陳倩雯,黃 靜,凌子曦

(1.交通銀行博士后科研工作站,上海 200120;2.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院,北京 100081)

引 言

效用總是受預(yù)期反差影響。當(dāng)結(jié)果超過預(yù)期時(shí),人們會(huì)更加正面解讀結(jié)果;當(dāng)結(jié)果不及預(yù)期時(shí),人們則會(huì)更加負(fù)面解讀結(jié)果。投資者對(duì)基金業(yè)績(jī)的認(rèn)知也是如此。投資者往往根據(jù)基金過往的業(yè)績(jī)排名形成預(yù)期,并以此作為參考點(diǎn)衡量基金當(dāng)期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。預(yù)期反差會(huì)改變投資者對(duì)基金業(yè)績(jī)的解讀,進(jìn)而影響投資者決策。因此,深入挖掘預(yù)期反差與投資者決策的關(guān)系對(duì)于理解投資者行為具有重要意義。

對(duì)基金投資者決策的相關(guān)研究盡管較為豐富,但更多是關(guān)注基金業(yè)績(jī)的絕對(duì)排名與投資者選擇的關(guān)系,忽略了投資者預(yù)期的影響。國(guó)外文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)基金的業(yè)績(jī)排名越高則資金凈流入越多[1-2]。國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)此展開了研究,但結(jié)果存在差異[3-5]。根據(jù)參考點(diǎn)理論[6],投資者在不確定條件下做決策時(shí),往往會(huì)選取參考點(diǎn)衡量結(jié)果的好壞。基金投資者與基金經(jīng)理之間存在委托代理關(guān)系,基金投資者無法獲知基金經(jīng)理真實(shí)的投資能力[1]。這種不確定性促使基金投資者更可能參照某一基準(zhǔn)衡量基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。本文將基于參考點(diǎn)理論,檢驗(yàn)預(yù)期反差對(duì)基金投資者決策的影響。

本文使用基金業(yè)績(jī)的相對(duì)排名即基金當(dāng)期業(yè)績(jī)排名與過往業(yè)績(jī)排名之差,度量基金投資者的預(yù)期反差程度。之所以選擇基金業(yè)績(jī)的相對(duì)排名作為解釋變量,是因?yàn)橥顿Y者會(huì)以基金過往的業(yè)績(jī)排名作為參考點(diǎn)判斷基金經(jīng)理的投資能力,形成業(yè)績(jī)排名預(yù)期[7]。如果基金的相對(duì)排名上升,則基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)高于投資者預(yù)期,投資者效用增加;而如果基金的相對(duì)排名下降,則基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)低于投資者預(yù)期,投資者效用降低。因此,基金業(yè)績(jī)的相對(duì)排名可以直觀反映實(shí)際結(jié)果與投資者預(yù)期之間的差異。

本文選取中國(guó)開放式普通股票型基金和偏股混合型基金為樣本,檢驗(yàn)基金業(yè)績(jī)的相對(duì)排名與贖回份額的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明,當(dāng)基金業(yè)績(jī)的絕對(duì)排名一致時(shí),基金業(yè)績(jī)的相對(duì)排名相反,則贖回份額不同。具體地,基金業(yè)績(jī)的相對(duì)排名與贖回份額負(fù)相關(guān),如果基金業(yè)績(jī)的相對(duì)排名下降,則基金的贖回份額更多;如果基金業(yè)績(jī)的相對(duì)排名上升,則基金的贖回份額更少,這表明基金投資者存在預(yù)期反差效應(yīng),并且這種預(yù)期反差效應(yīng)在絕對(duì)排名靠前的基金中更加顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),基金的業(yè)績(jī)波動(dòng)越大,則基金業(yè)績(jī)的相對(duì)排名和贖回份額之間的負(fù)向關(guān)系越顯著,說明基金業(yè)績(jī)的不確定性會(huì)強(qiáng)化預(yù)期反差效應(yīng);而個(gè)人投資者持有比例越高,則基金業(yè)績(jī)的相對(duì)排名和贖回份額之間的負(fù)向關(guān)系越微弱,說明個(gè)人投資者持有比例會(huì)弱化預(yù)期反差效應(yīng)。最后,研究發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績(jī)的相對(duì)排名與基金未來的業(yè)績(jī)排名沒有顯著的相關(guān)性,說明基金業(yè)績(jī)的相對(duì)排名并不能預(yù)測(cè)基金未來的業(yè)績(jī)排名。這也表明,預(yù)期反差引發(fā)的基金贖回是由基金投資者心理偏差導(dǎo)致的行為,并非出于基金投資者對(duì)基金經(jīng)理投資能力的認(rèn)知。

