朱兆珍 馬書(shū)暢 余竹穎

摘?要：可轉(zhuǎn)債兼具股權(quán)和債權(quán)雙重屬性，是各大上市公司再融資的重要手段。本文以國(guó)內(nèi)某調(diào)味品企業(yè)Q為研究對(duì)象，運(yùn)用SWOT分析法剖析Q公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動(dòng)因，使用事件研究法評(píng)估該企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公告效應(yīng)。評(píng)估結(jié)果發(fā)現(xiàn)，Q公司此次發(fā)行可轉(zhuǎn)債公告效應(yīng)為負(fù)。Q公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的失敗經(jīng)歷給相關(guān)企業(yè)敲響警鐘，發(fā)行可轉(zhuǎn)債前除了充分考慮公司面臨的機(jī)會(huì)、應(yīng)對(duì)的挑戰(zhàn)以及自身存在的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)外，也有必要理性認(rèn)識(shí)發(fā)行可轉(zhuǎn)債可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。本文試圖為可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體做出合理的可轉(zhuǎn)債融資決策提供警示。

關(guān)鍵詞：調(diào)味品企業(yè)；可轉(zhuǎn)債；發(fā)行動(dòng)機(jī)；公告效應(yīng)

一、引言

2017年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》包括了股票的增發(fā)、配股、非公開(kāi)發(fā)行等內(nèi)容，并明確了可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股、創(chuàng)業(yè)板小型融資等融資方式不受該條款的限制。由此，可轉(zhuǎn)換公司債券（以下簡(jiǎn)稱(chēng)可轉(zhuǎn)債）

市場(chǎng)迎來(lái)了高速發(fā)展期。Wind數(shù)據(jù)顯示，可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模已連續(xù)3年超2500億元①，一級(jí)市場(chǎng)持續(xù)火爆。2019年，A股市場(chǎng)中可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模達(dá)275844億元；2020年，存量債券市場(chǎng)總余額約6050億元；2021年，A股市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模上升至277167億元。另外，中國(guó)證監(jiān)會(huì)也于2020年12月31日正式頒布了《可轉(zhuǎn)換公司債券管理辦法》。該辦法規(guī)范了可轉(zhuǎn)債的交易行為，為保護(hù)投資者合法權(quán)益、維護(hù)金融市場(chǎng)秩序和社會(huì)公共利益提供了有力保障?？赊D(zhuǎn)債在得到監(jiān)管部門(mén)和實(shí)務(wù)界重視的同時(shí)，也引發(fā)眾多學(xué)者的研究興趣，大量文獻(xiàn)研究了可轉(zhuǎn)債的定價(jià)模型（馬長(zhǎng)福等，2019；常競(jìng)文和王永茂，2020；程志富和胡昌生，2020）、發(fā)行動(dòng)因（林建秀，2019；王文華等，2020；Fajardo和Mendes，2020）、贖回策略（程志富，2018；陳潔，2021；宋芳秀和胡司盾，2021）、對(duì)公司產(chǎn)生的影響（程大濤，2016；張學(xué)平等，2019；Akdoɡˇu等，2020；夏巖，2021）。然而，針對(duì)具體公司進(jìn)行案例研究的文獻(xiàn)尚不多見(jiàn)。公司為何發(fā)行可轉(zhuǎn)債？發(fā)行可轉(zhuǎn)債產(chǎn)生了怎樣的經(jīng)濟(jì)后果？本文選取國(guó)內(nèi)某知名調(diào)味品企業(yè)Q發(fā)行的可轉(zhuǎn)債展開(kāi)案例研究，剖析其發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動(dòng)機(jī)，探究其發(fā)行可轉(zhuǎn)債產(chǎn)生的公告效應(yīng)，以期豐富和拓展發(fā)行可轉(zhuǎn)債影響因素和經(jīng)濟(jì)后果方面的文獻(xiàn)，為其他公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債提供經(jīng)驗(yàn)和幫助。

