○霍遠(yuǎn) 陶?qǐng)A

（1石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，新疆 石河子 832003；2石河子大學(xué)公司治理與管理創(chuàng)新研究中心，新疆 石河子 315211）

一、引言

黨在二十大報(bào)告中指出：“我國(guó)吸引外資和對(duì)外投資居世界前列，應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持深化改革開放，深入推進(jìn)改革創(chuàng)新，堅(jiān)定不移擴(kuò)大開放，持續(xù)增強(qiáng)發(fā)展動(dòng)力和活力”，在此環(huán)境中，外資資金規(guī)模逐漸擴(kuò)大，合格境外機(jī)構(gòu)投資者（Qualified Foreign Institutional Investor，下文簡(jiǎn)稱QFII）的專業(yè)性與非本土化對(duì)于促進(jìn)公司創(chuàng)新能力與治理水平提升起到重要作用。自2002 年創(chuàng)建QFII 制度，次年中國(guó)證監(jiān)會(huì)首次開始QFII試點(diǎn)，時(shí)至今日，QFII在國(guó)內(nèi)發(fā)展迅速，其持股量以及對(duì)國(guó)內(nèi)公司治理的參與度逐漸升高。隨著QFII 發(fā)展規(guī)模的增加，越來(lái)越多的學(xué)者對(duì)其影響資本市場(chǎng)開放及股價(jià)展開研究，然而對(duì)于QFII如何參與公司治理進(jìn)一步影響融資鮮有研究，已有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，QFII 持股通過(guò)降低企業(yè)信息不對(duì)稱程度而緩解企業(yè)面臨的融資約束[1]，但是緩解融資約束的路徑尚未定論。

商業(yè)信用融資是重要的間接融資方式，產(chǎn)生于供應(yīng)鏈與企業(yè)的交易中，表現(xiàn)形式為企業(yè)預(yù)收賬款及延遲支付供應(yīng)商款項(xiàng)。根據(jù)優(yōu)序融資理論，股權(quán)融資可能會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值下降，而商業(yè)信用產(chǎn)生于商品市場(chǎng)，供應(yīng)商與企業(yè)為常見的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，不會(huì)加深管理層與投資者的代理問(wèn)題。因此，商業(yè)信用為企業(yè)依賴的融資方式，在降低企業(yè)資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)上占據(jù)重要地位。國(guó)內(nèi)知名企業(yè)因資金鏈斷裂而頻頻暴雷的案例屢見不鮮，2020年，蛋殼公寓因資金鏈斷裂而“跑路”，2022年，國(guó)產(chǎn)新勢(shì)力云度汽車因資金鏈斷裂而停產(chǎn)。資金難以回籠、資金鏈頻頻短路成為本土企業(yè)面臨的難題。鑒于此，如何提升企業(yè)商業(yè)信用融資效率，增加供應(yīng)商對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的信任，擴(kuò)大企業(yè)商業(yè)信用規(guī)模成為亟待解決的問(wèn)題。已有學(xué)者主要從企業(yè)內(nèi)部因素如企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、內(nèi)部治理等層面，以及外部因素如分析師、媒體、資本市場(chǎng)開放等層面探究了企業(yè)商業(yè)信用融資的影響因素，但是鮮有學(xué)者從直接融資角度進(jìn)行研究。隨著資本市場(chǎng)的開放，QFII對(duì)緩解企業(yè)信息不對(duì)稱具有顯著的促進(jìn)作用，但其是否能夠影響企業(yè)獲取商業(yè)信用融資，這一問(wèn)題值得探討。

通過(guò)分析，企業(yè)創(chuàng)新效率提升有助于企業(yè)獲取商業(yè)信用[2]，創(chuàng)新效率高可發(fā)揮信號(hào)傳遞功能，增進(jìn)供應(yīng)商對(duì)于企業(yè)價(jià)值的了解及經(jīng)營(yíng)信任。QFII偏好持股創(chuàng)新能力較強(qiáng)的企業(yè)，資金注入有利于企業(yè)增加創(chuàng)新投入，促進(jìn)創(chuàng)新績(jī)效的提升。企業(yè)研發(fā)投入帶來(lái)資金量需求較高，而難以通過(guò)股權(quán)融資，更傾向于商業(yè)信用融資[3]。進(jìn)一步地，QFII 發(fā)揮信號(hào)傳遞功能，引起國(guó)內(nèi)投資者的關(guān)注，增加了企業(yè)供應(yīng)商信任度繼而提高商業(yè)信用獲取能力。而與本土機(jī)構(gòu)投資者相比，QFII“合謀”動(dòng)機(jī)較弱，發(fā)揮更有效的監(jiān)督作用[4]。因此，本文首先驗(yàn)證了QFII持股促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效及信息透明度的提升，從而促進(jìn)企業(yè)商業(yè)信用融資規(guī)模的提升。然而，部分學(xué)者對(duì)QFII 的治理作用存在懷疑，QFII 持股規(guī)模較小、選股優(yōu)勢(shì)劣于本土的機(jī)構(gòu)投資者[5]。外資的引入為本土企業(yè)提供了投資資金，對(duì)銀行貸款及商業(yè)信用融資起到替代作用[6]。因此，本文檢驗(yàn)了QFII對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的影響作用具有“門檻效應(yīng)”，即當(dāng)QFII持股到閾值時(shí)，替代性融資效應(yīng)提高，降低商業(yè)信用融資需求。同時(shí)，長(zhǎng)期QFII 促進(jìn)企業(yè)獲取商業(yè)信用的能力更強(qiáng)，在企業(yè)內(nèi)部控制較為完善時(shí)，QFII發(fā)揮更顯著的作用。