本文與以往研究的主要區(qū)別表現(xiàn)為:(1)證實(shí)了基金投資者存在預(yù)期反差效應(yīng),豐富了基金投資者行為的相關(guān)研究?，F(xiàn)有研究更多關(guān)注基金業(yè)績(jī)的絕對(duì)排名對(duì)投資者選擇的影響[1-2],但基金業(yè)績(jī)的絕對(duì)排名并不能完全解釋基金資金流的差異。本文利用基金業(yè)績(jī)的相對(duì)排名衡量基金投資者的預(yù)期反差程度,發(fā)現(xiàn)預(yù)期反差可以進(jìn)一步解釋基金投資者的贖回行為。(2)拓展了參考點(diǎn)理論在投資者行為方面的研究。以往國(guó)內(nèi)對(duì)參考點(diǎn)理論的研究更多地集中于公司決策層面[8-10],而參考點(diǎn)如何影響投資者行為的研究則相對(duì)缺乏。本文發(fā)現(xiàn)基金投資者在決策時(shí)會(huì)選取參考點(diǎn)衡量基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn),并依此作出投資決策。(3)本文補(bǔ)充了基金投資者行為的研究,具有一定的實(shí)踐意義?；鹜顿Y者的頻繁贖回不僅會(huì)影響基金經(jīng)理的投資策略,更會(huì)損害投資者的自身利益。本文的結(jié)論揭示了預(yù)期反差會(huì)扭曲基金投資者對(duì)基金業(yè)績(jī)的解讀,進(jìn)而影響其投資決策。該結(jié)論對(duì)于引導(dǎo)投資者長(zhǎng)期投資具有一定的啟示意義。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

1.基金業(yè)績(jī)與投資者選擇的相關(guān)研究

基金業(yè)績(jī)?nèi)绾斡绊懲顿Y者選擇是學(xué)界一直關(guān)注的問題。早期研究基于委托代理理論,發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績(jī)與資金凈流入存在正向關(guān)系。這是因?yàn)?投資者與基金經(jīng)理之間存在委托代理關(guān)系,投資者無法得知基金經(jīng)理的真實(shí)投資能力,因此在選擇基金時(shí)投資者只能依據(jù)基金的過往業(yè)績(jī)判斷基金經(jīng)理的投資能力[7],基金業(yè)績(jī)?cè)胶脛t基金經(jīng)理的投資能力越強(qiáng),投資者買入也越多。 并且基金業(yè)績(jī)與資金凈流入呈現(xiàn)凸型關(guān)系,即當(dāng)基金業(yè)績(jī)排名靠前時(shí),基金的資金凈流入顯著增加,而當(dāng)基金業(yè)績(jī)排名靠后時(shí),基金的資金凈流入并不會(huì)顯著減少。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)基金業(yè)績(jī)與投資者選擇的關(guān)系也展開了研究,但結(jié)論存在爭(zhēng)議。李曜和于進(jìn)杰(2004)[3]發(fā)現(xiàn)基金的贖回比例與業(yè)績(jī)之間正相關(guān),即基金的過往業(yè)績(jī)?cè)礁邉t基金的贖回比率越大。中國(guó)開放式基金的業(yè)績(jī)與資金凈流入之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)且為凹形,說明中國(guó)基金市場(chǎng)存在“贖回異象”,相關(guān)的后續(xù)研究也得出了相似的結(jié)論[4,11-12]。與之相反,肖峻和石勁(2011)[5]對(duì)基金的中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)進(jìn)行檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)基金的過往業(yè)績(jī)對(duì)基金的資金凈流入存在正向影響?；鹜顿Y者整體上表現(xiàn)為“追逐業(yè)績(jī)”的投資行為,基金市場(chǎng)不存在“贖回異象”。肖峻(2013)[13]還進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績(jī)與資金凈流入會(huì)受到股市周期波動(dòng)的影響。馮旭南和李心愉(2013)[14]則發(fā)現(xiàn)參與成本同樣會(huì)影響基金投資者的選擇。伍燕然等(2019)[15]首次探究了投資者情緒和“追逐基金拆分”兩個(gè)有限理性因素對(duì)基金“業(yè)績(jī)-流量關(guān)系”的影響,并再次證實(shí)我國(guó)基金投資者存在明顯的業(yè)績(jī)追逐行為,國(guó)內(nèi)開放式基金市場(chǎng)不存在“贖回異象”。李金龍(2020)[16]則發(fā)現(xiàn)投資者的博彩偏好會(huì)增加基金的資金流入。

總體而言,已有研究更多關(guān)注基金業(yè)績(jī)的絕對(duì)排名對(duì)投資者選擇的影響,卻較少考慮投資者預(yù)期的作用。實(shí)際上,由于基金投資者與基金經(jīng)理之間存在委托代理關(guān)系,基金投資者對(duì)基金經(jīng)理的實(shí)際投資能力并不確定,因而投資者很可能會(huì)根據(jù)基金過往的業(yè)績(jī)排名形成預(yù)期,并以此作為參考點(diǎn)衡量基金當(dāng)期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

2.參考點(diǎn)理論的相關(guān)研究

參考點(diǎn)理論是指人們?cè)诓淮_定條件下做決策時(shí),不會(huì)以結(jié)果的絕對(duì)值進(jìn)行衡量,而會(huì)參照某一基準(zhǔn)作出判斷,當(dāng)結(jié)果高于參考點(diǎn)時(shí)人們會(huì)感到盈利,而當(dāng)結(jié)果低于參考點(diǎn)時(shí)人們會(huì)感到損失。并且人們對(duì)損失的厭惡感比對(duì)等量盈利的滿足感更加明顯,即存在損失厭惡的心理[17-18]。對(duì)于參考點(diǎn)的形成,現(xiàn)有研究尚未有明確的界定。Tversky和Kahneman(1991)[17]認(rèn)為,人們當(dāng)前的狀態(tài)、期望、預(yù)期、準(zhǔn)則以及社會(huì)比較等都會(huì)影響參考點(diǎn)的選擇。

