摘?要：生豬期貨的上市為管理生豬價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)提供了新的工具，而風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的前提條件是生豬期貨具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。本文利用協(xié)整與向量誤差修正模型、因果關(guān)系檢驗(yàn)、溢出指數(shù)三種方法從長期和短期兩個(gè)角度考察了我國生豬期貨是否具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。全樣本研究發(fā)現(xiàn)：我國生豬期貨已經(jīng)具備了明顯的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能；生豬期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系；生豬期貨收益率對(duì)現(xiàn)貨收益率具有顯著的預(yù)測能力；生豬期貨收益率對(duì)現(xiàn)貨收益率具有明顯的凈溢出效應(yīng)；無論是長期還是短期，生豬期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能都強(qiáng)于現(xiàn)貨市場。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)：長期來看，在價(jià)格下跌時(shí)期，生豬現(xiàn)貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能更強(qiáng)，而在價(jià)格上漲時(shí)期，生豬期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能更強(qiáng)；短期內(nèi)，無論是價(jià)格上漲時(shí)期還是價(jià)格下跌時(shí)期，生豬期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能都更強(qiáng)。基于研究結(jié)論，針對(duì)政府物價(jià)監(jiān)測預(yù)警部門、大連商品交易所和生豬產(chǎn)業(yè)經(jīng)營主體提出相應(yīng)的對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：生豬期貨；協(xié)整分析；因果關(guān)系檢驗(yàn)；溢出指數(shù)；異質(zhì)性分析

作者簡介：李杰，博士，講師，研究方向?yàn)榻鹑跀?shù)量分析、計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析。

①

我國《期貨和衍生品法》第三十一條規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)開展衍生品交易業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)依法經(jīng)過批準(zhǔn)或核準(zhǔn)，履行交易者適當(dāng)性管理義務(wù)，并應(yīng)當(dāng)遵守國家有關(guān)監(jiān)督管理規(guī)定。

②

向投資者銷售公開或者非公開發(fā)行的證券、公開或者非公開募集的證券投資基金和股權(quán)投資基金（包括創(chuàng)業(yè)投資基金，以下簡稱基金）、公開或者非公開轉(zhuǎn)讓的期貨及其他衍生產(chǎn)品，或者為投資者提供相關(guān)業(yè)務(wù)服務(wù)的，適用本辦法。

一、引言

生豬價(jià)格的周期波動(dòng)長期以來都是困擾生豬養(yǎng)殖戶（企業(yè)）、居民和政府部門的一個(gè)重要問題。國外生豬期貨的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，發(fā)展生豬期貨有利于穩(wěn)定生豬供給和減緩生豬價(jià)格波動(dòng)。大連商品交易所的生豬期貨合約上市，為我國生豬產(chǎn)業(yè)相關(guān)經(jīng)營主體預(yù)測未來價(jià)格走勢和管理價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)增添了新的工具，進(jìn)而為破解“豬周期”難題提供了新的解決方案。然而，生豬期貨能夠有效發(fā)揮預(yù)期作用的重要前提是生豬期貨具備明顯的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。因此，全方位、多角度研究我國生豬期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能不僅能夠?yàn)樯i產(chǎn)業(yè)各類經(jīng)營主體合理參與和利用生豬期貨管理價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)提供現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)，還能為進(jìn)一步完善我國的生豬價(jià)格監(jiān)測預(yù)警機(jī)制和生豬期貨市場提供決策依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外研究者對(duì)生豬期貨的廣泛關(guān)注源于管理生豬價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的需要?，F(xiàn)有研究表明，不論是國內(nèi)還是國外，生豬價(jià)格均存在劇烈的周期性波動(dòng)（Berg和Huffaker，2015；杜暘，2020）。Berg?和Huffaker認(rèn)為，需求的低價(jià)格彈性、投資的不可逆性和農(nóng)民的流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)投資行為是德國生豬價(jià)格周期性波動(dòng)的重要原因。杜暘等研究者認(rèn)為，生豬生產(chǎn)和供給的不穩(wěn)定是造成我國生豬價(jià)格周期性波動(dòng)的關(guān)鍵原因，而生豬養(yǎng)殖周期長、養(yǎng)殖的規(guī)?；瘶?biāo)準(zhǔn)化程度不高、養(yǎng)殖成本變化、生豬疾病疫情沖擊、缺乏預(yù)測價(jià)格和管理價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的有效工具等是影響我國生豬穩(wěn)定生產(chǎn)和供給的主要因素。

國內(nèi)外研究者普遍認(rèn)為，生豬期貨是管理生豬價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的重要而有效的工具。大量對(duì)國外生豬期貨市場的實(shí)證研究結(jié)果表明，生豬期貨市場是有效的，具有明顯的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能。生豬期貨市場為生豬生產(chǎn)者提供了獲利或提高回報(bào)的機(jī)會(huì)，具有明顯的套期保值功能（Ditsch和Leuthold，1996）。價(jià)格發(fā)現(xiàn)主要起源于生豬期貨市場（Carter和Mohapatra，2008）。Admmer等（2015）對(duì)歐洲生豬期貨市場的研究發(fā)現(xiàn)，即使交易量很低，生豬期貨也具有明顯的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

