李永友

如何在積極財政政策不斷加力的同時有效防范地方政府債務(wù)風險，是我國當前亟待研究的重大問題。一方面，日趨動蕩的外部環(huán)境和穩(wěn)增長促轉(zhuǎn)型的內(nèi)部壓力，需要中央政府不斷調(diào)高債務(wù)限額，通過債務(wù)融資滿足積極財政政策不斷加力的要求；另一方面，日趨緊張的地方財政和頻繁出現(xiàn)的地方平臺公司債務(wù)逾期問題使得財政安全乃至金融安全問題變得異常突出。從現(xiàn)實情況看，經(jīng)濟持續(xù)下行增加了穩(wěn)增長壓力，高質(zhì)量發(fā)展和數(shù)字技術(shù)迅猛發(fā)展要求轉(zhuǎn)型升級必須加快步伐，無論是前者還是后者，都要求積極財政政策必須更加有力。面對這一形勢，中央政府不斷調(diào)增地方政府發(fā)債規(guī)模。根據(jù)我國財政部網(wǎng)站提供的數(shù)據(jù)，2015年的地方政府性債務(wù)余額為147568億元，到2022年達到376474.3億元，增長近2.55倍。在地方政府性債務(wù)中，專項債增長又遠快于一般債，從2015年到2022年，專項債增長了近4倍，而一般債只增長了1.71倍，同期的政府性基金收入增長也只有1.84倍，上述各項指標都高于同期政府一般預(yù)算收入增長和GDP增長①相關(guān)數(shù)據(jù)根據(jù)財政部網(wǎng)站提供的中國地方政府債券信息公開平臺所披露的數(shù)據(jù)計算得到。。從中看到，地方政府專項債成為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革之后中央政府為地方政府拓展財政空間的主要手段。面對規(guī)模日趨膨脹的地方政府專項債，防范風險的關(guān)鍵就是建立專項債規(guī)模控制依據(jù)，這是專項債管理在統(tǒng)籌發(fā)展與安全中的一項基礎(chǔ)性工作。不僅如此，建立專項債規(guī)?？刂埔罁?jù)也是風險識別和審批制下中央財政和省級財政分配專項債發(fā)行指標的重要標準。本文基于中國專項債現(xiàn)實規(guī)模和管理實踐，探討專項債規(guī)模控制的設(shè)定依據(jù)。本文研究意義不僅在于提出專項債規(guī)模控制的測算依據(jù)及其水平，而且分析專項債治理的科學方法。相較于已有研究，本文通過對專項債管理實踐的制度分析，揭示中國專項債的治理邏輯；同時提出了專項債規(guī)模控制的測算方法，并將測算結(jié)果與現(xiàn)實情況進行比較分析，提出專項債的科學治理方法。

一、地方政府專項債的產(chǎn)生過程與管理實踐

從世界范圍看，面對經(jīng)濟發(fā)展不斷遭遇的外生沖擊，各國都在努力為積極的政策干預(yù)拓展財政空間，包括提高收入動員能力、提高財政支出績效，以及增加債券融資規(guī)模等。在財政空間拓展的各種手段中，舉債融資是一個被認為需要謹慎的手段。舉債融資一方面可以拓展眼前的財政空間，另一方面也增加了未來的償債壓力，如果為此支付的成本超過經(jīng)濟增長收益，勢必帶來潛在財政風險。除此之外，使用舉債融資為積極財政政策拓展空間還可能陷入“李嘉圖等價定理”的困境［1］（P46-67）［2］（P47-59）［3］（P23-40），且可能因資源錯配帶來效率損失［4］（P71-89）。從我國的政府性債券發(fā)展實踐看，通過擴大債券融資為發(fā)展籌集資金，尤其是自供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革后，利用專項債為地方政府謀發(fā)展和防風險提供財政支持是積極財政政策不斷加力的重要途徑。然而，雖然我國對專項債使用有嚴格要求，即一是要求投向公益性項目，二是必須能保證收益覆蓋成本，但這種矛盾使這種要求在現(xiàn)實中很難得到貫徹落實。一方面，公益性質(zhì)項目要么是不收益、要么是低收益，收益覆蓋成本的要求顯然不現(xiàn)實，在這種情況下，為了爭取到專項債，地方各級政府采用各種方法包裝項目［5］（P159-176）；另一方面，面對高質(zhì)量增長的區(qū)域競爭壓力，爭取專項債成了各地政府獲得發(fā)展資金的重要途徑，各地政府利用不同途徑將投資項目擠入專項債項目之中。上述兩方面造成中央政府不得不持續(xù)調(diào)高專項債限額和擴大專項債使用范圍，造成專項債規(guī)模不斷膨脹這一現(xiàn)實。