大量研究表明,參考點(diǎn)對(duì)公司決策和投資者行為均有影響。就公司決策而言,國(guó)內(nèi)外學(xué)者發(fā)現(xiàn)管理層在企業(yè)并購(gòu)[19-20]、企業(yè)捐贈(zèng)[9]、股利發(fā)放[21]、股票送轉(zhuǎn)[4]時(shí)均會(huì)選取參考點(diǎn),進(jìn)而影響公司決策。

(二)研究假設(shè)

1.預(yù)期反差效應(yīng)的存在性

根據(jù)參考點(diǎn)理論,投資者在不確定條件下做決策時(shí)會(huì)選取參考點(diǎn)作為基準(zhǔn),衡量結(jié)果相對(duì)于參考點(diǎn)的盈利與損失?；诖?本文認(rèn)為投資者在挑選基金時(shí)同樣會(huì)參考某一基準(zhǔn)衡量基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。這是因?yàn)?投資者與基金經(jīng)理之間存在委托代理關(guān)系,投資者并不能準(zhǔn)確了解主動(dòng)型基金經(jīng)理的真實(shí)投資能力,這種不確定性促使投資者更可能選取某一基準(zhǔn)作為參考點(diǎn)?；疬^往的業(yè)績(jī)排名往往是投資者判斷基金經(jīng)理投資能力的信息來源[7]。據(jù)此本文推測(cè),投資者很可能根據(jù)基金過往的業(yè)績(jī)排名形成預(yù)期,并以此作為參考點(diǎn)衡量基金當(dāng)前的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。具體來說,以基金過往的業(yè)績(jī)排名作為參考點(diǎn),如果基金業(yè)績(jī)的相對(duì)排名下降,則基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不及投資者預(yù)期,投資者贖回增加;而如果基金業(yè)績(jī)的相對(duì)排名上升,則基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)超過投資者預(yù)期,投資者贖回減少?；诖?本文提出如下研究假設(shè):

H1:基金投資者存在預(yù)期反差效應(yīng),即基金業(yè)績(jī)的相對(duì)排名與贖回份額負(fù)相關(guān)。具體來說,如果基金業(yè)績(jī)的排名下降則贖回份額更多;相反,如果基金業(yè)績(jī)的排名上升則贖回份額更少

2.預(yù)期反差效應(yīng)的影響因素

(1)基金業(yè)績(jī)波動(dòng)。投資者通常依據(jù)基金的歷史業(yè)績(jī)更新對(duì)基金經(jīng)理投資能力的認(rèn)知[7]。如果基金的過往業(yè)績(jī)波動(dòng)越大,則投資者對(duì)基金經(jīng)理投資能力的認(rèn)知過程中噪音也越大,因而投資者對(duì)基金經(jīng)理投資能力的判斷不確定性越大。在不確定條件下,投資者更可能依賴于參考點(diǎn)做出選擇[6]。據(jù)此本文推測(cè),如果基金過往的業(yè)績(jī)波動(dòng)越大,則投資者更可能根據(jù)基金過往的業(yè)績(jī)形成預(yù)期,并以此為參考點(diǎn)衡量基金當(dāng)期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)?；诖?本文提出如下研究假設(shè):

H2:基金的業(yè)績(jī)波動(dòng)會(huì)強(qiáng)化預(yù)期反差效應(yīng)。具體來說,如果基金的業(yè)績(jī)波動(dòng)越大,則基金業(yè)績(jī)的相對(duì)排名與贖回份額之間的負(fù)向關(guān)系越顯著

(2)個(gè)人投資者持有比例。金融市場(chǎng)中投資者的投資行為存在差異,進(jìn)而會(huì)影響他們的投資決策。一方面,現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)個(gè)體投資者更容易產(chǎn)生行為偏差,在投資決策中會(huì)表現(xiàn)出處置效應(yīng)[22]。處置效應(yīng)是指投資者傾向于賣出盈利的資產(chǎn)而持有虧損的資產(chǎn)?？紤]到個(gè)人投資者更可能表現(xiàn)出處置效應(yīng),因而對(duì)于個(gè)人投資者持有比例越高的基金,即使基金業(yè)績(jī)的相對(duì)排名下降,基金的贖回份額也可能更少。另一方面,相比于機(jī)構(gòu)投資者,個(gè)人投資者往往具有有限關(guān)注的特征。一般來說,當(dāng)期的基金業(yè)績(jī)排名往往更加奪人眼球,個(gè)人投資者很可能更關(guān)注基金業(yè)績(jī)的絕對(duì)排名而忽略相對(duì)排名。因此,個(gè)人投資者受到預(yù)期反差的影響可能較弱。基于此,本文提出如下研究假設(shè):

H3:基金的個(gè)人投資者持有比例會(huì)弱化預(yù)期反差效應(yīng)。具體來說,如果基金的個(gè)人投資者持有比例越高,則基金業(yè)績(jī)的相對(duì)排名與贖回份額之間的負(fù)相關(guān)越微弱

二、樣本選擇與變量定義

(一)樣本選擇

本文以2005—2019年中國(guó)所有開放式普通股票型基金和偏股混合型基金為研究樣本,并作如下處理:(1)剔除指數(shù)型基金、QDII基金和分級(jí)基金(結(jié)構(gòu)型基金);(2)剔除定期開放的基金;(3)剔除了基金年齡小于1年的基金;(4)為避免幸存者偏差問題,樣本中包含了所有已經(jīng)到期和清盤的基金。基金數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量定義