由于我國的生豬期貨上市時(shí)間較短，現(xiàn)有對(duì)我國生豬期貨的研究大多集中在發(fā)展生豬期貨的必要性和重要性方面。大多數(shù)研究者支持發(fā)展生豬期貨以應(yīng)對(duì)生豬價(jià)格的周期性波動(dòng)（楊陽，2017；黃立赫，2021）。其理由來源于理論和經(jīng)驗(yàn)兩個(gè)方面。一方面，理論上期貨市場具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能，發(fā)展生豬期貨能夠?yàn)樯i產(chǎn)業(yè)各類經(jīng)營主體提供預(yù)測價(jià)格和管理價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的有效工具，生豬期貨上市有助于完善我國生豬價(jià)格的形成機(jī)制。另一方面，美國生豬期貨的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，發(fā)展生豬期貨能夠促進(jìn)生豬產(chǎn)業(yè)規(guī)模化、標(biāo)準(zhǔn)化經(jīng)營，進(jìn)而穩(wěn)定生豬供給和減緩生豬價(jià)格波動(dòng)。伴隨我國生豬期貨的上市，部分研究者對(duì)生豬期貨市場運(yùn)行情況進(jìn)行了初步的研究。中國生豬期貨的上市理論上有利于促進(jìn)生豬養(yǎng)殖、加工和銷售的發(fā)展，平滑豬周期，幫助政府更好地控制未來豬肉價(jià)格。然而，生豬期貨上市初期并沒有發(fā)揮預(yù)期的作用，可能的原因在于小農(nóng)戶無法參與以及大企業(yè)仍在觀望（Guo等，2021）。

綜上可知，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)國外生豬期貨市場進(jìn)行了較為全面、系統(tǒng)的研究，大量經(jīng)驗(yàn)研究的結(jié)果證實(shí)了生豬期貨市場具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)、套期保值以及促進(jìn)生豬產(chǎn)業(yè)發(fā)展等重要功能。鑒于上市時(shí)間較短，對(duì)我國生豬期貨的研究大多集中在定性分析發(fā)展生豬期貨的意義方面，對(duì)上市以來生豬期貨市場的功能發(fā)揮情況的定量研究很少。然而，生豬期貨市場功能的發(fā)揮情況對(duì)于生豬產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)主體參與利用生豬期貨以及進(jìn)一步完善生豬期貨市場都具有重要的指導(dǎo)價(jià)值。價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是期貨市場最為基礎(chǔ)的功能，是其他功能發(fā)揮的重要前提。因此，迫切需要對(duì)我國生豬期貨市場是否發(fā)揮了理論上預(yù)期的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能開展實(shí)證研究，以彌補(bǔ)現(xiàn)有研究的不足。

三、研究方法與數(shù)據(jù)

（一）模型與方法

如何檢驗(yàn)期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究主要有兩種思路。一種思路是檢驗(yàn)所謂的“無偏假設(shè)”，即“當(dāng)前期貨價(jià)格是未來現(xiàn)貨價(jià)格的無偏估計(jì)”；另一種思路是檢驗(yàn)所謂的“預(yù)測假設(shè)”，即“相對(duì)于現(xiàn)貨市場，期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能更強(qiáng)”。然而，一般情況下期貨價(jià)格不是未來現(xiàn)貨價(jià)格的無偏預(yù)期，通過檢驗(yàn)“無偏假設(shè)”途徑驗(yàn)證期貨市場是否具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能可能存在問題，應(yīng)該從期貨價(jià)格與當(dāng)前現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系視角考察期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能?；谏鲜鲈?，本文從生豬期貨價(jià)格與當(dāng)前現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系角度入手，探討我國新生的生豬期貨是否已經(jīng)具備了價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，主要從“預(yù)測假設(shè)”角度分別從長期和短期兩個(gè)方面研究期貨價(jià)格與當(dāng)前現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系。長期關(guān)系分析采用協(xié)整與向量誤差修正模型方法，目的是檢驗(yàn)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間是否存在長期穩(wěn)定的關(guān)系以及期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是否強(qiáng)于現(xiàn)貨市場；短期關(guān)系分析采用因果關(guān)系檢驗(yàn)和溢出指數(shù)方法，目的是檢驗(yàn)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格變化之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系以及期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是否強(qiáng)于現(xiàn)貨市場。

1基于協(xié)整與向量誤差修正模型的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能研究

期貨市場和現(xiàn)貨市場理論上都具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，但是價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的強(qiáng)弱可能存在一定程度的差異。如果長期內(nèi)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格存在穩(wěn)定的均衡關(guān)系，則可以表明期貨市場和現(xiàn)貨市場都能夠?qū)τ绊憙r(jià)格的各種信息作出較為一致的反應(yīng)。因此，可以采用協(xié)整分析方法間接考察期貨市場是否具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。一些研究者認(rèn)為，資產(chǎn)的可儲(chǔ)存性會(huì)影響期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的協(xié)整關(guān)系。然而，也有研究表明資產(chǎn)的可儲(chǔ)存性不會(huì)影響期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的協(xié)整關(guān)系。生豬作為典型的不可儲(chǔ)存產(chǎn)品，基于上述原因，本文不對(duì)生豬期貨的特殊性進(jìn)行深入分析，仍利用常用的Johansen方法檢驗(yàn)生豬期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間是否存在協(xié)整關(guān)系。如果存在協(xié)整關(guān)系則可以認(rèn)為，長期內(nèi)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在較為穩(wěn)定的均衡關(guān)系，生豬期貨市場已經(jīng)具備了明顯的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