二、Q公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債案例回顧

（一）Q公司簡(jiǎn)介

Q公司創(chuàng)建于1996年，位于四川省眉山市。2001年，公司開(kāi)始涉足醬油、食醋等行業(yè)。2012年，公司正式更名，主要從事醬油、食醋等調(diào)味品和焦糖色的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，旗下產(chǎn)品包括頭道原香醬油、有機(jī)醬油、有機(jī)窯醋以及釀造焦糖系列，主打高端零添加，堅(jiān)持走差異化的路線(xiàn)，主要銷(xiāo)售渠道是商超和經(jīng)銷(xiāo)商，面向家庭市場(chǎng)。近年來(lái)，受益于消費(fèi)市場(chǎng)升級(jí)，人們更加青睞“零添加”調(diào)味品，Q公司的產(chǎn)品銷(xiāo)量一直保持良好勢(shì)頭，產(chǎn)能不足一直是限制公司進(jìn)一步發(fā)展的阻礙。2018年6月，Q公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“Q轉(zhuǎn)債”），融資總額為35億元，主要用于擴(kuò)大規(guī)模，建造醬油及食醋生產(chǎn)線(xiàn)。2020年，“Q轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)股率高達(dá)9804%。該債券于2020年5月退市，距今三年有余，具備經(jīng)濟(jì)后果評(píng)價(jià)的可能性。

（二）Q公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債全景

可轉(zhuǎn)債的發(fā)行過(guò)程一般包括選擇、發(fā)行、集中轉(zhuǎn)股和強(qiáng)制贖回四個(gè)階段。

選擇：為解決企業(yè)現(xiàn)實(shí)融資問(wèn)題，Q公司考慮多種融資方式后，選擇以發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式籌集資金。2017年3月22日，Q公司將發(fā)行事項(xiàng)提交股東大會(huì)審議，由此揭開(kāi)了Q公司可轉(zhuǎn)債融資發(fā)行序幕。

發(fā)行：中國(guó)證監(jiān)會(huì)在2017年12月15日審查并通過(guò)了Q公司A股可轉(zhuǎn)債的申請(qǐng)。2018年6月20日，Q公司正式發(fā)行可轉(zhuǎn)債，并命名為“Q轉(zhuǎn)債”，募集資金總額為356億元，發(fā)行數(shù)量為3560000張（356000手）。2018年7月10日，“Q轉(zhuǎn)債”正式上市?！癚轉(zhuǎn)債”存續(xù)期為2018年6月20日至2024年6月19日，每年付息一次，開(kāi)始轉(zhuǎn)股日為2018年12月20日，轉(zhuǎn)股價(jià)2585元/股

資料來(lái)源：Q公司公開(kāi)發(fā)行A股可轉(zhuǎn)換公司債券募集說(shuō)明書(shū)。。根據(jù)發(fā)行結(jié)果公告顯示，本次發(fā)行對(duì)象面向原無(wú)限售條件股東及網(wǎng)上社會(huì)公眾投資者，其中，原無(wú)限售條件股東購(gòu)買(mǎi)“Q轉(zhuǎn)債”的占比為1154%，而社會(huì)公眾投資者占比為8130%，主承銷(xiāo)商包銷(xiāo)716%

資料來(lái)源：巨潮網(wǎng)，Q公司公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行結(jié)果公告。。