1．被解釋變量

(1)贖回份額(Redemption)。本文采用基金的贖回份額度量基金投資者的贖回行為。

(2)絕對(duì)排名百分比(Rank Pct)。在計(jì)算的時(shí)間區(qū)間內(nèi),將所有樣本基金的收益由高到低排序,收益最高的基金絕對(duì)排名為1,收益越差的基金絕對(duì)排名越大。基金的絕對(duì)排名百分比定義為基金的絕對(duì)排名與樣本基金總數(shù)之比。如果基金的收益越高,則其絕對(duì)排名百分比越接近于0;如果基金的收益越低,則其絕對(duì)排名百分比越接近于1。

2．解釋變量

(1)排名下降虛擬變量(Rank Down)。在主檢驗(yàn)中,本文以過往三個(gè)月(上一季度)基金業(yè)績(jī)的絕對(duì)排名作為參考點(diǎn),如果基金在本季度的絕對(duì)排名低于參考點(diǎn),則Rank Down取值為1,否則取值為0。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中,考慮到投資者可能根據(jù)基金過往的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)排名形成預(yù)期,本文采用過往3個(gè)月、6個(gè)月、12個(gè)月和24個(gè)月基金業(yè)績(jī)的絕對(duì)排名均值(最大值/最小值)作為參考點(diǎn),如果基金在本季度的絕對(duì)排名低于參考點(diǎn),則Rank Down取值為1,否則取值為0。例如華夏基金在2008年第一季度的絕對(duì)排名是116,其過往3個(gè)月(2007年第四季度)、6個(gè)月、12個(gè)月和24個(gè)月的絕對(duì)排名分別是163、80、67、47。如果基金投資者以過往四個(gè)時(shí)間段的排名均值89作為參考點(diǎn),那么基金業(yè)績(jī)的排名下降了27名,因而Rank Down取值為1。

(2)排名百分比下降虛擬變量(Rank Pct Down)。在主檢驗(yàn)中,如果基金本季度的絕對(duì)排名百分比低于過往三個(gè)月的絕對(duì)排名百分比,則排名百分比下降,Rank Pct Down取值為1,否則取值為0。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中,如果基金本季度的絕對(duì)排名百分比低于過往3個(gè)月、6個(gè)月、12個(gè)月和24個(gè)月的絕對(duì)排名百分比均值(最大值/最小值),則Rank Pct Down取值為1,否則取值為0。

(3)相對(duì)排名/相對(duì)排名百分比(Relative Rank/Relative Rank Pct)。相對(duì)排名(相對(duì)排名百分比)定義為基金本季度業(yè)績(jī)的絕對(duì)排名(百分比)與過往業(yè)績(jī)的絕對(duì)排名(百分比)之差。

3．控制變量

借鑒石勁等(2011)[5]研究,本文控制了如下基金變量:基金絕對(duì)排名百分比(Rank Pct);基金收益標(biāo)準(zhǔn)差(Ret Std);基金資產(chǎn)凈值(TNA);基金年齡(Age);基金股票市值占資產(chǎn)凈值比(Stk Pct);基金個(gè)人投資者持有比例(Retail);基金經(jīng)理任職期限(Tenure);基金家族資產(chǎn)凈值(Family TNA)。其中,基金絕對(duì)排名百分比是利用基金業(yè)績(jī)排名計(jì)算得到,例如100只樣本基金中排名第十,則Rank Pct取值為0.1。業(yè)績(jī)排名百分比越大則代表基金業(yè)績(jī)?cè)讲??；鹗找鏄?biāo)準(zhǔn)差是利用基金過往24個(gè)月的月收益率計(jì)算得到。本文對(duì)基金資產(chǎn)凈值、基金年齡、基金經(jīng)理任職期限和基金家族資產(chǎn)凈值取自然對(duì)數(shù)值加入回歸檢驗(yàn)。考慮到樣本內(nèi)基金的申購(gòu)、贖回和管理費(fèi)用基本相同[5],并且在實(shí)際銷售中基金費(fèi)率經(jīng)常打折,因而本文并未將基金費(fèi)率納入控制變量。

需要說明的是,在刪除分級(jí)基金(結(jié)構(gòu)型基金)后,樣本基金中依然存在費(fèi)率分級(jí)基金。本文借鑒已有研究,定義此類基金的資產(chǎn)凈值為下屬分級(jí)基金的資產(chǎn)凈值總和,在計(jì)算此類基金的其余變量時(shí),均利用下屬分級(jí)基金的資產(chǎn)凈值(TNA)進(jìn)行加權(quán)平均。各變量定義如表1。

表1 主要變量定義與計(jì)算方法

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。其中,基金的贖回份額均值和中位數(shù)分別為2.66和0.96,說明部分基金的贖回份額巨大,贖回份額變量具有左偏分布的特征?；鸸善笔兄嫡假Y產(chǎn)凈值比的25%分位點(diǎn)為78.41%,說明樣本基金整體持股比例較高?；饌€(gè)人投資者持有比例中位數(shù)為92.25%,說明樣本基金的持有人結(jié)構(gòu)以個(gè)人投資者為主,這與我國(guó)金融市場(chǎng)散戶參與者居多的現(xiàn)象一致。而基金經(jīng)理的平均任職年限僅為2.27年,說明樣本基金的基金經(jīng)理任職年限普遍較短。