本文研究具有以下幾點(diǎn)邊際貢獻(xiàn)：在理論上，本文豐富了QFII 影響公司治理的相關(guān)研究，揭開了QFII 影響企業(yè)商業(yè)信用融資的黑箱。其次，對(duì)QFII的研究不能簡(jiǎn)單地分為作為一個(gè)整體，QFII在公司治理中同樣具備異質(zhì)性。在政策建議上，驗(yàn)證了QFII 制度發(fā)展的必要性，同時(shí)建議鼓勵(lì)發(fā)展長(zhǎng)期穩(wěn)定型QFII，進(jìn)一步擴(kuò)大開放，提升QFII 規(guī)模。對(duì)企業(yè)供應(yīng)商關(guān)系治理，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制與關(guān)系治理雙循環(huán)。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)發(fā)展

（一）QFII與公司治理

從宏觀來(lái)看，外資引入有利于提升東道國(guó)的生產(chǎn)效率與運(yùn)營(yíng)效率，其方式為資源效率分配以及信號(hào)傳遞效應(yīng)[7]。引入外資股東促進(jìn)東道國(guó)高質(zhì)量發(fā)展，提升企業(yè)整體創(chuàng)新能力，緩解企業(yè)存在的雙重代理問(wèn)題[8]。

我國(guó)是世界第二大投資資金流入國(guó)，針對(duì)QFII影響公司治理方面受到國(guó)內(nèi)外研究者重視，目前QFII影響公司治理方面主要分為以下幾個(gè)層面：首先，QFII擅長(zhǎng)處理陳舊信息，總體上呈現(xiàn)價(jià)值投資，有利于企業(yè)業(yè)績(jī)提升，增加股價(jià)信息含量[9]，改善股價(jià)信息延遲[10]。其次，QFII 發(fā)揮監(jiān)督作用，QFII相比于本地機(jī)構(gòu)投資者更有可能發(fā)揮不偏不倚的監(jiān)督作用。QFII 的股權(quán)有助于限制控股股東對(duì)少數(shù)股東的“隧道行為”，減少大股東掏空少數(shù)股東利益[11]。而境外投資者相較于境外個(gè)人投資者投資效率更高，其主要通過(guò)信息渠道和參與公司治理渠道而增加投資效率。最后，QFII 為企業(yè)提供了資金，減少管理層的業(yè)績(jī)壓力，同時(shí)避免管理層縮減研發(fā)投入力度，避免由于研發(fā)資金障礙而造成的創(chuàng)新不足。

綜上所述，QFII 在公司治理中扮演的角色為“監(jiān)督人”，一方面監(jiān)督管理層自利以及大股東的掏空行為，緩解企業(yè)存在的雙重代理問(wèn)題。同時(shí)，QFII不受東道國(guó)政治環(huán)境等影響，且與管理層合謀動(dòng)機(jī)較弱，可以更規(guī)范的發(fā)揮公司治理作用。另一方當(dāng)面，與本土機(jī)構(gòu)投資者相比，QFII 傾向于價(jià)值投資也有利于引導(dǎo)境內(nèi)投資者良性發(fā)展。

（二）資本市場(chǎng)與企業(yè)商業(yè)信用融資分析

商業(yè)信用產(chǎn)生于商品市場(chǎng)中，是供應(yīng)商通過(guò)賒銷、企業(yè)預(yù)收款項(xiàng)等方式形成的一種常見的借貸關(guān)系。與此同時(shí)，商業(yè)信用融資也是企業(yè)解決資金鏈斷裂的重要渠道。目前針對(duì)資本市場(chǎng)作用企業(yè)商業(yè)信用融資存在爭(zhēng)議，主要有兩種觀點(diǎn)，部分學(xué)者認(rèn)為資本市場(chǎng)的完善促進(jìn)企業(yè)獲取商業(yè)信用，而另一部分學(xué)者認(rèn)為資本市場(chǎng)的開放對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資起到替代作用。