集中轉(zhuǎn)股：“Q轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)股時(shí)間開(kāi)始于2018年12月20日，在2019年5月23日至2019年6月30日和2019年7月1日至2019年9月30日出現(xiàn)兩次集中轉(zhuǎn)股現(xiàn)象。2019年4月，Q公司發(fā)布了公司2018年的利潤(rùn)分配計(jì)劃，以每10股分配現(xiàn)金221元（含稅）的方式發(fā)放現(xiàn)金股利?！癚轉(zhuǎn)債”的轉(zhuǎn)股價(jià)格于2019年5月23日起由原來(lái)的2585元/股調(diào)整為1831元/股。除權(quán)日（2019年5月23日）后，5月底公司股價(jià)跌落至最低點(diǎn)，但此后股價(jià)一路上漲并超過(guò)修正后的轉(zhuǎn)股價(jià)，引發(fā)投資者第一次集中轉(zhuǎn)股。2019年6月16日，Q公司宣布將以現(xiàn)金形式向某調(diào)味品廠(chǎng)購(gòu)買(mǎi)該企業(yè)100%的股份。此前，Q公司調(diào)味品市場(chǎng)主要集中在西南市場(chǎng)，此次收購(gòu)的調(diào)味品廠(chǎng)在江蘇、上海、浙江等具有成熟的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)的東部市場(chǎng)，有利于加強(qiáng)Q公司整體業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力。因此，投資者對(duì)此次收購(gòu)反響較好。到2019年7月初，公司股價(jià)積極上漲至最高點(diǎn)2659元/股，引發(fā)投資者第二次集中轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股比例達(dá)到最高的3170%

資料來(lái)源：新浪財(cái)經(jīng)。。

強(qiáng)制贖回：2020年2月26日至4月8日，Q公司股價(jià)在連續(xù)30個(gè)交易日內(nèi)有20日高于“Q轉(zhuǎn)債”當(dāng)日轉(zhuǎn)股價(jià)（高達(dá)當(dāng)日股價(jià)的130%，即每股2381元），從而達(dá)到“Q轉(zhuǎn)債”提早贖回條件。截至可轉(zhuǎn)債贖回結(jié)束日，即2020年5月28日，“Q轉(zhuǎn)債”共計(jì)34904億元，在“Q轉(zhuǎn)債”發(fā)行總量中，共計(jì)9804%；轉(zhuǎn)股99058337股，為“Q轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)讓前公司已發(fā)行股本的58%

資料來(lái)源：Q公司2016—2018年財(cái)報(bào)。。

三、Q公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)因分析——基于SWOT分析法

SWOT分析法是一種較為科學(xué)、合理的公司戰(zhàn)略分析方法，其通過(guò)對(duì)企業(yè)的機(jī)會(huì)、挑戰(zhàn)、優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)展開(kāi)深入剖析，全景式展現(xiàn)企業(yè)各項(xiàng)決策所依賴(lài)的內(nèi)外部環(huán)境和戰(zhàn)略基點(diǎn)?？赊D(zhuǎn)債融資作為一種再融資渠道，必須緊緊圍繞企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，也是對(duì)企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境綜合考量的結(jié)果。因此，本文運(yùn)用SWOT分析方法解析Q公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行是否遵循其戰(zhàn)略目標(biāo)，探尋Q公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)因的最佳注解。

（一）Q公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債面臨的機(jī)會(huì)

近年來(lái)，調(diào)味品市場(chǎng)發(fā)展迅速，市場(chǎng)需求穩(wěn)步上升。根據(jù)艾媒網(wǎng)咨詢(xún)數(shù)據(jù)顯示，2014—2021年，中國(guó)調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模逐年擴(kuò)張，從2595億元增加至4594億元，年均增長(zhǎng)850%，具有廣闊的市場(chǎng)發(fā)展前景，愈發(fā)受到投資者們的青睞。與此同時(shí)，長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)餐飲市場(chǎng)規(guī)模一直健康成長(zhǎng)，已由2014年的29，000億元增長(zhǎng)至2021年的46，895億元，年均增長(zhǎng)率高達(dá)711%。未來(lái)中國(guó)的消費(fèi)結(jié)構(gòu)將會(huì)發(fā)生較大改變，人們的飲食習(xí)慣從以米、面等為主轉(zhuǎn)向以菜肴為主。因此，能夠滿(mǎn)足消費(fèi)者“色、香、味”消費(fèi)需要的調(diào)味品發(fā)展空間巨大。此時(shí)，Q公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債籌資擴(kuò)大生產(chǎn)可謂“有機(jī)可乘”。此外，隨著我國(guó)愈發(fā)重視食品工業(yè)發(fā)展和產(chǎn)品質(zhì)量安全，調(diào)味品行業(yè)相關(guān)的國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)在一系列政策法規(guī)的指導(dǎo)下陸續(xù)發(fā)布，為調(diào)味品行業(yè)制定了嚴(yán)格的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)，極大地推動(dòng)了整個(gè)行業(yè)的規(guī)范化、制度化、標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)展，為調(diào)味品行業(yè)營(yíng)造了公平競(jìng)爭(zhēng)的良好氛圍。因此，未來(lái)調(diào)味品市場(chǎng)將會(huì)持續(xù)繁榮，Q公司發(fā)展前景廣闊。