表2 主要變量統(tǒng)計(jì)量

三、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)預(yù)期反差效應(yīng)的存在性檢驗(yàn)

1.分組統(tǒng)計(jì)

下圖描繪了基金排名變動(dòng)與贖回份額的關(guān)系。每個(gè)季度末,本文按照本季度的基金收益由高到低將普通股票型基金和偏股混合型基金平均分為五組,第一組代表收益最高的基金樣本,第五組代表收益最低的基金樣本。本文以過往三個(gè)月基金業(yè)績(jī)的絕對(duì)排名作為參考點(diǎn)。白色柱體表示本季度基金業(yè)績(jī)的絕對(duì)排名高于參考點(diǎn),陰影柱體表示本季度基金業(yè)績(jī)的絕對(duì)排名低于參考點(diǎn)。

圖 基金業(yè)績(jī)排名變動(dòng)與贖回份額

從圖可見:(1)在各分組中陰影柱體值均大于白色柱體值。這表明在控制了基金業(yè)績(jī)的絕對(duì)排名后,相對(duì)排名下降(上升)的基金贖回份額越多(少)。由此可見,基金投資者確實(shí)會(huì)根據(jù)基金過往的業(yè)績(jī)排名形成預(yù)期,并以此作為參考點(diǎn)衡量基金當(dāng)期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。當(dāng)基金的相對(duì)排名下降時(shí),基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)低于投資者預(yù)期,基金投資者贖回份額更多;相反,當(dāng)基金的相對(duì)排名上升時(shí),基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)高于投資者預(yù)期,基金投資者贖回份額則較少。(2)基金的贖回份額在第1-3組中較多,在第4-5組中較少。這可能是因?yàn)?基金投資者多為個(gè)人投資者,個(gè)人投資者通常被視為不成熟的投資者,更可能表現(xiàn)出“處置效應(yīng)”的心理行為偏差。當(dāng)基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差時(shí),個(gè)人投資者由于“處置效應(yīng)”可能更不愿意贖回基金份額。因而,相比于絕對(duì)排名靠前的基金,絕對(duì)排名靠后的基金贖回份額更少。

總的來說,上圖中直觀地說明基金投資者存在預(yù)期反差效應(yīng),即當(dāng)基金的絕對(duì)排名一致時(shí),相對(duì)排名下降(上升)的基金贖回份額更多(少)。這是因?yàn)?基金投資者會(huì)根據(jù)基金過往業(yè)績(jī)的絕對(duì)排名形成預(yù)期,如果基金的相對(duì)排名為負(fù),即基金當(dāng)期的絕對(duì)排名低于過往的絕對(duì)排名,則基金投資者會(huì)認(rèn)為基金表現(xiàn)不及預(yù)期,效用值下降,因而投資者更傾向于贖回基金份額。相反,如果基金的相對(duì)排名為正,則基金投資者會(huì)認(rèn)為基金表現(xiàn)高于預(yù)期,效用值上升,因而贖回較少。

2.回歸分析

表3檢驗(yàn)了預(yù)期反差效應(yīng)的存在性。被解釋變量是t+1季度基金i的贖回份額Redemptioni,t+1。在列(1)和列(2)中,解釋變量是t季度基金i的排名下降虛擬變量Rank Downi,t。在列(3)和列(4)中,解釋變量是t季度基金i的排名百分比下降虛擬變量Rank Pct Downi,t。為控制基金的絕對(duì)排名,在所有檢驗(yàn)中本文均加入了t季度基金i的絕對(duì)排名百分比變量Rank Pcti,t。在列(2)和列(4)中,本文進(jìn)一步控制了其他基金特征變量。此外,本文在回歸檢驗(yàn)中均控制了基金和年度固定效應(yīng)。

表3 預(yù)期反差效應(yīng)的存在性檢驗(yàn)

由表3的結(jié)果可見,在控制了基金當(dāng)期業(yè)績(jī)的絕對(duì)排名后,解釋變量Rank Downi,t和Rank Pct Downi,t前的系數(shù)均顯著為正值。這表明,當(dāng)基金的絕對(duì)排名一致時(shí),排名下降(上升)的基金贖回份額更多(少),基金的相對(duì)排名與贖回份額之間存在負(fù)向關(guān)系。具體地,在列(2)中,解釋變量Rank Downi,t前的系數(shù)為0.490,說明控制絕對(duì)排名后,相對(duì)于排名上升的基金,排名下降的基金贖回份額會(huì)增加0.49億份。此外,控制變量Rank Pcti,t前的系數(shù)均顯著為負(fù)值,這與圖的結(jié)論一致,說明基金的絕對(duì)排名越低,基金投資者由于“處置效應(yīng)”更不愿意贖回基金份額。表3的結(jié)果支持了假設(shè)H1,基金投資者存在預(yù)期反差效應(yīng),即當(dāng)基金業(yè)績(jī)的絕對(duì)排名一致時(shí),排名下降(上升)的基金贖回份額越多(少)。