一種觀點(diǎn)認(rèn)為，投資者法律保護(hù)及兩權(quán)分離抑制大股東的掏空行為，促進(jìn)企業(yè)商業(yè)信用融資水平的提升[12]。法律體系較為完善，控股股東隧道行為受到抑制，避免公司價(jià)值的損害，提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率。財(cái)務(wù)狀況較好、企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低、納稅等級(jí)較高[13]相對(duì)更容易獲取商業(yè)信用，而企業(yè)發(fā)生投資者訴訟則降低企業(yè)外部融資能力，企業(yè)現(xiàn)金持有量增加，而商業(yè)信用融資萎縮[14]。媒體報(bào)道能夠鞭策企業(yè)提升內(nèi)部治理水平，促進(jìn)企業(yè)獲取商業(yè)信用[15]。資本市場(chǎng)信息透明度增加，有效減低供應(yīng)商與企業(yè)的信息不對(duì)稱。外部分析師通過(guò)發(fā)布盈余公告而提升企業(yè)信息環(huán)境，增加企業(yè)商業(yè)信用融資[16]。而另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，商業(yè)信用是非正式融資方式，融資通常為專項(xiàng)資金。資本市場(chǎng)提供了直接融資資金，緩解了企業(yè)融資約束，對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資及銀行借款起到替代作用[6]。

鑒于以上分析，已有學(xué)者從資本市場(chǎng)中的監(jiān)督力量、資本市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)后果角度探索了資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的作用效果，但是鮮有學(xué)者從QFII的經(jīng)濟(jì)后果角度出發(fā)，QFII如何影響企業(yè)商業(yè)信用融資，作用效果又怎樣，這一問(wèn)題亟待探索。

（三）理論分析與假設(shè)提出

供應(yīng)商對(duì)于企業(yè)基本信息以及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)信息有所了解，具有與其他企業(yè)相比特有的信息優(yōu)勢(shì)。相對(duì)來(lái)說(shuō)，供應(yīng)商所獲得的信息量直接影響其商業(yè)信用的供給情況，倘若公司存在虛假、含糊不清或者戰(zhàn)略偏離較大的信息流出，供應(yīng)商出于謹(jǐn)慎選擇減少甚至拒絕提供商業(yè)信用。信息不對(duì)稱是影響供應(yīng)商提供商業(yè)信用的重要因素，信息不對(duì)稱程度低時(shí)，供應(yīng)商與企業(yè)形成戰(zhàn)略合作，從而有利于企業(yè)獲取商業(yè)信用。根據(jù)有效監(jiān)督理論，QFII持股企業(yè)發(fā)揮監(jiān)督作用，改善企業(yè)信息環(huán)境，提高企業(yè)信息披露質(zhì)量[17]。客戶公司信息環(huán)境良好有利于緩解供應(yīng)商與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，增加供應(yīng)商的商業(yè)信用供給。企業(yè)信息環(huán)境質(zhì)量高，有利于供應(yīng)商獲取準(zhǔn)確信息以對(duì)客戶公司提供商業(yè)信用，促進(jìn)供應(yīng)鏈良性循環(huán)。QFII 扮演“認(rèn)證者”的角色，即QFII持股對(duì)企業(yè)具有鑒證作用。簡(jiǎn)而言之，QFII持股發(fā)揮信號(hào)傳遞功能，一方面，QFII是價(jià)值投資者，持股企業(yè)向供應(yīng)鏈傳遞出企業(yè)發(fā)展前景良好的信號(hào)；另一方面，QFII偏好持股風(fēng)險(xiǎn)較低的企業(yè)，持股信息每時(shí)段會(huì)在數(shù)據(jù)庫(kù)上披露，在部分媒體信息也有所涉及包括持倉(cāng)情況。

