。1995年，日本對外直接投資存量規(guī)模占GDP比重僅為4.3%，2021年日本已升至40.1%，美國58.9%，我國14.9%，發(fā)展中市場平均水平23.4%。1994年，日本海外收入占GDP比重為3%，到2022年，日本從海外獲取的收入為51.61萬億日元，占GDP近10%。根據(jù)日本經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省的調(diào)查，日本企業(yè)海外子公司營收占總公司的比重已從1997年的37.5%，增長至2020年的69.3%。海外收入的擴大，不僅維護了日本整體的國際收支平衡，也為日本企業(yè)在國內(nèi)經(jīng)濟低迷期注入了盈利增長動能。

受益于龐大海外市場投資存量，日本國內(nèi)企業(yè)估值得到有效平衡和支撐。如圖4，1995年，日本對外總資產(chǎn)占GDP比重約為0.55，2003年發(fā)展到0.74，2022年達(dá)到2.40倍。我們統(tǒng)計2003—2022年東京日經(jīng)225指數(shù)與日本實際有效匯率的月變化數(shù)據(jù)，相關(guān)系數(shù)達(dá)到-0.879，呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這意味著，在當(dāng)前美聯(lián)儲大幅加息的全球高利率歷史階段，伴隨日元相對美元匯率的明顯走貶，日本大量海外資產(chǎn)所賺取的收益若折算為日元，將為企業(yè)貢獻十分可觀的盈利，有效支撐其估值水平。中國當(dāng)前對外總資產(chǎn)占GDP比例約為0.53，與日本1995年時水平接近，未來伴隨中國海外市場的深度發(fā)展，也勢必會有效平衡和支撐企業(yè)的估值。

央企是中資企業(yè)海外拓展的主力軍，有望持續(xù)推動企業(yè)盈利增長和價值提升

央企海外投資韌性強，有助于提升盈利空間。從FDI流量角度，經(jīng)統(tǒng)計，2018年，央企占中國非金融類FDI流量19%，2021年已快速上升到42.3%。2023年上半年，中國FDI流量753.6億美元，同比增長9.6%，非金融類FDI約622.9億美元，同比增長14.8%，增速較高；其中，電力與公用事業(yè)，金融服務(wù)業(yè)以及先進制造與運輸業(yè)，分列海外并購市場前三，共占總交易額的54%。排名第一的交易為央企南方電網(wǎng)參與收購的位于秘魯?shù)膬杉遗潆姌I(yè)務(wù)和能源服務(wù)公司股權(quán)，合計約29億美元?？梢钥吹剑陙硎苄鹿谝咔?、俄烏沖突及高通脹等因素影響，全球經(jīng)濟雖高度承壓，但央企海外投資體現(xiàn)出強勁韌性和逆周期性。在階段性“去全球化”的背景下，這一特征有助于央企提升海外盈利能力。

央企存量資產(chǎn)價值可能提升。在全球政治經(jīng)濟不確定性顯著上升的大背景下，中國海外投資者應(yīng)考慮增加外匯資產(chǎn)以外的戰(zhàn)略性實物資產(chǎn)配置。而央企恰擅長投資能源、材料、公用事業(yè)等行業(yè)，在全球范圍持有更多的實物資產(chǎn)。統(tǒng)計2005—2022年數(shù)據(jù)，從央企FDI流量的行業(yè)分布來看，能源合計占比41.0%、公用事業(yè)17.7%、材料12.3%，三者合計高達(dá)71%。從FDI存量角度，截至2021年底，央企FDI存量超1.6萬億美元，占比中國非金融類FDI總存量66%，占比央企資產(chǎn)總額約14%，分布于180多個國家或地區(qū)。央企龐大的海外資產(chǎn)及更為廣泛的地理分布，也有助于其降低地理層面的地緣政治風(fēng)險，抬升資產(chǎn)估值水平。

建議中資企業(yè)海外投資圍繞綠色、科技和供應(yīng)鏈安全等主題，以提升盈利和抗風(fēng)險能力

近些年來，全球政經(jīng)形勢發(fā)生深刻變化且錯綜復(fù)雜，海外投資迎來全新挑戰(zhàn)。在受到眾多不利因素制約的同時，海外投資也存在很多潛在機遇，特別是在綠色清潔能源、我國具有相對技術(shù)優(yōu)勢的行業(yè)，以及圍繞供應(yīng)鏈安全內(nèi)核下的傳統(tǒng)能源資源等領(lǐng)域，中資企業(yè)尤其是央企在技術(shù)、經(jīng)驗和資金等方面均具有比較優(yōu)勢。

在綠色發(fā)展的全球共識下，各國政府、社會組織和企業(yè)對ESG和綠色低碳行業(yè)日益重視，其是動蕩海外投資環(huán)境下的寶貴增長點。一方面，綠色相關(guān)行業(yè)可有效規(guī)避氣候變化帶來的實體經(jīng)營風(fēng)險、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型風(fēng)險和政府監(jiān)管風(fēng)險等，降低企業(yè)估值的風(fēng)險溢價；另一方面，隨著全球各區(qū)域碳稅碳市場的不斷完善，或?qū)⒃鰪娋G色相關(guān)企業(yè)的盈利能力。近些年中資企業(yè)在全球廣泛開展水電、光伏、風(fēng)電等境外清潔能源項目投資，積極助力發(fā)展中國家實現(xiàn)能源轉(zhuǎn)型，擴大自身國際影響力，提升海外盈利水平。

引進來難度加大，走出去海闊天空，在國內(nèi)市場需求增速放緩的背景下，海外市場有望提供縱深發(fā)展空間。在第四次工業(yè)革命爆發(fā)前期，科技競爭日趨激烈，美國意圖建立技術(shù)同盟，采用“小院高墻”對中國半導(dǎo)體、AI等產(chǎn)業(yè)進行精準(zhǔn)打擊，中資企業(yè)對于高端技術(shù)的海外并購勢必會遇到較大挑戰(zhàn)。但在我國針對高端技術(shù)開展自主攻關(guān)的同時，對于自身具備相對優(yōu)勢的行業(yè)，應(yīng)大力開拓海外市場，其可有效幫助企業(yè)獲取充足現(xiàn)金流以支撐研發(fā)創(chuàng)新和技術(shù)迭代，是中資企業(yè)在全球范圍做大做強并保持長期競爭力的重要途徑。

能源礦產(chǎn)資源在全球強調(diào)供應(yīng)鏈安全的趨勢中迎來新的投資機遇。首先，隨著新能源、新一代信息技術(shù)、高端裝備制造等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，一些新型戰(zhàn)略性礦產(chǎn)（如鈷、鋰、重稀土等）需求快速增長；其次，石油、天然氣等傳統(tǒng)能源供給的穩(wěn)定性需求，在俄烏沖突后大幅提高，這可能會增加投資需求；最后，對于某些擁有豐富傳統(tǒng)能源或資源的新興市場國家，以中東國家為典型代表，可能具有較強的出售存量資產(chǎn)以引進新型產(chǎn)能的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型訴求。這會增加中資企業(yè)的投資機遇，提升我國自身供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性。

（黃國波為國新國際投資有限公司首席投資官，劉紹東為國新國際投資有限公司研究部經(jīng)理，王皓為國新國際投資有限公司研究部高級經(jīng)理，閆潤宇為國新國際投資有限公司研究部經(jīng)理。本文編輯/王茅）