表4進(jìn)一步檢驗(yàn)了業(yè)績(jī)排名高低分組的預(yù)期反差效應(yīng)。在列(1)和列(2)中,本文以絕對(duì)排名前20%的基金為分樣本檢驗(yàn),在列(3)和列(4)中,本文以絕對(duì)排名后20%的基金為分樣本檢驗(yàn)。表4中的被解釋變量、解釋變量和控制變量均與表3一致。由表4的結(jié)果可見,在列(1)和列(2)中,解釋變量Rank Downi,t和Rank Pct Downi,t前的系數(shù)均顯著為正值,而在列(3)和列(4)中,解釋變量Rank Downi,t和Rank Pct Downi,t前的系數(shù)并不顯著。這一結(jié)果表明,預(yù)期反差效應(yīng)在業(yè)績(jī)排名靠前的基金中更為顯著。這可能是因?yàn)?如果基金的絕對(duì)排名靠后,基金投資者會(huì)更關(guān)注絕對(duì)排名,而非相對(duì)排名。此時(shí),無論基金排名上升還是下降,基金投資者的效用并無顯著差異,因而贖回份額并沒有明顯的不同。

表4 不同業(yè)績(jī)分組中的預(yù)期反差效應(yīng)

(二)預(yù)期反差效應(yīng)的影響因素

1.基金業(yè)績(jī)波動(dòng)

表5檢驗(yàn)了基金的業(yè)績(jī)波動(dòng)對(duì)預(yù)期反差效應(yīng)的影響?；鸬臉I(yè)績(jī)波動(dòng)會(huì)影響投資者對(duì)基金經(jīng)理投資能力的認(rèn)知。如果基金的業(yè)績(jī)波動(dòng)越大,則投資者對(duì)基金經(jīng)理投資能力的認(rèn)知不確定性越強(qiáng);相反如果基金的業(yè)績(jī)波動(dòng)越小,則投資者對(duì)基金經(jīng)理投資能力的認(rèn)知越有把握。為了檢驗(yàn)基金的業(yè)績(jī)波動(dòng)對(duì)預(yù)期反差效應(yīng)的影響,在表5的回歸模型中添加了基金業(yè)績(jī)波動(dòng)Ret Stdi,t與解釋變量的交互項(xiàng)。

表5 基金業(yè)績(jī)波動(dòng)對(duì)預(yù)期反差效應(yīng)的影響

由表5結(jié)果可以看出,無論是采用Rank Downi,t

作為解釋變量還是Rank Pct Downi,t作為解釋變量,交互項(xiàng)前的系數(shù)均顯著為正值,即基金業(yè)績(jī)波動(dòng)對(duì)預(yù)期反差效應(yīng)存在正向影響。具體地,在列(2)中,交互項(xiàng)Rank Downi,t×Ret Stdi,t前的系數(shù)為0.061,說明相對(duì)于業(yè)績(jī)波動(dòng)較小的基金,在業(yè)績(jī)波動(dòng)較大的基金中,基金排名下降導(dǎo)致的贖回份額更多,即基金相對(duì)排名與贖回份額之間的負(fù)向關(guān)系更為顯著,預(yù)期反差效應(yīng)更明顯。表5的結(jié)果支持了假設(shè)H2,基金過往的業(yè)績(jī)波動(dòng)會(huì)強(qiáng)化預(yù)期反差效應(yīng)。具體來說,如果基金過往的業(yè)績(jī)波動(dòng)越大,則基金的相對(duì)排名與贖回份額之間的負(fù)向關(guān)系越顯著。

2.個(gè)人投資者持有比例

表6檢驗(yàn)了個(gè)人投資者持有比例對(duì)預(yù)期反差效應(yīng)的影響。相比于機(jī)構(gòu)投資者,個(gè)人投資者更容易產(chǎn)生行為偏差,例如處置效應(yīng)。因此,機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者對(duì)于基金排名變動(dòng)的反應(yīng)可能存在差異。為檢驗(yàn)個(gè)人投資者持有比例對(duì)預(yù)期反差效應(yīng)的作用,在表6的回歸模型中本文加入了個(gè)人投資者持有比例Retaili,t與解釋變量的交互項(xiàng)。

表6 個(gè)人投資者持有比例對(duì)預(yù)期反差效應(yīng)的影響

由表6的結(jié)果可見,交互項(xiàng)前的系數(shù)均顯著為負(fù)值,即個(gè)人投資者如持有比例則對(duì)預(yù)期反差效應(yīng)存在負(fù)向影響?；饌€(gè)人投資者持有比例越高,基金相對(duì)排名與贖回份額之間的負(fù)相關(guān)性越微弱。具體地,在第(2)列中,交互項(xiàng)Rank Downi,t×Retaili,t前的系數(shù)為-0.005,即個(gè)人投資者如持有比例上升10%,則基金相對(duì)排名與贖回份額之間的系數(shù)會(huì)降低0.05。這可能是因?yàn)?個(gè)人投資者的投資行為往往會(huì)表現(xiàn)出處置效應(yīng)。當(dāng)基金排名下降時(shí),個(gè)人投資者更愿意繼續(xù)持有基金而非贖回,因而贖回份額會(huì)更少。表6支持了假設(shè)H3,基金的個(gè)人投資者持有比例會(huì)弱化預(yù)期反差效應(yīng)。具體來說,如果基金的個(gè)人投資者持有比例越高,則基金的相對(duì)排名與贖回份額之間的負(fù)向關(guān)系越微弱。