基于以上分析，本文提出假設(shè)H1：其他條件一定時(shí)，QFII持股企業(yè)對(duì)商業(yè)信用融資具有促進(jìn)作用。

QFII持股有利于企業(yè)創(chuàng)新水平的提升，企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展對(duì)供應(yīng)商關(guān)系良性發(fā)展至關(guān)重要，提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，從而促進(jìn)商業(yè)信用獲取。專用投資有助于供應(yīng)商獲取生產(chǎn)制造、研發(fā)信息等海外知識(shí)的獲取，提升關(guān)系治理水平，促進(jìn)供應(yīng)鏈創(chuàng)新發(fā)展[18]。BLALOCK 和GERTLER[19]調(diào)查了境外投資者的加入與國(guó)內(nèi)企業(yè)上游、下游業(yè)務(wù)的生產(chǎn)效率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)外資引入顯著改善了供應(yīng)鏈上下游的生產(chǎn)效率。商業(yè)信用是企業(yè)研發(fā)投入的重要來(lái)源[20]。較高創(chuàng)新質(zhì)量的企業(yè)在股權(quán)融資上存在困難，傾向于選擇商業(yè)信用融資[3]。QFII 持股企業(yè)，提升創(chuàng)新水平，增加了企業(yè)商業(yè)信用融資需求。國(guó)內(nèi)企業(yè)的創(chuàng)新能力受到融資約束的顯著制約，民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)新能力比國(guó)有企業(yè)對(duì)融資約束更加敏感。另一方面，伴隨企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效提升，供應(yīng)商對(duì)企業(yè)的信任度增加，增加對(duì)企業(yè)的商業(yè)信用供給。QFII持股為企業(yè)提供了創(chuàng)新資金，提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，擴(kuò)大企業(yè)商業(yè)信用規(guī)模。因此，本文推測(cè)創(chuàng)新績(jī)效在QFII持股促進(jìn)商業(yè)信用融資中發(fā)揮部分中介作用。

基于以上分析，本文提出假設(shè)H2：其他條件一定時(shí)，QFII持股企業(yè)，有利于提升企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效，增加企業(yè)商業(yè)信用融資規(guī)模。

我國(guó)上市公司主觀上具有提高企業(yè)信息透明度的需求，信息披露質(zhì)量提升對(duì)于企業(yè)的影響包括外部性與內(nèi)部性。信息披露質(zhì)量低存在較多經(jīng)濟(jì)后果。首先，管理層存在自利行為，可能會(huì)扭曲信息以迷惑股東，降低投資效率而有損公司價(jià)值，甚至導(dǎo)致股價(jià)崩盤以及資產(chǎn)誤定價(jià)等問(wèn)題存在[21]。企業(yè)信息溢出影響供應(yīng)商進(jìn)行生產(chǎn)規(guī)劃，企業(yè)信息出現(xiàn)差異化、良莠不齊情況可能導(dǎo)致供應(yīng)商無(wú)法準(zhǔn)確判斷信息，誤導(dǎo)供應(yīng)商進(jìn)行生產(chǎn)決策[22]。一方面，QFII在緩解第一類代理問(wèn)題中發(fā)揮監(jiān)督管理層的作用，提升信息透明度以增加供應(yīng)商獲取及判斷信息的效率。另一方面，QFII 持股企業(yè)信息溢出，吸引國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者、分析師、媒體與供應(yīng)商關(guān)注，增加企業(yè)信息透明度，增加供應(yīng)商信任度。因此，本文推測(cè)信息透明度在QFII持股與商業(yè)信用融資之間發(fā)揮了部分中介作用。

基于以上分析，本文提出假設(shè)H3：其他條件一定時(shí)，QFII 持股企業(yè)，降低供應(yīng)商與企業(yè)信息不對(duì)稱程度，增加企業(yè)商業(yè)信用融資規(guī)模。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文選取2007—2020 年A 股上市公司數(shù)據(jù)，主要研究在進(jìn)一步擴(kuò)大開放背景之下QFII持股對(duì)企業(yè)商業(yè)信用的影響及影響路徑。隨后對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下處理：（1）剔除金融類公司;（2）剔除被ST公司；（3）將連續(xù)變量在1%進(jìn)行縮尾處理。（4）剔除樣本缺失及數(shù)據(jù)異常的樣本。本文涉及三個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)，文中的QFII持股數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，專利申請(qǐng)數(shù)據(jù)來(lái)源為國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局中國(guó)專利數(shù)據(jù)庫(kù)，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司指標(biāo)等源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）主要變量定義

1.QFII持股

本文對(duì)于QFII持股變量采用李春濤等[17]、畢鵬和王生年[10]的研究方法，采用QFII在報(bào)告期內(nèi)年度持股的平均值，同時(shí)判定當(dāng)年是否被QFII持股，若被QFII持股則將QFII_D變量設(shè)為1，否之則為0.

2.企業(yè)商業(yè)信用

已有學(xué)者衡量商業(yè)信用融資方式具有多種，本文在主回歸中采用陸正飛和楊德明[23]的做法，商業(yè)信用變量使用比例的方式表示，用企業(yè)公布的財(cái)務(wù)年報(bào)上的應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)與預(yù)收賬款之和與總資產(chǎn)的比值來(lái)進(jìn)行衡量。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中更換商業(yè)信用的衡量方式，采用吳思銳和龔光明[24]的做法，采用企業(yè)年底應(yīng)付賬款與總資產(chǎn)之比來(lái)衡量。

3.企業(yè)信息透明度

針對(duì)信息透明度的衡量，本文借鑒馬黎珺等[16]、王亞平等[25]的衡量方式，首先使用修正的瓊斯模型計(jì)量操縱型應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，將盈余管理程度命名為DisAcc。隨后，本文使用公司過(guò)去三年操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目絕對(duì)值之和來(lái)衡量公司的信息透明度，信息透明度指標(biāo)符號(hào)為Opaque，Opaque 值越高反映公司較低的信息透明度。詳細(xì)計(jì)算模型如下所示：