雖然到目前為止還沒有證據(jù)證實專項債對穩(wěn)投資進而穩(wěn)增長、保就業(yè)等產(chǎn)生了多大的宏觀調(diào)控效果，但不斷增加的專項債對改善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、保障民生支出需要、促進綠色發(fā)展等方面的確發(fā)揮了重要作用［6］（P32-41）［7］（P52-62）［8］（P36-52）［9］（P96-118）。然而，有收益必然有成本，使用專項債的最大成本就是不斷上升的財政支付風險。2022年，地方政府共發(fā)行債券73767億元，其中的52.9%需要被用于償還當年本息，相比2015年的5.8%增長了近9倍①2022年數(shù)據(jù)根據(jù)財政部網(wǎng)站披露的數(shù)據(jù)計算得到，2015年數(shù)據(jù)根據(jù)財政部網(wǎng)站提供的中國地方政府債券信息公開平臺披露的數(shù)據(jù)計算得到。。上述地方政府性債務(wù)還只是地方政府籌集發(fā)展資金的一部分，并不包括數(shù)量不清的地方融資平臺債務(wù)。面對快速上升的債務(wù)和由此帶來的支付風險，中央政府逐步強調(diào)風險防范的重要性，并將地方政府債務(wù)管理的制度化和規(guī)范化作為一項重要工作列入議事日程，尤其是自黨的十八大開始，地方政府債務(wù)管理的制度化、規(guī)范化進程明顯加快［10］（P67-78），同時進一步加強了各類平臺公司的治理，強化了債務(wù)支出績效管理［11］（P34-43）。在此進程中，對地方政府的債務(wù)管理遵循了一個基本原則，即“開前門、堵后門”。按照這一原則，從中央到地方頒布了一系列文件。從這些文件可以清晰地看出，地方政府債務(wù)管理經(jīng)歷了發(fā)生、發(fā)展、深化和管控四個階段。發(fā)生階段源于2014年8月十二屆全國人大常委會第十次會議頒布新修訂的《中華人民共和國預(yù)算法》（以下簡稱《預(yù)算法》），因為新修訂的《預(yù)算法》正式賦予地方政府依法舉債的權(quán)利，其中規(guī)定 “經(jīng)國務(wù)院批準的省、自治區(qū)、直轄市的預(yù)算中必需的建設(shè)投資的部分資金，可以在國務(wù)院確定的限額內(nèi)，通過發(fā)行地方政府債券舉借債務(wù)的方式籌措”［12］，這可以說是為地方政府舉借債務(wù)打開了“前門”。但與此同時，《預(yù)算法》也規(guī)定“除前款規(guī)定外，地方政府及其所屬部門不得以任何方式舉借債務(wù)。”［12］為建立規(guī)范的地方政府舉債融資機制，國務(wù)院于當年9月發(fā)布《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號）。這份文件規(guī)定，“地方政府舉債采取政府債券方式。沒有收益的公益性事業(yè)發(fā)展確需政府舉借一般債務(wù)的，由地方政府發(fā)行一般債券融資，主要以一般公共預(yù)算收入償還。有一定收益的公益性事業(yè)發(fā)展確需政府舉借專項債務(wù)的，由地方政府通過發(fā)行專項債券融資，以對應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ検杖雰斶€?！保?3］在將地方政府債務(wù)區(qū)分為一般債務(wù)和專項債務(wù)實施分類管理的同時，為了控制債務(wù)風險，這份文件提出對地方政府債務(wù)實行規(guī)模控制和預(yù)算管理，規(guī)定“地方政府一般債務(wù)和專項債務(wù)均需納入限額管理”“一般債務(wù)收支納入一般公共預(yù)算管理，專項債務(wù)收支納入政府性基金預(yù)算管理”［13］。

至此，針對地方政府債務(wù)，不僅開了“前門”，而且也有關(guān)于堵住“后門”的規(guī)定；不僅明確了地方政府發(fā)債行為，而且規(guī)定了發(fā)債的債券類型及其對應(yīng)的項目要求與償債資金。此后，針對地方政府的債務(wù)管理開始進入發(fā)展階段。就專項債而言，發(fā)展階段源于2015年財政部頒布的《地方政府專項債券發(fā)行管理暫行辦法》（財庫〔2015〕83號）。這是第一份關(guān)于地方債券的規(guī)章性文件，不僅明確了專項債券只是為有一定收益的公益性項目發(fā)行，并在一定期限內(nèi)以公益性項目對應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ検杖脒€本付息的政府債券，而且規(guī)范了地方政府專項債的發(fā)行主體、方式、額度等。在這份文件基礎(chǔ)上，2016年財政部又頒發(fā)了《地方政府專項債務(wù)預(yù)算管理辦法》（財預(yù)〔2016〕155號）。這份文件首次明確了地方政府債務(wù)的限額管理辦法和預(yù)算管理要求，同時也是首次以文件形式明確強調(diào)地方政府債務(wù)公開要求，強化全國人民代表大會和社會監(jiān)督。隨后，針對限額管理，財政部在2017年頒布了《新增地方政府債務(wù)限額分配管理暫行辦法》（財預(yù)〔2017〕35號）。這份文件明確了新增限額分配應(yīng)體現(xiàn)的原則，同時規(guī)范了新增限額分配、一般公共預(yù)算財力、政府新增預(yù)算財力、債務(wù)標準限額、債務(wù)平均年限的計算公式。

在地方政府專項債管理的發(fā)展階段，作為地方政府債務(wù)管理的直接主體，財政部嚴格遵循了中央、國務(wù)院關(guān)于底線思維和風險意識的要求，按照遵循經(jīng)濟規(guī)律、敬畏法治精神的制度設(shè)計原則，不斷完善地方政府專項債券管理機制。經(jīng)過了發(fā)展階段，地方政府債務(wù)管理開始進入深化階段。這一階段主要是針對項目融資中的具體專項債管理做出規(guī)范性要求。其中2017 年財政部與國土資源部聯(lián)合發(fā)布的《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》（財預(yù)〔2017〕62號），財政部與交通運輸部聯(lián)合頒布的《地方政府收費公路專項債券管理辦法（試行）》（財預(yù)〔2017〕97號），以及財政部2018年頒布的《試點發(fā)行地方政府棚戶區(qū)改造專項債券管理辦法》（財預(yù)〔2018〕28號），就專項債使用于具體收益項目做出了具體管理要求。與此同時，財政部還出臺相應(yīng)的專項債使用范圍及其項目融資的相關(guān)文件，其中就包括財政部2017年頒布的《關(guān)于試點發(fā)展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債品種的通知》（財預(yù)〔2017〕89號）和中共中央辦公廳2018年頒布的《關(guān)于做好地方政府專項債發(fā)行及項目配套融資工作的通知》（廳字〔2019〕33號）。這兩份文件為公益項目尤其是重大公益性項目通過專項債融資提供了指引，體現(xiàn)出中共中央對地方政府債務(wù)管理的基本導向，即用改革的方法開大、開好地方政府規(guī)范舉債融資的“前門”，既要保證經(jīng)濟社會發(fā)展需要，又要能控制住風險。