關(guān)于期貨市場與現(xiàn)貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的相對(duì)強(qiáng)弱，參考Admmer等（2015）基于向量誤差修正模型（VECM）的方法，利用誤差修正項(xiàng)的調(diào)整系數(shù)反映期貨市場與現(xiàn)貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的相對(duì)強(qiáng)弱。VECM可以表示為

ΔlnFtΔlnSt=u10u20+afasecmt-1+α11β11α21β21

ΔlnFt-1ΔlnSt-1+…+α1pβ1pα2pβ2pΔlnFt-pΔlnSt-p+ε1tε2t（1）

其中，lnFt和lnSt分別表示t時(shí)期的期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的自然對(duì)數(shù)，ecmt-1為誤差修正項(xiàng)，Δ為一階差分，p為滯后階數(shù)，εit?（i=1，2）為誤差項(xiàng)。期貨市場與現(xiàn)貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的相對(duì)貢獻(xiàn)可以分別表示為

θf=asas+af，θs=1-θf=afas+af（2）

其中，θf和θs分別表示期貨市場和現(xiàn)貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的相對(duì)貢獻(xiàn)。如果θf>θs，則認(rèn)為長期來看期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能強(qiáng)于現(xiàn)貨市場；反之，如果θf<θs，則認(rèn)為長期來看現(xiàn)貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能強(qiáng)于期貨市場。

2基于因果關(guān)系檢驗(yàn)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能研究

短期內(nèi)，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的強(qiáng)弱主要表現(xiàn)在對(duì)信息變化的敏感性上。如果價(jià)格能夠?qū)π畔⒆兓鞒隹焖贉?zhǔn)確的反應(yīng)，則價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能較強(qiáng)，反之，則價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能較弱。因此，檢驗(yàn)期貨市場是否具有較強(qiáng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能實(shí)際上就是檢驗(yàn)期貨價(jià)格是否能夠?qū)π畔⒆兓鞒龈鼮闇?zhǔn)確、迅速的反應(yīng)。檢驗(yàn)的一種思路是考察期貨價(jià)格變化與現(xiàn)貨價(jià)格變化的領(lǐng)先滯后關(guān)系。如果期貨價(jià)格變化領(lǐng)先現(xiàn)貨價(jià)格變化，則可能意味著期貨價(jià)格對(duì)信息變化的反應(yīng)更為迅速，因而期貨市場具有明顯的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能；反之則反是。

本文利用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)方法考察生豬期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格變化的領(lǐng)先滯后關(guān)系。現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格變化的領(lǐng)先滯后關(guān)系的研究通常采用傳統(tǒng)的時(shí)域Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)法。然而，傳統(tǒng)的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)屬于時(shí)域分析方法，將頻率不同的對(duì)象混合在一起研究，沒有充分考慮到不同頻率下的因果關(guān)系可能不完全相同。為了使研究的結(jié)論更為可靠，本文同時(shí)利用傳統(tǒng)的時(shí)域Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)法和Breitung與Candelon（2006）提出的頻域因果關(guān)系檢驗(yàn)（簡稱BC因果關(guān)系檢驗(yàn)）方法研究生豬期貨價(jià)格變化與現(xiàn)貨價(jià)格變化之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系。BC因果關(guān)系檢驗(yàn)可以考慮變量在不同頻率下是否存在因果關(guān)系。本文建立一個(gè)包括生豬期貨對(duì)數(shù)價(jià)格變化、生豬現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格變化在內(nèi)的兩變量VAR（p）模型進(jìn)行研究，模型設(shè)定為

ΔlnFtΔlnSt=α10β20+α11β11α21β21ΔlnFt-1ΔlnSt-1+…+α1pβ1pα2pβ2pΔlnFt-pΔlnSt-p+ε1tε2t（3）

其中，ΔlnFt為生豬期貨對(duì)數(shù)價(jià)格變化，即生豬期貨收益率，ΔlnSt為生豬現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格變化，即生豬現(xiàn)貨收益率，p為滯后階數(shù)，εit（i=1，2）為誤差項(xiàng)。

上述VAR模型中ΔlnSt的公式可以表示為

ΔlnSt=β20+α21ΔlnFt-1+β21ΔlnSt-1+…+α2pΔlnFt-p+β2pΔlnSt-p+ε2t（4）

基于式（4）的時(shí)域Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)的原假設(shè)為α21=α22=…=α2p=0。如果拒絕原假設(shè)，則意味著生豬期貨收益率是生豬現(xiàn)貨收益率的Granger原因，即生豬期貨收益率對(duì)現(xiàn)貨收益率具有預(yù)測能力，反之，則意味著生豬期貨收益率對(duì)現(xiàn)貨收益率沒有預(yù)測能力。

基于式（4）利用BC因果關(guān)系檢驗(yàn)方法對(duì)生豬期貨收益率是否對(duì)生豬現(xiàn)貨收益率具有預(yù)測能力的檢驗(yàn)的基本原理如下：

原假設(shè)為MΔlnF→ΔlnSw=0，即在頻率為w處，ΔlnF對(duì)ΔlnS沒有預(yù)測能力。該假設(shè)等價(jià)于以下線性假設(shè)：

