秦冬梅/ 青島市公共就業(yè)和人才服務(wù)中心

王曉艷 張詠梅/ 山東科技大學(xué)

與個人投資者不同，機構(gòu)投資者通常投資體量大、投資時間長，并且通常會參與公司的決策，對公司治理產(chǎn)生一定的影響。目前，針對機構(gòu)投資者對公司治理效應(yīng)的研究在學(xué)術(shù)界尚未達成統(tǒng)一，部分研究者認為機構(gòu)投資者扮演“投機者”角色，追求短期利益，不注重公司長期發(fā)展；另一部分研究者則支持“股東積極主義”觀點，認為機構(gòu)投資者通過參與公司治理、監(jiān)督董事行動，有效地規(guī)范了公司治理?，F(xiàn)有關(guān)于機構(gòu)投資者的研究較多集中于傳統(tǒng)機構(gòu)投資者，對于具有政府背景的“國家隊”則研究較少。

2015 年股市面臨巨大波動，“國家隊”大量持股，對穩(wěn)定股票市場起到重要作用［1］。與傳統(tǒng)機構(gòu)投資者不同，“國家隊”在穩(wěn)定股票市場之后并未立即退出二級市場，而是選擇長期持有股票以繼續(xù)發(fā)揮其穩(wěn)定股票市場的職能?！皣谊牎本哂型顿Y者與監(jiān)管者雙重職能。截至2022年9月份首個交易日，“國家隊”持股總市值達到約2.4萬億元，投資量仍然較大。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)“國家隊”持股可以穩(wěn)定股票市場［2-3］，并且“國家隊”持股也會對企業(yè)的創(chuàng)新投資、企業(yè)風(fēng)險［4］等微觀決策產(chǎn)生影響?，F(xiàn)有研究已經(jīng)證實傳統(tǒng)機構(gòu)投資者可以降低企業(yè)的債務(wù)融資成本［5］，但針對具有政府背景的“國家隊”持股是否會對企業(yè)的債務(wù)融資成本產(chǎn)生影響，目前尚未展開研究。因此，本文探究“國家隊”持股是否影響企業(yè)債務(wù)融資成本，以豐富“國家隊”經(jīng)濟后果研究，并且豐富企業(yè)債務(wù)融資成本的影響因素研究。

一、文獻綜述

（一）“國家隊”持股經(jīng)濟后果研究

現(xiàn)有關(guān)于“國家隊”持股經(jīng)濟后果研究可分為兩類，分別是對“國家隊”持股對穩(wěn)定股票市場的研究以及“國家隊”持股對微觀企業(yè)經(jīng)營決策的研究。在穩(wěn)定股票市場方面，李志生等研究發(fā)現(xiàn)“國家隊”持股可以通過降低噪聲交易、改善信息環(huán)境、減少投資者異質(zhì)性信念等來降低股價波動［2］；王雄元等進一步證實“國家隊”持股可以抑制股價波動性，并且媒體報道可以放大這種作用［3］。在微觀企業(yè)經(jīng)營決策方面，于雪航等研究發(fā)現(xiàn)“國家隊”持股可以通過緩解融資約束以及降低委托代理成本來促進企業(yè)創(chuàng)新投資［1］；文雯等研究發(fā)現(xiàn)“國家隊”持股可以通過約束管理層機會主義行為、提高信息透明度等抑制公司違規(guī)行為的發(fā)生［4］。

綜上所述，現(xiàn)有關(guān)于“國家隊”持股的研究尚處于初級階段，針對微觀企業(yè)經(jīng)營決策的研究有待進一步挖掘。本文基于企業(yè)債務(wù)融資成本的視角，探究“國家隊”持股對企業(yè)的治理效應(yīng)，以完善現(xiàn)有文獻框架。