盡管中共中央、國務(wù)院始終強調(diào)促發(fā)展與防風險的地方政府債務(wù)管理要求，財政部也通過不斷規(guī)范地方政府專項債舉借行為，但在限額不斷被推高的同時，管控不到位帶來的問題依然很嚴重，尤其是2019年部分地方政府出現(xiàn)嚴重債務(wù)問題后，中共中央、國務(wù)院對地方政府債務(wù)管理開始從規(guī)范進入嚴格管控。2020年財政部頒布的《地方政府債券發(fā)行管理辦法》（財庫〔2020〕43號）是地方政府專項債嚴格管控的開始。這份文件強調(diào)，地方財政部門應(yīng)當切實履行償債責任，及時支付債務(wù)本息，維護政府信譽。同時文件提出，應(yīng)加強專項債券項目跟蹤管理，嚴格落實項目收益與融資規(guī)模相平衡的有關(guān)要求，保障債券還本付息，防范專項債券償付風險。為了落實這一文件要求，財政部在同年又頒布了《關(guān)于加快地方政府專項債券發(fā)行使用有關(guān)工作的通知》（財預(yù)〔2020〕94 號），從八個方面對專項債發(fā)行工作做出指示。在這份文件中，“穿透式、全過程監(jiān)控、動態(tài)監(jiān)測地方財政、相關(guān)主管部門以及項目單位等各類參與主體、逐個環(huán)節(jié)跟蹤進展，層層壓實相關(guān)主體責任，強化問責”被首次提出［14］。隨后，為讓穿透式監(jiān)控落到實處，財政部又分別頒布了《地方政府債權(quán)信息公開平臺管理辦法》（財預(yù)〔2021〕5號）、《地方政府專項債券項目穿透式監(jiān)測工作方案》（財預(yù)〔2021〕10號）、《地方政府專項債券項目資金績效管理辦法》（財預(yù)〔2021〕61號），以及《地方政府專項債券用途調(diào)整操作指引》（財預(yù)〔2021〕110號）四份文件。從這四份文件可以看出，細化專項債禁止投向領(lǐng)域范圍、強化債務(wù)高風險地區(qū)專項債券資金投向的約束性管理規(guī)定、加強專項債券資金使用監(jiān)測管理、強化專項債券常態(tài)化監(jiān)管、強化項目全生命周期管理等一系列管理措施，目的非常明確，就是遵循專項債管理的一貫要求，在發(fā)展中防控風險。

為防范風險，從我國開啟專項債融資方式之初就已明確：和一般債券不同，專項債的用途必須是公益性項目。根據(jù)財預(yù)〔2016〕155號文，專項債券發(fā)行后募集的資金只能用于公益性資本支出，也就是說，專項債的“專項”指專門的項目，其中的“專門”就指既有收益同時又是公益的要求。正如前文所述，這種規(guī)定與中央的地方政府債務(wù)管理精神是一致的，既要促發(fā)展又要防風險。但這種規(guī)定也被地方政府認為束縛了手腳，更何況近些年的經(jīng)濟現(xiàn)實也讓地方政府難以找到符合規(guī)定的項目。為了在防風險的前提下讓專項債券在宏觀調(diào)控中發(fā)揮更大作用，在2019年實施的《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》（廳字〔2019〕33號）中，首次提出“允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金。對于專項債券支持、符合中央重大決策部署、具有較大示范帶動效應(yīng)的重大項目，主要是國家重點支持的鐵路、國家高速公路和支持推進國家重大戰(zhàn)略的地方高速公路、供電、供氣項目，在評估項目收益償還專項債券本息后專項收入具備融資條件的，允許將部分專項債券作為一定比例的項目資本金，但不得超越項目收益實際水平過度融資?！保?5］這份文件突破了專項債券管理的原有規(guī)定，將專項債券募集資金從政府投資項目和項目債務(wù)性資金擴展到項目公司項目資本金，詳見表1[16]（P53-59）。

緊隨其后于2019年9月4日召開的國務(wù)院常務(wù)工作會議對專項債的使用范圍做了進一步明確，“重點用于鐵路、軌道交通、城市停車場等交通基礎(chǔ)設(shè)施，城鄉(xiāng)電網(wǎng)、天然氣管網(wǎng)和儲氣設(shè)施等能源項目，農(nóng)林水利，城鎮(zhèn)污水垃圾處理等生態(tài)環(huán)保項目，職業(yè)教育和托幼、醫(yī)療、養(yǎng)老等民生服務(wù)，冷鏈物流設(shè)施，水電氣熱等市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施”［17］。對應(yīng)上述項目，專項債可用作項目資本金的范圍也被明確，即符合上述重點投向的重大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，且以省為單位，專項債資金用于項目資本金的規(guī)模占該省份專項債規(guī)模比例可為20%左右。同時為防范風險，《國務(wù)院關(guān)于加強固定資產(chǎn)投資項目資本金管理的通知》（國發(fā)〔2019〕26號）又對項目資本金性質(zhì)做了規(guī)定，即項目資本金不得為項目公司的債務(wù)性資金，但可以為投資人的債務(wù)性資金。這一規(guī)定實際上是為了使專項債可用作項目資本金合法化。專項債可用作資本金，就像多了一個放大器，讓專項債的資金撬動作用得以發(fā)揮。專項債可作為項目資本金，對2020 年新冠肺炎疫情暴發(fā)后穩(wěn)經(jīng)濟、保市場主體、保就業(yè)發(fā)揮了積極作用。由于專項債可做項目資本金，首先得有公益性項目，但在疫情沖擊下找到能覆蓋項目成本的收益項目對地方政府而言是困難的。這一現(xiàn)實也約束了專項債作為項目資本金發(fā)揮“四兩撥千斤”的作用。為了解決這一問題，財政部印發(fā)《地方政府專項債券用途調(diào)整操作指引》（財預(yù)〔2021〕110號），明確對專項債券資金已安排項目，在滿足條件的情況下可申請調(diào)整用途。與此同時，財政部和國家發(fā)改委兩部門辦公廳聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于梳理2021年新增專項債券項目資金需求的通知》（財辦預(yù)〔2021〕29號），在明確九個方面專項債投向基礎(chǔ)上，梳理出地方政府對專項債融資的需求。緊隨其后的2022年政府工作報告又提出，專項債券要合理擴大適用范圍，在繼續(xù)用于九大領(lǐng)域的同時可進一步擴大到惠民生、解民憂，增后勁、上水平、補短板、強弱項的項目建設(shè)上。