（二）Q公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債應(yīng)對(duì)的挑戰(zhàn)

據(jù)歐睿前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2021年調(diào)味品行業(yè)龍頭企業(yè)僅占據(jù)市場(chǎng)7%左右份額，Q公司僅占1%左右份額，產(chǎn)業(yè)集中度很低。而產(chǎn)業(yè)集中度反映了一個(gè)市場(chǎng)上企業(yè)的數(shù)量、規(guī)模和分布情況，通常來(lái)說(shuō)，產(chǎn)業(yè)集中度越低，各企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)就越激烈，利潤(rùn)空間就越小。因此，調(diào)味品行業(yè)總體競(jìng)爭(zhēng)激烈，Q公司作為一家立足于西南市場(chǎng)的地方品牌，盡管其“零添加”品牌在國(guó)內(nèi)具有一定知名度，但仍受限于行業(yè)內(nèi)激烈競(jìng)爭(zhēng)和微薄利潤(rùn)的困境，距離龍頭企業(yè)還有很大差距。另外，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021年我國(guó)醬油總產(chǎn)量達(dá)77815萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)11%，醬油消費(fèi)量為7612萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)109%，說(shuō)明我國(guó)醬油市場(chǎng)趨于飽和。Q公司主打產(chǎn)品是醬油與食醋。此時(shí)，Q公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債擴(kuò)大醬油和食醋生產(chǎn)線(xiàn)是面對(duì)強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手及趨于飽和的醬油市場(chǎng)，欲“殺出重圍”立于不敗之地的必經(jīng)之路。

（三）Q公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債具備的優(yōu)勢(shì)

Q公司近年來(lái)顯示出極強(qiáng)的盈利能力與成長(zhǎng)能力，凈利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)收入均實(shí)現(xiàn)了較快增長(zhǎng)，2021年?duì)I業(yè)收入達(dá)1925億元，同比增長(zhǎng)137%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)221億元，同比增長(zhǎng)758%

資料來(lái)源：Q公司2021年財(cái)報(bào)。；銷(xiāo)售毛利率年均可達(dá)4038%，同時(shí)Q公司憑借出色的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略穩(wěn)扎穩(wěn)打，不斷擴(kuò)大生產(chǎn)，逐步由西南市場(chǎng)進(jìn)軍全國(guó)市場(chǎng)，成為調(diào)味品行業(yè)新星。Q公司除了具有優(yōu)秀的盈利能力和成長(zhǎng)能力，還具備很強(qiáng)的高端產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)異常激烈的格局下，Q公司產(chǎn)品價(jià)位中高，代表醬油質(zhì)量的氨基酸態(tài)氮量卻居于前列，擁有高品質(zhì)保障，高端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯。同時(shí)，Q公司依靠核心釀造工藝調(diào)節(jié)醬油中氧氣、溫度等理化指標(biāo)，實(shí)現(xiàn)品質(zhì)與美味兼具，強(qiáng)研發(fā)力與產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力共存，這些都為Q公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債擴(kuò)大生產(chǎn)線(xiàn)、實(shí)現(xiàn)持續(xù)健康發(fā)展保駕護(hù)航。除此之外，Q公司整體產(chǎn)業(yè)年均產(chǎn)能利用率達(dá)到75%，而醬油產(chǎn)能利用率為87%、食醋為86%。高產(chǎn)能利用率意味著Q公司迫切需要擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，突破產(chǎn)能限制瓶頸，以期抓住調(diào)味品市場(chǎng)增長(zhǎng)的時(shí)機(jī)，緊緊貼合時(shí)代發(fā)展，提升公司在調(diào)味品行業(yè)中的地位。