（二）債務(wù)融資成本影響因素研究

根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)會先選擇內(nèi)源融資，在內(nèi)部資金無法滿足企業(yè)需求時，進行外源融資，為保證股東對公司所有權(quán)的控制力以及利用杠桿效應(yīng)和稅盾效應(yīng)，部分企業(yè)會選擇進行債務(wù)融資。現(xiàn)有研究中關(guān)于債務(wù)融資成本影響因素可分為兩大類，分別是內(nèi)部影響因素和外部影響因素。在內(nèi)部影響因素方面，白雪蓮等研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化會增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，進而提高債務(wù)融資成本［6］；黃容等研究發(fā)現(xiàn)高管主動離職會增加債務(wù)融資成本［7］；戴進等研究發(fā)現(xiàn)員工持股計劃有助于降低企業(yè)的債務(wù)融資成本［8］。在外部影響因素方面，張國法等研究發(fā)現(xiàn)利率市場化可以通過提高企業(yè)信貸可獲得性，進而降低企業(yè)的債務(wù)融資成本［9］；吳贏等研究發(fā)現(xiàn)高鐵開通可以提高開通地的銀行競爭水平，進而降低企業(yè)的債務(wù)融資成本［10］。

綜上所述，現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)債務(wù)融資成本已展開廣泛研究，且影響因素涉及面較廣。面對為“救市”而出現(xiàn)的“國家隊”持股，是否會對企業(yè)的債務(wù)融資成本產(chǎn)生影響，本文將進行研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

“國家隊”與普通機構(gòu)投資者有所不同，其具有政府背景。2015年“國家隊”為“救市”開始大量持股，與普通機構(gòu)投資者不同，“國家隊”為穩(wěn)定股票市場將長期持有股票，有助于企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展，因此“國家隊”持股具有積極信號傳遞效應(yīng)。影響債務(wù)融資成本的一個重要因素就是信息不對稱，“國家隊”具有較強的信息搜集與處理能力［4］，可以吸引分析師以及其他投資者關(guān)注，當(dāng)企業(yè)被國家隊持股之后，分析師會進一步加強理性分析，新聞媒體也會更加深入地挖掘企業(yè)的隱藏事件，降低內(nèi)外部信息不對稱程度；此外，“國家隊”持股可以抑制管理層機會主義行為，降低企業(yè)盈余操縱動機，提高信息透明度，改善企業(yè)信息環(huán)境質(zhì)量，進而降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。

基于以上分析，本文提出假設(shè)：“國家隊”持股有助于降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2015—2021 年滬深A(yù) 股上市公司作為研究樣本。在初始樣本基礎(chǔ)之上，剔除金融類上市公司數(shù)據(jù)以及指標缺失的數(shù)據(jù)，最終得到13 172個公司觀測值。為避免極端值影響，本文除債務(wù)融資成本外，對其他變量均進行上下1%縮尾處理。本文研究所用的“國家隊”持股數(shù)據(jù)來自Choice數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文被解釋變量為“國家隊”持股，用以衡量企業(yè)因使用債權(quán)人資金所需付出的代價［7］。本文借鑒黃曉波等［11］的方法，采用以下兩種方法對債務(wù)融資成本進行衡量：（1）債務(wù)融資成本=（利息支出+資本化利息支出）/年初年末平均總負債（Cost1）；（2）債務(wù)融資成本=（利息支出+資本化利息支出）/年初年末平均帶息負債（Cost2），帶息負債=短期借款+一年內(nèi)到期非流動負債+長期借款+應(yīng)付債券+長期應(yīng)付款。本文采用Cost1進行主回歸分析，采用Cost2 進行穩(wěn)健性檢驗。為降低噪音，本文借鑒葉德珠等［12］方法，將債務(wù)融資成本進行上下5%縮尾處理。

2.解釋變量

本文解釋變量為“國家隊”持股?，F(xiàn)有關(guān)于“國家隊”持股多從是否持股與持股比例兩個方面進行研究［2-3］，因此，本文針對“國家隊”持股，采用以下兩種方式衡量：“國家隊”是否持股（Nt），如果“國家隊”持有企業(yè)當(dāng)期股票，則取1，否則取0；“國家隊”持股比例（Np），采用當(dāng)年年末“國家隊”持股數(shù)量與企業(yè)總股數(shù)的比值進行衡量。