4.企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效

目前，已有研究對(duì)于創(chuàng)新的衡量主要從研發(fā)投入以及創(chuàng)新產(chǎn)出兩個(gè)層面，研發(fā)投入主要采用研發(fā)強(qiáng)度與研發(fā)人員數(shù)量進(jìn)行衡量，而創(chuàng)新產(chǎn)出主要從創(chuàng)新收入與投入之比或?qū)＠暾?qǐng)數(shù)量來(lái)解釋。本文企業(yè)創(chuàng)業(yè)績(jī)效衡量借鑒崔靜波等[26]的研究，即采用第t年申請(qǐng)的專利總數(shù)來(lái)衡量創(chuàng)新績(jī)效。

5.其他控制變量

為保證控制變量的完整性及嚴(yán)謹(jǐn)性，本文控制變量的選取涵蓋了主要變量影響因素，即公司財(cái)務(wù)狀況、股權(quán)情況以及信息披露質(zhì)量等層面。首先，企業(yè)運(yùn)營(yíng)情況方面采用企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)杠桿（Lev）、企業(yè)上市時(shí)間（FirmAge）、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（Growth）、資產(chǎn)收益率（ROA）、托賓Q 值（Tobins’Q）。其次，公司股權(quán)特征相關(guān)的控制變量有第一大股東持股（Shrcr）、股權(quán)性質(zhì)（SOE）、管理層持股比例（Mshare）。企業(yè)信息環(huán)境包括獨(dú)立董事比例（Indep）、兩職合一（Dual）、董事會(huì)規(guī)模（Board）。本文的主要變量在表1中展示。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

本文為驗(yàn)證H1 中QFII 持股影響企業(yè)商業(yè)信用融資采用固定效應(yīng)回歸模型實(shí)現(xiàn)，控制觀測(cè)變量的年份及公司固定效應(yīng)。為驗(yàn)證創(chuàng)新績(jī)效及信息披露的中介效應(yīng)，本文借鑒溫忠麟等[27]的中介效應(yīng)檢驗(yàn)進(jìn)行研究，以及參考金祥義和戴金平[28]對(duì)于雙中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。首先，將商業(yè)信用融資變量對(duì)QFII 持股進(jìn)行回歸；隨后使用中介變量對(duì)QFII 持股回歸；最后，由商業(yè)信用融資對(duì)中介變量與解釋變量進(jìn)行回歸。詳見模型（4）至模型（6），其中，M為中介變量信息披露質(zhì)量及企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2展示了商業(yè)信用融資、QFII持股與中介變量等主要變量的結(jié)果。由表2可知，平均被QFII持股的企業(yè)只有25.53%，表明QFII 在國(guó)內(nèi)發(fā)展仍有較大進(jìn)步空間。公司最高被QFII 持股高達(dá)89%，且平均持股數(shù)為3.42%，這與畢鵬和王生年研究數(shù)據(jù)相符合。商業(yè)信用融資最高值為0.655，而最低值為0，平均值為0.0859，表明商業(yè)信用融資規(guī)模在不同公司間差異較大，企業(yè)獲取商業(yè)信用的水平參差不齊。最后由表2可知，企業(yè)的信息環(huán)境存在差異，盈余管理水平最高值達(dá)1.339，我國(guó)上市公司仍有提升信息透明度的空間。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3展示出主要變量差異性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示主要變量的中值檢驗(yàn)均在1%上顯著，顯而易見，被QFII 持股的企業(yè)商業(yè)信用融資規(guī)模較大。同時(shí)其創(chuàng)新績(jī)效及信息透明度較高，且其主要變量差異在1%上顯著相關(guān)，均符合預(yù)期。

表3 主要變量的差異性檢驗(yàn)

（二）變量相關(guān)性檢驗(yàn)

表4 展現(xiàn)出變量檢驗(yàn)初步結(jié)果，由表可知，QFII 持股與商業(yè)信用融資規(guī)模在1%上呈現(xiàn)出顯著正相關(guān)關(guān)系，初步驗(yàn)證了假設(shè)H1。QFII 持股與企業(yè)信息透明度上呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，同時(shí)與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，初步符合假設(shè)H2、H3的設(shè)想。

表4 主要變量及部分控制變量的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

（三）主回歸分析

表5 展示出對(duì)主回歸的回歸結(jié)果，第（2）列為模型（4）的回歸結(jié)果，第（4）列為對(duì)模型（5）的回歸結(jié)果。QFII 持股與商業(yè)信用融資在1%上顯著正相關(guān)，表明QFII 持股有利于促進(jìn)企業(yè)的商業(yè)信用融資，驗(yàn)證了假設(shè)H1。