（四）Q公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債存在的劣勢(shì)

據(jù)Q公司歷年財(cái)報(bào)顯示，2016—2021年，Q公司每年在西南地區(qū)的營(yíng)業(yè)收入占比超過(guò)50%，而在其他地區(qū)的營(yíng)業(yè)收入占比均不超過(guò)20%，營(yíng)業(yè)收入出現(xiàn)了嚴(yán)重的市場(chǎng)不平衡現(xiàn)象，面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的調(diào)味品市場(chǎng)，區(qū)域品牌全國(guó)化是企業(yè)突圍重要戰(zhàn)略，Q公司需要進(jìn)一步邁向全國(guó)市場(chǎng)。另外，與同行業(yè)中其他公司相比，Q公司產(chǎn)品系列數(shù)量也相對(duì)偏少，SKU（庫(kù)存控制的最小單位）偏低，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)抵抗性較弱，一旦其主要產(chǎn)品銷(xiāo)量下降，公司盈利能力可能受到重創(chuàng)。因此，Q公司需要籌資擴(kuò)張突破重圍，保證主打產(chǎn)品的銷(xiāo)量，也緩解營(yíng)業(yè)收入市場(chǎng)不平衡現(xiàn)象。

綜上，從內(nèi)外部環(huán)境和公司本身具有的優(yōu)勢(shì)及劣勢(shì)來(lái)看，Q公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債動(dòng)因比較合理。

四、Q公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公告效應(yīng)評(píng)估

“Q轉(zhuǎn)債”的發(fā)行給公司股價(jià)帶來(lái)了一定程度的波動(dòng)，引發(fā)了相應(yīng)的短期市場(chǎng)反應(yīng)。為了評(píng)價(jià)“Q轉(zhuǎn)債”的發(fā)行給Q公司帶來(lái)的市場(chǎng)反應(yīng)，本文將采用標(biāo)準(zhǔn)的事件研究法對(duì)其進(jìn)行探究。首先選定Q公司發(fā)布可轉(zhuǎn)債募集公告日為事件日，選取事件日前后20個(gè)交易日為窗口期，收集“Q轉(zhuǎn)債”發(fā)行前后股票價(jià)格的變動(dòng)情況，計(jì)算出實(shí)際個(gè)股收益率，利用回歸估計(jì)得出Q公司日收益率與市場(chǎng)收益率的函數(shù)關(guān)系式，再代入事件期內(nèi)市場(chǎng)收益率計(jì)算出預(yù)期收益率。其次由預(yù)期收益率（ER）減去實(shí)際收益率得出超額收益率（AR），并計(jì)算出累計(jì)超額收益率（CAR）。最后通過(guò)數(shù)據(jù)演算判斷“Q轉(zhuǎn)債”的發(fā)行是否為公司股價(jià)帶來(lái)了正效應(yīng)。具體步驟如下。

（一）事件日的確定

事件日的選擇是研究的起點(diǎn)，它決定了是否可以正確衡量事件對(duì)市場(chǎng)的影響程度?；谑袌?chǎng)有效理論，特定事件對(duì)市場(chǎng)的影響往往從事件的宣告日開(kāi)始，并不是事件發(fā)生日，因?yàn)樾畔⒌牧鲃?dòng)會(huì)導(dǎo)致理性投資者做出選擇（高群等，2022），進(jìn)而引發(fā)市場(chǎng)效應(yīng)。故本文選擇Q公司發(fā)布可轉(zhuǎn)債募集公告日為事件日，即2018年6月15日為T(mén)0日。