H0：Rwα=0，其中，α=α21，…，α2p′，

Rw=cos?（w）cos?（2w）…cos?（pw）sin?（w）sin?（2w）…sin?（pw）?？梢岳肳ald檢驗(yàn)對(duì)上述假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。如果拒絕原假設(shè)，則生豬期貨收益率對(duì)現(xiàn)貨收益率具有預(yù)測能力，反之，則意味著生豬期貨收益率對(duì)現(xiàn)貨收益率沒有預(yù)測能力。

3基于溢出指數(shù)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能研究

短期內(nèi)，期貨市場與現(xiàn)貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的強(qiáng)弱還可以通過考察期貨價(jià)格變化與現(xiàn)貨價(jià)格變化的溢出效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。如果溢出效應(yīng)主要是從期貨到現(xiàn)貨，則可能意味著期貨價(jià)格對(duì)信息變化的反應(yīng)更為迅速，期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能相對(duì)更強(qiáng)；反之則反。

本文利用Diebold和Yilmaz（2012）提出的基于廣義VAR模型框架的溢出指數(shù)研究生豬期貨收益率與現(xiàn)貨收益率之間的溢出效應(yīng)。該方法利用廣義方差分解結(jié)果構(gòu)建溢出指數(shù)，從而不受變量排序的影響。兩變量VAR（p）模型如式（3）所示，對(duì)應(yīng)的移動(dòng)平均表達(dá)式為

ΔlnFtΔlnSt=∑

i=0Aiε1t-iε2t-i（5）

其中，系數(shù)矩陣Ai服從遞歸過程：Ai=Φ1Ai-1+Φ2Ai-2+…+Φp?Ai-p，A0為單位矩陣，并且當(dāng)i<0時(shí)，Ai=0。利用廣義方差分解法可以計(jì)算生豬現(xiàn)貨收益率與期貨收益率之間的溢出指數(shù)。以生豬現(xiàn)貨收益率對(duì)期貨收益率的溢出效應(yīng)為例。生豬現(xiàn)貨收益率的溢出指數(shù)定義為對(duì)期貨收益率未來H期進(jìn)行預(yù)測時(shí)，生豬現(xiàn)貨收益率沖擊在預(yù)測誤差方差中貢獻(xiàn)的程度。有向溢出指數(shù)（j對(duì)i）的計(jì)算公式可以表示為

θgijH=σ-1jj∑H-1h=0（e′iAh∑ej）2

∑H-1h=0（e′iAh∑A′hei）（6）

其中，∑為VAR模型的誤差向量的方差協(xié)方差矩陣，σjj為第j個(gè)誤差項(xiàng)的標(biāo)準(zhǔn)差，ei為選擇向量，ei的第i個(gè)元素為1，其他元素均為0。由于∑2j=1θgij（H）≠1，所以對(duì)溢出效應(yīng)進(jìn)行調(diào)整，調(diào)整公式如下：

θgijH=θgijH

∑2j=1θgijH（7）

經(jīng)式（7）調(diào)整得到的θgijH就是本文使用的j對(duì)i的溢出指數(shù)。θgijH滿足

∑2j=1θgijH=1，

∑2i=1∑2j=1θgijH=2。

總溢出指數(shù)的計(jì)算公式為

SgH=∑2i，j=1，i≠jθgijH∑2i，j=1θgijH

=∑2i，j=1，i≠jθgijH2（8）

總溢出指數(shù)反映的是生豬期貨收益率與現(xiàn)貨收益率之間總溢出效應(yīng)的大小?？傄绯鲋笖?shù)越大，生豬期貨收益率與現(xiàn)貨收益率之間的總溢出效應(yīng)就越大。

凈溢出指數(shù)的計(jì)算公式為

Sg1H=θg21H-θg12H（9）

Sg2H=θg12H-θg21H（10）

Sg1H反映的是生豬期貨收益率的凈溢出效應(yīng)，Sg2H反映的是生豬現(xiàn)貨收益率的凈溢出效應(yīng)。

根據(jù)溢出指數(shù)可以構(gòu)建反映期貨市場與現(xiàn)貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能相對(duì)強(qiáng)度的指標(biāo)，計(jì)算公式為

wf=θg21Hθg21H+θg12H，ws=θg12Hθg21H+θg12H（11）

其中，wf和ws分別表示期貨市場與現(xiàn)貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的相對(duì)強(qiáng)度。如果wf>ws，則表示短期內(nèi)期貨市場在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中占據(jù)主導(dǎo)地位，即生豬期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能強(qiáng)于現(xiàn)貨市場；反之，如果wf<ws，則表示短期內(nèi)現(xiàn)貨市場在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中占據(jù)主導(dǎo)地位，即生豬現(xiàn)貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能強(qiáng)于期貨市場。

（二）數(shù)據(jù)

本文利用全國瘦肉型豬出欄均價(jià)反映生豬現(xiàn)貨價(jià)格，其數(shù)據(jù)來源于搜豬網(wǎng)。使用生豬期貨連續(xù)合約結(jié)算價(jià)反映生豬期貨價(jià)格，生豬期貨價(jià)格來源于大連商品交易所。生豬期貨連續(xù)合約是由最近到期期貨合約連接而成。連接方式為當(dāng)最近到期的期貨合約未進(jìn)入交割月時(shí)，生豬期貨連續(xù)合約價(jià)格為該合約的價(jià)格，而當(dāng)最近到期的期貨合約進(jìn)入交割月后，則生豬期貨連續(xù)合約價(jià)格為下一個(gè)最近到期的期貨合約價(jià)格。由于上市初期和進(jìn)入交割月份后，生豬期貨合約交易不活躍，所以本文使用的數(shù)據(jù)中不包括處于上市首月和交割月份期貨合約的數(shù)據(jù)，本文考察的時(shí)間范圍為2021年2月1日至2022年10月31日。在相對(duì)長期關(guān)系分析中，利用生豬期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的對(duì)數(shù)變量進(jìn)行研究，因?yàn)楦鶕?jù)無套利的期貨定價(jià)公式，兩者之間存在內(nèi)在的聯(lián)系