表5 QFII與商業(yè)信用主回歸結(jié)果

表6和表7分別驗(yàn)證出創(chuàng)新績(jī)效及信息透明度發(fā)揮的中介效應(yīng)。表6中第（1）（3）（5）列結(jié)果均在1%上呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，且未加入中介變量時(shí)QFII與QFII_D 系數(shù)分別為0.090 與0.007，大于加入中介變量后的0.026和0.005，結(jié)果驗(yàn)證了創(chuàng)新績(jī)效在QFII 持股對(duì)商業(yè)信用的促進(jìn)作用中發(fā)揮部分中介作用，驗(yàn)證了假設(shè)H2。同理，表7中第（3）和第（4）列中QFII和QFII_D相關(guān)系數(shù)在1%上顯著為負(fù)，第（5）和第（6）列中QFII 和QFII_D系數(shù)均在1%上顯著正相關(guān)，由此驗(yàn)證了假設(shè)H3。

表6 QFII持股與商業(yè)信用融資：基于創(chuàng)新績(jī)效的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

表7 QFII持股與商業(yè)信用融資：基于信息透明度的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

五、內(nèi)生性及穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）使用傾向得分匹配法（PSM-DID）進(jìn)行匹配

為解決企業(yè)可能出現(xiàn)的內(nèi)生性問(wèn)題，本文參考李春濤等[17]的研究，使用PSM-DID進(jìn)行回歸分析。首先，根據(jù)是否被QFII 持股過(guò)將公司劃分成實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組，將沒有被QFII 持股的年份Treat 取值為1，否則為0。本文首先采用傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)行一對(duì)一最近鄰匹配，控制變量（Size、Lev、FirmAge、Growth、ROA、Tobins’Q、Shrcr、SOE、Mshare、Indep、Dual、Board）作為匹配變量。隨后，選取虛擬變量Post，表示之前未被QFII持股變?yōu)楸籕FII 持股，在變更的年份Post 取值1，否則為0，生成一個(gè)交乘項(xiàng)Treat*Post?；貧w結(jié)果如表8 所示，第（1）、（2）、（3）、（5）列Treat*Post 的系數(shù)均顯著正相關(guān)，第（4）列顯著負(fù)相關(guān)，結(jié)果與主回歸結(jié)果保持一致且依然穩(wěn)健。

表8 傾向得分匹配法回歸結(jié)果

（二）Heckman兩階段回歸

文中可能存在內(nèi)生性問(wèn)題，QFII更可能持有商業(yè)信用規(guī)模更大、供應(yīng)鏈中議價(jià)能力更強(qiáng)的企業(yè)。為解決可能存在的樣本自選擇的結(jié)果，本文采用Heckman兩階段法進(jìn)行回歸。第一階段，本文借鑒鄧川和孫金金[1]研究中選擇的衡量方式，選取換手率（Turnover）、流動(dòng)股比率（Rts）、市凈率（Rpb）、股利支付率（Div）以及上市公司年齡（Firmage）這幾個(gè)與QFII 持股偏好相關(guān)的變量，并將這些變量提前一期。換手率衡量為當(dāng)年報(bào)告期內(nèi)股票交易量占流通股進(jìn)行衡量。構(gòu)建Logit 模型，同時(shí)控制了行業(yè)及年份。詳細(xì)模型如下：

模型（7）描述了QFII持股決策模型，隨后計(jì)算出IMRS 作為帶入主回歸模型。由表9 結(jié)果可知，逆米爾斯在創(chuàng)新持股偏好方面以及信息透明度中存在部分顯著，與現(xiàn)有的研究相吻合，但是在商業(yè)信用融資主回歸中不存在顯著性，表明自選擇問(wèn)題并不嚴(yán)重。在修正偏誤后，實(shí)證結(jié)果依然穩(wěn)健，再次驗(yàn)證前文結(jié)論。

表9 Heckman兩階段回歸結(jié)果

六、進(jìn)一步分析

（一）門檻檢驗(yàn)

2019 年放開QFII 的最低額度管制后，QFII 的資金規(guī)模逐漸增加，相比于商業(yè)信用融資，QFII 資金具有融資成本較低、投入資金較自由的特點(diǎn)。QFII 持股企業(yè)對(duì)企業(yè)融資約束的緩解也發(fā)揮了間接作用，緩解了企業(yè)資金壓力。同時(shí)，QFII 向資本市場(chǎng)傳遞有效信息，緩解了信息不對(duì)稱問(wèn)題，增加股價(jià)信息含量，提升企業(yè)股票收益[17]。從“同群效應(yīng)”角度來(lái)看，QFII屬于較成熟的機(jī)構(gòu)投資者，QFII平均投資收益相對(duì)較高，具有較強(qiáng)的投資能力，能反映個(gè)股未來(lái)的發(fā)展[9]，QFII 的持股引起同伴決策行為，吸引更多的本體機(jī)構(gòu)等投資者的加持。因此，可能存在QFII持股高于某一門限值時(shí)，企業(yè)對(duì)商業(yè)信用融資的需求降低。這一作用反映于直接的資金引入，以及幫助企業(yè)吸引的資金而對(duì)商業(yè)信用融資的替代。資本市場(chǎng)的開放增加資金引入，對(duì)企業(yè)獲取銀行貸款及商業(yè)信用融資起到替代融資的作用[6]。