（二）事件窗口期的選擇

選擇合適的事件期是研究的關(guān)鍵，過(guò)長(zhǎng)的事件期不利于排除其他因素的干擾，太短的事件期又不足以反映特定事件對(duì)于股價(jià)的全部影響（肖萬(wàn)等，2020）。結(jié)合以往文獻(xiàn)的研究，本文選擇Q公司發(fā)布可轉(zhuǎn)債募集公告日前后10個(gè)交易日為事件期（日期是2018年6月1日至2018年7月2日共21個(gè)交易日）。Q公司于2018年6月15日發(fā)布可轉(zhuǎn)債募集說(shuō)明書(shū)。為了分析市場(chǎng)對(duì)Q公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的反應(yīng)程度，需要選取發(fā)布公告日前后10個(gè)交易日的股價(jià)進(jìn)行研究，并加入上證指數(shù)的漲幅情況用以對(duì)比，如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

首先，假定市場(chǎng)收益率與Q公司日收益率存在線(xiàn)性關(guān)系，并利用回歸模型得出事件日前100日市場(chǎng)收益率與日收益率的函數(shù)關(guān)系式。其次，利用得出的函數(shù)關(guān)系式計(jì)算得出事件期內(nèi)的預(yù)期收益率（ER）。最后，由個(gè)股預(yù)期收益率與個(gè)股實(shí)際收益率的差額計(jì)算得出超額收益率（AR）與累計(jì)超額收益率（CAR）。公式如下：

Y=βX+α（1）

式中，Y代表日收益率ER（被解釋變量），X代表市場(chǎng)收益率RM（解釋變量），β為相關(guān)常數(shù)，α為不相關(guān)常數(shù)。通過(guò)對(duì)事件日前100日（2018年3月7日至2018年6月14日）的數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，利用Stata對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸估計(jì)，得到α=0834336，β=1924544，即日收益率與市場(chǎng)收益率之間的函數(shù)關(guān)系式為ER=1924544×RM+0834336。

（四）公告效應(yīng)演算及分析

根據(jù)個(gè)股日收益率和市場(chǎng)收益率得到估算模型：ER=1924544×RM+0834336，把事件期內(nèi)的市場(chǎng)收益率（RM）代入該模型，得到事件期內(nèi)預(yù)期收益率（ER）。再把預(yù)期收益率減去實(shí)際收益率，可以得到事件期內(nèi)的超額收益率以及累計(jì)超額收益率，如表2所示。

（五）事件研究法數(shù)據(jù)評(píng)價(jià)

根據(jù)圖1中AR與CAR的趨勢(shì)所示，Q公司的超額收益率在事件期內(nèi)整體處于較大波動(dòng)的狀態(tài)，這說(shuō)明投資者對(duì)于Q公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行擴(kuò)大產(chǎn)能抱有疑慮的心態(tài)，導(dǎo)致投資者投資行為不穩(wěn)定，形成股價(jià)下滑的趨勢(shì)。具體來(lái)看，T0日Q公司發(fā)布可轉(zhuǎn)債的融資方案，其超額收益率為181%；T1日為395%，市場(chǎng)反應(yīng)良好；然而，T2日回落到-409%，之后雖有回升，但整體趨勢(shì)仍處在下降狀態(tài)，證明市場(chǎng)對(duì)“Q轉(zhuǎn)債”持消極態(tài)度。從累計(jì)超額收益率來(lái)看，整個(gè)事件期一直為負(fù)，在T-3日達(dá)到最低點(diǎn)-1477%。說(shuō)明短期內(nèi)“Q轉(zhuǎn)債”的發(fā)行并沒(méi)有得到市場(chǎng)和投資者的認(rèn)可。從局部看，可轉(zhuǎn)債發(fā)行事件在前四天股價(jià)有階段性提升，但超額收益率卻為負(fù)，后期股價(jià)整體處于下滑趨勢(shì)，超額收益率波動(dòng)也較大。通過(guò)事件研究法對(duì)Q公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)Q公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債這一事件對(duì)于公司正股股價(jià)的影響整體呈現(xiàn)負(fù)效應(yīng)。