從上述專項債的投向范圍擴大看，如何更好發(fā)揮專項債作用正在成為專項債管理的重要內(nèi)容。面對持續(xù)的新冠肺炎疫情影響和外部不確定性頻發(fā)，財政運行變得日趨困難，緊平衡約束使得專項債成為各級政府解決穩(wěn)增長問題的重要工具。為了進一步發(fā)揮專項債作用，專項債不僅在投向范圍上 由原先的九大領(lǐng)域擴大到十一大領(lǐng)域，而且發(fā)行速度也在不斷加快和提前。尤其自2021年開始，中央多次對專項債發(fā)行使用做出重要部署。2021年7月30日召開的中共中央政治局會議明確，合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進度，推動2021年底、2022年年初就能形成實物工作量。隨后的國務(wù)院常務(wù)會議更是明確要求，適度提速地方政府專項債發(fā)行。2022年，因穩(wěn)增長壓力增加，專項債的發(fā)行被進一步提速。其中2022年4月29日召開的中共中央政治局會議和5月23日召開的國務(wù)院常務(wù)會議都明確要求，要加快專項債券發(fā)行使用并擴大支持范圍，2022年已下達的3.45萬億元專項債券發(fā)行要在6月底前發(fā)行完畢，力爭8月底前基本使用完畢。為了落實中共中央、國務(wù)院關(guān)于加快擴圍的要求，財政部會同中國人民銀行、銀保監(jiān)會引導商業(yè)銀行，在依法合規(guī)、風險可控前提下，對符合條件的專項債券項目建設(shè)主體提供配套融資支持，將新型基礎(chǔ)設(shè)施、新能源項目等納入支持范圍。

通過前述對我國專項債券情況的制度梳理，可以看出以下幾點專項債券管理的特點：第一，專項債券必須是項目先行，也就是說專項債券發(fā)行得先有可覆蓋成本的公益性收益項目，這一規(guī)定是為了保證專項債券的規(guī)模擴大不至于出現(xiàn)本息到期無法支付的違約風險。第二，專項債券的功能定位就是發(fā)展，只要是有利于發(fā)展、有利于穩(wěn)定經(jīng)濟，專項債的使用范圍在條件符合前提下可以被擴大和調(diào)整。第三，專項債券融資已被用做一個宏觀調(diào)控工具，中央政府根據(jù)宏觀調(diào)控需要對專項債券管理做出與時俱進的調(diào)整。第四，專項債券的內(nèi)在張力很明顯，由于專項債券只能用于公益性項目，而公益性項目從其項目性質(zhì)就規(guī)定了其不會有可以覆蓋成本并有較高盈利的收益特征，這一矛盾使得地方政府在嚴監(jiān)管之下使用專項債券非常謹慎。第五，專項債的快速增長和地區(qū)分配差異，作為一項宏觀調(diào)控工具，項目管理特征使得其因穩(wěn)增長需要而快速上升，又由于項目收益?zhèn)螅瑢ｍ梻峙涓嗔飨蛄税l(fā)達地區(qū)，但統(tǒng)籌地區(qū)協(xié)調(diào)發(fā)展的需要，也在專項債的增量分配上，一些欠發(fā)達地區(qū)反而有相對更高的增長水平。第六，專項債的風險總體可控，但部分地區(qū)也還存在較大償債壓力，因采用限額管理，所以專項債規(guī)模的擴張還是處于可控范圍，但畢竟地區(qū)間經(jīng)濟實力不同，部分地區(qū)較快的債務(wù)增長和較大的債務(wù)規(guī)模，也出現(xiàn)了保障倍數(shù)降至2以下的情況。

二、地方政府專項債的總量與結(jié)構(gòu)

在開“前門”、堵“后門”，促發(fā)展、嚴監(jiān)管、明責任的專項債管理下，我國專項債總體規(guī)模增長很快。截至2022年底，我國地方政府專項債余額接近20.67萬億，處于全國人民代表大會確定的21.82萬億元限額以內(nèi)。根據(jù)財政部披露的信息，2022年的專項債還本保障倍數(shù)達到了3.8-3.9，即使扣除掉土地出讓成本，其保障倍數(shù)也超過了3，詳見表2。但從表3看出，我國專項債增速還是非常快的，從2015年開始發(fā)行到2022年底，專項債余額增長超過了3.5倍，年均增長達21.4%，2022年當年發(fā)行額就超過了5.1萬億元。債務(wù)余額的快速增長，不僅超過了地方政府性基金收入，而且也帶來了不斷上升的償債負擔。2022年專項債所籌資金中有近34.9%用于當年的還本付息。

表2 地方政府專項債保障倍數(shù)測算

從專項債的地區(qū)分布看，債務(wù)余額規(guī)模較大的除了東部發(fā)達地區(qū)的江蘇、廣東、浙江，還有西部的四川、貴州和中部的河南、湖南、湖北、安徽，所以從專項債需求與經(jīng)濟發(fā)展關(guān)系看，并沒有直接聯(lián)系。從專項債余額的增長速度看，一些中西部地區(qū)的增長較東部發(fā)達地區(qū)反而更快，包括甘肅、新疆、河南、湖北、山西、河北等。中西部地區(qū)快速上升的專項債也給其帶來一定的償債壓力，包括東北三省、云南、甘肅、內(nèi)蒙古、河南等地區(qū)，按照財政部計算保障倍數(shù)的口徑，這些地區(qū)的保障倍數(shù)都在2 以下，低于財預(yù)［2017］89號文規(guī)定的水平。從償債率①償債率為當年還本付息除以中央政府的政府性基金轉(zhuǎn)移收入和地方政府性基金收入之和?？?，超過50%的地區(qū)達到了7個，其中天津超過了150%，云南、青海、遼寧和吉林也接近90%。由于巨大的還本支出需要，各地從當年發(fā)行的專項債獲得的凈融資額也在逐年下降，2022年貴州、云南、遼寧、內(nèi)蒙古、寧夏等地區(qū)能夠使用的當年所發(fā)行的專項債不到50%。

表3 地方政府專項債基本信息

圖1 各地區(qū)2022年專項債還本占當年發(fā)行額比重

三、地方政府專項債券發(fā)行規(guī)模的確定

從前文的典型事實來看，各地區(qū)專項債規(guī)模的增長速度快、規(guī)模相當大，今后如果不能有效控制規(guī)模快速增長，不排除在部分地區(qū)出現(xiàn)專項債償付風險的可能。確定專項債適度規(guī)模，防止由于一味擴大專項債限額、不斷為地方政府項目投資釋放舉債空間而導致地方政府債務(wù)競爭后的償付風險非常重要。盡管近年為減輕地方政府債務(wù)還本壓力而延長了債務(wù)期限，但這種辦法只會導致規(guī)模失控。

