郭永清

從2017年開始，梅花生物（600873.SH）就開始了持續(xù)的股份回購，基本上是前一個(gè)回購方案結(jié)束，新的回購方案馬上接續(xù)，已經(jīng)實(shí)施的累計(jì)回購金額已經(jīng)超過13億元，加上尚未實(shí)施回購的5億元左右金額，在最新的回購方案結(jié)束之際，累計(jì)回購金額將超過18億元。

根據(jù)經(jīng)典的財(cái)務(wù)理論，上市公司通常在股價(jià)被市場嚴(yán)重低估的時(shí)候，回購公司的股份。從梅花生物的股價(jià)走勢來看，從2017年6月的3元多，到2022年7月達(dá)到12.70元上下（前復(fù)權(quán)），而此后回調(diào)到目前的9元上下波動(dòng)。如果說梅花生物在從2017年到2022年7月之前的回購行為，的確傳遞了公司股價(jià)被嚴(yán)重低估的信號的話，那么，2022年和2023年的回購，是否也能傳遞公司股價(jià)被市場嚴(yán)重低估的信號呢？按照公司2023年半年報(bào)的披露：基于對公司未來發(fā)展的信心以及對公司價(jià)值的認(rèn)可，持續(xù)以自有資金實(shí)施股份回購。從公司角度，梅花生物是認(rèn)為自己公司股價(jià)被市場所低估的。

所有公司經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的最終結(jié)果，體現(xiàn)為財(cái)務(wù)數(shù)字。從梅花生物財(cái)報(bào)的角度，是否可以看出公司股價(jià)被低估？公司股票回購傳遞的信號是否合理？

先從固定資產(chǎn)和在建工程數(shù)據(jù)看梅花生物未來幾年業(yè)務(wù)銷量的增長潛力?？梢钥吹?，梅花生物最近兩年的在建工程金額比較高，2023年半年報(bào)的在建工程為20.49億元。在建工程完工轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)以后，意味著梅花生物的生產(chǎn)能力增加。如果不考慮產(chǎn)品差異，假設(shè)公司做固定資產(chǎn)投資決策的時(shí)候采用了基本一致的回報(bào)率要求，那么，從2023年半年報(bào)的固定資產(chǎn)和在建工程數(shù)據(jù)看，未來在建工程投產(chǎn)后，業(yè)務(wù)銷量增加將超過20%以上（20.49億元除以96.66億元）。因此，梅花生物未來幾年的業(yè)務(wù)增長還是比較確定的。

數(shù)據(jù)來源：公司定期報(bào)告計(jì)算整理。單位：萬元

數(shù)據(jù)來源：公司定期報(bào)告計(jì)算整理。單位：億元

再從周轉(zhuǎn)性經(jīng)營投入看梅花生物經(jīng)營效率情況，周轉(zhuǎn)性經(jīng)營投入等于周轉(zhuǎn)性經(jīng)營資產(chǎn)減去周轉(zhuǎn)性經(jīng)營負(fù)債，其中，周轉(zhuǎn)性經(jīng)營資產(chǎn)包括存貨、應(yīng)收款項(xiàng)等經(jīng)營活動(dòng)中需要公司投入的資源，周轉(zhuǎn)性經(jīng)營負(fù)債包括應(yīng)付款項(xiàng)、合同負(fù)債等經(jīng)營活動(dòng)中占用其他合作方的資源。企業(yè)既需要固定資產(chǎn)等生產(chǎn)設(shè)備，也需要庫存等配套投入，才能生產(chǎn)產(chǎn)品或提供服務(wù)。我們通常用周轉(zhuǎn)性經(jīng)營投入占營業(yè)收入的比例來衡量公司的經(jīng)營效率，該比例越低說明效率越高?？梢钥吹?，梅花生物的周轉(zhuǎn)性經(jīng)營投入占營業(yè)收入的比重一直很低，多數(shù)年份甚至為負(fù)數(shù)。因此，梅花生物的經(jīng)營效率非常高效，并且非常穩(wěn)定。也就是說，梅花生物在周轉(zhuǎn)性經(jīng)營活動(dòng)中，不需要投入很多自己的現(xiàn)金、甚至多數(shù)年份還可以產(chǎn)生現(xiàn)金流入。