①。在短期關(guān)系分析中，利用對(duì)數(shù)價(jià)格的變化（收益率）進(jìn)行研究，一方面是因?yàn)槭找媛蕯?shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)特征更加良好；另一方面是由于短期內(nèi)期貨與現(xiàn)貨市場的參與者可能更加關(guān)注收益率，而不是絕對(duì)價(jià)格。

①

由于生豬是不可儲(chǔ)存資產(chǎn)，其期貨的無套利定價(jià)公式與可儲(chǔ)存資產(chǎn)的持有成本定價(jià)公式在本質(zhì)上存在一定差異，但是在形式上比較相似。假定：當(dāng)前時(shí)期t，小豬價(jià)格為Pt，生豬現(xiàn)貨價(jià)格為St，兩者之間的關(guān)系為Pt=aStb，生豬期貨價(jià)格為Ft，無風(fēng)險(xiǎn)連續(xù)復(fù)利率為r；生豬期貨合約到期時(shí)期為T，從時(shí)期t到時(shí)期T，總飼養(yǎng)成本的現(xiàn)值為BC，小豬生長到時(shí)期T可以出欄，此段時(shí)期的增重率為w。基于上述系列假設(shè)，可以通過以下方式推導(dǎo)出生豬期貨的無套利定價(jià)公式。當(dāng)前時(shí)期t，構(gòu)建1單位小豬現(xiàn)貨多頭和（1+w）單位生豬期貨空頭的資產(chǎn)組合。該組合在期貨合約到期時(shí)期T的價(jià)值為（1+w）Ft-BCer（T-t），該組合當(dāng)前時(shí)期t的價(jià)值為Pt（期貨合約價(jià)值為0）。根據(jù)無套利原則有[（1+w）Ft-BCer（T-t）]?e-r（T-t）=Pt，即Ft=[（Pt+BC）/（1+w）]?er（T-t）=[（aStb?+BC）/（1+w）]?er（T-t）。

四、實(shí)證分析

（一）描述性分析

樣本期間生豬期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的走勢如圖1所示。由圖1可知，在絕大多數(shù)時(shí)期，生豬期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的走勢是一致的，并且生豬期貨價(jià)格的變化總體來看領(lǐng)先現(xiàn)貨價(jià)格的變化。2021年10月之前，生豬價(jià)格表現(xiàn)出不斷下跌的走勢，而2021年10月以來，生豬價(jià)格表現(xiàn)出不斷上漲的走勢。表1給出的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，生豬現(xiàn)貨價(jià)格最大值大于期貨價(jià)格，而生豬現(xiàn)貨價(jià)格最小值小于期貨價(jià)格，并且生豬現(xiàn)貨價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)差大于期貨價(jià)格。這些結(jié)果均表明，生豬現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)幅度大于期貨價(jià)格的波動(dòng)幅度。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

利用ADF檢驗(yàn)方法對(duì)各變量序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)的結(jié)果如表2所示，其中，收益率序列的檢驗(yàn)方式為包含截距項(xiàng)、不含趨勢項(xiàng)，其余序列的檢驗(yàn)方式為含截距項(xiàng)和趨勢項(xiàng)。由表2可知，生豬期貨對(duì)數(shù)價(jià)格與現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格為一階單整序列，生豬期貨與現(xiàn)貨價(jià)格收益率為平穩(wěn)序列。由此可知，需要對(duì)期貨對(duì)數(shù)價(jià)格與現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格進(jìn)行協(xié)整關(guān)系分析，收益率數(shù)據(jù)可以直接用于因果關(guān)系檢驗(yàn)和溢出效應(yīng)分析。

（三）全樣本實(shí)證結(jié)果分析

1協(xié)整與向量誤差修正模型結(jié)果

利用Johansen方法和全樣本數(shù)據(jù)對(duì)生豬期貨與現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示（檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)定為含截距項(xiàng)和線性趨勢項(xiàng)，滯后階數(shù)根據(jù)AIC信息準(zhǔn)則確定為6）。由表3可知，至少在10%的顯著性水平下，期貨與現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格之間存在協(xié)整關(guān)系。這表明，長期內(nèi)生豬期貨與現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格存在相對(duì)穩(wěn)定的均衡關(guān)系。這意味著長期內(nèi)生豬期貨市場與現(xiàn)貨市場能夠?qū)τ绊懮i價(jià)格的各種信息作出較為一致的反應(yīng)，暗示生豬期貨市場與現(xiàn)貨市場均具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

全樣本VECM的誤差修正項(xiàng)的調(diào)整系數(shù)估計(jì)結(jié)果見表4。根據(jù)表4的估計(jì)結(jié)果和式（2）可以計(jì)算出生豬期貨市場與現(xiàn)貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的相對(duì)貢獻(xiàn)。