（一） 確定發(fā)行規(guī)模的依據(jù)

從前文地方政府專項債制度分析可看到，我國對地方政府專項債券管理頒布了一系列制度，這些制度就應(yīng)該成為地方政府專項債券發(fā)行規(guī)模確定的依據(jù)。根據(jù)財庫〔2020〕43號文，“地方政府專項債券是指省、自治區(qū)、直轄市政府為有一定收益的公益性項目發(fā)行的、約定一定期限內(nèi)以公益型項目對應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ検杖脒€本付息的政府債券”［18］。這一條款既規(guī)定了專項債券發(fā)行的依據(jù)，即公益性項目，而且必須有一定收益，同時又規(guī)定了專項債券的償債義務(wù)和收入保障，即一定期限還本付息，且是公益性項目對應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ検杖搿＿@兩個方面結(jié)合在一起就意味著，地方政府發(fā)行專項債券的依據(jù)首先就是有一定收益的公益性項目，且有對應(yīng)的收入保證到期能還本付息。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)財預(yù)［2017］89號文，“發(fā)行專項債券建設(shè)的項目，應(yīng)當能夠產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的反映為政府性基金收入或?qū)ｍ検杖氲默F(xiàn)金流收入，且現(xiàn)金流收入應(yīng)當能夠完全覆蓋專項債券還本付息的規(guī)模”［19］。這一條款明確地方政府發(fā)行專項債券的依據(jù)，必須是科學估測所建項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流，并比較其是否能完全覆蓋還本付息需要。當然，有一定收益的公益性項目并不是地方政府說了算，同樣需要有政策依據(jù)。根據(jù)財辦預(yù)〔2021〕29號，“必須是經(jīng)濟社會效益比較明顯，群眾期盼、早晚要干的政府投資項目，必須是有一定收益的基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)項目，優(yōu)先安排在建項目，優(yōu)先安排納入相關(guān)規(guī)劃的國家重大戰(zhàn)略任務(wù)項目”［20］。上述條款又為地方政府公益性項目選擇明確了范圍，成為地方政府選擇項目和確定發(fā)債需求的重要依據(jù)。

當然，上述只是從確保風險可控的項目管理上明確專項債券發(fā)行依據(jù)。其實，專項債券畢竟有個重要功能就是促發(fā)展的作用，所以專項債券發(fā)行還有一個重要依據(jù)就是經(jīng)濟社會發(fā)展需要。根據(jù)2021年中央經(jīng)濟工作會議精神，加強和完善地方政府專項債券管理，進一步提升積極財政政策效能，在帶動擴大有效投資，妥善應(yīng)對內(nèi)外部沖擊和經(jīng)濟下行壓力上發(fā)揮更大作用。上述兩個方面作為地方政府專項債券發(fā)行依據(jù)，實際上就是需要與可能的結(jié)合。需要就是經(jīng)濟社會發(fā)展，充分發(fā)揮專項債券融資支持經(jīng)濟社會發(fā)展的作用。在需要層面，專項債券實際上被視為中央宏觀調(diào)控的政策工具?？赡芫褪堑胤秸锌僧a(chǎn)生充足現(xiàn)金流的公益性項目，至少得有可用于自由支配的政府性基金收入。在需要與可能的權(quán)衡之后，就可以大致估測出地方政府所能發(fā)行的專項債券規(guī)模。上述依據(jù)也直接規(guī)定了地方政府專項債券發(fā)行規(guī)模確定應(yīng)遵循的原則，即需要以項目為導向，且做到項目收益與發(fā)行規(guī)模相匹配，發(fā)行期限和項目周期相匹配，同時還應(yīng)契合政策目標。

（二） 兼顧宏觀調(diào)控與風險防范的專項債規(guī)模確定

專項債本質(zhì)上是政府赤字的一種融資手段，所以專項債規(guī)模管理脫離不了宏觀調(diào)控的目的。從我國專項債券管理實踐看，專項債也是中央政府針對地方財政支出需要和收入能力出現(xiàn)的巨大缺口而采用的一種宏觀調(diào)控工具。既然是工具，決定其風險的不僅有工具使用的程度，而且有工具使用的方式和效率，而方式和效率反過來又會影響工具使用程度潛在的風險大小。

為此，專項債規(guī)模確定首先需要考慮的是宏觀調(diào)控。就財政而言，宏觀調(diào)控工具無非有兩種：政府收入工具和政府支出工具。嚴格意義上，舉債是政府在宏觀調(diào)控中運用財政收入工具和財政支出工具的一個結(jié)果，也是廣義上的財政收入工具，只是舉債這個財政收入工具不同于稅收等其他工具，舉債最終是需要償還的，而且面對市場風險，舉債還需要在到期時支付必要的風險溢價，所以舉債這個工具需要權(quán)衡當前需要的規(guī)模和未來需要的支付。根據(jù)傳統(tǒng)的債務(wù)可持續(xù)新研究成果，只要舉債融資支持的積極財政政策實現(xiàn)了經(jīng)濟增長，且經(jīng)濟增長率超過了舉債的利息率，那么宏觀意義上的舉債收益是大于成本的，不會出現(xiàn)舉債的違約風險問題。但如果出現(xiàn)經(jīng)濟增長率低于舉債的利息率，宏觀意義上就必然出現(xiàn)債務(wù)的不可持續(xù)和相應(yīng)的違約風險。從我國當前的宏觀調(diào)控現(xiàn)實看，新冠肺炎疫情的持續(xù)沖擊和外部環(huán)境不確定性增強，經(jīng)濟面臨持續(xù)下行風險。對一個人口大國來說，經(jīng)濟持續(xù)下行帶來的一個嚴重社會問題就是就業(yè)困難和消費嚴重不足，前者是后者的因，同時也是社會風險的根源。不僅如此，就業(yè)困難和消費嚴重不足，不僅會造成消費者預(yù)期下降，而且也會引致生產(chǎn)者預(yù)期下降，導致整個社會預(yù)期不穩(wěn)。正因如此，專項債在我國當下宏觀調(diào)控中的作用非常重要，尤其對穩(wěn)投資進而穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)的社會意義重大。對地方政府而言，在專項債之外能夠用于拓展財政空間的手段極其有限，而經(jīng)常性支出持續(xù)增加對投資性支出的持續(xù)擠壓，使得發(fā)行專項債成為地方政府解決支出需要的重要依賴手段。