五、研究結(jié)論及政策建議

（一）研究結(jié)論

本文選取Q公司作為案例分析對(duì)象，運(yùn)用SWOT分析法和事件研究法分別探討了Q公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動(dòng)因及經(jīng)濟(jì)后果。分析發(fā)現(xiàn)，Q公司存在產(chǎn)能較小、資產(chǎn)規(guī)模偏小、產(chǎn)品種類(lèi)較少等缺陷，但具有較強(qiáng)的盈利能力和高端產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，在面臨調(diào)味品行業(yè)發(fā)展迅速和居民餐飲消費(fèi)升級(jí)的發(fā)展良機(jī)的同時(shí)，還需要應(yīng)對(duì)調(diào)味品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈和醬油市場(chǎng)趨于飽和的挑戰(zhàn)，因此Q公司具備發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資擴(kuò)大生產(chǎn)的需求，選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資建造釀造醬油、食醋的生產(chǎn)線(xiàn)是出于對(duì)企業(yè)內(nèi)外部綜合情況的研判，是一次科學(xué)、合理的選擇；采用標(biāo)準(zhǔn)的事件研究法評(píng)價(jià)Q公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行的公告效應(yīng)，最終演算結(jié)果顯示公告效應(yīng)為負(fù)。

（二）政策建議

一次成功的可轉(zhuǎn)債融資離不開(kāi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)、發(fā)行企業(yè)和投資者三方共同努力（Cheng和Wang，2020）。監(jiān)管部門(mén)需要強(qiáng)化監(jiān)管，健全相關(guān)交易體系和法律法規(guī)；發(fā)行公司更需要審時(shí)度勢(shì)，綜合研判，適時(shí)發(fā)行。投資者也要樹(shù)立理性投資觀(guān)念，學(xué)習(xí)提高對(duì)可轉(zhuǎn)債認(rèn)識(shí)水平。

1對(duì)可轉(zhuǎn)債監(jiān)管機(jī)構(gòu)的建議

①完善可轉(zhuǎn)債交易制度。

當(dāng)前我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)采用T+0的交易方式，沒(méi)有任何的漲跌限制，只有市場(chǎng)劇烈波動(dòng)的臨時(shí)停牌規(guī)定，這與股票市場(chǎng)交易制度T+1并設(shè)立漲停板制度相差較大，使得可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)出現(xiàn)惡炒套利、跟風(fēng)炒作概念可轉(zhuǎn)債等亂象。而且，可轉(zhuǎn)債的交易成本也相對(duì)較低。所以，必須進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管，健全證券交易體系，修訂現(xiàn)有交易規(guī)則，遏制過(guò)度投機(jī)行為。

②加強(qiáng)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)管理。

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)在我國(guó)發(fā)展時(shí)間僅三十余年，市場(chǎng)管理經(jīng)驗(yàn)不足，制約了可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要持續(xù)加強(qiáng)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)科學(xué)管理，提高各方對(duì)可轉(zhuǎn)債融資的理性認(rèn)識(shí)，并借鑒國(guó)外成熟資本市場(chǎng)管理經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)市場(chǎng)發(fā)展實(shí)踐完善法律法規(guī)，在監(jiān)管與市場(chǎng)兩者之間找到相對(duì)平衡點(diǎn)。

2對(duì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行企業(yè)的建議

①采用恰當(dāng)?shù)娜谫Y方式。

企業(yè)在決定是否進(jìn)行可轉(zhuǎn)債融資時(shí)，需要對(duì)企業(yè)內(nèi)部環(huán)境有著全面認(rèn)識(shí)。Q公司建設(shè)25萬(wàn)噸醬油、食醋釀造的生產(chǎn)線(xiàn)，需要籌集資金36億元，發(fā)行可轉(zhuǎn)債可以解決資金問(wèn)題。發(fā)行前企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理，債務(wù)比例嚴(yán)重不足，可轉(zhuǎn)債融資不會(huì)加大企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，反而優(yōu)化了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。另外，調(diào)味品行業(yè)規(guī)模正逐步擴(kuò)大，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也日趨激烈，Q公司面臨著發(fā)展的機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn)，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模勢(shì)在必行。因此，企業(yè)進(jìn)行融資需要考慮市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)，結(jié)合行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，這有利于提高資金配置效率，改善自身財(cái)務(wù)狀況，降低融資風(fēng)險(xiǎn)。

