吳加倫

近日，金帝股份上市首日限售股被融券賣出的消息引發(fā)市場對于融券業(yè)務(wù)的關(guān)注。9月1日，金帝股份登陸A股，并同步被納入融資融券標(biāo)的。數(shù)據(jù)顯示，上市首日該公司股份就遭融券賣出約458萬股。以當(dāng)日收盤價48.27元/股計(jì)算，融券賣出金額約為2.21億元。

根據(jù)上交所官網(wǎng)數(shù)據(jù)，9月1日，金帝股份戰(zhàn)略配售可出借股份為0.09萬股，出借余量為470萬股。也就是說，首日融券賣出股份由金帝股份高管與核心員工參與IPO戰(zhàn)略配售設(shè)立的資產(chǎn)管理計(jì)劃出借?；乜唇鸬酃煞莸淖邉荩鲜械谝惶旃蓛r最高61元，此后一路走低至32.82元。

9月19日，證監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人就金帝股份上市首日戰(zhàn)略投資者出借證券有關(guān)事宜答記者問。

證監(jiān)會表示，已關(guān)注到相關(guān)情況并進(jìn)行了核查。根據(jù)《證券發(fā)行與承銷管理辦法》第二十一條、第二十三條規(guī)定，發(fā)行人的高級管理人員與核心員工可以通過設(shè)立資產(chǎn)管理計(jì)劃參與戰(zhàn)略配售；參與戰(zhàn)略配售的投資者在承諾的持有期限內(nèi)，可以按規(guī)定向證券金融公司借出獲得配售的證券。

上述規(guī)定的主要目的是改善新股上市初期流動性，抑制價格過度波動。戰(zhàn)略投資者出借的證券到期后，將收回全部股份、僅獲得出借收益，并繼續(xù)作為限售股管理。

經(jīng)證監(jiān)會核查，金帝股份高管與核心員工參與戰(zhàn)略配售后，在上市首日由資管計(jì)劃通過轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)將股票出借給證券金融公司，再由證券金融公司轉(zhuǎn)融券給13家證券公司，124名投資者（包括35名個人投資者、89家私募基金）依規(guī)從13家證券公司融券賣出。

根據(jù)目前核查情況，上述融券業(yè)務(wù)符合當(dāng)前監(jiān)管規(guī)定，未發(fā)現(xiàn)相關(guān)主體繞道減持、合謀進(jìn)行利益輸送等問題。

《科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融通證券出借和轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》中規(guī)定，參與科創(chuàng)板證券出借的證券類型包括無限售流通股、參與科創(chuàng)板IPO的戰(zhàn)略投資者配售獲得的在承諾的持有期限內(nèi)的股票以及符合規(guī)定的其他證券。隨著全面注冊制的落地，2023年最新版的滬深交易所轉(zhuǎn)融通證券出借交易實(shí)施辦法中都加入了上述規(guī)定。

根據(jù)上述條文可知，參與注冊制下IPO的戰(zhàn)投限售股都可以出借。現(xiàn)在輿論焦點(diǎn)開始對證券市場的各種管理辦法（行政制度），是否符合《證券法》表示質(zhì)疑。

《證券法》第三十六條指出，依法發(fā)行的證券，《中華人民共和國公司法》和其他法律對其轉(zhuǎn)讓期限有限制性規(guī)定的，在限定的期限內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

上市公司持有百分之五以上股份的股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員，以及其他持有發(fā)行人首次公開發(fā)行前發(fā)行的股份或者上市公司向特定對象發(fā)行的股份的股東，轉(zhuǎn)讓其持有的本公司股份的，不得違反法律、行政法規(guī)和國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)關(guān)于持有期限、賣出時間、賣出數(shù)量、賣出方式、信息披露等規(guī)定，并應(yīng)當(dāng)遵守證券交易所的業(yè)務(wù)規(guī)則。

戰(zhàn)略配售限售股屬于上市公司向特定對象發(fā)行的股份，持有股東不得違反法律、行政法規(guī)和國務(wù)院證券監(jiān)管管理機(jī)構(gòu)關(guān)于持有期限的規(guī)定。

那么《證券發(fā)行與承銷管理辦法》中的轉(zhuǎn)融通規(guī)定是否違反了《證券法》？在我國的法律體系中，上位法高于下位法，后者不得與前者相抵觸。有法律專業(yè)人士認(rèn)為，滬深交易所的允許戰(zhàn)略投資者的限售股融券賣出，與《證券法》相關(guān)規(guī)定相左，而且《證券法》屬于上位法，所以滬深交易所允許戰(zhàn)略投資者持有的限售股融券賣出并不合法。

也有聲音認(rèn)為，轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)本身并不突破限售股上市賣出的法律規(guī)定。戰(zhàn)略投資者及其關(guān)聯(lián)方在承諾期內(nèi)雖然不能賣出上市公司股票，但可以將其獲配股票出借給證券公司，僅供該證券公司開展融券業(yè)務(wù)。從最終券源歸屬來看，允許戰(zhàn)略投資者出借不違背法律規(guī)定的“鎖定期”限制。股份出借后仍需歸還，股東并未實(shí)際拋售股票。