但舉債總得需要考慮市場的接納能力，如果處于宏觀調(diào)控需要大規(guī)模舉債，在其規(guī)模超過市場可吸納的能力時，必然帶來兩個問題：一是出現(xiàn)公共投資擠出私人投資的情況，二是出現(xiàn)市場預(yù)期惡化。兩個問題都會嚴重限制舉債融資支持積極財政政策的宏觀調(diào)控效果，甚至出現(xiàn)拖累經(jīng)濟增長的得不償失后果。也正因如此，國際貨幣基金組織在其總結(jié)的各國擴大財政空間策略上，始終強調(diào)財政空間擴大是以不損傷資本市場可達性為前提。正因如此，舉債規(guī)模確定需要權(quán)衡需要與可能，后者即指市場吸納舉債造成社會運行成本上升的沖擊大小。

當然，上述基于宏觀調(diào)控的考慮只是問題的一個方面。面對宏觀調(diào)控需要和資本市場有限的吸納能力，尤其是在經(jīng)濟持續(xù)低迷的情況下，有效實施專項債管理就變得異常重要。通過有效管理，可以在現(xiàn)有約束下實現(xiàn)財政空間更大規(guī)模的擴展。有效管理包括專項債的期限結(jié)構(gòu)管理，發(fā)行期限更長的專項債，提高專項債所投項目的績效，擴大專項債使用范圍等。但在幾種方式中，延長專項債券期限只是將償債壓力延后，并沒有真正降低舉債成本。不僅如此，這種方式在經(jīng)濟和政治不穩(wěn)定的情況下，反而會導致市場風險溢價上升帶來未來更多的償債支付。相比較而言，擴大專項債使用范圍，提高專項債使用效益，則是從根本上擴大現(xiàn)實約束下專項債舉債規(guī)模的途徑。我國在財政緊約束和經(jīng)濟持續(xù)低迷的現(xiàn)實環(huán)境下，一直在試圖通過提高專項債使用效益、擴大專項債使用范圍，提高專項債自我償付能力，從而為不斷提高專項債限額創(chuàng)造條件。

基于上述兩方面分析，專項債最優(yōu)發(fā)行規(guī)模并不只是取決于其還本付息水平，還取決于其作為宏觀調(diào)控工具產(chǎn)生的宏觀調(diào)控效果。如果在專項債的作用下，經(jīng)濟增長超過了舉債利息率，那么舉債風險就可以實現(xiàn)持續(xù)收斂。所以，專項債舉債規(guī)模的最優(yōu)水平在其他調(diào)價不變的情況下，就是其實現(xiàn)的經(jīng)濟增長率等于其舉債利息率的水平。而在舉債利息率既定的情況下，舉債實現(xiàn)的經(jīng)濟增長率就很關(guān)鍵，后者又取決于如何使用專項債。后者不僅包括前述討論的所投項目的專項債使用效益，還在全國層面取決于專項債分配的公平性。畢竟經(jīng)濟增長是一個宏觀概念，與其結(jié)構(gòu)特征密切相關(guān)。我國現(xiàn)有的專項債管理采用的是項目制，入庫項目必須符合專項債所投項目入選條件。這樣的安排雖然保證了單個項目的償付能力，但也可能會出現(xiàn)整體上的分配低效。可能正因如此，我國專項債投向?qū)⒀a短板作為一個重要政策目標，后者對實現(xiàn)更公平分配有重要作用。

將宏觀調(diào)控需要與專項債使用結(jié)合在一起，是確定專項債券最優(yōu)發(fā)行規(guī)模的重要方法。然而，受到現(xiàn)實統(tǒng)計數(shù)據(jù)的限制，專項債使用的經(jīng)濟收益較容易核算，但專項債使用的社會收益不可能被有效量化。不僅如此，專項債作為一種宏觀調(diào)控工具，其短期產(chǎn)生的宏觀調(diào)控效果，遠比長期產(chǎn)生的宏觀調(diào)控效果容易得多。為此，確定專項債券的宏觀調(diào)控效果，需要在短期與長期之間、經(jīng)濟收益與社會收益之間做到盡可能全面完整。單純依據(jù)未來償債義務(wù)確定專項債最優(yōu)舉債規(guī)模會出現(xiàn)偏誤。

（三） 專項債發(fā)行規(guī)模的測算框架

基于上述分析，根據(jù)財預(yù)〔2017〕89號文，專項債券收入、支出等納入政府性基金預(yù)算管理，專項債券本息償還應(yīng)是項目自身產(chǎn)生的政府性基金收入或?qū)ｍ検杖?。這就意味著，地方政府到底能發(fā)多少專項債券，如果必須遵循政府性資金收入作為其本息償還的資金保障，那么地方政府性基金收入就自然成了專項債券發(fā)行規(guī)模的最大空間。如果不考慮政府性基金收入的其他用途，將政府性基金收入全部用于專項債本息償還，也就是說，每年最大的發(fā)債規(guī)模就是現(xiàn)有政府性基金收入減去每年存量專項債的付息額和當年到期的本金，即公式（1）。

按照公式（1），可以測算出2015-2022年每年可以發(fā)行的最多專項債數(shù)額。從表4可以看到，2022年專項債可發(fā)行最大空間約為6.07萬億元人民幣，實際上，2022年專項債發(fā)行規(guī)模只有約5.1萬億元人民幣，說明2022年還有可發(fā)債空間近0.94萬億元人民幣。但從年度間變化情況看，相較于2020年和2021年，2022年的可發(fā)債空間下降非常明顯，說明可發(fā)債空間對市場變化很敏感。