(三)進(jìn)一步檢驗(yàn):預(yù)測(cè)基金未來的業(yè)績(jī)排名

表7進(jìn)一步檢驗(yàn)了預(yù)期反差與基金未來業(yè)績(jī)排名的關(guān)系。回歸模型以基金未來3個(gè)月(Rank Pcti,t+1)、12個(gè)月(Rank Pcti,t+1:t+4)和24個(gè)月(Reti,t+1:t+8)的絕對(duì)排名百分比作為被解釋變量,解釋變量是基金排名百分比下降虛擬變量Rank Pct Downi,t,控制變量與表3一致。由表7的結(jié)果可見,解釋變量Rank Pct Downi,t前的系數(shù)均不顯著,說明基金的排名變動(dòng)無法預(yù)測(cè)基金未來的業(yè)績(jī)排名。由此可見,預(yù)期反差引發(fā)的基金贖回是由基金投資者心理偏差所導(dǎo)致的行為,并不是出于基金投資者對(duì)基金經(jīng)理投資能力的認(rèn)知。也就是說,預(yù)期反差效應(yīng)扭曲了基金投資者對(duì)基金業(yè)績(jī)的認(rèn)知。

表7 進(jìn)一步檢驗(yàn):基金未來業(yè)績(jī)排名

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.更換解釋變量的度量方式

在主檢驗(yàn)中,本文采用排名下降虛擬變量作為解釋變量。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中,則分別采用基金業(yè)績(jī)的相對(duì)排名(Relative Ranki,t)和相對(duì)排名百分比(Relative Rank Pcti,t)作為解釋變量。相比于虛擬變量,相對(duì)排名(Relative Ranki,t)和相對(duì)排名百分比(Relative Rank Pcti,t)均會(huì)受到基金樣本容量大小的影響。一方面,由于早期的基金樣本容量較小,即使業(yè)績(jī)差距很大,基金業(yè)績(jī)排名變動(dòng)的范圍并不會(huì)很大,而當(dāng)基金樣本容量逐漸增加后,基金業(yè)績(jī)排名變動(dòng)的范圍也會(huì)變大,因此相對(duì)排名(Relative Ranki,t)在不同時(shí)間段的數(shù)值范圍可能相差很大。另一方面,如果采用相對(duì)排名百分比(Relative Rank Pcti,t)作為解釋變量,隨著基金樣本容量的增加,絕對(duì)排名相同的基金在不同時(shí)間段的絕對(duì)排名百分比也會(huì)不同。例如100只基金中第一名的基金絕對(duì)排名百分比為0.01,而1 000只基金中第一名的基金絕對(duì)排名百分比為0.001,即使兩個(gè)時(shí)間段排名第一的基金相同,相對(duì)排名百分比(Relative Rank Pcti,t)也為負(fù)值,但這只基金的絕對(duì)排名并沒有下降。因此,采用相對(duì)排名(Relative Ranki,t)和相對(duì)排名百分比(Relative Rank Pcti,t)作為解釋變量對(duì)于結(jié)果可能會(huì)有一些影響。

由表8的結(jié)果可見,在列(1)和列(2)中,本文采用基金業(yè)績(jī)的相對(duì)排名(Relative Ranki,t)作為解釋變量,Relative Ranki,t前的系數(shù)均顯著為正值。在列(3)和列(4)中,本文采用基金業(yè)績(jī)的相對(duì)排名百分比(Relative Rank Pcti,t)作為解釋變量,Relative Rank Pcti,t前的系數(shù)也均顯著為正值。這說明,在控制了基金業(yè)績(jī)的絕對(duì)排名后,基金業(yè)績(jī)的相對(duì)排名與贖回份額負(fù)相關(guān)。如果基金業(yè)績(jī)排名下降,即相對(duì)排名(Relative Ranki,t)和相對(duì)排名百分比(Relative Rank Pcti,t)為正值時(shí),基金贖回增加。由表8的結(jié)果顯示,本文的結(jié)果不受解釋變量選擇的影響。

表8 更換解釋變量的度量方式

2.更換解釋變量的參考點(diǎn)

考慮到基金投資者可能參考過往長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)排名形成預(yù)期,在表9中本文采用基金過往長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)排名作為參考點(diǎn)度量基金相對(duì)排名的變動(dòng)。具體地,在列(1)和列(2)中,本文采用過往3個(gè)月、6個(gè)月、12個(gè)月和24個(gè)月的業(yè)績(jī)排名(百分比)均值作為參考點(diǎn)。在列(3)和列(4)中,本文采用過往3個(gè)月、6個(gè)月、12個(gè)月和24個(gè)月的業(yè)績(jī)排名(百分比)最高值作為參考點(diǎn)。在列(5)和列(6)中,本文采用過往3個(gè)月、6個(gè)月、12個(gè)月和24個(gè)月的業(yè)績(jī)排名(百分比)最低值作為參考點(diǎn)。如果基金當(dāng)期的絕對(duì)排名(百分比)低于參考點(diǎn),則解釋變量Rank Downi,t(Rank Pct Downi,t)取值為1,否則取值為0。

表9 更換解釋變量的參考點(diǎn)