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)角度看梅花生物的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，我們把梅花生物的資產(chǎn)重分類為三大類：金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資和經(jīng)營資產(chǎn)（包括周轉(zhuǎn)性經(jīng)營投入和長期經(jīng)營資產(chǎn)），其中長期股權(quán)投資和經(jīng)營資產(chǎn)需要長期資金投入。資本重分類為有息債務(wù)（包括短期債務(wù)和長期債務(wù)）和股東權(quán)益。我們通過資產(chǎn)資金需求期限和資本期限的匹配程度來判斷公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。從梅花生物的情況來看，如果說2020年之前資金較緊張、流動(dòng)性管理任務(wù)較重的話，那么2021年開始，財(cái)務(wù)狀況已經(jīng)非常穩(wěn)健。根據(jù)公司2023年半年報(bào)，長期資本為176.10億元（長期債務(wù)+股東權(quán)益），而資產(chǎn)的長期資金需求為129.75億元（長期股權(quán)投資+經(jīng)營資產(chǎn)總額），長期融資凈值為46.17億元。從另一組數(shù)據(jù)也可以支持這一結(jié)論：梅花生物2023年半年報(bào)中的金融資產(chǎn)（相當(dāng)于現(xiàn)金儲(chǔ)備）為63億元，超過了48億元的有息債務(wù)，多出15億元。有些投資者認(rèn)為，上市公司一邊借款，一邊存款，不太合理。我在閱讀上市公司半年報(bào)的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)很多公司存在這種情況，是因?yàn)樯鲜泄拘庞迷u級好，借款利率低于公司金融資產(chǎn)理財(cái)收益率，所以，相當(dāng)于借錢理財(cái)，這也是所謂的“金融空轉(zhuǎn)”。

梅花生物的毛利率波動(dòng)比較大，最高的年份超過25%，而最低的年份則只有14.67%?？梢姽居芰κ芡獠恳蛩氐挠绊戇€是很大的，這是影響市場對其估值的重要因素。從公司2023年半年報(bào)披露的信息也可以看出來：上半年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入135.88億元，同比略降，歸屬于上市公司股東的凈利潤13.71億元，歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤14.06億元，同比下降44.40%。收入減少及凈利潤下降主要因產(chǎn)品價(jià)格下降導(dǎo)致。分產(chǎn)品看，上半年拳頭產(chǎn)品賴氨酸、蘇氨酸銷量同比分別增加9.71%、4.04%，但銷售價(jià)格同比分別下降22.99%、24.83%，導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)收入及利潤減少。2023年上半年的價(jià)格下跌幅度很大，而梅花生物并沒有話語權(quán)——這是一個(gè)需要規(guī)模經(jīng)濟(jì)但競爭依然非常激烈的行業(yè)。

梅花生物的毛利率波動(dòng)比較大，可見公司盈利能力受外部因素的影響還是很大的，這是影響市場對其估值的重要因素。

不過，梅花生物的歷年?duì)I業(yè)收入現(xiàn)金含量（銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入）和利潤現(xiàn)金含量（經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額/凈利潤）都高于1，說明營業(yè)收入和凈利潤的質(zhì)量極高。此外，梅花生物的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額遠(yuǎn)高于投資活動(dòng)中購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)所需要的現(xiàn)金，因此，公司自己創(chuàng)造的現(xiàn)金流將非常充沛。

由于梅花生物的產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)性很大，但是公司產(chǎn)能在擴(kuò)張，假設(shè)公司產(chǎn)能擴(kuò)張帶來的銷量增加可以抵補(bǔ)價(jià)格下跌對營業(yè)收入帶來的影響，取歷史上最低的14.67%的毛利率，大概梅花生物的經(jīng)營活動(dòng)凈利潤在16.5億元左右，并且假設(shè)在未來業(yè)務(wù)零成長，以6%的回報(bào)率要求作為折現(xiàn)率，經(jīng)營資產(chǎn)價(jià)值為275億元（零增長模型下為16億元除以6%），長期股權(quán)投資金額不大直接以資產(chǎn)負(fù)債表金額計(jì)算，公允價(jià)值計(jì)量的金融資產(chǎn)63億元按資產(chǎn)負(fù)債表金額計(jì)算，減去2023年半年報(bào)中的負(fù)債，計(jì)算出企業(yè)價(jià)值。梅花生物合并資產(chǎn)負(fù)債表中沒有少數(shù)股東權(quán)益，無需考慮。290億元的公司價(jià)值除以29億股左右的股本，因此，每股價(jià)值大致在10元左右。

上述分析過程采用了歷史上最悲觀的毛利率假設(shè)。因此，從這個(gè)角度來說，梅花生物目前的股價(jià)確實(shí)是被低估的。但是，市場的熱點(diǎn)并不在類似梅花生物這樣的行業(yè)和公司上面，因此，市場情緒不高。也許，梅花生物當(dāng)前股票回購傳遞的信號，也跟2017年開始的股票回購一樣，有一個(gè)漫長的價(jià)值回歸過程。

這也再一次印證了：短期內(nèi)市場是投票機(jī)，長期內(nèi)市場是稱重機(jī)。希望梅花生物未來能夠延續(xù)優(yōu)良的歷史業(yè)績，為長期投資者帶來良好的投資回報(bào)。