然而，上述公式?jīng)]有考慮我國政府性基金預(yù)算管理的實際情況。由于在政府性基金收入中，并不是所有收入都是可以自由支配的，因為國有土地使用權(quán)出讓收入需要按照規(guī)定支付拆遷補償款與土地整理費用，這是剛性支出，所以真正用于還本付息的也就是國有土地使用權(quán)出讓收入減去必要的成本支付?？紤]到這一實際，新的計算公式應(yīng)為（2）。根據(jù)公式（2），可以估算出2022年能夠發(fā)行的專項債規(guī)模大約為1.49萬億元人民幣。這一規(guī)模顯然小于2022年實際發(fā)行的專項債券規(guī)模。從這個角度看，2022年的專項債發(fā)行規(guī)模實際上已經(jīng)超出了依托政府性基金收入還本付息的能力。

表4 專項債可發(fā)行空間

公式（2）并沒有考慮相當部分收益與融資自求平衡專項債是有對應(yīng)收入支撐的。根據(jù)前述專項債管理規(guī)定，專項債應(yīng)投向有收益的項目，所以項目收益可以擴大專項債的融資空間。如果考慮到這一點，我們將2021年政府性基金收入中對應(yīng)到專項債項目的收入大約1000億加到可發(fā)債空間中，從表4最后一列可以看到，2021年可發(fā)債空間約2.37萬億元人民幣，這一空間也大于2021年實際發(fā)行的專項債規(guī)模。將表4最后一列與當年專項債實際發(fā)行額相比，可以看到，不只是2021年已經(jīng)被嚴重超支，而是幾乎自專項債發(fā)行的2015年，專項債就被超限發(fā)行了。

當然，上述只是基于靜態(tài)分析的結(jié)果，畢竟專項債用于項目投資，對經(jīng)濟增長有促進作用，后者會反過來增加政府可用于還債的資金。為此，我們需要從經(jīng)濟增長、專項債規(guī)模和專項債還本利息之間的關(guān)系中測算出最適專項債規(guī)模。但后者的測算存在兩個問題：一是三者關(guān)系針對的是全部政府債務(wù)，而非只是專項債券，二是三者之間存在協(xié)整關(guān)系只能說明債務(wù)償還有經(jīng)濟增長作保障。但事實上，對于專項債券，其本息償付資金來源有明確的制度規(guī)范。不過，為了檢驗上述測算公式的可靠性，我們還是做一個粗略比較。根據(jù)一般經(jīng)驗，經(jīng)濟增長率、債務(wù)利息率，以及債務(wù)存量增長率之間存在如下關(guān)系，其中rt、Bt、Dt分別表示專項債券當年發(fā)行平均利率、債務(wù)余額增長率、債務(wù)當年發(fā)行額增長率。

基于上述三個方程，我們獲得了下面三個估計結(jié)果，從中看到當年發(fā)行的專項債券增長率對經(jīng)濟增長影響不顯著，專項債券當年發(fā)行利率對經(jīng)濟增長同樣不顯著。這說明，就經(jīng)濟增長而言，現(xiàn)有每年發(fā)行的專項債券無論是規(guī)模還是成本，都未對經(jīng)濟增長產(chǎn)生顯著影響。但就債務(wù)存量而言，專項債券存量規(guī)模增長率對經(jīng)濟增長產(chǎn)生了顯著負面影響。這說明，我國專項債券余額增長過快。專項債券增長過快有兩個可能原因，一是債券發(fā)行不斷采用借新還舊的方法，二是債券發(fā)行期限更長。兩個原因都導致以下結(jié)果：即使在專項債當年發(fā)行增長速度不會對經(jīng)濟產(chǎn)生影響，也會因積累太多未被償還的債券而侵蝕經(jīng)濟。就這一點而言，前面測算中，我國存量專項債券增長過快是穩(wěn)健的結(jié)論。

注：公式中括號內(nèi)的數(shù)字為統(tǒng)計量t值。

上述測算只是從整體上以政府性基金收入作為依據(jù)，判斷專項債券發(fā)行的總規(guī)模是否超過了必要限度，并產(chǎn)生潛在風險。但實際上，根據(jù)財預(yù)〔2017〕89號文、財庫〔2020〕43號文、財預(yù)〔2021〕10號文和財預(yù)〔2021〕61號文，依據(jù)全部政府性基金收入來估測專項債券發(fā)行合理規(guī)模是不符合專項債券風險管理要求的。因為專項債券是以項目為導向，以所投項目收益覆蓋其成本，實現(xiàn)項目收益與融資規(guī)模相匹配為條件的融資方式。這意味著，即使從整體上專項債券發(fā)行規(guī)模沒有超過合適水平，也不能保證單個項目就能實現(xiàn)收益與成本相匹配而不發(fā)生“暴雷”情況。從另一個角度說，如果所有專項債券所投項目滿足收益與成本相匹配，甚至有盈余，那么專項債券的發(fā)行規(guī)模無論是就單個項目還是就整體規(guī)模，都可以被認為是合適的，因為項目都能有對應(yīng)的收益償付到期本息。這意味著，這時判斷專項債券規(guī)模是否存在風險就意義不大。但這不代表專項債券發(fā)行規(guī)模一定是合適的，因為可能出現(xiàn)所謂的專項債券融資影響了私人資金需求，造成資金錯配，對經(jīng)濟長遠發(fā)展不利。

四、地方政府專項債的治理要求

利用專項債解決地方政府發(fā)展資金不足，以及使用專項債作為宏觀調(diào)控工具，是我國在財政宏觀調(diào)控上極具中國特色的一個創(chuàng)新實踐，對我國經(jīng)濟在持續(xù)下行階段穩(wěn)住經(jīng)濟基本盤、推進綠色低碳可持續(xù)發(fā)展發(fā)揮了積極作用。但從前面的分析中，我們也看到，我國地方政府專項債發(fā)行規(guī)模至少從面上的支付能力看，都是超過了專項債管理文件要求的限度，對經(jīng)濟長期發(fā)展產(chǎn)生了一定的抑制效應(yīng)。盡管本文沒有證實這種超過限度的地方債發(fā)行規(guī)模是否對民營企業(yè)投資產(chǎn)生了擠出，但這種對長期經(jīng)濟增長的負面影響也是需要被重視的。尤其在整個社會民營企業(yè)投資積極性不高的當下，不斷擴大專項債投資項目范圍，勢必會擠壓民營企業(yè)投資機會。因為根據(jù)專項債管理要求，專項債所投項目不僅需要能覆蓋成本，而且需要有盈利，從各地專項債發(fā)行披露的信息看，其盈利水平都較高。在中央不斷強調(diào)讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用的發(fā)展戰(zhàn)略下，專項債投資項目的不斷擴圍需要重新考慮。就此而言，在專項債風險管理上，不應(yīng)只是支付風險，而應(yīng)包括發(fā)展的風險，即因過度擴圍削弱了市場在資源配置中的決定性作用，所以中央提出的統(tǒng)籌發(fā)展與安全在專項債管理上應(yīng)該有更高的要求。