②選擇合適的發(fā)行時(shí)機(jī)。

企業(yè)進(jìn)行可轉(zhuǎn)債融資前必須認(rèn)真考慮合適的發(fā)行時(shí)機(jī)，理性分析公司是否適合可轉(zhuǎn)債融資，以及公司融資項(xiàng)目是否必要。Q公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)機(jī)選擇合理，可轉(zhuǎn)債融資項(xiàng)目具有實(shí)際可行性。Q公司可以通過(guò)可轉(zhuǎn)債融資提升公司釀造規(guī)模，使公司在中高端調(diào)味品市場(chǎng)繼續(xù)提高競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)Q公司打造領(lǐng)先品牌的發(fā)展戰(zhàn)略。同時(shí)，Q公司當(dāng)時(shí)資本規(guī)模較小，市場(chǎng)規(guī)模不均衡，導(dǎo)致投資者對(duì)其發(fā)行的“Q轉(zhuǎn)債”持消極態(tài)度，其公告效應(yīng)為負(fù)，這也為擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債的主體公司敲響警鐘，發(fā)行可轉(zhuǎn)債前除了要緊緊貼合公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)實(shí)際，在公司發(fā)展戰(zhàn)略指導(dǎo)下，合理規(guī)劃發(fā)行時(shí)機(jī)，也有必要科學(xué)模擬或理性評(píng)估發(fā)行可轉(zhuǎn)債給公司帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3對(duì)可轉(zhuǎn)債投資者的建議

①保持可轉(zhuǎn)債投資的理性?！癚轉(zhuǎn)債”于2020年在二級(jí)市場(chǎng)迎來(lái)股價(jià)大幅上漲，大批投機(jī)者涌入，導(dǎo)致股價(jià)瘋狂上漲。部分投資者仍然不選擇拋售，而是繼續(xù)加持，期待市場(chǎng)的更高回報(bào)率，而后續(xù)進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)的投資者則買(mǎi)到高價(jià)可轉(zhuǎn)債。最終，2020年4月8日，Q公司觸發(fā)提前贖回條款，高價(jià)持有可轉(zhuǎn)債的投資者可能出現(xiàn)較大投資損失。所以，投資者在進(jìn)行可轉(zhuǎn)債投資時(shí)，不可擁有炒作股票的心態(tài)，應(yīng)當(dāng)知悉可轉(zhuǎn)債具有提前贖回的可能性，做到理性投資。

②提高對(duì)可轉(zhuǎn)債的認(rèn)識(shí)。

可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值是由多種因素決定的，其中最重要的是可轉(zhuǎn)債的債券價(jià)值與轉(zhuǎn)換價(jià)值。投資者對(duì)于可轉(zhuǎn)債具體發(fā)行和贖回過(guò)程的一知半解，很可能造成投資虧損。在“Q轉(zhuǎn)債”發(fā)行過(guò)程中，我們發(fā)現(xiàn)仍有部分投資者將可轉(zhuǎn)債作為穩(wěn)健型金融產(chǎn)品，沒(méi)有深刻認(rèn)識(shí)到可轉(zhuǎn)債具有提前贖回條款，導(dǎo)致部分投資者投資失利。因此，投資者需要通過(guò)學(xué)習(xí)相關(guān)政策，加深對(duì)可轉(zhuǎn)債投資的認(rèn)識(shí)，不能僅僅認(rèn)識(shí)到可轉(zhuǎn)債的債券價(jià)值，而忽略了其轉(zhuǎn)換價(jià)值。

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