本文借鑒HANSEN[29]、甄紅線和王瑾樂[30]建立門檻回歸模型以驗(yàn)證QFII持股比例對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的影響是否存在閾值。如有門檻值，則在持股比例高于門檻值時(shí)，QFII介入對(duì)商業(yè)信用融資起到替代性融資作用。構(gòu)建模型如下：

門檻變量選擇的是QFII 持股比例，根據(jù)門檻值對(duì)模型（8）中的系數(shù)進(jìn)行估計(jì)。在估算出后，檢驗(yàn)與系數(shù)是否存在顯著差異。當(dāng)接近門檻值，則標(biāo)準(zhǔn)誤最小，即設(shè)為門檻值。由表10可知，單一門檻檢驗(yàn)出門檻值為0.3089，由圖1 可看出，在基準(zhǔn)線7.35 與曲線相交處為95%的置信區(qū)間，對(duì)應(yīng)的最低點(diǎn)即為門檻值。表11展示了門檻效應(yīng)回歸結(jié)果，第一列中當(dāng)QFII 持股比例小于0.3089 時(shí)，QFII*I 的系數(shù)在1%上顯著為正，而當(dāng)QFII 持股大于0.3089 時(shí)，QFII*I 的系數(shù)為負(fù)數(shù)，沒有相關(guān)性。這一結(jié)果驗(yàn)證了在QFII 持股比例低于0.3089 時(shí)，QFII介入對(duì)商業(yè)信用融資具有間接的促進(jìn)作用，而當(dāng)QFII持股高于0.3089時(shí)，促進(jìn)作用減弱，體現(xiàn)出替代作用，甚至出現(xiàn)抑制的效果。表11 的第二列展示出了替換變量帶入門檻效應(yīng)模型回歸的結(jié)果，當(dāng)持股比例低于門檻值時(shí)，QFII在1%的水平上顯著正相關(guān)，對(duì)應(yīng)t值為4.70，而當(dāng)持股比例高于門檻值時(shí)，QFII*I 的系數(shù)在5%上顯著負(fù)相關(guān)，對(duì)應(yīng)t值為-2.02。這一結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了QFII高于門檻值表現(xiàn)出的替代融資效果。

圖1 LR曲線圖

表10 單一門檻檢驗(yàn)結(jié)果

表11 門檻效應(yīng)回歸結(jié)果

（二）QFII異質(zhì)性分析

根據(jù)上文分析，QFII分析公司信息并傳遞給大股東及供應(yīng)商等利益相關(guān)者，而持股期限較短的QFII 匹配的收益有限，存在追求短期游資的動(dòng)機(jī)。因此，本文參考喬琳等[31]、畢鵬和王生年[10]的研究，按照QFII持股期限將QFII區(qū)分為長(zhǎng)期QFII與短期QFII 持股，分組后將其代入方程回歸，回歸結(jié)果如表12 所示。首先，長(zhǎng)期QFII 持股對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的促進(jìn)作用在1%上顯著正相關(guān)，短期QFII持股則不相關(guān)。其次，長(zhǎng)期QFII 對(duì)商業(yè)信用融資的促進(jìn)作用在民營(yíng)企業(yè)中更加顯著。

表12 異質(zhì)性QFII持股回歸結(jié)果

（三）內(nèi)部控制質(zhì)量異質(zhì)性分析

機(jī)構(gòu)投資者治理效應(yīng)的發(fā)揮與企業(yè)內(nèi)部控制制度密切相關(guān)，李萬(wàn)福等[32]研究得出機(jī)構(gòu)投資者治理效應(yīng)與內(nèi)部控制制度二者存在互補(bǔ)而不是替代的關(guān)系。鑒于此，本文提出在內(nèi)部控制制度較好的情況中，QFII 持股能夠發(fā)揮更好的治理效應(yīng)。隨后，內(nèi)部控制質(zhì)量的衡量采用迪博公司披露的內(nèi)部控制指數(shù)，Control變量詳細(xì)衡量方式為log（內(nèi)部控制指數(shù)/1000+1）。隨后，根據(jù)行業(yè)內(nèi)部控制指數(shù)中位數(shù)進(jìn)行劃分分組，分別進(jìn)行回歸。由表13 結(jié)果可知，在內(nèi)部控制良好的企業(yè)中，QFII與QFII_D系數(shù)及顯著性均高于內(nèi)部控制一般的企業(yè)，驗(yàn)證出QFII治理作用在企業(yè)內(nèi)部控制良好時(shí)更加顯著。