為了在統(tǒng)籌發(fā)展與安全中更好發(fā)揮專項債的作用，我國需要完善專項債發(fā)行管理制度，按照可控、有序、適度要求盡快制定專項債發(fā)行規(guī)則。規(guī)則建立應(yīng)堅持用改革的辦法解決發(fā)展中的矛盾和問題，協(xié)調(diào)“開大前門”和“嚴堵后門”，在嚴控地方政府無序舉債搞建設(shè)的同時，厘清政府和市場邊界。專項債券的舉債主體畢竟是地方政府，政府所投資項目必須堅持公益性原則，必須是單純依靠市場機制無法建成的項目，必須是補短板、強弱項的重大項目。既然專項債所投項目選擇堅持公益性原則，所以追求項目短期的狹隘的收益平衡就不應(yīng)成為防范專項債風險管理的重點。專項債的收益認識要有長期性、周期性和全局性，對專項債所投項目收益的評估不能局限于項目本身，還應(yīng)包括為私營經(jīng)濟發(fā)展乃至整個社會長遠發(fā)展創(chuàng)造的條件。為此，專項債的風險管理應(yīng)跨越年度平衡要求，做到動態(tài)周期平衡，不算小賬算大賬。當然，不追求項目自身短期收益，并不意味著專項債風險管理不需要考慮收益，而是應(yīng)該將風險管理的重點前置到項目論證和發(fā)行管理上，將專項債發(fā)行過程規(guī)范化和透明化，在專項債實行中央審批、省級代行發(fā)債、地方使用和歸還的管理機制下，杜絕各級地方政府的不規(guī)范行為，明確專項債從立項到發(fā)行和使用全過程的參與方責權(quán)利，建立專項債風險共治機制。

基于上述規(guī)則，專項債管理具體應(yīng)做到如下六個方面的工作。

第一，制定專項債券發(fā)行規(guī)模及其發(fā)行進度的科學規(guī)劃，避免不斷拓寬專項債發(fā)行限額讓限額管理形同虛設(shè)的現(xiàn)象延續(xù)。 作為一個政府融資工具，必須服務(wù)于整個國家發(fā)展需要，匹配國家的發(fā)展戰(zhàn)略和階段性發(fā)展任務(wù)。為此，中央應(yīng)依據(jù)國家發(fā)展整體規(guī)劃及階段性發(fā)展任務(wù)，制定地方政府專項債券融資規(guī)劃。通過科學規(guī)劃，一是為建立專項債限額管理提供依據(jù)，另一個就是盡可能降低專項債券的過大相機抉擇權(quán)使用帶來風險控制的不確定。

第二，建立專項債券政府需求和市場供給能力科學測算制度，克服對專項債不斷上升的依賴性。專項債券的發(fā)行主體是地方政府，在缺乏其行為邊界有效約束機制的情況下，科學測算其對專項債券的融資需求非常關(guān)鍵，這既是避免地方政府預(yù)算軟約束的需要，也是建立地方政府適度介入市場的基礎(chǔ)。

第三，建立公益性項目的區(qū)分依據(jù)嚴格項目入庫篩選，限制專項債投資項目過度擴圍。作為以政府為發(fā)債主體的專項債券，必須在政府公共性的框架內(nèi)使用，超越公共性邊界的專項債券投向都是對市場秩序的破壞。這就要求專項債券的投資項目必須是公益性項目，即使是在穩(wěn)增長的壓力下，專項債券的投向擴圍也不能跨越公共性邊界。

第四，規(guī)范入庫項目的財務(wù)分析建立必要的追責機制，杜絕專項債風險管理的“大鍋飯”問題。對公益性項目而言，收益預(yù)測要比成本預(yù)測難得多，當然成本預(yù)測也很重要。對專項債項目的收益預(yù)測，則需要統(tǒng)籌顯性和隱性、短期和長期、經(jīng)濟和社會等收益。預(yù)測的難度讓風險管理責任有了“大鍋飯”的空間，為此入庫項目的財務(wù)分析除了需要有專業(yè)機構(gòu)和專業(yè)人員負責，更重要的是建立財務(wù)分析科學性審查機制和后續(xù)追責機制。

第五，制定嚴格的專項債券發(fā)行與使用信息披露機制，實現(xiàn)項目的全周期閉環(huán)式管理。由于專項債券投向的是公益性項目，成本收益都可能存在爭議，無法做到界限明晰責任量化，這時最好的辦法就是實行專項債全過程信息公開。在此基礎(chǔ)上，建立專項債券績效評價，規(guī)范入庫項目財務(wù)分析，形成事前和事后的監(jiān)督鏈條，實現(xiàn)專項債券風險的無縫防控。

第六，建立統(tǒng)籌專項債券宏觀調(diào)控工具作用與嚴格風險控制的體制機制，防止宏觀調(diào)控對專項債規(guī)則的突破。隨著經(jīng)濟社會發(fā)展不確定性增多，專項債券也被在特定時期充當宏觀調(diào)控工具使用。由于宏觀調(diào)控需要，專項債券的投向要求和進度規(guī)劃就可能被突破，進而讓專項債券的風險防范就可能被置于次要位置。為避免這種情況發(fā)生，專項債券管理必須堅持多目標統(tǒng)籌的體制機制，明確特殊情況下專項債券突破已有管理規(guī)范的前提和條件，以及突破需要遵循的程序和必要的風險評估與補救方法。