3.控制變量

借鑒黃曉波等、黃容等的研究［11，7］，本文還對其他可能影響債務(wù)融資成本的因素進行控制，包括企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、兩職合一（Dual）、獨立董事占比（Inp）、有形資產(chǎn)比率（Tang）、成長性（Growth）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、高管薪酬（Wage）、上市年限（Age）等。此外，還對年份和行業(yè)進行了控制。

（三）模型設(shè)定

為檢驗“國家隊”持股對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，構(gòu)建以下模型：

其中，Cost 代表債務(wù)融資成本，Nt代表“國家隊”是否持股，Np代表“國家隊”持股比例，i為公司，t為年份，j為控制變量的序號，Con為控制變量，ε為殘差項。如果b1顯著為負，則說明“國家隊”持股會降低企業(yè)債務(wù)融資成本，假設(shè)1成立。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表1。債務(wù)融資成本Cost1（Cost2）的均值為0.019（0.050），標準差為0.012（0.021），說明不同企業(yè)債務(wù)融資成本差異較大。Nt均值為0.334，說明有超三分之一的企業(yè)被“國家隊”持股；Np均值為0.008，最大值為0.220，標準差為0.018，說明針對不同企業(yè)，“國家隊”持股比例差距較大，與文雯等［4］統(tǒng)計結(jié)果相似?？刂谱兞康拿枋鲂越y(tǒng)計結(jié)果與已有文章類似，因此不再一一贅述。

表1 描述性統(tǒng)計

（二）基準回歸結(jié)果

“國家隊”持股對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響結(jié)果見表2。可以發(fā)現(xiàn)，無論采用哪種方式對債務(wù)融資成本進行衡量，“國家隊”是否持股（Nt）以及“國家隊”持股比例（Np）與債務(wù)融資成本的系數(shù)均顯著為負，說明“國家隊”持股均可以顯著降低債務(wù)融資成本，并且“國家隊”持股比例越高，對債務(wù)融資成本的降低作用越強。假設(shè)1得到驗證。

表2 基準回歸檢驗

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.傾向得分匹配法（PSM）

“國家隊”持股與債務(wù)融資成本之間可能存在偽相關(guān)關(guān)系，即具有某些特征的企業(yè)可能更容易吸引“國家隊”持股，并且這些特征也有助于企業(yè)以較低成本獲得融資，為排除這種可能性，本文采用傾向得分匹配法進行檢驗。按照1∶2無放回最臨近匹配原則，為實驗組匹配控制組樣本，回歸結(jié)果如表3列（1）、（2）、（3）、（4）所示。由表中數(shù)據(jù)可知，在控制了樣本選擇性偏誤問題后，無論采用哪種方式對債務(wù)融資成本進行衡量，“國家隊”是否持股（Nt）以及“國家隊”持股比例（Np）與債務(wù)融資成本的系數(shù)均顯著為負，驗證了本文假設(shè)1的準確性。

表3 穩(wěn)健性檢驗

2.增加控制變量

為排除遺漏變量問題對回歸結(jié)果的影響，本文進一步增加了流動比率（Lra）、股權(quán)集中度（First）和審計意見類型（Opin），重新對假設(shè)1進行檢驗，回歸結(jié)果如表3 列（5）、（6）、（7）、（8）所示。由表中數(shù)據(jù)可知，在增加控制變量后，無論采用哪種方式對債務(wù)融資成本進行衡量，“國家隊”是否持股（Nt）以及“國家隊”持股比例（Np）與債務(wù)融資成本的系數(shù)仍然顯著為負，進一步驗證了本文假設(shè)1的準確性。

五、作用機制檢驗

以上研究已經(jīng)證實“國家隊”持股可以降低債務(wù)融資成本，為進一步探究作用機制，本文借助溫忠麟等［13］的方法，探究信息環(huán)境質(zhì)量是否在“國家隊”持股與債務(wù)融資成本之間發(fā)揮中介效應(yīng)。