由表9的結(jié)果可見,無論采用何種方式作為參考點(diǎn),解釋變量Rank Downi,t和Rank Pct Downi,t前的系數(shù)均顯著為正值,說明基金的絕對(duì)排名一致時(shí),相對(duì)排名下降的基金贖回份額更多,預(yù)期反差效應(yīng)依然存在。進(jìn)一步地,對(duì)比列(1)、列(3)、列(5)中解釋變量Rank Downi,t前的系數(shù)可以發(fā)現(xiàn),以過往長(zhǎng)期業(yè)績(jī)排名最高值為參考點(diǎn)時(shí),解釋變量前的系數(shù)值最小,而以過往長(zhǎng)期業(yè)績(jī)排名最低值為參考點(diǎn)時(shí),解釋變量前的系數(shù)最大。也就是說,在衡量基金的相對(duì)排名變動(dòng)時(shí),基金投資者更關(guān)注基金過往業(yè)績(jī)的最低值。如果基金的絕對(duì)排名低于基金過往業(yè)績(jī)排名的最低值,則基金投資者更有動(dòng)機(jī)贖回基金份額。表9的結(jié)果表明,本文結(jié)果不受解釋變量參考點(diǎn)選擇的影響。

3.傾向得分匹配法

為進(jìn)一步增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性,本文采用傾向得分匹配法將相對(duì)業(yè)績(jī)排名下降與相對(duì)業(yè)績(jī)排名上升的樣本進(jìn)行PSM配對(duì),再用配對(duì)后的樣本進(jìn)行回歸分析,以此盡可能排除內(nèi)生性問題的干擾。由于基金的絕對(duì)排名對(duì)基金贖回份額的影響很大,相對(duì)業(yè)績(jī)排名下降和相對(duì)業(yè)績(jī)排名上升的基金可能本身在絕對(duì)排名方面就存在較大差異,因而很可能是絕對(duì)排名的差異導(dǎo)致基金贖回份額的不同,而非相對(duì)排名變動(dòng)造成的影響。為此,本文在選取配對(duì)變量時(shí)要求必須對(duì)基金的絕對(duì)排名進(jìn)行配對(duì)。另外,考慮基金的其他特征對(duì)基金贖回份額同樣存在影響,因而本文進(jìn)一步選取主要的基金特征變量進(jìn)行配對(duì),包括基金規(guī)模、基金年齡、基金公司規(guī)模。

表10列示了配對(duì)樣本的回歸結(jié)果,被解釋變量均為t+1季度基金i的贖回份額Redemptioni,t+1。解釋變量是t季度基金i的相對(duì)排名變動(dòng),本文分別用虛擬變量Rank Downi,t和Rank Pct Downi,t衡量基金相對(duì)排名的變動(dòng)。列(1)和列(2)

表10 個(gè)人投資者持有比例對(duì)預(yù)期反差效應(yīng)的影響

是僅對(duì)基金的絕對(duì)排名Rank Pcti,t進(jìn)行配對(duì),列(3)和列(4)對(duì)基金的絕對(duì)排名和其他基金特征進(jìn)行配對(duì)。從表10的結(jié)果可見,解釋變量前的系數(shù)均顯著為正值,說明采用配對(duì)樣本的回歸結(jié)果與前文一致。表10的結(jié)果進(jìn)一步表明,本文的結(jié)果并不是由基金的絕對(duì)排名和其他特征導(dǎo)致的。

四、結(jié)論及啟示

研究發(fā)現(xiàn),基金投資者存在預(yù)期反差效應(yīng),如果基金業(yè)績(jī)高于預(yù)期,人們會(huì)更加正面解讀結(jié)果,而如果基金業(yè)績(jī)低于預(yù)期,人們則會(huì)更加負(fù)面解讀結(jié)果。本文以基金業(yè)績(jī)的相對(duì)排名衡量基金投資者的預(yù)期反差程度,檢驗(yàn)基金相對(duì)排名與贖回份額的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn),基金業(yè)績(jī)的絕對(duì)排名一致,但相對(duì)排名相反,則贖回份額不同。具體地,基金業(yè)績(jī)的相對(duì)排名與贖回份額負(fù)相關(guān),如果排名下降(上升),則贖回份額越多(少)。并且,基金的業(yè)績(jī)波動(dòng)越大,則基金業(yè)績(jī)的相對(duì)排名與贖回份額的負(fù)向關(guān)系越顯著;而個(gè)人投資者持有比例越高,則基金業(yè)績(jī)的相對(duì)排名與贖回份額的負(fù)向關(guān)系越微弱。最后,基金業(yè)績(jī)的相對(duì)排名不能預(yù)測(cè)基金未來的業(yè)績(jī)排名。

本研究對(duì)理解基金投資者行為有一定的啟示作用?；鹜顿Y者不僅會(huì)比較基金業(yè)績(jī)的絕對(duì)排名,還會(huì)關(guān)注基金業(yè)績(jī)的相對(duì)排名,即基金投資者存在預(yù)期反差效應(yīng)。并且,基金業(yè)績(jī)的不確定性會(huì)增強(qiáng)基金投資者的預(yù)期反差效應(yīng),而個(gè)人投資者持有比例則會(huì)減弱預(yù)期反差效應(yīng)。預(yù)期反差效應(yīng)引發(fā)的基金贖回是由基金投資者的心理所導(dǎo)致的行為,并不是出于基金投資者對(duì)基金經(jīng)理投資能力的認(rèn)知。