θf=0024600138+00246=06406，θs=1-06406=03594。

因?yàn)棣萬明顯大于θs，由此可以認(rèn)為，生豬期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能強(qiáng)于現(xiàn)貨市場。背后的原因可能在于，相對(duì)于分散的生豬現(xiàn)貨市場，生豬期貨市場為集中交易市場，大量影響生豬價(jià)格的信息通過遍布各地的期貨交易者的報(bào)價(jià)、買入賣出操作匯集到期貨市場，形成統(tǒng)一的期貨價(jià)格，因而，期貨市場能夠更為全面、迅速地反映影響生豬價(jià)格的各種信息。

2因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

因果關(guān)系檢驗(yàn)的結(jié)論與VAR模型的滯后階數(shù)的選擇存在較為密切的關(guān)系，根據(jù)AIC信息準(zhǔn)則確定滯后階數(shù)為5。全樣本時(shí)域Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)的結(jié)果見表5。由表5可知，生豬期貨收益率是生豬現(xiàn)貨收益率的Granger原因，而生豬現(xiàn)貨收益率不是生豬期貨收益率的Granger原因。由此可知，生豬期貨收益率對(duì)生豬現(xiàn)貨收益率具有顯著的預(yù)測能力，而生豬現(xiàn)貨收益率對(duì)生豬期貨收益率沒有顯著的預(yù)測能力。

由圖2可知，在5%的水平下，當(dāng)頻率位于（0，022）時(shí)，生豬現(xiàn)貨收益率是生豬期貨收益率的Granger原因，當(dāng)頻率大于022時(shí)，生豬現(xiàn)貨收益率不是生豬期貨收益率的Granger原因；當(dāng)頻率位于（0，256）時(shí)，生豬期貨收益率是生豬現(xiàn)貨收益率的Granger原因，當(dāng)頻率大于256時(shí)，生豬期貨收益率不是生豬現(xiàn)貨收益率的Granger原因。根據(jù)頻率與周期的換算關(guān)系T=2π/w可知，在1個(gè)月以上的周期內(nèi)，生豬現(xiàn)貨收益率是生豬期貨收益率的Granger原因，在1個(gè)月以內(nèi)的周期內(nèi)，生豬現(xiàn)貨收益率不是生豬期貨收益率的Granger原因；在3天以下的周期內(nèi)，生豬期貨收益率不是生豬現(xiàn)貨收益率的Granger原因，而在3天及以上的周期內(nèi)，生豬期貨收益率是生豬現(xiàn)貨收益率的Granger原因。由此可知，在很短的時(shí)期內(nèi)（3天以下），生豬期貨收益率與生豬現(xiàn)貨收益率之間沒有顯著的預(yù)測能力；在較長的時(shí)期內(nèi)（3天及以上），生豬期貨收益率對(duì)生豬現(xiàn)貨收益率具有顯著的預(yù)測能力；在中長期內(nèi)（1個(gè)月以上），生豬現(xiàn)貨收益率對(duì)生豬期貨收益率具有顯著的預(yù)測能力。存在上述關(guān)系的原因可能在于，當(dāng)前及未來生豬供求關(guān)系是決定生豬現(xiàn)貨收益率和生豬期貨收益率的關(guān)鍵因素。一方面，生豬現(xiàn)貨收益率的變化會(huì)影響生豬養(yǎng)殖戶的養(yǎng)殖決策，進(jìn)而對(duì)未來生豬供求關(guān)系和生豬期貨收益率產(chǎn)生影響。由于生豬具有較長的養(yǎng)殖周期，養(yǎng)殖決策對(duì)生豬供求關(guān)系的影響要在一定時(shí)期后才能體現(xiàn)。于是，生豬現(xiàn)貨收益率只有在中長期內(nèi)才對(duì)生豬期貨收益率具有顯著的預(yù)測能力。另一方面，生豬期貨收益率變化意味著未來生豬供求關(guān)系的變化，這會(huì)影響生豬養(yǎng)殖戶的養(yǎng)殖決策和銷售決策，進(jìn)而對(duì)生豬現(xiàn)貨收益率產(chǎn)生影響。這些影響發(fā)揮作用需要一定的時(shí)間，并且銷售決策影響的時(shí)滯較短。于是，很短時(shí)期內(nèi)生豬期貨收益率對(duì)生豬現(xiàn)貨收益率沒有顯著的預(yù)測能力，而較長時(shí)期內(nèi)生豬期貨收益率對(duì)生豬現(xiàn)貨收益率具有顯著的預(yù)測能力。

綜合上述時(shí)域和頻域因果關(guān)系檢驗(yàn)的結(jié)果可知，生豬現(xiàn)貨收益率只有在中長期內(nèi)對(duì)生豬期貨收益率具有顯著的預(yù)測能力，短期內(nèi)生豬現(xiàn)貨收益率對(duì)生豬期貨收益率沒有顯著的預(yù)測能力；很短的時(shí)期內(nèi)生豬期貨收益率對(duì)生豬現(xiàn)貨收益率沒有顯著的預(yù)測能力，而在較長的時(shí)期內(nèi)生豬期貨收益率對(duì)生豬現(xiàn)貨收益率具有顯著的預(yù)測能力。