“國家隊”作為以政府為背景的特殊機構(gòu)投資者，不僅具有傳統(tǒng)機構(gòu)投資者所具有的專業(yè)優(yōu)勢、資金優(yōu)勢和信息優(yōu)勢［14］，而且“國家隊”是長期機構(gòu)投資者，對于企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展起到重要作用。“國家隊”可以提高信息透明度，有效地約束管理層機會主義行為，提高企業(yè)的信息環(huán)境質(zhì)量，進而降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。本文采用修正Jones 模型計算得出的操控性應(yīng)計利潤的絕對值來衡量企業(yè)信息環(huán)境質(zhì)量（Dac），其絕對值越大，說明企業(yè)信息環(huán)境質(zhì)量越差。

具體檢驗步驟為：首先，檢驗“國家隊”持股與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系；其次，檢驗“國家隊”持股與信息環(huán)境質(zhì)量之間的關(guān)系；最后，檢驗“國家隊”持股、信息環(huán)境質(zhì)量對債務(wù)融資成本的聯(lián)合影響。構(gòu)建如下模型：

如果信息環(huán)境質(zhì)量具有中介效應(yīng)，則預(yù)期（1）式中b1顯著為負，（2）式中a1顯著為負，（3）式中c2顯著為正。其中“國家隊”持股與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系在表2已經(jīng)得到檢驗，即“國家隊”持股顯著降低企業(yè)債務(wù)融資成本，此外，由表4 中列（1）和列（2）可知，“國家隊”是否持股（Nt）以及“國家隊”持股比例（Np）與信息環(huán)境質(zhì)量（Dac）之間的關(guān)系均顯著為負，說明“國家隊”持股可以提高企業(yè)的信息環(huán)境質(zhì)量，并且“國家隊”持股比例越高，信息環(huán)境質(zhì)量越好；由表4 中列（3）、（4）、（5）、（6）可知，無論采用哪種方式對債務(wù)融資成本進行衡量，信息環(huán)境質(zhì)量（Dac）與債務(wù)融資成本的系數(shù)均顯著為正，說明信息環(huán)境質(zhì)量越差，企業(yè)債務(wù)融資成本越高；“國家隊”是否持股（Nt）以及“國家隊”持股比例（Np）與債務(wù)融資成本之間系數(shù)為負，說明信息環(huán)境質(zhì)量具有中介效應(yīng)，即國家隊持股可以通過提高企業(yè)的信息環(huán)境質(zhì)量，進而降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。

表4 中介效應(yīng)檢驗

六、結(jié)論

本文以2015—2021年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，探究“國家隊”持股對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)“國家隊”持股會顯著降低企業(yè)的債務(wù)融資成本，該發(fā)現(xiàn)說明“國家隊”很好地發(fā)揮了投資者與監(jiān)管者的雙重作用，支持了“股東積極主義”觀點。作用機制為“國家隊”持股通過提高企業(yè)的信息環(huán)境質(zhì)量進而降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。該發(fā)現(xiàn)支持了“國家隊”持股具有信號傳遞效應(yīng)，可以抑制管理層機會主義行為，提高企業(yè)的信息透明度，有助于企業(yè)以較低成本進行籌資。

本文研究結(jié)論具有一定的理論意義與實踐意義。理論方面，本文從債務(wù)融資成本視角探究“國家隊”持股對企業(yè)微觀決策的影響，在豐富“國家隊”持股經(jīng)濟后果研究的同時，也基于機構(gòu)持股視角進一步擴充了債務(wù)融資成本影響因素研究。實踐方面，首先，要深化市場體制改革，持續(xù)發(fā)揮“國家隊”的積極作用，在穩(wěn)定資本市場的同時，通過參與企業(yè)經(jīng)營管理來賦能企業(yè)治理；其次，企業(yè)要加大對外部投資者的引進力度，在緩解融資約束的同時還可以發(fā)揮其監(jiān)管作用，促進企業(yè)良好發(fā)展。