金帝股份事件引起市場各方人士廣泛爭論，很多人認(rèn)為限售股用于融券不妥，既然是限售股就不應(yīng)該在市場里流動。社科院金融研究所尹中立表示，融資與融券是對立統(tǒng)一的，我們的市場偏向于融資而不重視融券，說明市場定價機(jī)制還不健全，應(yīng)該鼓勵融券行為。融券做空使股價下跌，讓股價更有價值，上市首日偏遭大規(guī)模融券做空，核心問題是新股定價嚴(yán)重偏高。

對于融券交易業(yè)內(nèi)人士表示，從全球市場來看，融券交易一直是市場所需要的多空平衡機(jī)制，對提高股票定價效率、降低股票波動性等方面均有積極作用。一個完整的融券交易，一般要通過方向相反的兩次買賣完成，中長期看融券交易對股價影響是中性的，決定市場價格運(yùn)行區(qū)間的核心因素是上市公司基本面情況。

融券業(yè)務(wù)有助于平抑股價的異常波動，促進(jìn)市場定價效率的提升。股票價格漲的太高而不允許別人融券賣出也是不合理的，融券機(jī)制的目的就是平抑新股上市初期暴漲暴跌，提高市場定價的有效性。限制融券反而會使機(jī)構(gòu)頭寸失去保護(hù)，從而被迫賣出股票，進(jìn)一步打壓指數(shù)，不可取。

市場上也有不同意見。獨(dú)立財(cái)經(jīng)評論人士皮海洲認(rèn)為，金帝股份資管計(jì)劃的操作本身并沒有錯，它們的操作是符合當(dāng)下的政策規(guī)定的。在限售股成為融資標(biāo)的的問題上，錯的是現(xiàn)行的某些政策規(guī)定。雖然政策的初衷或許是好的，是為了解決新股上市無券可融的問題，但解決問題不能采取違規(guī)甚至是違法的方式。

限售股作為融券標(biāo)的容易加劇市場的割韭菜行為，動搖投資者的信心。

讓限售股成為融券標(biāo)的，這不是制度創(chuàng)新，而是違規(guī)違法，畢竟《證券法》明確規(guī)定，依法發(fā)行的證券，《中華人民共和國公司法》和其他法律對其轉(zhuǎn)讓期限有限制性規(guī)定的，在限定的期限內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

限售股作為融券標(biāo)的容易加劇市場的割韭菜行為，動搖投資者的信心。雖然融券業(yè)務(wù)對于A股市場大盤的影響較為有限，但對個股的影響還是客觀存在的。尤其是某些受到市場炒作的個股，一旦股價炒高，機(jī)構(gòu)融券賣出，這就會加劇市場的割韭菜行為。

而在市場低迷的情況下，這種融券砸盤行為也很容易動搖投資者的信心。在限售股成為融資標(biāo)的的問題上，現(xiàn)行的一些政策規(guī)定有必要糾錯，應(yīng)叫停限售股成為融資標(biāo)的。

南開大學(xué)金融發(fā)展研究院院長田利輝認(rèn)為，若能合理地規(guī)定數(shù)量和方式，并且確保市場的公平性和透明度，那么可以在法律法規(guī)許可的前提下，開展適度的金融創(chuàng)新。

金融創(chuàng)新的目的應(yīng)該在于繁榮市場，需要保障市場健康。如果在有關(guān)行為的創(chuàng)新名義下，市場出現(xiàn)了嚴(yán)重的制度套利或者對股價產(chǎn)生了過大的負(fù)面影響，那么就需要考慮采取措施來限制這種行為。

上海師范大學(xué)教授黃建中則建議，要充分披露證券出借方、借入的券商、融券方等各方信息，特別是對涉及金額較大的融券方應(yīng)披露其實(shí)際控制人及其與限售股融出方是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系等，以接受社會的監(jiān)督，防止相關(guān)主體存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或者抽屜協(xié)議等，杜絕繞道減持等行為，同時規(guī)定限售股融出期間，其關(guān)聯(lián)方不得在二級市場交易該劵。

戰(zhàn)略投資者通過轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)出借的股票數(shù)量不應(yīng)太大，應(yīng)設(shè)置一個合適的比例和期限。限售股轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)不僅涉及IPO方面，也涉及定增等存在限售股的領(lǐng)域，特別是對于定增價格折扣較大的個股要重點(diǎn)監(jiān)管，例如定增折扣如果太大，認(rèn)購者在鎖定期內(nèi)就可以先融券賣出，等到解禁之后再歸還股票，實(shí)現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利，這方面也需要加以規(guī)范。

證監(jiān)會表示，我會對戰(zhàn)略投資者出借證券行為嚴(yán)格監(jiān)管，明確要求相關(guān)主體不得通過任何方式變相減持、不得通過任何方式合謀進(jìn)行利益輸送，一旦發(fā)現(xiàn)將依法嚴(yán)肅處理。針對市場反映的上市公司高管與核心員工參與戰(zhàn)略配售后階段性出借股票的規(guī)則，我會充分聽取各方意見，進(jìn)一步論證評估。