3溢出效應(yīng)分析結(jié)果

全樣本數(shù)據(jù)預(yù)測期為10期的溢出指數(shù)的估計(jì)結(jié)果如表6所示。由表6可知，生豬期貨收益率對(duì)生豬現(xiàn)貨收益率的溢出指數(shù)為199%，明顯大于生豬現(xiàn)貨收益率對(duì)生豬期貨收益率的溢出指數(shù)69%，因此，存在從期貨收益率到現(xiàn)貨收益率的凈溢出效應(yīng)，凈溢出指數(shù)為13%。另外，生豬期貨收益率與生豬現(xiàn)貨收益率之間的總溢出指數(shù)為134%。從上述的溢出指數(shù)來看，生豬期貨收益率與生豬現(xiàn)貨收益率之間存在較為明顯的溢出效應(yīng)，并且主要表現(xiàn)為從期貨收益率向現(xiàn)貨收益率的溢出。

根據(jù)表6中的溢出指數(shù)可以利用式（11）計(jì)算出生豬期貨市場與現(xiàn)貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的相對(duì)強(qiáng)度。

wf=199199+69=07425，ws=69199+69=02575。

由于wf明顯大于ws，所以可以認(rèn)為，短期內(nèi)生豬期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能大于現(xiàn)貨市場，我國的生豬期貨市場已經(jīng)具有明顯的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

（四）異質(zhì)性分析

生豬期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能可能會(huì)受到生豬價(jià)格走勢的影響。價(jià)格上漲過程中生豬期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能可能會(huì)顯著不同于價(jià)格下跌過程。為了考察在不同價(jià)格走勢條件下，生豬期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是否具有明顯的異質(zhì)性，這里將整個(gè)樣本分為兩個(gè)子樣本。子樣本1的時(shí)間范圍為2021年2月1日至2021年9月30日，對(duì)應(yīng)于生豬價(jià)格下跌時(shí)期。子樣本2的時(shí)間范圍為2021年10月8日至2022年10月31日，對(duì)應(yīng)于生豬價(jià)格上漲時(shí)期。

兩個(gè)子樣本VECM的誤差修正項(xiàng)的調(diào)整系數(shù)估計(jì)結(jié)果見表4。根據(jù)表4計(jì)算的兩個(gè)子樣本時(shí)期生豬期貨市場與現(xiàn)貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能相對(duì)貢獻(xiàn)的結(jié)果如下。

子樣本1：θf=0024100258+00241=04830，θs=1-04830=05170；

子樣本2：θf=0025800258+00241=05891，θs=1-05891=04109。

由上述計(jì)算結(jié)果可知，長期內(nèi)，在不同價(jià)格走勢下，生豬期貨市場與現(xiàn)貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的相對(duì)貢獻(xiàn)具有明顯的異質(zhì)性。在價(jià)格下跌時(shí)期，生豬現(xiàn)貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能相對(duì)貢獻(xiàn)更大，而在價(jià)格上漲時(shí)期，生豬期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能相對(duì)貢獻(xiàn)更大。出現(xiàn)上述差異的原因可能在于：在價(jià)格下跌時(shí)期，生豬養(yǎng)殖企業(yè)通常會(huì)加快出欄速度和縮小養(yǎng)殖規(guī)模，這樣的策略會(huì)引起長期因素對(duì)期貨價(jià)格的影響較大；而在價(jià)格上漲時(shí)期，生豬養(yǎng)殖企業(yè)通常會(huì)壓欄惜售和擴(kuò)大養(yǎng)殖規(guī)模，這樣的策略會(huì)引起長期因素對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的影響較大。

兩個(gè)子樣本BC因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果如圖3和圖4所示。由圖3可知，在價(jià)格下跌時(shí)期，生豬期貨收益率只有在5天以上的周期內(nèi)對(duì)生豬現(xiàn)貨收益率具有顯著的預(yù)測能力，相反，生豬現(xiàn)貨收益率只有在3天以內(nèi)的周期內(nèi)對(duì)生豬期貨收益率具有顯著的預(yù)測能力。由圖4可知，在價(jià)格上漲時(shí)期，生豬期貨收益率只有在3天以上的周期內(nèi)對(duì)生豬現(xiàn)貨收益率具有顯著的預(yù)測能力，而無論周期長短，生豬現(xiàn)貨收益率都對(duì)生豬期貨收益率沒有顯著的預(yù)測能力。由此可知，在不同價(jià)格走勢下，生豬期貨收益率與現(xiàn)貨收益率之間的預(yù)測關(guān)系具有一定的異質(zhì)性。

兩個(gè)子樣本溢出指數(shù)的計(jì)算結(jié)果見表6。根據(jù)表6計(jì)算的兩個(gè)子樣本時(shí)期生豬期貨市場與現(xiàn)貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的相對(duì)強(qiáng)度如下。

子樣本1：wf=154154+48=07624，ws=48154+48=02376；

子樣本2：wf=228228+21=09157，ws=21228+21=00843。

由上述計(jì)算結(jié)果可知，短期內(nèi)，無論是價(jià)格下跌時(shí)期還是價(jià)格上漲時(shí)期，生豬期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能都比現(xiàn)貨市場更強(qiáng)。然而，不同價(jià)格走勢下，生豬期貨市場與現(xiàn)貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的相對(duì)強(qiáng)弱存在明顯的異質(zhì)性。價(jià)格上漲時(shí)期生豬期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的相對(duì)強(qiáng)度明顯大于價(jià)格下跌時(shí)期。

五、結(jié)論與建議

本文利用協(xié)整與向量誤差修正模型、因果關(guān)系檢驗(yàn)以及溢出指數(shù)考察了我國生豬期貨市場是否具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，研究的主要結(jié)論如下。