表13 內(nèi)部控制水平差異下回歸結(jié)果

七、結(jié)論與建議

在當(dāng)今我國(guó)構(gòu)建命運(yùn)共同體、追求高質(zhì)量發(fā)展的格局中，引入良性外資、進(jìn)一步擴(kuò)大開放至關(guān)重要。以價(jià)值投資導(dǎo)向?yàn)橹鞯腝FII資金引入逐漸增加，一方面，QFII發(fā)揮有效監(jiān)督職能，促進(jìn)公司治理水平提升；另一方面，QFII 作為外資資金為公司提供了投資資金，緩解了企業(yè)融資約束。本文以QFII制度不斷放開為背景，主要就QFII 監(jiān)管公司內(nèi)部環(huán)境治理，影響企業(yè)商業(yè)信用融資進(jìn)行了研究，通過(guò)對(duì)2007—2020年度上市A股公司面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，QFII 持股決策通過(guò)增加企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效、提升企業(yè)信息透明度而提升供應(yīng)商信任度，增加商業(yè)信用融資規(guī)模。隨后，文中為了避免樣本存在自選擇問(wèn)題，選取了PSM-DID 進(jìn)行了外生沖擊事件的檢驗(yàn)、Heckman 兩階段回歸模型檢驗(yàn)方法，最終發(fā)現(xiàn)結(jié)果依然穩(wěn)健。進(jìn)一步地，對(duì)于QFII 的研究不能簡(jiǎn)單地劃分為一個(gè)整體，QFII 持股較高，對(duì)商業(yè)信用融資具有替代性，對(duì)于商業(yè)信用的作用效果具有雙元性。QFII持股高于門檻值時(shí)，對(duì)商業(yè)信用融資的替代性融資作用增加，由促進(jìn)作用轉(zhuǎn)向抑制影響。此外，文中又進(jìn)行了分組異質(zhì)性檢驗(yàn)，前文分析長(zhǎng)期QFII 更傾向于價(jià)值投資而非短期主義，根據(jù)持股期限將QFII 劃分為長(zhǎng)期QFII 與短期QFII，結(jié)果也驗(yàn)證出長(zhǎng)期QFII持股促進(jìn)商業(yè)信用融資能力更強(qiáng)，同時(shí)尤其對(duì)于民營(yíng)企業(yè)效應(yīng)更顯著，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部控制較為完善時(shí)，QFII發(fā)揮更強(qiáng)的治理效應(yīng)。

2019年9月我國(guó)便取消QFII的投資額度限制，體現(xiàn)出我國(guó)對(duì)于合理引進(jìn)外資以及市場(chǎng)規(guī)范化的迫切需求。本文對(duì)于政策的啟示可能有以下幾點(diǎn)：第一，國(guó)家進(jìn)一步加大外資引入、擴(kuò)大開放的政策具有科學(xué)性，QFII的引入可以提升企業(yè)信息環(huán)境以及增加企業(yè)創(chuàng)新能力，提升企業(yè)商業(yè)信用融資規(guī)模。第二，建議鼓勵(lì)發(fā)展長(zhǎng)期、持股比例較高的QFII，長(zhǎng)期、高持股的QFII治理效率更高，對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的促進(jìn)作用更加顯著。第三，營(yíng)造出良好的治理環(huán)境，鼓勵(lì)、吸引QFII 投資于國(guó)內(nèi)企業(yè)，提升公司治理水平，促進(jìn)供應(yīng)鏈良性循環(huán)發(fā)展。本文較之于已研究文獻(xiàn)可能存在以下幾點(diǎn)思考：QFII 持股對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的作用分為間接影響及直接影響，在間接影響中，低持股比例QFII通過(guò)降低企業(yè)信息不對(duì)稱而提升企業(yè)商業(yè)信用融資規(guī)模；在直接影響中，QFII 持股為企業(yè)創(chuàng)新投入注入了資金，提升企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效，提高企業(yè)信用獲取能力，而高持股比例的QFII 又發(fā)揮對(duì)間接融資的替代作用。一方面，在分析QFII的經(jīng)濟(jì)后果時(shí)，不能簡(jiǎn)單作為一個(gè)整體，應(yīng)考慮到投資強(qiáng)度。另一方面，QFII 持股企業(yè)引起的連鎖反應(yīng)值得深挖，從宏觀層面輻射到微觀及中觀層面，這為促進(jìn)證券市場(chǎng)進(jìn)一步開放，完善中國(guó)股票市場(chǎng)機(jī)制具有一定的推動(dòng)作用。