（1）全樣本研究結(jié)果顯示，我國生豬期貨市場已具備了明顯的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，主要體現(xiàn)在四個(gè)方面。首先，生豬期貨對(duì)數(shù)價(jià)格與現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格之間存在協(xié)整關(guān)系，這表明兩者長期內(nèi)存在較為穩(wěn)定的均衡關(guān)系。其次，在較長的時(shí)期內(nèi)生豬期貨收益率對(duì)現(xiàn)貨收益率具有顯著的預(yù)測能力，而現(xiàn)貨收益率只有在中長期內(nèi)才對(duì)期貨收益率具有顯著的預(yù)測能力。再次，存在從生豬期貨收益率到現(xiàn)貨收益率的凈溢出效應(yīng)。最后，生豬期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能明顯強(qiáng)于現(xiàn)貨市場。

（2）子樣本研究結(jié)果顯示，在不同價(jià)格走勢下，生豬期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能具有明顯的異質(zhì)性，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面。首先，長期來看，在價(jià)格下跌時(shí)期，生豬現(xiàn)貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能相對(duì)更強(qiáng)，而在價(jià)格上漲時(shí)期，生豬期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能相對(duì)更強(qiáng)。其次，短期來看，不同價(jià)格走勢下生豬期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能都比現(xiàn)貨市場更強(qiáng)，價(jià)格上漲時(shí)期生豬期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的相對(duì)強(qiáng)度明顯大于價(jià)格下跌時(shí)期。最后，不同價(jià)格走勢下生豬期貨收益率與現(xiàn)貨收益率之間的預(yù)測關(guān)系存在明顯的差異。

基于本文的研究結(jié)論，提出以下建議。

（1）將生豬期貨市場納入監(jiān)測范圍，完善生豬價(jià)格監(jiān)測預(yù)警機(jī)制。政府物價(jià)監(jiān)測預(yù)警部門要利用生豬期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的協(xié)整關(guān)系以及期貨收益率對(duì)現(xiàn)貨收益率的預(yù)測能力，在豬糧比預(yù)警指標(biāo)的基礎(chǔ)上開發(fā)設(shè)計(jì)出新的價(jià)格監(jiān)測預(yù)警指標(biāo)，將生豬期貨市場納入生豬價(jià)格監(jiān)測預(yù)警的范圍。在開發(fā)設(shè)計(jì)基于期貨價(jià)格及基差變化的預(yù)警指標(biāo)時(shí)，要充分考慮不同價(jià)格走勢條件下生豬期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系的異質(zhì)性。

（2）完善交易交割制度與服務(wù)，充分發(fā)揮生豬期貨服務(wù)生豬產(chǎn)業(yè)發(fā)展的作用。對(duì)于是否參與期貨市場，我國不少生豬養(yǎng)殖企業(yè)還處于觀望狀態(tài)。大連商品交易所要深入研究和總結(jié)生豬期貨上市交易以來生豬期貨交易與交割的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，通過不斷完善交易制度、優(yōu)化交割流程與方式、加大生豬期貨宣傳等多種方式吸引更多的產(chǎn)業(yè)客戶與投資者參與生豬期貨交易，推動(dòng)生豬期貨更好地服務(wù)生豬產(chǎn)業(yè)發(fā)展。首先，密切關(guān)注生豬期貨交易量、持倉量和價(jià)格的異常波動(dòng)，并采取相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)處置措施以維持市場的平穩(wěn)運(yùn)行，從而降低產(chǎn)業(yè)客戶套期保值操作的風(fēng)險(xiǎn)。其次，優(yōu)化生豬期貨交割倉庫的地理空間布局和交割標(biāo)的，降低產(chǎn)業(yè)客戶完成期貨交割的成本。再次，針對(duì)當(dāng)前生豬期貨合約規(guī)模偏大不利于中小型養(yǎng)殖戶參與的問題，探索合約規(guī)模的調(diào)整。最后，探索適時(shí)推出生豬期貨夜盤交易以吸引更多投資者參與生豬期貨交易，進(jìn)一步活躍生豬期貨市場。

（3）加強(qiáng)生豬期貨知識(shí)學(xué)習(xí)，積極利用生豬期貨管理價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。我國生豬期貨已經(jīng)具備了明顯的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，這為生豬產(chǎn)業(yè)相關(guān)經(jīng)營主體利用生豬期貨管理價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造了良好的條件。生豬產(chǎn)業(yè)各類經(jīng)營主體要不斷學(xué)習(xí)生豬期貨交易、交割的相關(guān)知識(shí)，加深對(duì)生豬期貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理功能的認(rèn)識(shí)，積極參與生豬期貨市場，正確利用生豬期貨管理自身面臨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。大中型生豬養(yǎng)殖企業(yè)可以直接利用生豬期貨規(guī)避生豬價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，減小生豬價(jià)格波動(dòng)對(duì)養(yǎng)殖利潤的不利沖擊。以生豬或豬肉為原材料的加工制造企業(yè)可以利用生豬期貨規(guī)避生豬價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)，從而鎖定原材料成本。不便于直接參與生豬期貨交易的中小規(guī)模生豬養(yǎng)殖戶可以通過期貨公司與保險(xiǎn)公司聯(lián)合開發(fā)的“保險(xiǎn)+期貨”項(xiàng)目間接利用生豬期貨市場管理價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

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